金融發(fā)展理論

1、國(guó)外社會(huì)科學(xué)二o年第一期#© 1995-2004 Tsinghtia Tongfang Optical Disc Co. Ltd. All rights reserved.國(guó)外社會(huì)科學(xué)二o年第一期#© 1995-2004 Tsinghtia Tongfang Optical Disc Co. Ltd. All rights reserved.國(guó)外社會(huì)科學(xué)二o年第一期#© 1995-2004 Tsinghtia Tongfang Optical Disc Co. Ltd. All rights reserved.國(guó)外社會(huì)科學(xué)二o年第一期金融發(fā)展理論:一個(gè)文獻(xiàn)綜述金學(xué)

2、群在麥金農(nóng)和蕭之后20世紀(jì)80年代末.現(xiàn)代金融發(fā)展理論在利用現(xiàn)代金融理論和內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)理論重構(gòu)自己的理論基礎(chǔ)之后匸經(jīng)成為一個(gè)包括發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家金融發(fā)展問(wèn)題的一般理論。本文 依照金融發(fā)展理論的發(fā)展脈絡(luò)系統(tǒng)評(píng)述了這一領(lǐng)域的主要文獻(xiàn)介紹了懸新的研究進(jìn)展。金融發(fā)展制度法律文化F831#© 1995-2004 Tsinghtia Tongfang Optical Disc Co. Ltd. All rights reserved.國(guó)外社會(huì)科學(xué)二o年第一期#© 1995-2004 Tsinghtia Tongfang Optical Disc Co. Ltd. All righ

3、ts reserved.國(guó)外社會(huì)科學(xué)二o年第一期自銀行產(chǎn)生以來(lái)人們就一直在思考金融在 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用。亞歷山大漢密爾頓 (Alexander Hamilton . 1781)指出："就刺激經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)而言.銀行是巳被發(fā)明的最令人愉快的引擎?！?第一個(gè)全面考察金融在經(jīng)濟(jì)中作用的是巴杰特 (Bagetot .1873)。他發(fā)現(xiàn).金融體系通過(guò)提供大型 工業(yè)頊目融通所需要的資本而在英國(guó)工業(yè)革命進(jìn) 程中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。?？怂?Hicks. 1969)就此 問(wèn)題進(jìn)一步指出.英國(guó)工業(yè)革命中所使用的技術(shù) 在工業(yè)革命之前就巳經(jīng)存在，真正引發(fā)工業(yè)革命 的是金融系統(tǒng)的創(chuàng)新而不是通常所說(shuō)的技術(shù)創(chuàng) 新。通過(guò)向

4、需要資本的大型項(xiàng)目融資金融創(chuàng)新 使這些技術(shù)得以實(shí)現(xiàn)并貢獻(xiàn)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。熊彼 特(1912)強(qiáng)調(diào)銀行的功能在于甄別出最有可能 實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品和生產(chǎn)過(guò)程創(chuàng)新的企業(yè)家通過(guò)向其提 供資金來(lái)促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步。然而，也有人質(zhì)疑金融能否刺激增長(zhǎng)。例如 約翰亞當(dāng)斯John Adams ,1819)總統(tǒng)認(rèn)為,銀行敗 壞了一國(guó)的道德.破壞了安寧.侵蝕了財(cái)富。而約 翰 啰賓遜(John Robinson)認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展, 企業(yè)間的交易會(huì)產(chǎn)生新的摩撩.這些摩掠刺激了 經(jīng)濟(jì)對(duì)新的金融工具和金融服務(wù)的需求新的金 融工具和金融服務(wù)也應(yīng)經(jīng)濟(jì)中的需要而產(chǎn)生也 就是瀆業(yè)引導(dǎo)金融”.但金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻沒(méi)有 實(shí)質(zhì)性的貢獻(xiàn)。帕特里克(Str

5、ick)認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的起步 階段,金融引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速增長(zhǎng)階 段經(jīng)濟(jì)變得日益復(fù)雜此時(shí)經(jīng)濟(jì)中的摩擦?xí)?duì)金 融服務(wù)產(chǎn)生需求并刺激金融發(fā)展。在此之后, 人們將金融一增長(zhǎng)之間因果關(guān)系的方向稱(chēng)為“帕 特里克之謎”。針對(duì)上述理論爭(zhēng)論，戈德史密斯 (Gbldsiiith ,1969)利用 35 個(gè)國(guó)家 1860 至 1963 年 的數(shù)據(jù)希望通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)解開(kāi)帕特里克之謎O 然而由于計(jì)量方法本身存在的缺陷和數(shù)據(jù)不足, 戈德史密斯只證明了金融一增長(zhǎng)之間存在著大致 平行的關(guān)系但未能確認(rèn)金融一增長(zhǎng)因果關(guān)系的 方向。*本文在寫(xiě)作過(guò)程中得到我的博士導(dǎo)師張杰教授的 悉心指導(dǎo)作者在此深表謝意OFficks J9

