漫談證券市場中的異象(powerpoint 31頁)

1、本資料本資料(zlio)來源來源第一頁，共三十二頁。第三章第三章 證券市場證券市場(zhn qun sh chn)(zhn qun sh chn)中的異中的異象象主講：王茂斌主講：王茂斌對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融(jnrng)學(xué)院學(xué)院第二頁，共三十二頁。3 5 1 4 6 2 7 8第三頁，共三十二頁。引導(dǎo)案例引導(dǎo)案例(n l)(n l): :金融資產(chǎn)的回報率差異金融資產(chǎn)的回報率差異 Siegel（1997）作了一個投資于不同金融資產(chǎn)的回報變化(binhu)情況的統(tǒng)計圖（見圖3-1）。1926年的1美元投資于不同的金融資產(chǎn)上，到1999年12月能獲得的回報如下：a.投資于小公司股

2、票在1999年底時能夠獲得6600美元的回報；b.投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾股票組合（S&P stocks）能獲得3000美元的回報；c.投資于“股票價格研究中心”股票組合（Center for Research in Security Prices ，CRSP）能獲得2000美元的回報；d.投資于20年期的國債在1999年底時可以獲得40美元的回報；e.投資于1個月的短期國庫券在1999年底時則只能得到15美元的回報。 第四頁，共三十二頁。引導(dǎo)案例引導(dǎo)案例(n l)(n l): :金融資產(chǎn)的回報率差異金融資產(chǎn)的回報率差異 在1926至1999年期間，盡管美國經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)，投資

3、組合(zh)的加權(quán)平均回報率仍比國債回報率高出7.1%。同時，從歷史走勢看，股票回報率的波動比國債回報率的波動大得多。19301940195019601970198019900.11101001,00010,000小公司股票小公司股票CRSPCRSP股票股票2020年期國庫券年期國庫券1 1個月期國庫券個月期國庫券S S& &P P股票股票第五頁，共三十二頁。 案例思考：案例思考： 1.收益率差異是否可以用股票的風(fēng)險大于國債和國庫券的收益率來加以解釋(jish)？ 2.從長期投資的角度看，股票投資的風(fēng)險是否大于債券投資？ 3.為何小公司股票的投資回報大于大公司的？ 引導(dǎo)案例引導(dǎo)

4、案例(n l)(n l): :金融資產(chǎn)的回報率差異金融資產(chǎn)的回報率差異第六頁，共三十二頁。 “股票溢價之謎”（equity premium puzzle）指股票投資(tu z)的歷史平均收益率相對于債券投資(tu z)高出很多，并且無法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的“風(fēng)險溢價”做出解釋。 第七頁，共三十二頁。表表1 11802-20001802-2000年美國年美國(mi u)(mi u)證券市場收益證券市場收益時間市場指數(shù)平均收益率無風(fēng)險證券平均收益率風(fēng)險溢價1802-1998年7.0%2.9%4.1%1889-2000年7.9%1.0%6.9%1926-2000年8.7%0.7%8.0%1947-20

5、00年8.4%0.6%7.8%國家時間市場指數(shù)平均收益率無風(fēng)險證券平均收益率風(fēng)險溢價英國1947-1999年5.7%1.1%4.6%日本1970-1999年4.7%1.4%3.3%德國1978-1997年9.8%3.2%6.6%法國1973-1998年9.0%2.7%6.3%表表2 2英國、日本英國、日本(r bn)(r bn)、德國和法國證券市場收益、德國和法國證券市場收益第八頁，共三十二頁。 所謂的“封閉式基金之迷”，是由Zweig(1973)提出的，它指封閉式基金單位(dnwi)份額交易的價格不等于其凈資產(chǎn)現(xiàn)值。雖然有時候基金份額同資產(chǎn)凈值比較是溢價交易。但是，實(shí)證表明，折價10%至20

6、%已經(jīng)成為一種普遍的現(xiàn)象。第九頁，共三十二頁。 封閉式基金的價格(jig)波動在其生命周期內(nèi)呈現(xiàn)出四階段特征：u溢價發(fā)行 u折價交易(jioy) u折價率大幅波動u折價縮小 第十頁，共三十二頁。 19601986年間三大洲公司每年年間三大洲公司每年(minin)年底的折價率年底的折價率年份(ninfn)第十一頁，共三十二頁。封閉式基金之謎的傳統(tǒng)解釋：封閉式基金之謎的傳統(tǒng)解釋：（1）代理成本理論（2）資產(chǎn)(zchn)的流動性缺陷理論 l 限制性股票假說限制性股票假說 l 大宗股票折現(xiàn)假說大宗股票折現(xiàn)假說（3）資本利得稅理論（4）業(yè)績預(yù)期理論第十二頁，共三十二頁。封閉式基金封閉式基金(jjn)之謎

