創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率影響因素的實證分析

1、創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率影響因素的實證分析華南師范大學李迅、陳原文、唐志鋒目錄摘要 (2一、問題的提出 (2二、相關研究綜述 (3三、創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的概況 (4四、影響創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的因素的描述性分析 (5(一IPO股票上市前每股凈利與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率 (5(二資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率 (5(三發(fā)行價、發(fā)行量、發(fā)行規(guī)模與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率 (6(四上市首日市盈率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率 (8(五上市首日換手率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率 (9(六當天深圳證券交易所大盤指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率 (9(七上網(wǎng)中簽率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率. . (1

2、0五、模型的構建. . . (10(一數(shù)據(jù)來源及變量的選擇、測量與假設. (101.因變量的選擇與計算. . . (102.自變量的選擇、計算與假設. (11六、實證模型設計. . (121.模型設計:多元線性回歸模型. (12七、實證分析與結論. . . (13(一對假設的檢驗. . (13(二結論. . (17八、啟示和建議. . . (18九、參考文獻. . (19十、附錄. . . (20摘要: 針對創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的問題,本研究對創(chuàng)業(yè)板正式開板以來,在創(chuàng)業(yè)板上市的公司的IPO首日溢價率的數(shù)據(jù)獲取的基礎上,在運用多元線性回歸等統(tǒng)計學知識實證分析影響創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的因素。結

3、果表明,外部因素:上市首日換手率、上市首日市盈率、上網(wǎng)中簽率是影響創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的顯著因素;內(nèi)部因素:發(fā)行量、發(fā)行價是影響IPO首日溢價率的顯著因素。最后,針對創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的問題,結合當前的證券市場的監(jiān)管和股票上市的制度,提出了分別針對上市公司、證券監(jiān)管部門、投資者的對策建議,以促進創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的理性回歸,同時為上市公司的的健康發(fā)展和融資提供保障。本文的創(chuàng)新之處在于:通過對創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的情況的分析中,在描述性統(tǒng)計分析創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的影響因素的基礎上,將影響創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的因素劃分為兩大類:外部因素和上市公司內(nèi)部的因素。外部因素量化反映創(chuàng)業(yè)板

4、IPO首日溢價率的客觀影響,上市公司內(nèi)部的因素量化考察公司的業(yè)績,成長性等主觀因素。在建立多元線性回歸之前考查了因素間的多重共線性,因此能夠更加全面和深入地分析影響創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率高低的因素和影響的大小、方向。在對創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的影響因素的初步分析后,進一步運用多元回歸模型的方法,通過分別建模,比較各因素對IPO首日溢價率的影響程度和影響方向,其特點是能夠大致地使得影響因素能夠精確化,并且能夠確定其對創(chuàng)業(yè)板IPO 首日溢價率的影響的大小,引導分析能夠進一步地細化、深化,也是一種新的嘗試。關鍵字:創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率多元回歸實證研究一、問題提出首次公開發(fā)行(Initial Pub

5、lic Offering,以下簡稱IPO是指某公司(股份有限公司或者有限責任公司首次向社會公眾公開招股的發(fā)行方式,而上市公司IPO首日溢價則是指上市公司新股在首次公開發(fā)行時定價存在低估問題,表現(xiàn)為新股發(fā)行價明顯低于新股上市首日收盤價,投資者認購新股能夠獲得超額報酬率的一種現(xiàn)象,這是有悖于有效市場假說的,也被稱之為“IPO之謎”。新股發(fā)行溢價現(xiàn)象在世界各國的證券市場均普遍存在,但溢價程度卻有所不同,相對來說,成熟市場的溢價程度相對較低,而新興市場的溢價程度相對較高,在中國IPO溢價程度就尤為明顯。Ritter和Jay R(2002對世界主要國家和地區(qū)的新股超額收益水平進行了分析。他們發(fā)現(xiàn),中國證

6、券市場新股超額收益水平高居全球之冠,高達256.9%,其次是馬來西亞104%,巴西78.5%;而在一些發(fā)達國家(法國、荷蘭、加拿大等IPO溢價水平不足10%;在美國、英國、中國香港等資本主義發(fā)達的國家和地區(qū),新股超額收益率僅為10%-20%。創(chuàng)業(yè)板作為中國證券市場不斷成長而必然出現(xiàn)的產(chǎn)物,經(jīng)國務院同意,證監(jiān)2009年10月23日正式批準深圳證券交易所設立創(chuàng)業(yè)板,創(chuàng)業(yè)板市場在上市門檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風險等方面和主板市場有區(qū)別,對于創(chuàng)業(yè)板來說主要是扶持中小企業(yè),尤其是高成長性企業(yè),為風險投資和創(chuàng)投企業(yè)建立正常的退出機制,為自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略提供融資平臺,為多層次的資本市場體系建