6、69Schunpcter J912Robinson J952 .p. 56.ftitrick J966.G)ldsiiiith .1969.受第二次世界大戰(zhàn)后興起的發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的影 響麥金農(nóng)(Mckinnon)和蕭(Shaw)放棄了以成熟 的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的金融體系為對(duì)象的研究方法 轉(zhuǎn)而研究發(fā)展中國(guó)家的金融問(wèn)題。麥金農(nóng)和蕭 發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家存在著明顯的金融抑制現(xiàn)象。 政府一般對(duì)利率實(shí)行嚴(yán)格的管制。在利率管制 下.發(fā)展中國(guó)家普遍存在的通貨膨脹往往促使實(shí) 際利率為負(fù)值。一方面負(fù)實(shí)際利率損害了儲(chǔ)蓄者 的利益.削弱了金融體系集聚金融資源的能力使 金融體系的發(fā)展陷于停滯甚至倒退；另一方面.負(fù) 實(shí)際利率向借款人

7、提供了補(bǔ)貼，刺激后者對(duì)金融 資源的需求造成金融資源供小于求的局面從而 需要實(shí)行信貸配給。但是國(guó)家往往根據(jù)自己的偏 好分配金融資源損害了金融體系在配置資源中 的功能。麥金農(nóng)和蕭認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家應(yīng)該取消 上述金融抑制政策通過(guò)放松利率管制控制通貨 膨脹使利率反映市場(chǎng)對(duì)資金的需求水平.使實(shí)際 利率為正值恢復(fù)金融體系集聚金融資源的能力0在論及金融發(fā)展如何促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)麥金 農(nóng)放棄了傳統(tǒng)貨幣金融理論中貨幣與實(shí)質(zhì)資本是 相互競(jìng)爭(zhēng)的替代品的假設(shè)。麥金農(nóng)認(rèn)為發(fā)展中 國(guó)家落后的金融制度使投資不是依賴(lài)于外部融 資.而是依靠?jī)?nèi)部融資。如果實(shí)際存款利率為正， 潛在的投資者就會(huì)以貨幣作為保值手段,此時(shí)貨 幣會(huì)成為投資的先決

8、條件或渠道。如果貨幣的實(shí) 際收益率一 實(shí)利率增加，內(nèi)部融資的資本的 形成機(jī)會(huì)也會(huì)增大這就是所謂的“渠道效應(yīng)”。 另一方面，內(nèi)部融資資本的形成機(jī)會(huì)的擴(kuò)大使生 產(chǎn)者所持有的實(shí)質(zhì)現(xiàn)金余額增大這提髙了投資 者的信譽(yù)投資者獲得外部融資的可能性也會(huì)增 加。因此，渠道效應(yīng)提髙了儲(chǔ)蓄水平促進(jìn)了資本 形成，進(jìn)而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 而蕭則提出了 “債務(wù)媒介論”認(rèn)為貨幣是金融體系的一種債 務(wù)而不是真實(shí)的社會(huì)財(cái)富貨幣在整個(gè)社會(huì)中發(fā) 揮著各種媒介作用它通過(guò)降低生產(chǎn)和交易成本 而提高生產(chǎn)效率增加產(chǎn)出從而促進(jìn)儲(chǔ)蓄和投 資。麥金農(nóng)和蕭的金融抑制和金融深化理論的提 出標(biāo)志著金融發(fā)展理論的正式形成。金融發(fā)展 理論提出后在經(jīng)濟(jì)金融學(xué)

9、界引起了強(qiáng)烈反響對(duì) 發(fā)展中國(guó)家貨幣金融政策的制定以及金融體制改 革的實(shí)踐產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。然而，麥金農(nóng)和蕭 的金融發(fā)展理論也存在嚴(yán)重的缺陷。金融深化理 論只注意到貨幣在集聚金融資源中的作用.忽視 了金融體系通過(guò)信息生產(chǎn)而有效配置資源的功 能以及管理風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)施公司控制等其他功能。所 以在麥金農(nóng)和蕭的理論框架中金融部門(mén)并不創(chuàng) 造財(cái)富.經(jīng)濟(jì)依然被割裂為實(shí)質(zhì)部門(mén)和金融部門(mén)0 更重要的是在經(jīng)典的索羅增長(zhǎng)模型中決定長(zhǎng)期 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的關(guān)鍵在干全要素生產(chǎn)力資本形成 主要影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的水平對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率沒(méi) 有影響。在金融深化理論中金融發(fā)展只能影響資 本形成并不影響全要素生產(chǎn)力這大大削弱了金 融發(fā)展理論的價(jià)值。

