宏觀“格物”系列專題報告之六：GDP“資本形成”與“固定資產投資”背離支撐還是拖累

1、 第 頁 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 固定資產投資與GDP 資本形成背離，原因何在？4 HYPERLINK l _TOC_250008 固定資產投資增速回升 vs 資本形成對 GDP 貢獻下降4 HYPERLINK l _TOC_250007 基于統(tǒng)計口徑差異，我們得到三種“猜想”5 HYPERLINK l _TOC_250006 猜想 1：土地購置費增速下滑？恰恰相反6猜想 2：商品房增值拖累？竣工有望回升，改善或將持續(xù)7 HYPERLINK l _TOC_250005 地產周期平穩(wěn)，“商品房銷售增值

2、”降幅略有收窄 7 HYPERLINK l _TOC_250004 軟件產品收入增速小幅回落，變化不大9 HYPERLINK l _TOC_250003 猜想 3：存貨大幅減少？沒錯，且后續(xù)有望逆轉10 HYPERLINK l _TOC_250002 存貨變動波動極大，擾動對投資趨勢的判斷10 HYPERLINK l _TOC_250001 去庫存 19Q1 加速，后續(xù)季度有望逆轉10 HYPERLINK l _TOC_250000 結論：庫存暫時拖累，固定資本維持強勢，資本形成對 GDP 的貢獻料將回升12 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖表目錄圖 1：G

3、DP 增速（%）：19Q1 資本形成貢獻收窄 5圖 2：但固定資產投資實際增速較 18 年顯著改善5圖 3：口徑差異：固定資產投資 vs GDP 資本形成總額6圖 4：19Q1 土地購置費、其他費用增速下滑（%）7圖 5：而建筑安裝投資回升，構成 GDP 邊際支撐項7圖 6：商品房增值增速自 18Q4 開始出現改善8圖 7：70 大中城市新建商品房住宅價格指數同比（%）8圖 8：國有土地使用權出讓收入增速快速下滑9圖 9：房地產投資（%）高增，后續(xù)竣工面積或改善9圖 10：軟件收入同比增速（%）影響不大9圖 11：資本形成對 GDP 貢獻的結構（估）10圖 12：美國存貨變動對實際 GDP 同

4、比的拉動率（%）10圖 13：資本形成對 GDP 累計增速貢獻拆分：固定資本形成 vs 存貨變動（%） . 11 圖 14：工業(yè)企業(yè)進入去庫存周期12圖 15：18Q4 以來主要原材料進口數量增速回落12 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明19 年 1 季度的 GDP 增長結構與 18 年產生巨大變化，其中資本形成的貢獻大幅下滑，與固定資產投資表現產生方向性差異。背離的原因是什么？反應出經濟增長結構的哪些不同？是否包含了未來經濟增長路徑的可預期的變化？本篇“格物”系列專題報告，我們聚焦支出法 GDP 核算中“三大需求”之一的資本形成，闡述其與月度固定資產投資數據

5、之間的深度關系，并分析 1 季度以來數據背離所包含的庫存周期、投資趨勢等的新變化。固定資產投資與 GDP 資本形成背離，原因何在？固定資產投資增速回升vs 資本形成對GDP 貢獻下降從 GDP 增長結構來看，19 年 1 季度，資本形成總額的貢獻大幅下降，構成經濟增速小幅下行的主要原因（而市場普遍預期的凈出口拖累卻反而沒有出現）。19 年 1 季度，我國實際 GDP 同比增長 6.4%，較 18 年（6.6%）小幅下行 0.2 個百分點。而從增長結構來看，卻與此前市場普遍預期出現了顯著的差異：三大需求中，資本形成總額對 GDP 增速的貢獻由 18 年的 2.0%大幅收窄至 0.8%，下滑幅度高