7、設添磚加瓦。由于我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)展時間并不長,其制度也只是在不斷完善之中,與主板相比,創(chuàng)業(yè)板的IPO溢價率情況更為嚴峻,最近幾個月來創(chuàng)業(yè)板IPO頻頻發(fā)生跌破發(fā)行價的現(xiàn)象,這個與以往的IPO首日溢價率的高漲形成對比,更加地引起投資者和發(fā)行公司等注意。因此有必要對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO溢價率問題進行深入探討,分析其影響因素,對顯著性因素進行預測和控制,并提出一些意見,這對我國創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展和我們國家證券市場的健康發(fā)展將有重大的意義。二、相關研究綜述國內(nèi)外已有一些學者對影響IPO首日溢價率進行了初步的探討。Loughran和Ritter(2002研究表明IPO首日溢價率和首日股票周轉率之間是顯著正相關的

8、。周轉率從20世紀80年代到90年代增長了一倍,在網(wǎng)絡泡沫時期又翻了一番。這表明投資者越來越追求短期的利益,而不考慮長期投資和長期持有。張人驥、朱海平等學者(1999通過對1997-1998年初在上海證券交易所上市的72家IPO 公司進行了研究。得到規(guī)模因素和發(fā)行價呈負相關,公司規(guī)模越大,發(fā)行價越低;以及公司盈利能力、管理水平、財務狀況等因素與發(fā)行價正相關的結論。鄒健(2003對實行核準制后1999-2002年的IPO溢價進行研究發(fā)現(xiàn)中國IPO溢價率遠高于其他市場,發(fā)行股定價方式、發(fā)行價格、發(fā)行時機等因素是影響深市IPO 溢價率的主要因素,在諸多財務指標中,只有上市前一年的每股收益顯著地影響I

9、PO溢價率。王化成(2006通過研究中國A股IPO上市首日市盈率和溢價率的關系,發(fā)現(xiàn)IPO公司上市首日市盈率與首日溢價率具有相同的變化趨勢,即上市首日市盈率越高,IPO首日溢價率越大。王珺(2009結合我國中小板市場的特點,選擇了二級市場的中簽率、首日換手率等9個影響IPO溢價的因素進行了實證研究,發(fā)現(xiàn)我國中小板IPO也存在相對嚴重的溢價現(xiàn)象,其中發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)收益率和中簽率與中小板IPO首日溢價率正相關,且影響顯著,即公司前一年的凈資產(chǎn)收益率越高,越能提高投資者的預期,增強投資者的信心;募集資金量與中小板IPO溢價率負相關,影響顯著,呈現(xiàn)小公司現(xiàn)象;周運蘭(2010通過對創(chuàng)業(yè)板開板至20

10、10年2月9日為止共上市的50家公司進行了研究,選取了每只股票的發(fā)行價格、首日換手率、發(fā)行規(guī)模等因素進行了實證研究,發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板IPO首日換手率和IPO首日溢價率呈正相關關系,且具有顯著性,表明換手率越高,投資者越熱衷于該新股,其IPO首日溢價率越高,發(fā)行價與溢價率成正相關關系,發(fā)行時的市盈率與溢價率呈負相關關系,基本顯著。綜上所述,現(xiàn)有文獻對IPO溢價率的影響因素進行了初步的探討,但存在以下的不足之處:一是研究主要是主板市場IPO首日溢價率的影響因素,且沒有得到較統(tǒng)一的結論,且沒有深入探討影響因素的影響程度及其大小;二是在研究影響因素時沒有考慮因素間的共線性問題對IPO首日溢價率的影響;三對剛

11、剛開板的創(chuàng)業(yè)板市場研究較少,對其高溢價率的影響因素沒有較為科學的結論?；谏鲜龅乃伎?本實證研究在科學分析的基礎上,將影響因素分為外部因素和內(nèi)部因素。外部因素量化反映創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的客觀影響,上市公司自身的因素量化考察公司的業(yè)績,成長性等主觀因素。對影響因素進行初步的分析后,進一步運用多元回歸模型對各變量的影響程度及方向進行實證分析。三、創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的概況本文采用數(shù)據(jù)收集的形式,以2009年10月30日至2011年6月1日在創(chuàng)業(yè)板上市的其中216支創(chuàng)業(yè)板IPO股票首日溢價率為研究對象,初步分析結果顯示,在研究的216支創(chuàng)業(yè)板IPO股票中,IPO首日溢價的股票的總數(shù)占研究對象總

12、數(shù)的86.11% ,首日未發(fā)生溢價的占研究對象總數(shù)的13.89%,創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價的股票數(shù)與未發(fā)生溢價的股票數(shù)比例為6.2:1,為探討創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的多層次原因,在分析研究影響因素和建立計量模型之前,首先要對創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率有大致的了解,才能做到不失整體。通過運用馬克威統(tǒng)計軟件得到關于創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的描述性統(tǒng)計分析,我們得到表1的數(shù)據(jù),如下:表1 創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的描述性統(tǒng)計 達國家和發(fā)達地區(qū)的IPO首日溢價率10%-20%相比,相比起來高出了一倍多,最大值為317.92%,眾數(shù)為120%,說明創(chuàng)業(yè)板IPO股票大部分都存在首日溢價的現(xiàn)象,且溢價的程度較為嚴重。綜