10、盡管在麥金農(nóng)和蕭之后許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融 學(xué)家致力于發(fā)展和完善金融發(fā)展理論然而其研 究?jī)H限于對(duì)麥金農(nóng)和蕭的理論進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)，依 然沒(méi)有回答金融發(fā)展對(duì)全要素生產(chǎn)力有何影響的 問(wèn)題，因此金融發(fā)展理論未能得到實(shí)質(zhì)性的發(fā) 展在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的地位也日漸式微。羅伯特盧卡 斯(Robert Locus)斷言.經(jīng)濟(jì)學(xué)家們過(guò)分強(qiáng)調(diào)了金 融在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用。發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)家則以忽 略金融體系的方式表達(dá)了對(duì)金融發(fā)展作用的質(zhì)疑 (Anand Chandavarkar)。 例如.發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)先 驅(qū)M侖文集中雖然包括三位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主 的論文但是根本沒(méi)有論及金融問(wèn)題(Gerald Meir , Dudley Seers)。而且

11、，尼古拉斯斯特恩(Nicholas Stern)的發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)概覽池沒(méi)有討論金融體制， 甚至在列舉遺漏問(wèn)題時(shí)都沒(méi)有提及。20世紀(jì)90年代初金(Kng)和萊文(Lcinc)開(kāi) Mckinnon J973 :Shaw973 麥金農(nóng)承認(rèn)貢實(shí)利率超過(guò)一個(gè)臨界點(diǎn)之厲存款 者將保存現(xiàn)金不愿投資.此時(shí)'會(huì)代效應(yīng)”重新出現(xiàn)。因 此在麥金農(nóng)那里直實(shí)利率和投資率(投資/收入)是一個(gè) 倒U曲線(xiàn)。 Shaw .1973.® Locus. 1988. Chandavarkar .1992 Meir and Seers .1984. Stern J989創(chuàng)性的工作打破了金融發(fā)展理論研究的僵局為 現(xiàn)代金融發(fā)

12、展理論的形成和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。 金和萊文放棄了既有金融發(fā)展理論以發(fā)展中國(guó)家 為研究對(duì)象的傳統(tǒng)轉(zhuǎn)而尋求建立一種包括發(fā)展 中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家在內(nèi)的一般金融發(fā)展理論。金 和萊文從金融功能的角度入手研究金融發(fā)展對(duì)經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)的影響尤其是對(duì)全要素生產(chǎn)力的影響。 盡管許多金融學(xué)家都巳表示金融功能對(duì)全要素生 產(chǎn)力具有重要的促進(jìn)作用但是一直未能找到計(jì) 量金融功能的指標(biāo),金和萊文就在金融功能計(jì)量 上取得了突破性的進(jìn)展。金和萊文設(shè)計(jì)了 4個(gè)指標(biāo):一是Depth指標(biāo)， 等于M2/CDP.用于衡量金融中介的規(guī)模：二是 Bank指標(biāo)用于衡量一國(guó)商業(yè)銀行相對(duì)于中央銀 行的規(guī)模.等于商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)除以商業(yè)銀 行的信貸資產(chǎn)與

13、中央銀行國(guó)內(nèi)資產(chǎn)之和,這一指 標(biāo)的原理在于，與中央銀行相比商業(yè)銀行能夠更 好地行使風(fēng)險(xiǎn)管理、資源配置等金融功能：三是 Private指標(biāo)用干衡量商業(yè)銀行對(duì)私營(yíng)企業(yè)的貸 款等干商業(yè)銀行對(duì)私營(yíng)企業(yè)的貸款除以國(guó)內(nèi)信 貸總量減去銀行間貸款之差：四是Privy指標(biāo).在 性質(zhì)上同Private指標(biāo)相同等于商業(yè)銀行對(duì)私營(yíng) 企業(yè)的貸款除以CDPo銀行在向私營(yíng)企業(yè)貸款時(shí) 需要更為細(xì)致地研究企業(yè)實(shí)施公司控制進(jìn)行風(fēng) 險(xiǎn)管理，集聚金融資源以及提供更為便捷的服 務(wù)。所以.Private和Privy可以用于衡量金融中介 在經(jīng)濟(jì)中的金融功能。利用80個(gè)國(guó)家19601989年間的數(shù)據(jù).在 系統(tǒng)地控制了影響長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的其他因