6、達個百分點，成為拖累最大的一項；消費的貢獻小幅下滑符合市場預期，而貨物和服務凈出口則逆轉為顯著的正貢獻（而市場普遍預期的凈出口拖累卻反而沒有出現， 這一點我們暫且擱置，未來再做分析）。但投資拖累 GDP 增長的結果，卻與高頻數據方向恰恰相反：19 年 1 季度，我國月度固定資產投資實際增速卻較 18 年顯著回升。19 年 1 季度，月度公布的固定資產投資名義累計同比達到 6.3%，較 18 年改善 0.4 個百分點。考慮到固定資產投資價格漲幅趨于回落（與 PPI 方向也較為一致），由此得到的 1 季度固定資產投資累計實際同比增速回升幅度甚至更大，達到 2.2 個百分點。月度投資數據的表現，似乎

7、與 GDP 中資本形成增速大幅收窄之間存在鮮明的方向背離。那么，是什么原因造成兩者之間的方向性背離？19 年 1 季度 GDP 中的資本形成總額貢獻為何大幅下滑？如果不是因為固定資產投資的拖累，拖累來自何處？是否可持續(xù)？19 年后 3 個季度，資本形成總額還會與固定資產投資持續(xù)背離嗎？ 固定資產投資價格指數：累計同比（%） 固定資產投資：實際累計同比（%） 固定資產投資：名義累計同比（%） 圖 1：GDP 增速（%）：19Q1 資本形成貢獻收窄 圖 2：但固定資產投資實際增速較 18 年顯著改善201720182019Q16543210-1最終消費支出資本形成總額凈出口2520151050-5

8、14-0315-0316-0317-0318-0319-03 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 資料來源：CEIC， 研究資料來源：CEIC， 研究基于統(tǒng)計口徑差異，我們得到三種“猜想”為分析這些問題，我們首先需要辨析 GDP 中“資本形成總額”與月度公布的“固定資產投資”口徑的不同，兩者的背離應是源自并未同時包含在兩者之中的部分，所產生的方向性差異。GDP“資本形成總額”與月度“固定資產投資”之間主要有三大口徑差異：“固定資產投資”中包含有“土地購置費”等不計入 GDP 的內容。月度公布的“固定資產投資”數據主要由三大部分構成：“建筑安裝工程投資”、“設備工

9、器具購置投資”、以及主要由“土地購置費”組成的“其他費用”。其中，其他費用中所包含的“土地購置費”等多個項目，并不符合 GDP 所定義的生產活動的成果， 因而并不包含在 GDP 之中。GDP“資本形成總額”中除包含“固定資產投資”的大部分內容之外，還包 括有“商品房銷售增值”、“計算機軟件收入”等未計入“固定資產投資”的固定資本形成形式?！吧唐贩夸N售增值”指房地產開發(fā)商的房屋銷售收入與房屋建造、土地投資成本之間的差額部分。而“計算機軟件產品收入”指企業(yè)從事開發(fā)、研制及銷售軟件產品所獲得的收入，屬于無形固定資產。兩者均納入“GDP：資本形成總額： 固定資本形成”的統(tǒng)計范圍，但未包括在月度的“固定

10、資產投資”口徑中。GDP“資本形成總額”可分為“GDP 固定資本形成”和“庫存變動”兩部分，其中“庫存變動”部分完全沒有包括在月度的“固定資產投資”數據之中。從定義上來看，庫存變動反應產出和需求之間預期和時間的差異，需單獨進行分析。GDP “資本形成總額”既包含一定時期內新形成的固定資產（即“固定資本形成總額”）， 也包含增加的庫存貨物價值（即“庫存變動”）。而庫存變動并不反映在月度公布的固定資產投資總額中。 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明固定資產投資 猜想2 建筑安裝工程投資商品房銷售增值設備購置投資計算機軟件收入土地購置費等其他投資 猜想1 猜想3 GD

11、P：資本形成總額GDP：固定資本形成總額GDP：庫存變化 圖 3：口徑差異：固定資產投資 vs GDP 資本形成總額資料來源：國家統(tǒng)計局， 研究基于上述統(tǒng)計口徑差異，我們總結出可能導致 1 季度 GDP“資本形成”與月度“固定資產投資”之間出現背離的“三大猜想”：猜想 1：不計入 GDP 的“土地購置費”等高增?！肮潭ㄙY產投資”中“土地購置費”等不計入 GDP“資本形成”的費用發(fā)生高增，帶動固定資產投資增速回升， 但并未拉動 GDP“資本形成”的貢獻。猜想 2：未計入“固定資產投資”但形成 GDP 的其他固定資本形成以商品房銷售增值為主，增速顯著放緩。商品房銷售增值、計算機軟件產品收入等不包含

