美國證券法“證券”定義之“投資合同”的法律辨析

1、美國證券法“證券”定義之“投資合同”的法律辨析發(fā)布日期：2009-07-11 文章來源：北大法律信息網(wǎng) 【寫作年份】2002年【正文】 美國證券法“證券”定義之“投資合同”的法律辨析 北京大學(xué)金融法研究中心董華春 寫于2002年12月18日 本文發(fā)表于證券市場導(dǎo)報2003年第4期 引言：一個老人對“證券”的困惑 1979年，美國老人Daniel在奔走多年后還是想不明白自己為什么沒有資格象同事一樣得到那份令人艷羨的養(yǎng)老金。 事情起源于他的雇主參與的一份養(yǎng)老金計劃。 根據(jù)該計劃涉及的協(xié)議，多家雇主為自己所雇用的每位員工向該養(yǎng)老基金每周出資2美元，基金會負責(zé)管理基金并在員工退休時以每月75美元的養(yǎng)老

2、金方式付給員工。 該協(xié)議規(guī)定，員工服務(wù)期限必須滿20年才有資格享受此收益。Daniel因為工作調(diào)整臨時下崗了5個月。盡管Daniel四處解釋這5個月并不影響他的資格，然而該基金和有關(guān)管理部門還是裁定他沒有資格享受該計劃收益。 委屈的Daniel只好通過法律途徑來為自己掙退休后的“口糧”，他的律師以該基金違反美國1933年證券法17（a）和1934年證券交易法10b和Rule10b5為由起訴。 然而，聯(lián)邦最高法院認(rèn)為該計劃不是美國證券法意義上的“證券”，因而不能適用相關(guān)法律規(guī)定。 Daniel萬分困惑；究竟什么是“證券”？ 困惑的不只是他。 2001年底，美國安然公司宣布破產(chǎn)之后，一個大眾關(guān)注的

3、話題是該公司員工的養(yǎng)老金兌現(xiàn)的可能性及因之而來的各種法律問題。在美國，公共社會保險、個人儲蓄和養(yǎng)老金制度是個人養(yǎng)老收入的三大支柱。而養(yǎng)老金最主要的形式有ERISA（1974年雇員退休收入保障法（Employee Retirement Income Security Act）中規(guī)定的“既定收益計劃”（Definedbenefit Plan）和“既定貢獻計劃”(Defined-contribution Plan)，以及美國稅收法401（k）退休金計劃。 于是，在美國很多證券訴訟案件中，律師、SEC、法院象Daniel一樣困惑了哪些養(yǎng)老金計劃是證券法意義上的“證券”？如果是，需要滿足什么樣的條件？

4、一、囊括乾坤的袋子美國證券法“證券”定義 證券法律規(guī)范管理的對象是證券和與證券有關(guān)的各種行為與活動。也就是說，“除非某項金融工具或交易構(gòu)成了證券交易，否則，不能適用證券法律”。所以，證券法律在多大范圍內(nèi)被適用，在很大程度上取決于對證券的定義。 究竟什么是證券呢？各國證券法有不同的規(guī)定。我國證券法第二條規(guī)定， 在中國境內(nèi)，股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法。 但是并沒有更詳盡的解釋和更寬范圍的規(guī)定，立法態(tài)度相對穩(wěn)健保守。 美國國會在1933年證券法和1934年證券交易法中對“證券”定義的規(guī)定相當(dāng)寬泛。以33年證券法第2節(jié)（a）（1）為例，證券是指各種票證、股票、國庫券

5、、債券、無抵押債券、利益證明或參與某種利潤分配協(xié)議的證明、擔(dān)保信托證、籌建經(jīng)濟組織證、可轉(zhuǎn)讓股權(quán)、投資合同、有投票權(quán)的信用證、證券證明、油礦、氣礦或其他礦藏開采權(quán)未分配部分的權(quán)益；任何證券、存款證明或者組合證券和指數(shù)證券（包括根據(jù)價格而計算出來的利益）的賣空期權(quán)、買空期權(quán)、買空賣空期權(quán)、選擇權(quán)或者特權(quán)；任何在全國證券交易所上交易的有關(guān)外幣的賣空期權(quán)、買空期權(quán)、買空賣空期權(quán)、選擇權(quán)或者特權(quán)；或者，從總體上任何被認(rèn)為是“證券”的利益或工具，或者購買上述內(nèi)容的臨時的或中介性的收據(jù)、擔(dān)保、保證等各種利益的證明。 聯(lián)邦最高法院認(rèn)為證券的定義“包含著一條彈性的、但不是呆板的原則，它能夠應(yīng)付那些利用他人錢財