14、素的情 況下金和萊文發(fā)現(xiàn)金融中介的規(guī)模和功能的發(fā) 展不僅促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)中的資本形成而且刺激了全 要素生產(chǎn)力的增長(zhǎng)和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)o為了檢驗(yàn)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間因果關(guān)系 的方向，金和萊文設(shè)計(jì)了一個(gè)方法，其原理是:如 果前期的金融發(fā)展水平?jīng)Q定了后期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水 平那么金融發(fā)展就是因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就是果。為 此他們檢驗(yàn)了金融發(fā)展初始水平（I960年）與經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)（I9601989）之間的關(guān)系結(jié)果發(fā)現(xiàn).金融 發(fā)展初始水平的差異很好地預(yù)測(cè)了以后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 水平之間的差異即便是控制了收入、教育、政治 穩(wěn)定、貿(mào)易和財(cái)政貨幣政策等變量后亦是如此。 金和萊文還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展不足會(huì)導(dǎo)致“貧 困陌阱”，即使一個(gè)國(guó)家已經(jīng)具

15、備了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的其 他條件，比如宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、貿(mào)易開(kāi)放、教育的 可獲得性在金融沒(méi)有得到良好發(fā)展的情況下經(jīng) 濟(jì)也無(wú)法獲得有效增長(zhǎng)。所以金和萊文認(rèn)為金 融發(fā)展是因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是果。金和萊文的工作對(duì)金融發(fā)展理論的貢獻(xiàn)是多 方面的其中最重要的貢獻(xiàn)在于衡量了金融功能 在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)尤其是令人信服地證實(shí)金 融功能的確對(duì)決定長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的全要素生產(chǎn) 力具有顯菩的貢獻(xiàn),這使金融發(fā)展理論在沉寂了 20多年后重返主流學(xué)術(shù)界他們的研究方法和思 想亦對(duì)后來(lái)的研究產(chǎn)生了深刻的影響。在金和萊文研究金融中介的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 的影響之后萊文和澤爾瓦斯（Zenos）研究了股票 市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響o萊文和澤爾瓦 斯設(shè)計(jì)

16、了 6個(gè)指標(biāo)從股標(biāo)市場(chǎng)的規(guī)模、功能、波 動(dòng)性和國(guó)際一體化程度4個(gè)方面衡量了金融市場(chǎng) 發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。結(jié)果表明，股票市場(chǎng)的 功能對(duì)全要素生產(chǎn)力的發(fā)展具有顯著的影響.但 股票市場(chǎng)的規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)關(guān)緊要。萊文和澤 爾瓦斯發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的發(fā)展并不一定導(dǎo)致儲(chǔ)蓄 率的上升，股票市場(chǎng)的發(fā)展是通過(guò)自身功能的改 善來(lái)刺激全要素生產(chǎn)力的發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)了長(zhǎng)期 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。與萊文等人直接計(jì)量金融功能對(duì)全要素生產(chǎn) 力的作用不同拉詹（Rajan）和津蓋爾斯（Zingales 1998；細(xì)致地分析了金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀作用 機(jī)制o不同行業(yè)的企業(yè)對(duì)外部資金的依賴(lài)程度 不同那些對(duì)外部資金依賴(lài)程度較高的行業(yè)在金 融體系較為發(fā)

17、達(dá)的經(jīng)濟(jì)中獲得外部資金的可能性 也較大因而資金不會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展造成約束.但 在金融體系欠發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)中企業(yè)可能無(wú)法獲得 及時(shí)有效的資金支持.因而發(fā)展受到很大的制約0 德米爾居奇昆特（DenirgU?Kunt）和馬克 西莫維克（Maksinnvic）從更為微觀的企業(yè)層面分 析了金融發(fā)展的作用。德米爾居奇昆特和馬 Kng and Levine J993.® bang and Levine ,1993. Levinc and Zinos998) Rajan and Zngales J996. DeniirglV- kunt and Maksinwic J998. 9© 1995-2

18、004 Tsinghtia Tongfang Optical Disc Co. Ltd. All rights reserved.國(guó)外社會(huì)科學(xué)二OC四年第一期克西莫維克根據(jù)公司財(cái)務(wù)理論建立了財(cái)務(wù)計(jì)劃模 型描述了依靠留存利潤(rùn)和短期信貸的企業(yè)資產(chǎn) 增長(zhǎng)率所能達(dá)到的邊界，并將實(shí)際增長(zhǎng)率與此相 對(duì)照如果實(shí)際增長(zhǎng)率超過(guò)預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率那么這說(shuō) 明企業(yè)獲得了長(zhǎng)期外部融資。利用30多個(gè)國(guó)家 的企業(yè)層面的數(shù)據(jù)德米爾居奇昆特和馬克西 莫維克發(fā)現(xiàn)能夠從發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)融資的企業(yè) 比不具備這一條件的企業(yè)增長(zhǎng)得快。在此之后，金融學(xué)家又利用不同的計(jì)量方法 和不同的樣本數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了金融發(fā)展在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中 的作用。例如諾伊塞爾(Neu