12、在固定資產投資中的項目大幅下滑，對 GDP 資本形成構成拖累，但不影響“固定資產投資”數據。猜想 3：去庫存周期過程中，庫存大幅減少，抵消了固定資本形成對 GDP“資本形成”的向上的貢獻，導致 GDP“資本形成”貢獻下滑。如果是這種情況，意味著后續(xù)幾個季度隨著庫存周期的變化，GDP“資本形成”的格局可能會出現反彈， 并不一定持續(xù)走弱。那么，哪種“猜想”更加符合 1 季度數據的真實表現？我們分別進行討論。猜想 1：土地購置費增速下滑？恰恰相反根據猜想 1，“固定資產投資”增速回升、GDP“資本形成”貢獻卻下滑的可能原因之一，是僅在前者口徑內而不計入 GDP 的部分以“土地購置費”為主的其他費用大

13、幅高增，抵消了計入 GDP 內的固定資本形成的增速下滑。但實際情況卻恰恰相反：19 年 1 季度，土地購置費增速大幅回落，帶動不計入GDP 的其他費用增速顯著下滑。19 年 1 季度，土地市場趨于降溫，固定資產投資中不計入GDP 的土地購置費累計同比增速，由18 年的57%大幅回落至19Q1 的32.6%， 降幅高達 24.4 個百分點?？紤]到土地購置費是“固定資產投資”中不計入 GDP“資本形成”的主要部分，在這一因素的拖累下，“固定資產投資”中不計入 GDP“資本形成”的其他費用，累計同比增速下滑幅度亦達到 3.9 個百分點。因此，實際上“固定資產投資”中計入 GDP 的建筑安裝投資等增速

14、回升的幅度甚至更大，實際上構成了 19 年 1 季度 GDP 增長的邊際支撐。相反，信用環(huán)境顯著改善對基建投資形成促進，18 年供地高增滯后帶動 1 季度地產新開工，19Q1 建筑安裝投資累計增速較 18 年回升 1 個百分點?？紤]到建筑安裝投資價格指數累計同比亦大幅回落 3 個百分點，建安投資實際增速回升幅度更大，構成 GDP 資本形成的邊際支撐項?？梢?，土地購置費等不計入 GDP“資本形成”的費用，并非導致 1 季度“固定資產投資”與“資本形成”產生背離的原因。 圖 4：19Q1 土地購置費、其他費用增速下滑（%） 圖 5：而建筑安裝投資回升，構成 GDP 邊際支撐項 其他費用累計同比土地

15、購置費累計同比（右）302520151050-511121314151617181930建筑安裝工程投資：累計實際增速（%）12131415161718198025602040152010050-20-5 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 資料來源：Wind， 研究資料來源：Wind， 研究猜想 2：商品房增值拖累？竣工有望回升，改善或將持續(xù)根據猜想 2，背離的原因可能是未計入“固定資產投資”但形成 GDP 的其他固定資本形成增速顯著放緩。其中主要是兩項：“商品房銷售增值”、以及“計算機軟件收入”；其中“商品房銷售增值”的波動遠大于后者。19 年以來，商品房增

16、值的表現也與猜想 2 相反，拖累幅度并未擴大，而是有所收窄，隨著今年年初以來房地產建筑安裝投資的持續(xù)高增，預計后續(xù)竣工有望回升，商品房增值項的邊際改善趨勢預計仍將持續(xù)，猜想 2 亦難以成立。地產周期平穩(wěn)，“商品房銷售增值”降幅略有收窄GDP“固定資本形成”中包括有“商品房銷售增值”，該項與房地產周期高度正相關，與土地成交金額負相關；同時該項并不包括在月度公布的“固定資產投資” 數據口徑中。根據 GDP 定義，“資本形成”中額外包括有“商品房銷售增值”部分， 用于衡量新建并銷售的房屋所創(chuàng)造的新增價值，從而在一定意義上將“商品房銷售” 與廣義的“商品房投資”之間的“增加值”部分計入 GDP。這一數