13、上所述,整體上我們可以得到創(chuàng)業(yè)板IPO都存在較嚴重的溢價現(xiàn)象。四、影響創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的因素的描述性分析影響創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的因素多種多樣,只有選擇與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率關系密切的變量,才能得到切合實際的模型,首先對這些預設影響因素和創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率之間的關系進行描述性分析。其中創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的影響因素通過每股的發(fā)行價和上市首日的收盤價來體現(xiàn)。(一IPO股票上市前每股凈利與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率圖1為運用馬克威統(tǒng)計軟件得到的每股凈利的大小與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的散點圖,如下: 圖1 IPO股票上市前每股凈利與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的情況從圖1中我們可以看出,創(chuàng)業(yè)板

14、IPO股票上市前每股凈利除了個別股票異常之外,絕大多數(shù)上市前的每股凈利都不大,且對創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的影響也不大,從散點圖的每股凈利與IPO首日的溢價率沒有直接的關系。(二資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率運用馬克威統(tǒng)計軟件,得到資產(chǎn)負債率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的條狀圖,如圖2所示: 圖2資產(chǎn)負債率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的情況從圖2中我們得到,從整體上看股票資產(chǎn)負債率越小,創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率越高,且溢價率在一個范圍內(nèi),個別在創(chuàng)業(yè)板上市的資產(chǎn)負債率非常大,同時IPO首日溢價率也非常高,這可能是由于其他因素引起的,但是從整體上看資產(chǎn)負債率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率有一定的相

15、關關系。運用馬克威統(tǒng)計軟件,得到凈資產(chǎn)收益率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的散點圖,如圖3所示: 圖3凈資產(chǎn)收益率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的情況從散點圖圖3中我們可以得到,整體上,在創(chuàng)業(yè)板上市的股票的凈資產(chǎn)負債率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率有負相關的關系,即凈資產(chǎn)負債率越大,創(chuàng)業(yè)板IPO 首日溢價率越小。(三發(fā)行價、發(fā)行量、發(fā)行規(guī)模與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率發(fā)行價的高低對投資者的吸引能力將會形成一定的影響,將會關系到IPO股票能否成功發(fā)行,同時這也會對二級市場中的交易形成影響,因此也會是創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的一個影響因素,因此發(fā)行價的高低將會對IPO首日溢價率產(chǎn)生一定的影響。運用馬克威統(tǒng)計軟件,求得各個

16、股票發(fā)行價與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的散點圖,如圖4所示: 圖4發(fā)行價與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的情況由圖4得,整體上,我們可以得到發(fā)行價定得越低,創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率就越高,即從圖4中,大體上可以得到發(fā)行價與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率有負相關的關系。運用馬克威統(tǒng)計軟件,分別得到了發(fā)行量、發(fā)行規(guī)模與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的散點圖和條狀圖,如圖5、圖6所示: 圖5發(fā)行規(guī)模與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的情況從圖5中,根據(jù)得到的散點圖,整體上我們可以發(fā)現(xiàn)發(fā)行規(guī)模與創(chuàng)業(yè)板IPO 首日溢價率大致呈負相關關系,且創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率較集中分布在一個范圍內(nèi),這可能是由發(fā)行規(guī)模和其它因素共同作用的結果,但從發(fā)行規(guī)模單

17、個因素來分析,整體上發(fā)行規(guī)模與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率呈負相關關系,即發(fā)行規(guī)模越大,創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率就越低。 圖6發(fā)行量與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的情況從圖6中可以看出,從溢價率的分布來看,溢價率集中分布在一個范圍內(nèi),整體上創(chuàng)業(yè)IPO溢價率隨發(fā)行量的增加有個先增長后下降的周期性的波動規(guī)律,這也有可能是由于發(fā)行量和其它因素共同作用的結果,但是就發(fā)行量這個單因素而言,發(fā)行量越大,創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率高,即發(fā)行量的高低對創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率產(chǎn)生正面的影響。(四上市首日市盈率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率運用馬克威統(tǒng)計軟件得到上市首日溢價率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的散點圖,如圖7所示: 圖7上市首日市

18、盈率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的情況從圖7中可以看出,整體上上市首日市盈率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率成正相關的關系,即上市首日溢價率的高低會對創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率產(chǎn)生正面的影響,因此從上市首日市盈率的角度出發(fā),控制好上市首日的市盈率將會對創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的控制產(chǎn)生積極的作用和意義。(五上市首日換手率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率上市首日換手率的高低一定程度上反映市場對該支股票的受歡迎程度,因此控制好上市首日換手率對控制創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率產(chǎn)生積極的作用,這對政府控制創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展也會有一個積極的作用。運用馬克威統(tǒng)計軟件,得到了上市首日換手率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的散點圖,如圖8所示:

19、圖8上市換手率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的情況從圖8中的圖像中我們可以得到,整體上,隨著上市首日換手率增大,創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率也會隨著增加。從而,我們得到上市換手率的高低將對創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率產(chǎn)生積極的正面影響。(六當天深圳證券交易所大盤指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率由于目前階段創(chuàng)業(yè)板股票的上市是成批上市的,因此當日深圳證券交易所大盤指數(shù)的漲跌是投資者對股市的預期,對改日上市的創(chuàng)業(yè)板IPO的股票的影響大體上是成同方向的影響關系的。運用馬克威統(tǒng)計軟件,得到當天深圳證券交易所大盤指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的散點圖,如圖9所示: 圖9當天深交所大盤指數(shù)漲跌幅度與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率情況從圖9