19、sser)和庫(kù)格勒 (Kugler)以及魯索(Rousseau)和瓦赫特赫爾 (Wachtel)利用時(shí)間序列數(shù)據(jù)，貝克、萊文和洛艾 薩(Loa*a)利用面板數(shù)據(jù)，萊文(1999)利用工具變 量方法研究了金融與增長(zhǎng)間的關(guān)系。盡管現(xiàn)代 金融發(fā)展理論還不能徹底證明金融一增長(zhǎng)的因果 關(guān)系的方向，但是，大量證據(jù)已表明，金融發(fā)展促 進(jìn)了全要素生產(chǎn)力的提髙刺激了長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)o 在回顧現(xiàn)有研究的進(jìn)展時(shí)萊文總結(jié)道:“雖然我 們作出結(jié)論的語(yǔ)氣不太肯定并帶有太多的條件 但是絕大部分理論推導(dǎo)和以經(jīng)驗(yàn)為依據(jù)的事實(shí)表 明:在金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著正的一階 關(guān)系。不斷深化的研究工作使最具懷疑態(tài)度的人 也傾向干相信金融

20、市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展是增長(zhǎng) 過(guò)程中的關(guān)鍵部分，并逐漸開(kāi)始否定金融體制只 是無(wú)關(guān)緊要的附屬物而被動(dòng)地對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和工業(yè) 化作出反應(yīng)的觀點(diǎn)?！痹谖鞣礁髅Ｆ毡椴捎?的權(quán)威教材高級(jí)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，大衛(wèi)羅默 (David Romer)將金融發(fā)展水平作為解釋各國(guó)之間 收入差別的變量這標(biāo)志著金融發(fā)展理論得到了 主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的完全認(rèn)可。1. 金融結(jié)構(gòu)重要嗎？值得一提的是長(zhǎng)期以來(lái)，金融學(xué)家一直致力 于尋找一種對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最有效的金融結(jié)構(gòu) 然而對(duì)干哪一種金融結(jié)構(gòu)最有利干經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻存 在著激烈的爭(zhēng)論。有的學(xué)者認(rèn)為以銀行為中心 的金融體系能夠有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。有的學(xué)者 認(rèn)為以銀行為中心的金融體系存在著種種不足 只有以

21、市場(chǎng)為中心的金融體系才能夠有效地促進(jìn) 經(jīng)濟(jì)増長(zhǎng)。還有的學(xué)者認(rèn)為最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)不是 一成不變的隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和法律環(huán)境的改善, 金融體系的最優(yōu)結(jié)構(gòu)也在不斷變化。另一些學(xué)者 指出金融發(fā)展的關(guān)鍵在于發(fā)展金融的功能.至干 這種功能由哪種金融機(jī)構(gòu)行使并不重要，因此金 融結(jié)構(gòu)在金融發(fā)展過(guò)程中無(wú)關(guān)緊要。萊文等人從實(shí)證的角度考察了金融結(jié)構(gòu)的優(yōu) 劣問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn).依賴(lài)外部資金的行業(yè)的發(fā) 展速度以及新企業(yè)的形成都與金融結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)但 與金融體系總體發(fā)展水平有關(guān)。檢驗(yàn)中沒(méi)有發(fā)現(xiàn) 金融結(jié)構(gòu)的最優(yōu)水平隨著人均收入的增加而變化 的情況但是金融結(jié)構(gòu)的不平衡并不影響金融體 系的績(jī)效。不是金融結(jié)構(gòu)而是整體的金融發(fā)展 水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緊

22、密相關(guān)。因此金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)關(guān)緊要。2. 制度、投資者保護(hù)與金融發(fā)展自科斯以來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)家一直強(qiáng)調(diào)制度在經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)中的作用，制度作為一種行為規(guī)則，限制和約 束了人們的行為選擇集合對(duì)人們相互發(fā)生的關(guān) 系提供了框架，構(gòu)造了人們?cè)谡?、社?huì)或經(jīng)濟(jì)方 面發(fā)生交換的激勵(lì)結(jié)構(gòu)，并通過(guò)對(duì)交換和生產(chǎn)成 本的影響來(lái)影響經(jīng)濟(jì)績(jī)效。在所有的制度中產(chǎn) 權(quán)制度是最根本也是最重要的制度安排。自思想 啟蒙時(shí)代以來(lái)，大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為好的經(jīng)濟(jì)制 度要保護(hù)產(chǎn)權(quán)免受鄰里和國(guó)家的侵犯。在金融市 場(chǎng)中產(chǎn)權(quán)保護(hù)具體表現(xiàn)為對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)0 外部投資者的權(quán)利常常受到來(lái)自于公司管理者和 有控制權(quán)的股東的侵害此時(shí)投資者可能無(wú)法獲 得其應(yīng)