7、的行為金融學(xué)解釋：之謎的行為金融學(xué)解釋：（1）Zweig(1973)、Weiss(1989)認(rèn)為基金折價變化是投資者預(yù)期的結(jié)果； （2）DeLong、Shleifer、Summers 和Waldmann（1990）建立了“噪音交易者”模型；（3）Lee、Shleifor和Thaler認(rèn)為封閉式基金的價格受投資者情緒波動的影響； （4）Datar（2001）研究(ynji)了市場的流動性對封閉基金折價交易的影響。 第十三頁，共三十二頁。 動量效應(yīng)(momentum effect)是指在較短時間內(nèi)表現(xiàn)好的股票將會持續(xù)(chx)其好的表現(xiàn)，而表現(xiàn)不好的股票也將會持續(xù)(chx)其不好的表現(xiàn)。 反轉(zhuǎn)效應(yīng)

8、（reversal effect）是指在一段較長的時間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票有強(qiáng)烈的趨勢在其后的一段時間內(nèi)經(jīng)歷相當(dāng)大的好轉(zhuǎn)，而表現(xiàn)好的股票則傾向于其后的時間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。 在金融實(shí)務(wù)中，動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)稱之為贏者輸者效應(yīng)（winner-loser effect）。第十四頁，共三十二頁。贏者輸者各贏者輸者各35只股票組合只股票組合(zh)(zh)的累積平均收益率的累積平均收益率贏者組合0510152025303540-0.10-0.050.000.050.100.150.20輸者組合形成組合后的年份贏者組合(zh)注：測試期間(qjin)為組合后的1-36個月第十五頁，共三十二頁。 “贏者輸者效應(yīng)

9、贏者輸者效應(yīng)”的行為金融解釋：的行為金融解釋： 代表性啟發(fā)可用于解釋“贏者輸者效應(yīng)”。由于代表性啟發(fā)的存在，投資者對過去(guq)的輸者組合表現(xiàn)出過度的悲觀，而對過去(guq)的贏者組合表現(xiàn)出過度的樂觀，即投資者對好消息和壞消息都存在過度反應(yīng)。這將導(dǎo)致輸者組合價格被低估，而贏者組合的價格被高估，價格偏離各自的基本價值。第十六頁，共三十二頁。 過度反應(yīng)是指投資者對最近的價格變化賦予過多的權(quán)重，對近期趨勢的外推導(dǎo)致與長期平均值的不一致。 反應(yīng)不足是指證券價格對影響公司(n s)價值的基本面消息沒有做出充分地、及時地反應(yīng)。第十七頁，共三十二頁。過度反應(yīng)時市場表現(xiàn)：過度反應(yīng)時市場表現(xiàn)： 價格在壞信息下

10、下跌過度而在好信息下上升(shngshng)過度。 反應(yīng)不足時市場表現(xiàn)反應(yīng)不足時市場表現(xiàn)：u公司盈利增長消息股價沒有及時反應(yīng)；u股票回購、首次分紅、停止分紅、股票細(xì)拆等信息公布后，股價在隨后較長時間維持同一方向移動。第十八頁，共三十二頁。行為金融學(xué)對過度反應(yīng)與反應(yīng)不足的解釋行為金融學(xué)對過度反應(yīng)與反應(yīng)不足的解釋(jish)(jish)：l代表性啟發(fā)和保守主義 l過度自信和自我歸因l信息處理異質(zhì)性第十九頁，共三十二頁。 規(guī)模效應(yīng)(Size effect)：股票收益率與公司(n s)大小有關(guān)，即股票收益率隨著公司(n s)規(guī)模的增大而減少。流通市值（百萬$）月平均收益率(%)125.81.78338

11、0.31.534927.31.2912702.11.27430659.90.998 對美國紐約證券交易所(NYSE)1995年12月2004年6月的股票(gpio)交易數(shù)據(jù)按照股票(gpio)市值進(jìn)行分組，發(fā)現(xiàn)存在非常顯著的規(guī)模效應(yīng)，見下表： 第二十頁，共三十二頁。 對我國股票市場的1995年12月2004年6月的股票交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，也我國股票市場中流通(litng)市值小的股票月度收益率明顯高于流通(litng)市值大的股票。 流通市值（億元人民幣）月平均收益率(%)4.120.6776.310.4128.460.02311.72-0.06624.27-0.097第二十一頁，共三十二頁。