20、可以看出,整體上,當天深交所大盤指數(shù)的漲幅與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率有直接的關系,即當日深交所大盤指數(shù)上漲對創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率具有正面的作用。(七上網(wǎng)中簽率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率運用馬克威統(tǒng)計軟件得到上網(wǎng)中簽率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的散點圖,如圖10所示: 圖10上網(wǎng)中簽率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的情況由圖10中,我們可以得到IPO股票的供求之間的關系,如果上網(wǎng)中簽率越小說明IPO的股票就越供不應求,從而也越容易造成IPO首日溢價的現(xiàn)象,且上網(wǎng)中簽率越小,IPO首日的溢價率也就越高。五、模型的構建(一 數(shù)據(jù)來源及變量的選擇、測量與假設本文選擇的樣本為2009年10月30日至2011年6月

21、1日間在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板首發(fā)公開上市的216家上市公司,創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)服務中心CSMAR 數(shù)據(jù)庫創(chuàng)業(yè)板股票相關數(shù)據(jù)以及新浪網(wǎng)站數(shù)據(jù),其中包括發(fā)行價、首日收盤價、發(fā)行量、發(fā)行規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率、每股凈利潤,上網(wǎng)中簽率、上市首日換手率、上市首日市盈率以及當天深圳大盤指數(shù)漲跌幅等11項數(shù)據(jù)(具體見附錄。本論文中影響因素的選擇是根據(jù)其他文獻對證券市場IPO 首日溢價率的影響因素的分析,同時也考慮到創(chuàng)業(yè)板開板時間不長、制度不完善等因素,綜合考慮選擇的,因此具有科學性、嚴謹性、有說服力等特點。 1.因變量的選擇與計算本文研究涉及的因變量為IPO 溢價率,以IPOL 表示。國內(nèi)外學

22、術界對其定義基本一致,大部分學者均通過新股上市首日收盤價與發(fā)行價對其進行分析,本文將采用該方法對IPO 首日溢價率IPOL 定義,公式如下:P P IPOL P -=其中IPOL 為該股票的IPO 首日溢價率,P 是該股票IPO 上市首日的收盤價;0P 是該股票IPO 的發(fā)行價。(216支股票的IPO 溢價率見附錄2.自變量的選擇、計算與假設 (1外部因素A .上市首日市盈率:市盈率是公司股票的每股市價與每股盈利的比率。上市首日市盈率是評價上市公司價值的重要指標,較高的上市首日市盈率意味著投資者對公司未來的盈利能力增長有較高的預期,并且市場整體的行情也較為樂觀。因此假設1上市首日市盈率與創(chuàng)業(yè)板

23、IPO 首日溢價率正相關。B .中簽率:中簽率反映了市場對新發(fā)行公司股票的認可程度,一般認為,當新股基本面質(zhì)量較好,IPO 需求越旺盛,則中簽率就越低。因此假設2中簽率與創(chuàng)業(yè)板IPO 首日溢價率負相關C .上市首日換手率:指在一定時間內(nèi)市場中股票轉手買賣的頻率,是反映股票流通性強弱的指標之一。首個交易日換手率越高往往反映了該只新股在二級市場上首日炒作程度越大,投機情況也越嚴重。因此假設3上市首日換手率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率正相關。D.上市首日深圳大盤指數(shù)漲跌幅:上市首日深圳大盤指數(shù)相對值越高,說明股票市場繁榮,行情看漲對投資者是利好,這有助于推動新上市公司的股票交易價格上升,加大股票溢價程度

24、,所以首日溢價率越高。因此假設4上市首日深圳大盤指數(shù)漲跌幅與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率正相關。(2內(nèi)部因素A.發(fā)行規(guī)模:計算公式為:發(fā)行規(guī)模=發(fā)行價格×發(fā)行量。由于規(guī)模小的公司所面臨的風險及不確定性要大于規(guī)模大的公司,因此規(guī)模小的公司為了吸引投資者,從而降低發(fā)行價,所以股票IPO溢價率會相對較高。并且發(fā)行規(guī)模小的股票往往具有更大的投機性,更容易獲取超額收益,IPO溢價率也就越高。因此假設5發(fā)行規(guī)模與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率負相關。B.發(fā)行量:股票發(fā)行量是反映股票流通能力的一個指標,股票發(fā)行量越大,上市公司的股權越分散,從而使得更多的投資者進行股票交易,股票的流通能力越好,有助于股票價值被發(fā)

25、現(xiàn),進而使股票IPO溢價率更高。因此假設6發(fā)行量與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率負相關C.發(fā)行價:一般認為,為了能夠順利成功發(fā)行IPO股票,公司將會降低發(fā)行價來造成過量需求,這將使得在首個交易日內(nèi)形成較大的交易額,使得股價上升,大大增加了溢價的程度,使得股票IPO首日溢價率越高。因此假設7上市公司發(fā)行價的高低與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率負相關。D.資產(chǎn)負債率:根據(jù)中國資本市場的特點,高負債往往傳遞的是一種負面信息,在中國傳統(tǒng)觀念里,銀行借款經(jīng)常被視為經(jīng)營失敗的企業(yè)不得不采取的一種措施,而擁有較低資產(chǎn)負債率公司的股票發(fā)行定價則更接近于其內(nèi)在價值。因此假設8資產(chǎn)負債率與創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率負相關。E.凈資產(chǎn)