23、有的投資回報(bào).這削弱了對(duì)投資者的投資 激勵(lì)進(jìn)而阻礙了金融發(fā)展。因此保護(hù)投資者權(quán) 利免受管理者和大股東的侵害對(duì)于提高投資者的 投資積極性促進(jìn)金融發(fā)展有著決定性的影響。投資者權(quán)利的保護(hù)既可以通過(guò)正式的制度安 排(如法律)也可以通過(guò)非正式的制度安排(如文 化)來(lái)實(shí)現(xiàn)。其中.正式制度安排一i律一對(duì) 于投資者保護(hù)具有不可或缺的作用。LLSV(指LaQ) Neusser and Kugler .1998 :Beck et nl. .2000：Levine . 1999. Levine997. David Romer .1996 .p. 177.Levine .2000: DenirgOp- Ku nt a

24、nd Levine ,1999.1 1© 1995-2004 Tsingluut Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All righis reserved.國(guó)外社會(huì)科學(xué)二OC四年第一期Rma Lopez-dcr Silanes .Shlcifcr 和 Vishny 4 位學(xué)者) 研究發(fā)現(xiàn)(1998)，各國(guó)法律制度對(duì)投資者的保護(hù) 存在著系統(tǒng)性的差別。實(shí)行普通法的國(guó)家不僅對(duì) 股東提供了完備的法律保護(hù)而且對(duì)債權(quán)人也提 供了完善的權(quán)利保護(hù)。但是實(shí)行成文法的國(guó)家對(duì) 債權(quán)人和股東都未能提供充分的法律保護(hù)因此 不存在某種法律體系偏重債權(quán)人保護(hù)而忽視股東 保護(hù)或偏重股東

25、保護(hù)而忽視債權(quán)人保護(hù)的情況。 研究還發(fā)現(xiàn)盡管高效的法律執(zhí)行機(jī)制能夠彌補(bǔ) 法律制度本身的不足，然而.實(shí)際上，實(shí)行普通法 的國(guó)家不僅法律制度較為完善，而且還具有高效 的法律執(zhí)行機(jī)制。相比之下實(shí)行成文法的國(guó)家 不僅法律制度存在不足.而且法律執(zhí)行效率也比 較低。其中法國(guó)這樣一個(gè)實(shí)行成文法的國(guó)家不僅 法律體系不夠完善其法律執(zhí)行機(jī)制也最差。雖 然富國(guó)法律體系的完備程度和執(zhí)行效率可能要高 于窮國(guó)但是，消除國(guó)民收入差異的影響后上述 結(jié)論依然成立。根據(jù)49個(gè)國(guó)家組成的樣本.LLSV考察了法 律保護(hù)對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展的影響。LLSV發(fā)現(xiàn)在法 律較為完善且執(zhí)行效率較高的實(shí)行普通法的國(guó)家 中金融市場(chǎng)得到了良好的發(fā)展。由于

26、融資條件 較為優(yōu)越，企業(yè)家可以出售更多的股票或融通更 多的債務(wù)資本市場(chǎng)具有較高的市場(chǎng)價(jià)值(股票市 值/CDP)，也具有更高的廣度(股票初次發(fā)行數(shù)量/ 人口)。但在實(shí)行成文法的國(guó)家尤其是法國(guó).由 于法律不夠完善執(zhí)行效率比較低，因而資本市場(chǎng) 的規(guī)模較小且較狹窄。萊文研究了法律保護(hù)對(duì)金 融中介發(fā)展的影響。他發(fā)現(xiàn)在重視債權(quán)人利 益保護(hù)的國(guó)家，銀行業(yè)得到了較好的發(fā)展。而且, 法律執(zhí)行效率也相當(dāng)重要.在法律和契約得到嚴(yán) 格執(zhí)行的國(guó)家，銀行業(yè)往往較為發(fā)達(dá)。LLSV (1999)發(fā)現(xiàn)在法律對(duì)小股東權(quán)利提供較好保護(hù) 的國(guó)家企業(yè)具有較髙的市場(chǎng)價(jià)值，而在對(duì)小股東 缺乏法律保護(hù)的國(guó)家企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值較低。因 此加強(qiáng)投資