6、、允諾獲取利潤的人炮制的無窮無盡的、花樣翻新的計謀”，這是為了能將“我們這個商品社會中所謂的證券，無論是以怎樣的形式出現(xiàn)，都被歸納進定義之中”。 于是，證券的定義就變成了一個幾乎囊括乾坤的袋子，其廣闊空間令從事證券行業(yè)的律師們大有可為。 然而，袋子再大也是有邊界的，美國法院精明的法官們在司法實踐當(dāng)中對證券定義的判斷方法并非面面俱到，但對于每一種證券都確定了一套與之相對應(yīng)的概念和原則。從而一方面限制了律師們錯誤得把各種金融交易工具納入“證券”定義而適用證券法律的趨勢，另一方面，也使得那些本應(yīng)該受證券法律管轄的日新月異的金融交易工具不能逃脫法律的規(guī)范和管理。筆者擬用一系列文章對“證券”定義中的主要

7、種類加以辨析總結(jié)。 在Daniel一案中，聯(lián)邦最高法院認(rèn)為證券法的2(a)(1) 和 證券交易法3(a)(10)界定證券時都沒有明確指向“養(yǎng)老金計劃”，因而只能通過“Howey檢驗”來判定該養(yǎng)老金計劃是否構(gòu)成證券定義的一種“投資合同”，進而判定其是否構(gòu)成證券。 這便涉及到美國證券法上關(guān)于證券定義應(yīng)用最廣的“投資合同”（Investment Contract）的判定問題，本文將集中對這一類“證券”的判斷標(biāo)準(zhǔn)及應(yīng)用做以歸納總結(jié)。 二、 投資合同定義的判定“Howey檢驗”的提出 1946年的SEC v. W. J. Howey Co.一案確立了判定“投資合同”的標(biāo)準(zhǔn)。 被告Howey公司是Flor

8、ida州的一個公司，每年大約種植500畝橘子，將其中一半賣給各地的投資人。Howey公司與投資人簽訂了“土地銷售合同”和“服務(wù)合同”，其中約定，土地以保證契約的形式轉(zhuǎn)讓給投資人；服務(wù)合同期為10年，在合同期間HoweyintheHills Service，Inc.對橘子的播種、收割和銷售擁有完整的決策權(quán)。賣方既無權(quán)進入橘園，也無權(quán)擁有任何產(chǎn)品。買賣雙方對于土地和產(chǎn)品甚至不是聯(lián)營，買方只是在收獲季節(jié)收到一份表示他那一份收益的支票。果園的投資人，即買方居住地距離橘園通常很園，大多不是Florida當(dāng)?shù)厝?，以旅游者或居住在一家由Howey公司經(jīng)營的旅館中的住戶為主；他們大多不具備播種、收割和銷售橘子

9、的設(shè)備和經(jīng)驗；他們接受合同的唯一理由是希望依賴Howey的經(jīng)營管理給他們帶來利潤。 雙方爭議的焦點是“土地銷售合同、保證契約、服務(wù)合同是否一起構(gòu)成了33年證券法2（a）（1）的投資合同，因而屬于證券法規(guī)范的證券？” SEC認(rèn)為三者構(gòu)成了證券法下的“投資合同”，因而屬于受SEC監(jiān)管的“證券”；Howey公司沒有經(jīng)過登記就采用“州際商務(wù)信函和通訊手段”來發(fā)行，違反了證券法第5條和第12條，因而提起禁止令訴訟。 聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，判斷證券是否存在，不需要找到正式的股票證書，只有存在有形資產(chǎn)的正式收益，例如對橘園的實際擁有就可以了。同時認(rèn)為應(yīng)該放棄形式而重視實質(zhì)，把判斷的焦點放在經(jīng)濟實況上（Econo