26、收益率:凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與平均股東權益的百分比,該指標反映股東權益的收益水平,用以衡量公司運用自有資本的效率。指標值越高,說明投資帶來的收益越高,市場可能給予的股票的溢價也越高。因此假設9凈資產(chǎn)收益率與IPO溢價率正相關。F.每股凈利:每股凈利指公司中普通股每股稅后利潤,該指標用來反映公司得經(jīng)營結果,衡量公司得的盈利水平,該指標越高,說明公司的獲力能力與強,所以股票的溢價率越高。因此假設10每股凈利與創(chuàng)業(yè)板IPO 首日溢價率正相關。六、 實證模型設計在具體模型設計方面,本文選用多元線性回歸模型研究影響我國證券市場創(chuàng)業(yè)板IPO 溢價率的影響因素,其中運用多元線性回歸模型分析“內(nèi)部因素”和“外

27、部因素”的影響因素。本研究著重關注外部因素和內(nèi)部因素及其共線性對IPOL 的影響。 本文先采用“全部引入法”,初步檢驗各變量對IPOL 的影響和變量之間的多重共線性,再采用“逐步回歸法”的分析方法。1.模型設計:多元線性回歸模型 (1主效應模型:011221010.Y X X X =+ (1式(1中,Y 表示被解釋變量IPOL ,0表示截距項,表示隨機擾動項,1210,.,X X X 表示各個因素向量,1210,.,分別表示各個因素的回歸系數(shù)。通過分析和比較各因素各回歸系數(shù)的方向和大小,研究它們對IPO 溢價率的影響;七、 實證分析與結論選取我國證券市場創(chuàng)業(yè)板股票部分數(shù)據(jù)資料,選擇運用馬克威分

28、析系統(tǒng)單機版5.0對多元線性模型進行參數(shù)估計。本文建立模型的主要目的是考察因變量的影響因素,并不在于進行預測,故在估計模型參數(shù)時,首先采用變量“全部引入”, 再采用“逐步回歸法”。(一對假設的檢驗1.模型顯著性和參數(shù)顯著性檢驗表2 IPO 溢價率多元線性回歸模型 表3 模型分析 表4 方差分析表 表5 共線性診斷 由表3,表4,在模型中,調(diào)整后的R為0.4166,F值為16.3499,P<0.0001,模型整體通過顯著性檢驗。顯然,這一回歸方程不理想,所選變量數(shù)目過多,大部分回歸系數(shù)的顯著性不能通過。在10%的顯著性水平下,變量常數(shù)項,發(fā)行量,發(fā)行價,發(fā)行規(guī)模,上網(wǎng)中簽率資產(chǎn)負債率,凈資

29、產(chǎn)收益率,每股凈利,深圳證券交易所當日大盤指數(shù)漲跌對IPO溢價率的影響均不顯著,只有上市首日換手率,上市首日市盈率,對IPO溢價率的影響是顯著的。而且自變量間存在共線性,部分變量的回歸系數(shù)的實際經(jīng)濟意義不好解釋。由表5 共線性診斷表可知,維數(shù)k=11時,條件指數(shù)32.3>10,常數(shù)項、發(fā)行價、發(fā)行量、發(fā)行規(guī)模的系數(shù)分別為0.8,0.74,0.78,0.82,說明他們之間存在較強的多重共線性。消除多重共線性的方法有很多,這里采用剔除變量法,由于發(fā)行規(guī)模是發(fā)行價與發(fā)行量的乘積,且由IPOL的定義,決定剔除變量發(fā)行價。進一步采用“逐步回歸法”做變量的選擇。即將變量逐個引入,每當引入一個變量后,

30、對已選入的變量進行逐個檢驗,當原引入變量由于后面變量的引入而不再顯著時,要將其剔除。引入一個變量或從回歸方程剔除一個變量,為逐步回歸的一步,每一步都要進行F檢驗以確保每一次引入新變量之前回歸方程只包=和剔除自變量的顯著性水平含顯著變量。引入自變量的顯著性水平0.05in=。0.1out表6 回歸系數(shù)分析 表7 方差分析表 表8 模型分析 表9 殘差統(tǒng)計表 表10 共線性診斷 R R Square Adjusted R Square雖然R平方較小,但總體來講模型的擬合度是較好的,對于溢價現(xiàn)象的解釋力較強。由表7,F=33.4964,其對應的P<0.001,說明該模型所建立的變量之間的關系顯

31、著成立,模型設立的正確性,具有統(tǒng)計學意義。最終模型為:IPOL = -31.4495-0.0772712*上網(wǎng)中簽率2+0.479236*上市首日市盈率+0.754553*上市首日換手率-0.000189867*發(fā)行規(guī)模檢驗模型是否存在序列自相關,需對模型進行杜賓一瓦特森(DurbinWatson檢驗,得出DW統(tǒng)計量的值為1.6456,見表9,根據(jù)此統(tǒng)計檢驗量值可以證明模型不存在序列自相關現(xiàn)象。由表10可知維數(shù),k=5時,條件指數(shù)12.7122>10,常數(shù)項、上市首日換手率系數(shù)分別為0.8238,0.8594,說明他們之間存在較強的多重共線性。這可能是由于上市首日換手率普遍很高,導致了其