12、 其他發(fā)達(dá)國家的證券市場也存在著規(guī)模效應(yīng)(xioyng)，其中包括比利時、加拿大、日本、西班牙、法國等。 研究還發(fā)現(xiàn)，小盤股效應(yīng)與一月效應(yīng)高度相關(guān)，更準(zhǔn)確地說，小盤股效應(yīng)大都發(fā)生在一月，而一月效應(yīng)現(xiàn)象則主要表現(xiàn)為小盤股股價行為。 第二十二頁，共三十二頁。 帳面市值比（B/M，Book-to-market ratio）或市盈率（P / E）可以(ky)粗略地用做估計股票價格的便宜程度。 B/M低的公司一般是價格較貴的“成長型”公司,而B/M高的公司則是價格較為便宜的“價值型”公司。在證券市場中存在著B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的現(xiàn)象，這一異象稱為帳面市值比效應(yīng)(B/M effe

13、ct）。第二十三頁，共三十二頁。LSV(Lakonishok, Shleifer, and Vishny,1994)第二十四頁，共三十二頁。 對我國上市公司按照B/M大小排序，然后對其1年和2年的股票價格收益率進(jìn)行對比(dub)研究，發(fā)現(xiàn)收益率會隨著賬面市值升高而上升。 組別組別12345678910B/M值值0.1680.2470.2920.3330.3830.4390.4840.5450.6250.7991年收益率年收益率(%)0.5250.5870.7811.0191.2841.3061.7571.7051.6021.9452年平均收益率年平均收益率(%)0.3340.4520.5760

14、.6610.8510.8981.1311.1181.0501.232第二十五頁，共三十二頁。 股票收益率與時間有關(guān)，也就是說在不同的時間，投資收益率存在(cnzi)系統(tǒng)性的差異，這就是所謂的日歷效應(yīng)（Calendar effect）。 第二十六頁，共三十二頁。一月一月(y yu)效應(yīng)效應(yīng)交易所交易所年份年份一月平均一月平均收益率收益率其他月份平均其他月份平均收益率收益率差異差異紐約證券紐約證券交易所交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-19743.480.423.06東京證券東京證券交易所

15、交易所1952-19804.51.23.3第二十七頁，共三十二頁。周一效應(yīng)周一效應(yīng)(xioyng)交易所交易所時間時間周一周一周二周二周三周三周四周四周五周五周六周六紐約證券紐約證券交易所交易所1953-1977-0.17%0.02%0.10%0.04%0.09%東京證券東京證券交易所交易所1970-1983-0.01%-0.06%0.12%0.03%0.06%0.10%第二十八頁，共三十二頁。 指數(shù)效應(yīng)是指股票(gpio)入選股票(gpio)指數(shù)的成分股后帶來股票(gpio)收益率的異常提高的現(xiàn)象。-2 -1 01 234 5678 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18

16、19 200.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.005.50入選標(biāo)準(zhǔn)普爾(p r)500指數(shù)股票的平均累積超額回報率資料來源：Wurgler和Zhuravskaya(1999)第二十九頁，共三十二頁。The End第三十頁，共三十二頁。1、有時候讀書是一種巧妙地避開思考的方法。2022-2-202022-2-20Sunday, February 20, 20222、閱讀一切好書如同和過去最杰出的人談話。2022-2-202022-2-202022-2-202/20/2022 8:04:21 PM3、越是沒有本領(lǐng)的就越加自命不凡。2022-2-202

17、022-2-202022-2-20Feb-2220-Feb-224、越是無能的人，越喜歡(x huan)挑剔別人的錯兒。2022-2-202022-2-202022-2-20Sunday, February 20, 20225、知人者智，自知者明。勝人者有力，自勝者強(qiáng)。2022-2-202022-2-202022-2-202022-2-202/20/20226、意志堅強(qiáng)的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。2022年2月20日星期日2022-2-202022-2-202022-2-207、最具挑戰(zhàn)性的挑戰(zhàn)莫過于提升自我。2022年2月2022-2-202022-2-202022-2-202/

18、20/20228、業(yè)余生活要有意義，不要越軌。2022-2-202022-2-20February 20, 20229、一個人即使已登上頂峰，也仍要自強(qiáng)不息。2022-2-202022-2-202022-2-202022-2-20 10、你要做多大的事情，就該承受多大的壓力。2/20/2022 8:04:21 PM2022-2-2022.2.20 11、自己要先看得起自己，別人才會看得起你。2/20/2022 8:04 PM2/20/2022 8:04 PM2022-2-202022-2-20 12、這一秒不放棄，下一秒就會有希望。20-Feb-22February 20, 20222022-2-20 13、無論才能知識多么卓著，如果缺乏熱情，則無異紙上畫餅充饑，無補(bǔ)于事。Sunday, February 20, 202220-Feb-222022-2-20 14、我只是自己不放過自己而已，現(xiàn)在我不會再逼自己眷戀了。2022-2-202022-2-20