17、據并無直接公布的分項，但根據該部分定義，可以發(fā)現，該部分與房地產周期高度正相關（因地產周期走強階段，房地產銷售和竣工情況較好），與土地成交金額高度負相關（因土地成交屬于廣義的“地產投資”內容，土地成交金額較高時期，對計算的房地產增值部分形成抵消）。我們的估算結果顯示，18 年 4 季度至 19 年房地產增值并未如“猜想 2”般拖累擴大，而相反地，出現了一定的邊際改善。15-16 年，地產繁榮周期內，商品房銷售增值大幅增長，累計同比增速一度接近 100%，構成固定資本形成的有力支撐項。而 17 年下半年以來，地產周期趨勢向下，商品房銷售增值增速顯著回落，并一度低至大幅負增，對 GDP 造成一定程

18、度的拖累。而自 18 年 4 季度至 19 年 1 季度，地產銷售總體平穩(wěn)，商品房銷售增值實際同比增速從-34%左右持續(xù)收窄，至 19Q1 轉正至 1.5%左右。也就是說，1 季度“資本形成”貢獻的收窄，也并不是因為房地產銷售增值部分的拖累。 圖 6：商品房增值增速自 18Q4 開始出現改善 圖 7：70 大中城市新建商品房住宅價格指數同比（%） 商品房增值累計實際同比（%，估）14/0315/0316/0317/0318/0319/03100806040200-20-40-60403020100-10總體一線城市二線城市三線城市1213141516171819 HYPERLINK / 請務必

19、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 資料來源：Wind，CEIC， 研究估算資料來源：Wind， 研究展望年內后 3 個季度，近期房地產投資高增預計將轉化為竣工面積增速拐頭向上，加之房地產企業(yè)購地活動謹慎，預計推升廣義地產庫存，實際上也意味著商品房銷售增值部分貢獻或持續(xù)逐步改善，對后續(xù)的 GDP“固定資本形成”形成一定的拉動。今年以來，房地產投資高增，且主要源于建筑工程和設備購置，購地不增反降， 這樣的過程中，廣義的“地產庫存”預計將有所增加，而在 GDP 核算中，這部分增加的庫存將從“房地產銷售增值”項計入“固定資本形成”，對 GDP 有望形成邊際拉動。 HYPERLINK / 請務必仔細

20、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 圖 8：國有土地使用權出讓收入增速快速下滑 圖 9：房地產投資（%）高增，后續(xù)竣工面積或改善50403020100-1014/03-20-30-40-50國有土地使用權出讓收入：累計同比（%）15/0316/0317/0318/0319/03 房地產開發(fā)投資累計同比（%）其中：建筑工程累計同比設備購置累計同比17/0117/0718/0118/0719/01403020100-10-20 資料來源：Wind， 研究資料來源：Wind， 研究軟件產品收入增速小幅回落，變化不大計算機軟件產品等無形資產，亦作為 GDP 固定資本形成的一部分，卻并未納入月度“固定資產

21、投資”口徑。該項 19 年初增速小幅回落，整體影響較小。企業(yè)從事開發(fā)、研制及銷售軟件產品所獲得的收入，作為無形固定資產，同樣納入 GDP 的統(tǒng)計核算。在前期信息技術浪潮的推動下，計算機軟件產品收入增速一度增速較高，但近年來已逐步趨于平穩(wěn)，且波動總體較小。19 年 1 季度，軟件產品收入名義、實際增速分別較 18 年下滑 3.8 和 3.3 個百分點，考慮到軟件收入在 GDP 資本形成中的權重較小，僅為 4%左右，從而增速的小幅變化對 GDP 資本形成貢獻的影響很小。 軟件收入實際累計同比軟件收入名義累計同比圖 10：軟件收入同比增速（%）影響不大252015105014/0315/0316/0