32、與常數(shù)項存在多重共線性。(二結論從模型的結果可以得出如下結論:(1上市首日市盈率的回歸系數(shù)為正,且上市首日市盈率對IPO溢價率具有顯著影響,符合假設1的預期。上市首日市盈率高的股票說明投資者對其的預期較高,并且市場行情樂觀,自然IPO溢價率也較高。我國創(chuàng)業(yè)板股市首日市盈率的結構差異巨大,市盈率的業(yè)績特征、規(guī)模特征、行業(yè)特征和風格特征十分明顯,首日市盈率的均值達到86.51%,這說明投資者對創(chuàng)業(yè)板期望值高,熱衷于創(chuàng)業(yè)板股票投資,使得IPO溢價率居高難下。(2中簽率的回歸系數(shù)為負,且上網(wǎng)中簽率對IPO溢價率具有顯著影響,符合假設2預期。中簽率的均值為102%,說明市場上對IPO的供需均衡。說明在我

33、國創(chuàng)業(yè)板板市場也許存在所謂的“中簽者的詛咒”,即所謂由于信息不對稱的原因,處于劣勢的投資者獲得申購的股票并不是得到了質(zhì)量好的資產(chǎn)。于是當新股定價相對偏低的時候,有信息者全面參與,中簽率被拉低,無信息者獲得中簽的機會很小,從而導致IPO溢價率較高。(3外部因素中上市首日換手率對IPO溢價率的影響具有決定意義。變量上市首日換手率,上市首日市盈率的回歸系數(shù)為正,符合假設3的預期。首日換手率越高往往說明該只新股在二級市場上首日炒作程度越大,投機情況也越嚴重,導致新股上市后價格持續(xù)偏高。由上文可知首日換手率均值高達70.45%,這說明在創(chuàng)業(yè)板新股上市首日,炒作十分嚴重。我國創(chuàng)業(yè)板市場中存在如此高的換手率

34、,說明市場中過度投機行為眾多,新股市場中的投資者目的在于謀取短期暴利,而不是長期投資。(4外部因素中,上市首日深圳大盤指數(shù)漲跌幅的回歸系數(shù)為正,但影響不顯著,拒絕原假設4。這可能是由于創(chuàng)業(yè)板股票成批上市,而且以賺去新股超額收益為主要目的,這與一般上市公司股票有所區(qū)別,所以其IPO溢價受上市首日深圳大盤指數(shù)漲跌幅影響不大,甚至不受其影響。(5內(nèi)部因素中,發(fā)行規(guī)模的回歸系數(shù)為負,且發(fā)行規(guī)模對IPO溢價率具顯著影響,即規(guī)模較大的公司溢價率極低,符合假設5的預期。在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司大多從事高科技業(yè)務,具有較高的成長性,但往往成立時間較短規(guī)模較小,業(yè)績也不突出,容易被炒作。若股票發(fā)行規(guī)模大,風險比發(fā)

35、行規(guī)模小的要小,其投機性不強,則不容易被炒作。(6發(fā)行量的回歸系數(shù)為負,與假設6相符,但不顯著。說明發(fā)行量的大小對創(chuàng)業(yè)板溢價率的高低影響不大,不存在顯著的線性關系。(7發(fā)行價的回歸系數(shù)為負,且顯著相關,這與假設7相符。這是也許是由于IPOL的定義決定的。發(fā)行價均值為34.36元,不是很高,這也對中國創(chuàng)業(yè)板市場IPO高溢價率產(chǎn)生較大影響。(8資產(chǎn)負債率的回歸系數(shù)不顯著,即資產(chǎn)負債率與lPO溢價率不存在顯著關系,拒絕了原假設8。出現(xiàn)這種結果的原因可能有三點。一、投資者的理念已經(jīng)開始轉變,對于資產(chǎn)負債率的想法不再是傳統(tǒng)上的越低越好。二、投資者對于資產(chǎn)負債率根本并不看重,他們認購新股時可能出于是單純的

36、投機心理,而對于公司的情況并不作過多了解。三、上市公司的報表數(shù)據(jù)的真實性難以得到大部分投資者的認可,投資者對公司公布資產(chǎn)負債率的信任感有限。因此資產(chǎn)負債率對于IPO溢價率的不存在顯著影響,二者也就不存在顯著關系。(9凈資產(chǎn)收益率系數(shù)不顯著,即凈資產(chǎn)收益率與IPO溢價率率不存在顯著關系,拒絕原假設9。作為能夠很大程度上反映公司以自有資本創(chuàng)造效益的標準,凈資產(chǎn)收益率理論上本該與IPO溢價率存在相當密切的關系。但是,前提必須是在成熟的證券市場,這種論斷才有可能成立。而就中國目前的證券市場而言,還相對稚嫩,市場的投機氛圍過于濃厚,此外上市公司的各項業(yè)績報告難以另投資者相信,這也造成了凈資產(chǎn)收益率與IP