10、mic Reality Test）。 Murphy法官在判決中考察了“藍天法”的普遍規(guī)定，引用了State v. Gopher Tire & Rubber Co. 和SEC v. Joiner Corp 的有關(guān)原則，法院提出了一個包括四個要素在內(nèi)的檢驗方法，即所謂的“Howey Test”：“證券法律中所謂的投資合同是指在一宗合同、交易或計劃中，某人（1）利用錢財進行投資；（2）投資于一個普通企業(yè)；（3）僅僅由于發(fā)起人或第三方的努力；（4）期望使自己獲得利潤?！保↖ndividual were led to invest money in a common enterprise with th

11、e expectation That they would earn a profit solely through the efforts of the promoter or of some one other than themselves.）將此標(biāo)準(zhǔn)適用于本案，最高法院支持SEC主張，認(rèn)為三者構(gòu)成了證券法下定義的“投資合同”進而是“證券”，應(yīng)按照有關(guān)規(guī)定登記發(fā)行。 三、 “Howey檢驗”的主要應(yīng)用 在這個案件之后，投資合同被視為確定“證券”定義的靈丹妙藥，那些在“是否屬于證券法律管轄”問題上存在爭議的交易被原告以“投資合同”的名義訴諸證券法律來解決。 根據(jù)司法實踐，被認(rèn)定為“投資合同

12、”的有，威士忌酒存庫單據(jù)、 金銀投資計劃 以及會所會籍 等。該檢驗標(biāo)準(zhǔn)主要被應(yīng)用在以下幾個方面。 （一）存款證明的“投資合同”性質(zhì) 被聯(lián)邦機構(gòu)保險的存款證明本身在Marine Bank 一案中已被判決不屬于“證券”的范圍。 但是，在Gary Plastic Packaging Corp. v. Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc 一案中，存款證明因為其銷售方式符合“Howey檢驗”的四個要素，因此，也被認(rèn)為是“證券”。 在Gary一案中，被告Merrill Lynch公司在向原告銷售存款證明時采用了一套稱為“CD計劃”的銷售策略。根據(jù)這個計劃，

13、ML集合了一系列銀行、儲蓄以及貸款機構(gòu)作為發(fā)行人，以便出現(xiàn)嚴(yán)重虧空，并且將收益的一般返還給投資人。ML還為根據(jù)CD計劃銷售的存款證明開辟和維持著二級市場，以確保投資人不致因為提前兌現(xiàn)被發(fā)行人科以罰金。原告起訴的理由是ML沒有披露它的傭金，因此，違反了證券法律規(guī)定的披露要求。 法院雖然同意Marine Bank一案中關(guān)于被擔(dān)保的存款證明不屬于證券的前案判決，但是它仍然認(rèn)為按照CD計劃銷售的存款證明在性質(zhì)起了變化，因為投資人期望從ML提供的特殊服務(wù)中獲取其他利潤，所以，Howey檢驗就可以適用了。法院還進一步指出，盡管聯(lián)邦銀行法在保護投資人免受存款證明發(fā)行人濫用其權(quán)力或錯誤陳述方面有所規(guī)定，但是為

14、了保護投資人免受被告這一類參與人的濫用權(quán)力或錯誤陳述而造成的傷害，還是要依據(jù)證券法律。 （二）有限合伙收益的“投資合同”性質(zhì) 合伙收益有時也被認(rèn)定為投資合同。最為典型的例子是向大眾發(fā)行的，可以自有轉(zhuǎn)讓的有限合伙。根據(jù)證券法2（a）（2）和證券交易法Rule10b-5,有限合伙中的一般合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，而有限合伙人承擔(dān)有限責(zé)任。 根據(jù)統(tǒng)一有限合伙法，對有限合伙的投資必須是被動的，對經(jīng)營管理任何形式的介入和控制，如果達到相應(yīng)的程度，都會將有限合伙人的性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)橐话愫匣锶恕Ｒ虼?，對于一個合法的有限合伙人而言，它的投資風(fēng)險在于要在很大程度上依賴他人，即執(zhí)行合伙人的工作。 結(jié)合Howey檢驗，司法