27、者保護(hù)并不會(huì)損害上市企業(yè)的利益 相反加強(qiáng)投資者保護(hù)有利干提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值 降低企業(yè)融資成本。德米爾居奇昆特和馬克西 莫維克發(fā)現(xiàn)在法律環(huán)境對(duì)投資者越有利的國(guó)家 獲得長(zhǎng)期外部融資的企業(yè)在全部企業(yè)中所占的比 例越高通過(guò)金融體系獲取外部融資的企業(yè)也越 多。因此，法律環(huán)境決定了企業(yè)的外部融資能力， 進(jìn)而決定了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。在金融發(fā)展中，金融體系的穩(wěn)健性是一個(gè)不 容忽視的問(wèn)題。約翰遜(Sinnn Johnson)等人創(chuàng)造 性地研究了投資者保護(hù)和金融體系穩(wěn)健性之間的 聯(lián)系。他們認(rèn)為在投資者保護(hù)較差的國(guó)家投 資者的保護(hù)具有很大的彈性。內(nèi)部人可以在法律 允許的范圍內(nèi)選擇對(duì)外部投資者權(quán)利的保護(hù)程 度。當(dāng)經(jīng)濟(jì)具有

28、良好的前景.企業(yè)需要從外部融 資時(shí)人們會(huì)對(duì)外部投資者十分友善但是一旦 預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)前景將發(fā)生逆轉(zhuǎn)企業(yè)不再需要外部融 資時(shí)內(nèi)部人就會(huì)侵犯投資者的權(quán)利。由于缺乏 法律保護(hù),外部投資者對(duì)此無(wú)能為力。理性的市 場(chǎng)會(huì)將侵權(quán)行為反映在股票價(jià)格中。因此雖然 在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)的情況下，各國(guó)的股票價(jià)格都會(huì) 下跌在投資者缺乏保護(hù)的國(guó)家踐幅更大。約翰 遜等人對(duì)19971998年亞洲金融危機(jī)期間的25 個(gè)國(guó)家的貨幣貶值和股票市場(chǎng)收縮情況進(jìn)行了調(diào) 査他們發(fā)現(xiàn)包括投資者保護(hù)指數(shù)和法律實(shí)施質(zhì) 量在內(nèi)的治理變量有效地預(yù)測(cè)了危機(jī)期間的市場(chǎng) 縮減程度。所以加強(qiáng)投資者保護(hù),降低投資者保 護(hù)的彈性對(duì)于提髙金融體系的穩(wěn)健性具有重要的 作用。

29、以L(fǎng)LSV為代表的觀點(diǎn)受到了來(lái)自芝加哥的 兩位學(xué)者 詹(Rajan)和津蓋爾斯(Zngales) 的質(zhì)疑。拉詹和津蓋爾斯指出法律的穩(wěn)定性意 味著金融一旦發(fā)展就會(huì)持續(xù)下去。然而從更長(zhǎng) 的歷史來(lái)看法國(guó)的金融發(fā)展水平在20世紀(jì)初要 領(lǐng)先于美國(guó)之后稍顯落后在90年代末又與美 國(guó)趨同。他們認(rèn)為,之所以會(huì)出現(xiàn)這樣的情況是 因?yàn)樵诮鹑诎l(fā)展過(guò)程中政治因素在其中起到了 至關(guān)重要的作用。利益集團(tuán)常常為了自己的利益 通過(guò)限制金融發(fā)展,控制金融支持的可獲得性而 抑制競(jìng)爭(zhēng)。拉詹和津蓋爾斯認(rèn)為通過(guò)開(kāi)放、引入 國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)可以削減利益集團(tuán)抑制國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)而獲得 的收益從而刺激利益集團(tuán)發(fā)展金融體系改善自 己的融資能力，提高與外資企業(yè)

30、的競(jìng)爭(zhēng)力.促進(jìn)金 融發(fā)展。(D Levine .199& DenirglJp" kunt and Maksiiwvic ,1998. Johnson et al .1999 Rajan and Zngales J998.認(rèn)為法律環(huán)境重要的學(xué)者也認(rèn)識(shí)到政治在 投資者保護(hù)中具有不可忽視的作用，尤其是對(duì)投 資者保護(hù)方式的選擇具有重要的作用。例如格 拉澤(Gaeser)和施萊弗(Shleifer)發(fā)現(xiàn).由于美國(guó) 的法院無(wú)法有效抵御新型的強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)利益集團(tuán) "強(qiáng)盜資本家”的破壞行為因而政府監(jiān)管代 替訴訟成為對(duì)諸多商業(yè)活動(dòng)實(shí)施社會(huì)控制的主要 手段。政治因素甚至影響了一國(guó)法律體系