37、O溢價率之間不存在顯著關系。(10每股凈利不顯著,說明每股凈利于IPO溢價率不存在顯著的關系,拒絕原假設10,說明投資者在IPO首日交易中并不關注上市公司的價值,這可能與我們中國證券市場存在的投機現(xiàn)象有關。八、啟示和建議:綜合以上分析,我們發(fā)現(xiàn)影響創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率高低的顯著性因素主要不是公司的內(nèi)部因素,即不是公司的價值和公司的實力和成長性,而是外部因素。從另一方面我們也可以得到投資者并不關注我們國家創(chuàng)業(yè)板上市公司的市場價值,只注重短期的利益,也反應我們國家創(chuàng)業(yè)板市場存在較為嚴重的投機現(xiàn)象。為使得能夠更好地促進我們國家證券市場的發(fā)展,為上市公司籌集資金和更好地發(fā)展,同時也為促進我們國家多層

38、次資本市場的發(fā)展,針對以上的結論,這里給出能幾點關于能讓創(chuàng)業(yè)板IPO理性運行的啟示和建議。1、上市公司的價值才是上市公司發(fā)展的本質(zhì)、內(nèi)在的原動力,才是創(chuàng)業(yè)板IPO首日能健康發(fā)展的關鍵上市公司只有把公司建設好了,才能在創(chuàng)業(yè)板市場上籌資到資金,因此對于上市公司而言,加強公司自身的發(fā)展才是根本,公司的發(fā)展也從側面促進我們國家證券市場的發(fā)展,特別是創(chuàng)業(yè)板IPO的健康發(fā)展。2、監(jiān)管當局的監(jiān)督和管理是創(chuàng)業(yè)板IPO正常運行的重要因素證券監(jiān)管部門作為我們國家監(jiān)督和管理證券市場正常運行和擬定證券市場健康發(fā)展細則的部門,對證券市場的發(fā)展起到了指導和促進作用。證券監(jiān)管部門要加強對創(chuàng)業(yè)板IPO的監(jiān)督和管理,特別是針對

39、IPO的交易過程中機構投資者的監(jiān)督和管理,避免機構投資者都創(chuàng)業(yè)板IPO的操縱,同時也要適度地提高對創(chuàng)業(yè)板IPO的投資者的投資門檻,加強對投資者的投資意識的教育。這將對促進創(chuàng)業(yè)板IPO的良好和正確地發(fā)展起到重大的作用,對建設我們國家的多層次的資本市場有積極的意義。3、注重信息的公開化,讓上市公司與投資者有更多的交流平臺,是促進創(chuàng)業(yè)板IPO健康發(fā)展的重要步驟信息的對稱化和信息的共享,這有利于投資者更多地關注上市公司的投資價值,關注上市公司的發(fā)展和經(jīng)營狀況,提高投資者對上市公司的關注程度,從而能夠更加有利于創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率的理性回歸和健康發(fā)展。4、加強對投資者的投資教育,注重投資者對IPO投資

40、的理念,是促進創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率理性回歸的關鍵因素目前階段,我們國家創(chuàng)業(yè)板IPO存在高溢價的現(xiàn)象,而投資者的投機現(xiàn)象是高溢價率存在的重要因素,因此加強對投資者投資的方式和理念,注重上市公司的成長,注重投資股票的長期持有和關注上市公司的長期發(fā)展,將是解決當前階段創(chuàng)業(yè)板IPO首日溢價率嚴重的關鍵,也是促進創(chuàng)業(yè)板市場長期發(fā)展的關鍵步驟,同時也是我們國家證券市場長期健康發(fā)展的關鍵的一步。九、參考文獻1、童艷、劉煜輝中國IPO定價效率與發(fā)行定價機制研究北京:中國金融出版社,2010(012、周運蘭我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價及其影響因素實證研究商業(yè)時代 2010年第10期3、陳雙我國創(chuàng)業(yè)板與中小板上市公司成

41、長性的比較研究金卡工程經(jīng)濟與法 2010年第10期4、莊學敏我國中小板IPO抑價原因研究經(jīng)濟與管理研究2009年第11期5、周運蘭創(chuàng)業(yè)板與中小板IPO抑價及其影響因素商業(yè)研究 2010(07總第399期6、張濟建、陸燕華我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價現(xiàn)象研究 CommercialAccounting 2010(11 第22期7、尹龍杰創(chuàng)業(yè)板IPO抑價問題研究金卡工程-經(jīng)濟與法 2010 第8期十、附錄原始數(shù)據(jù)附錄證券代碼發(fā)行價收盤價IPOL 發(fā)行量發(fā)行規(guī)模資產(chǎn)負債率_300001 23.8 44 84.87395 3360 79968 39.39 300002 58 102.9 77.41379 3

42、160 183280 21.13 300003 29 63.4 118.6207 4100 118900 21.26 300004 22.89 40.25 75.84098 2400 54936 52.31 300005 19.8 50.07 152.8788 1700 33660 31.24 300006 16.5 35.8 116.9697 2300 37950 46.43 300007 27 48.71 80.40741 1500 40500 45.66 300008 27.8 50.81 82.76978 1260 35028 29.06 300009 17 50.08 194.588

43、2 2100 35700 12.35 300010 18 33.75 87.5 2650 47700 25.84 300011 37 69.01 86.51351 1300 48100 39.72 300012 25.78 45.88 77.96742 2100 54138 45.82 300013 15.6 32.2 106.4103 1500 23400 25.8 300014 18 43.28 140.4444 2200 39600 38.91 300015 28 51.9 85.35714 3350 93800 59.94 300016 17.86 35.6 99.32811 1700