22、317/0318/0319/03資料來源：Wind， 研究猜想 3：存貨大幅減少？沒錯，且后續(xù)有望逆轉存貨變動波動極大，擾動對投資趨勢的判斷作為“資本形成”的重要構成項，存貨變動盡管權重較小，但波動巨大，歷來對GDP“資本形成”的增長貢獻造成擾動。從年度數據看，存貨變動在我國 GDP 資本形成中的比重僅約 4%。但存貨變動項波動較大，容易對“資本形成”的貢獻造成擾動。例如，我們的估算結果顯示，18 年固定資本形成的貢獻實際上大于 17 年，但庫存變動的貢獻下降，令總體資本形成的貢獻小幅弱于 17 年，從而令市場普遍將 18 年的投資增速解讀較為悲觀。美國也存在類似情況，甚至波動更大，且缺乏周期

23、性，從而也令市場對美國 GDP 增長前景的判斷增加了幾分擾動。例如 18 年下半年至 19 年初，美國維持了相對較高（略高于市場預期）的經濟增速，很重要的原因即是庫存的連續(xù)增加，但這一現象顯然是不可持續(xù)的，反而令未來幾個季度美國的經濟增速蒙上陰影。由于庫存會對判斷投資增長的方向產生擾動，我們采用一個相對精確的方法，從GDP“資本形成”中估算出“固定資本形成”和“庫存變動”的貢獻結構，從而有助于更為精確的判斷和預測投資增長的趨勢。 圖 11：資本形成對 GDP 貢獻的結構（估） 圖 12：美國存貨變動對實際 GDP 同比的拉動率（%） GDP增速：庫存變動貢獻（%） GDP增速：固定資本形成貢獻

24、（%） 庫存變動：名義同比（%，右）2014201520162017201844033020210100-10-1-2010.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1存貨變化對實際GDP同比的拉動率（%）111213141516171819 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 資料來源：Wind， 研究資料來源：Wind， 研究去庫存 19Q1 加速，后續(xù)季度有望逆轉我們基于 GDP 統(tǒng)計口徑的詳細定義和分項數據來源，將季度 GDP 增速貢獻中的“資本形成”部分，拆分為“固定資本形成”和“庫存變動”兩部分，以期分辨相對長期的影響因素（固定投資的

25、趨勢）和相對短期的影響因素（庫存周期的波動）兩部分，從而有助于對未來變化進行更為清晰的分析。目前，我國仍缺少季度 GDP 支出法下的存貨變動數據，給分析與預判存貨變動對經濟增長的影響造成一定困難。我 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明們基于現有的年度 GDP 支出法分項數據，月度固定資產投資、計算機軟件產品收入數據，以及估算得到的季度商品房銷售增值數據，計算存貨變化對于季度實際 GDP 增速的拉動率。估算結果顯示，經歷過 18 年初的一輪加庫存之后，我國連續(xù) 4 個季度處于去庫存階段之中。估算結果顯示，18 年 1 季度我國曾經歷一輪規(guī)模較大的補庫存活動， 此后

26、自 18 年 2 季度起，我國經歷了連續(xù) 4 個季度的去庫存階段。盡管 18 年 4 個季度中資本形成對 GDP 累計同比增速的貢獻均為 2.1 個百分點，但其中庫存變動的貢獻則從 1 季度的 1.6 個百分點，降至 2-3 季度的 1 個百分點左右，直至 4 季度累計僅 0.1 個百分點；至 19 年 1 季度，庫存變動轉為負貢獻，幅度則達到-1.5 個百分點。從幅度上來看，18Q4 至 19Q1，去庫存過程顯著加速。與此同時，更具長期意義的固定資本形成的貢獻，自 18 年初以來持續(xù)擴大，至19 年 1 季度這一趨勢仍然延續(xù)，與庫存變動形成鮮明對比。固定資本形成的貢獻則恰好相反，顯示穩(wěn)定擴大

27、的趨勢。18 年 1 季度，固定資本形成對實際 GDP 累計同比的貢獻僅 0.5 個百分點，至 4 季度擴大至 2.1 個百分點，而 19 年 1 季度，固定資本形成的貢獻進一步擴大至 2.2 個百分點左右，其背后體現的是基建投資增速止跌小幅回升、房地產建筑、設備購置投資增加、以及房地產銷售增值增長對 GDP 增長的持續(xù)貢獻，固定資本形成對經濟增長的支撐作用正在持續(xù)修復。庫存變動（%）固定資本形成（%）資本形成對GDP增速的貢獻（%）14-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-03 圖 13：資本形成對GDP 累計增速貢獻拆分：固定