31、的選 擇。格拉澤和施萊弗指出當(dāng)?shù)胤降乃痉w系容 易受到強(qiáng)大的利益集團(tuán)的左右時(shí)就需要集中頒 布規(guī)則并通過(guò)國(guó)家權(quán)力保證實(shí)施。因此，以法官 獨(dú)立為特征的普通法在相對(duì)和平穗定的英國(guó)得到 了發(fā)展但在戰(zhàn)亂不斷的法國(guó)卻只能實(shí)行以國(guó)家 雇傭法官為特征的成文法。在缺乏法律保護(hù)的情況下政府管制可以彌 補(bǔ)法律保護(hù)的不足。例如在收入水平、經(jīng)濟(jì)政策 和司法質(zhì)量大體相似的波蘭和捷克，波蘭旨在保 護(hù)投資者的政府管制就對(duì)股票市場(chǎng)和上市公司發(fā) 揮了有益的作用。相反，捷克既沒(méi)有引入嚴(yán)格的 證券法也沒(méi)有強(qiáng)有力的市場(chǎng)管制者因而市場(chǎng)被 少數(shù)具有控股權(quán)的股東所侵?jǐn)_陷入崩漬的邊 緣。值得注意的是雖然政府對(duì)干金融市場(chǎng)的 發(fā)展是重要的，但是，

32、政府只能是在法律可能失效 的情況下通過(guò)加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)而發(fā)揮作用 并不是直接參與市場(chǎng)交易或擁有金融機(jī)構(gòu)。事實(shí) 上，國(guó)有銀行往往存在著效率低下的問(wèn)題。除了正式的制度安排對(duì)投資者的保護(hù)具有重 要的作用之外，一些學(xué)者嘗試性地考察了非正式 制度安排對(duì)投資者保護(hù)和金融發(fā)展的影響。斯塔 爾茨(Stulz)和威廉姆森(Williamson)將親教和語(yǔ)言 作為文化的表征變量研究了文化對(duì)投資者保護(hù)， 進(jìn)而對(duì)金融發(fā)展的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，親教與對(duì)股 權(quán)所有者的保護(hù)沒(méi)有什么聯(lián)系，但是與對(duì)債權(quán)人 的保護(hù)有著密切的關(guān)系。在股權(quán)所有者的保護(hù) 中作為正式規(guī)則的法律比宗教和語(yǔ)言更為重要。 但是.與一國(guó)的貿(mào)易開(kāi)放度、語(yǔ)言、人均收

33、入或法 律環(huán)境相比一國(guó)的主要宗教有助于解釋各國(guó)債 權(quán)人權(quán)利之間的差異。與其他國(guó)家相比天主教 國(guó)家的債權(quán)人缺乏保護(hù)其長(zhǎng)期債務(wù)也沒(méi)有在新 教國(guó)家顯得重要。以宗教和語(yǔ)言為代表的文化對(duì) 一國(guó)法律的執(zhí)行效率有著重要的影響。大量研究表明，金融發(fā)展的確促進(jìn)了全要素 生產(chǎn)力的發(fā)展從而對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了重要 的推動(dòng)作用?，F(xiàn)代金融發(fā)展理論認(rèn)為金融結(jié)構(gòu) 對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)關(guān)緊要金融發(fā)展的關(guān)鍵在干通 過(guò)完善法律、文化等制度安排來(lái)增強(qiáng)對(duì)投資者的 保護(hù)提髙對(duì)投資者的投資激勵(lì)。因此在現(xiàn)代金 融發(fā)展理論中，完善市場(chǎng)規(guī)范并不會(huì)抑制金融發(fā) 展的速度，相反它能夠促進(jìn)金融的內(nèi)生發(fā)展這 一點(diǎn)對(duì)于發(fā)展中國(guó)家金融發(fā)展政策的制定具有重 要的指

34、導(dǎo)意義對(duì)中國(guó)金融發(fā)展和金融體制改革 也具有重要的借鑒意義。當(dāng)然，現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要 集中于研究法律和政治制度安排對(duì)金融發(fā)展的影 響對(duì)非正式制度安排的研究仍然不足。隨著研 究的深入，人們對(duì)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響和金融 發(fā)展的有效方式會(huì)有更為深刻的理解。1. Bagehot W. .1962 .L(mlwrd Street .Fbmeuood .Illinois: Iivin| 1962 edition .2 Beck Tlwrstcn : Levine Ross; Loayza . Norman . 2000 , finance and the Sources of Gnuth in Journal

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