15、實踐認(rèn)定在大多數(shù)情況下，一般合伙人的收益不被視為視證券，而有限合伙人的收益則相反。 然而在判斷合伙收益是否構(gòu)成證券時，法院更看重實質(zhì)而非形式。因此，那些名義上是一般合伙人，但實際上并未參與經(jīng)營管理的被動投資人（De Facto Limited Partner）也可以爭議說，它的收益也應(yīng)視為證券。同樣，名義上是有限合伙人，但實際上積極參與經(jīng)營運作的投資人（De Facto General Partner），其收益也不應(yīng)被視為證券。 （三）房地產(chǎn)交易的“投資合同”性質(zhì) 通常，房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不在證券法律規(guī)范管理范圍之內(nèi)。然而，如果，房地產(chǎn)交易與投資合同交織在一起，就有可能構(gòu)成證券了。這需要區(qū)分兩種情款結(jié)

16、合Howey檢驗來判斷是否構(gòu)成“證券”。 1 銷售房地產(chǎn) 銷售手段和協(xié)議的實質(zhì)內(nèi)容成為問題的核心。在實踐中，實質(zhì)內(nèi)容往往比形式更為重要。 在銷售不動產(chǎn)的過程中，只要購買人自己直接控制房產(chǎn)，而且無須借助他人的努力，這個交易就不算作是證券交易。例如，合作公寓的收益是以股票的形式存在，或者共有房產(chǎn)的收益通常不算作證券。 但是，如果是向公眾出售一棟建筑的整個一部分利益時，購置但并不居住，那么這種出售就顯然成為投資合同。最為典型的例子是房產(chǎn)推銷人將要實際經(jīng)營管理該房產(chǎn)，并且向房產(chǎn)的共同所有人分配利潤。比較棘手的案子是冬天居住，其他大部分時間出租的旅游性房地產(chǎn)。SEC在一份RELEASE 中指出判定此種情

17、況的原則，如果在向公眾銷售房產(chǎn)時，對購買人強調(diào)推銷人的管理作用以及出租房產(chǎn)可能產(chǎn)生的經(jīng)濟利益，那么，這種銷售就會被視為證券銷售。 2出租房地產(chǎn) 出租房地產(chǎn)通常不被認(rèn)作是證券交易。 即使出租人有時可能會在很大程度上依賴于租用人生意的好壞；即使是出租人與租用人簽訂了“比例租金”協(xié)議，租金隨著租用人的銷售額的大小而漲跌，法院也不認(rèn)為這種協(xié)議中包含了證券交易；同樣，盡管某些租用人非常依賴出租人的管理，比如大型商業(yè)中心，租賃雙方的協(xié)議也不構(gòu)成證券交易。 但是，在房地產(chǎn)開發(fā)中，如果某些共有房產(chǎn)或單位是被用作出租，并且在銷售協(xié)議上注明投資的潛在收益，或獲取利益的可能，或者可以免費居住使用，那么，這紙協(xié)議就有

18、可能被視為證券。 同樣，如果勸導(dǎo)公眾參與出租管理，或者要求購買人隨時準(zhǔn)備出租他的房產(chǎn)，并且聘用獨家出租代理人，則都有可能被認(rèn)為構(gòu)成證券交易。 四、 “Howey檢驗”的補充修正 （一）利用錢財進行投資； 最高法院在之后的一個案件中，直截了當(dāng)?shù)镁芙^了投資合同中個人必須以“現(xiàn)金方式”而不是“貨物和服務(wù)”方式去投資才符合“投資合同”定義得說法，也就是說“只要購買人為了獲取具有證券性質(zhì)的收益而放棄有形的并且確定的權(quán)利”，就可以認(rèn)為是“利用錢財進行投資”，進而滿足投資合同的第一個要件。 （二）投資于一個普通企業(yè)； “普通企業(yè)”按照字面的意思是指各個投資人與他們共同投資的項目之間都有類似的關(guān)系，即“平行的

19、普通關(guān)系”。這種關(guān)系最好的例子就是大眾投資人認(rèn)購發(fā)行公司的股份。 但是也有一些法院判決“垂直的普通關(guān)系”也符合普通企業(yè)的定義。比如，投資人與其經(jīng)紀(jì)人之間，經(jīng)紀(jì)人可以全權(quán)操作投資人的帳戶。投資人希望從交易中獲取利潤，而經(jīng)紀(jì)人希望從帳戶的交易中獲取傭金。但是，在“垂直的普通關(guān)系”這一問題上，法院之間的分歧一直存在。 從司法實踐經(jīng)驗看，第3、6、7巡回法院采用“平行的普通關(guān)系”，而第5、11巡回法院采用“垂直的普通關(guān)系”，第9巡回法院采用了更加嚴(yán)格的“垂直的普通關(guān)系”，即“投資人的財富與第三人的努力相交織并依賴于后者”。 （三）僅僅由于發(fā)起人或第三方的努力； 在SEC v. Koscot Inter