28、資本形成vs 存貨變動（%）543210-1-2-3資料來源：CEIC，Wind， 研究工業(yè)企業(yè)庫存、進口大宗商品數量等一些局部意義的庫存指標，同樣顯示 18 年4 季度以來去庫存有所加快，驗證了存貨下降對經濟增長的拖累作用。18 年 4 季度、19 年 1 季度，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)存貨分別下降 1364 億元、3737 億元，其中 19 年1 季度產成品庫存大幅下降 3932.6 億元，反映工業(yè)企業(yè)存貨下降、尤其是產成品去庫存對經濟增速形成顯著拖累。此外，原油、天然氣、鐵礦砂、銅材等主要進口原材料增速亦自 18 年 4 季度起趨于回落，亦一定程度驗證存貨下滑對經濟增長的拖累作用。工業(yè)企業(yè)存貨相

29、對年初的變動（億元）同比變動（億元） 圖 14：工業(yè)企業(yè)進入去庫存周期 圖 15：18Q4 以來主要原材料進口數量增速回落80006000400020000-2000-4000-600014151617181980鐵礦砂天然氣原油未鍛軋的銅及銅材6040200-20-4016-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 資料來源：Wind， 研究資料來源：Wind， 研究而另外一方面，我國庫存變動整體也呈現更多的短期波動性而非中期的周期屬性， 這意味著在經歷過連續(xù) 2 個季度大幅去庫存之后，年

30、內或將大概率重新進入補庫存階段，從而庫存階段的變化可能為后續(xù)經濟增長提供一定的韌性來源。分析我國過去 數年“資本形成”對 GDP 增長的貢獻結構，我們發(fā)現我國與美國類似，多數情況下并未呈現出典型的“補庫存去庫存”階段的規(guī)律性交替，更多呈現出某種季節(jié) 性特征、以及較強的波動性特征：多數年份年初季節(jié)性去庫存、年末季節(jié)性補庫存； 外去庫存階段往往持續(xù)時間較短（普遍僅 1-2 個季度）、幅度較大，而補庫存階段往往持續(xù)時間較長（可達 3 個季度左右），幅度則相對和緩。從上述兩條“庫存周期” 的既往規(guī)律來看，我們預計在經歷了連續(xù)兩個季度大幅去庫存之后，19 年內后 3 個季度大概率重新轉入“補庫存”階段，

31、幅度或不會特別大，但 1 季度出現的-1.5 個百分點的去庫存拖累，后續(xù)季度有望得以較大程度的彌補，這也就意味著，19 年 1 季度的經濟增長結構中，實際上為后續(xù)季度提供了一定的增長韌性來源。結論：庫存暫時拖累，固定資本維持強勢， 資本形成對 GDP 的貢獻料將回升年初以來，固定資產投資名義增速表現穩(wěn)定，但 19 年 1 季度 GDP 增長結構卻顯示“資本形成”的貢獻較 18 年大幅下滑。今年投資對經濟增長究竟將是支撐還是拖累？我們從兩者統(tǒng)計口徑的差異之中辨析出一些結構性的邏輯。月度“固定資產投資”有所改善，但 GDP“資本形成”貢獻下滑，總結起來， 可能有三種“猜想”可以解釋這種現象。“猜想 1”：計入“固定資產投資”但不計入 GDP“資本形成”的土地購置費高增？如果是這種情況，則意味著投資對經濟增長的“貢獻”只停留于月度數據，真實的投資情況并不樂觀。但數據顯示，年初以來土地購置費增速調頭向下，與“猜想1”恰恰相反；這意味著扣除土地購置費的真實的固定資產投資，比月度的“固定資產投資”數據表現更為強勁，“猜想 1”并不成立。 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明“猜想 2”：不計入月度“固定資產投資”但計入 GDP“固定資本形成”的商品房