20、planetary, Inc 一案中，該公司建立了一種名叫Koscot scheme的金字塔式傳銷結(jié)構(gòu)，主要來銷售化妝品。購買者從自己拉來的客戶身上分享提成收益，按攬客量和交易額依次升級為Beauty advisor、Retail manager和Distributor三個層級，每一級人自動享受下一級人拉來的客戶身上所有提成收益。 SEC認(rèn)為這個招聘新人分享收益的金字塔式傳銷結(jié)構(gòu)構(gòu)成了33年證券法的“證券”，中的“投資合同”，所以應(yīng)該登記。 初審法院不同意SEC的主張，認(rèn)為根據(jù)Howey檢驗，投資合同“僅僅（Soley）三方的努力”，而這里，投資人并非沒有自己努力，他們參加招募會，尋找新的投資

21、人。 第5巡回法院同意SEC的主張，認(rèn)為“Howey檢驗”的幾個條件都被滿足，在判定“僅僅由于發(fā)起人或第三方的努力”時必須要從文字上對“僅僅”（Soley）做適當(dāng)?shù)慕忉專ü俨捎昧薙EC v. Glenn W. turner Enterprise, Inc 一案中確認(rèn)的“功能”判斷（functional）方法，認(rèn)為該詞語并不意味著完全排除投資者的努力，并不是看投資者有沒有努力，而是看其努力是否重要(significant)。在這里，投資者雖然付出了努力，但是其努力只是名義上的（Nominal、不顯著的（Insignificant），因而Howey檢驗的條件被滿足，因而該金字塔式銷售計劃是“證券

22、”的一種，即“投資合同”。 此案和后來的很多案例一起修正了Hwoey檢驗的這條標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為即使買方自己要努力經(jīng)營，只要他人的努力對業(yè)務(wù)的成敗有重大的影響 ，而投資者的努力是名義上的（Nominal）或者比例非常小的 ，這種安排仍然屬于投資合同。 根據(jù)這個慣例，通常，連鎖店經(jīng)營協(xié)議和類似協(xié)議都不被認(rèn)為是證券，因為受讓人在未來的經(jīng)營活動中要起到重要的作用。（比如遍布世界的麥當(dāng)勞連鎖店，受讓人付錢買到經(jīng)營快餐店的權(quán)利并負責(zé)實際經(jīng)營快餐店。）然而，SEC指出，如果連鎖店的經(jīng)營合同留給受讓人的職責(zé)過分狹窄，而且沒有留下什么余地，或者這些職責(zé)不能夠讓受讓人獲取利潤有直接的幫助，那么即使經(jīng)營協(xié)議是格式化的，也

23、仍然可能是投資合同。 總言而之，只要投資人沒有為獲得預(yù)期利益進行實質(zhì)性的努力和經(jīng)營活動，就是經(jīng)營合同。 （四）期望使自己獲得利潤 Howey一案中的利潤是購買人在收獲季節(jié)領(lǐng)取的支票，聯(lián)邦最高法院在后來的案例中認(rèn)定利潤回報方式不一定是正式的投資利益。當(dāng)出賣資產(chǎn)時，所期望的利潤可以折合成資金，也可以是Howey案件中產(chǎn)品收成帶來的收益。 尾聲：關(guān)于“養(yǎng)老金計劃”的未完話題 結(jié)合上述對“證券”定義之“投資合同”的分析，返回頭來看Daniel一案。 初審法院支持Daniel，認(rèn)為該養(yǎng)老金計劃實質(zhì)上創(chuàng)立了Howey案中的“投資合同”，涉及到“證券銷售”，所以應(yīng)該遵守33年證券法和34年證券交易法的規(guī)定。 SEC對此發(fā)表意見認(rèn)為該養(yǎng)老金計劃確實屬于證券法規(guī)制的證券定義之“投資合同”，但是沒有涉及到“證券銷售”，因而不能適用34年證券交易法的10b和Rule10b5，只適用3