44、 30362 14.4 300017 24 44.9 87.08333 2300 55200 6.83 300018 32.18 56.7 76.1964 1635 52614.3 29.57 300019 23 45.28 96.86957 1300 29900 41.38 300020 20 36.4 82 2000 40000 60.78 300021 14 32.03 128.7857 1800 25200 58.62 300022 17.75 35.31 98.92958 2240 39760 65.35 300023 19.6 36.08 84.08163 1500 29400 4

45、2.94 300024 39.8 75.15 88.8191 1550 61690 42.67300025 19.66 45 128.8911 1000 19660 34.3 300026 60 106.5 77.5 1259 75540 38.1 300027 28.58 70.81 147.7607 4200 120036 44.31 300028 11.3 35 209.7345 3700 41810 32.97 300029 18.18 26.99 48.45985 5000 90900 38.64 300030 25 33.99 35.96 1860 46500 42.82 3000

46、31 38 57.55 51.44737 1250 47500 24.17 300032 19 28.1 47.89474 3570 67830 45.33 300033 52.8 70.38 33.29545 1680 88704 29.21 300034 19.53 28.54 46.13415 3000 58590 20.04 300035 36 48.3 34.16667 1550 55800 30.61 300036 19.6 32.2 64.28571 1900 37240 27.11 300037 28.99 42 44.87754 2700 78273 37.16 300038

47、 26 36 38.46154 2300 59800 52.4 300039 38 45.48 19.68421 2740 104120 50.81 300040 33 41.88 26.90909 1800 59400 51.03 300041 36.4 46.39 27.44505 1700 61880 37.94 300042 39 52.45 34.48718 1680 65520 38.89 300043 43.98 50.02 13.73352 1320 58053.6 39.55 300044 22 28.4 29.09091 2000 44000 33.96 300045 30

48、.7 38.99 27.00326 1700 52190 44.5 300046 41.3 50.95 23.36562 1500 61950 29.71 300047 30 35.27 17.56667 2700 81000 18 300048 34.16 42.28 23.77049 3000 102480 44.75 300049 28.98 34.29 18.32298 1900 55062 34.92 300050 88 115.23 30.94318 1400 123200 20.65 300051 34 37.41 10.02941 1350 45900 31.54 300052

49、 30 34.5 15 2500 75000 7.24 300053 17 21.29 25.23529 2500 42500 21.97 300055 65.69 81.3 23.76313 2200 144518 41.75 300056 21.59 37.96 75.82214 1300 28067 59.09 300057 18.38 20.99 14.20022 5300 97414 55.19 300058 33.86 39.98 18.07442 2000 67720 52.28 300059 40.58 58.35 43.79004 3500 142030 22.12 3000

50、61 18 29.03 61.27778 1500 27000 24.73 300062 24.18 35.2 45.57486 2000 48360 53.91 300063 28.8 39.38 36.73611 1700 48960 34.48 300064 21.32 29.08 36.39775 3800 81016 24.91 300065 32.8 57.76 76.09756 1385 45428 24.21 300066 49 86.5 76.53061 1300 63700 30.43 300067 21.2 28.85 36.08491 2700 57240 26.16

51、300068 33 45.1 36.66667 6200 204600 50.63 300069 23.9 35.16 47.11297 1500 35850 61.31 300070 69 151.8 120 3700 255300 32.44300071 25 42.95 71.8 1300 32500 31.06 300072 32 55.51 73.46875 2500 80000 49.05 300073 36 62.58 73.83333 2000 72000 54.26 300074 72 102.61 42.51389 1000 72000 6.77 300075 54 68

52、25.92593 1400 75600 13.33 300076 65 68.26 5.015385 1364 88660 47.1 300077 87.5 157.31 79.78286 2720 238000 35.02 300078 58 64.05 10.43103 1700 98600 30.99 300079 59.9 62.32 4.040067 2800 167720 28.52 300080 43.4 41.99 -3.24885 3500 151900 49.78 300081 38.78 39.28 1.289324 1700 65926 60.95 300082 85

53、76.58 -9.90588 2700 229500 57.49 300083 36 33.96 -5.66667 2500 90000 46.56 300084 33 37.18 12.66667 1600 52800 36.81 300085 28 30.92 10.42857 1500 42000 19.4 300086 60 56.63 -5.61667 2500 150000 18.22 300087 35.6 38.8 8.988764 1320 46992 54.89 300088 24 36.12 50.5 3150 75600 28.62 300089 20.5 23.08

54、12.58537 2500 51250 33.75 300090 17 22.6 32.94118 3200 54400 53.46 300091 28.2 32.75 16.13475 2100 59220 70.27 300092 16 19.29 20.5625 2300 36800 44.97 300093 16.2 22.12 36.54321 3000 48600 33.85 300094 14.38 14.29 -0.62587 8000 115040 51.33 300095 22.56 37 64.00709 1950 43992 53.61 300096 19.8 29.2

55、3 47.62626 2200 43560 36.72 300097 19.38 29.55 52.47678 1500 29070 41.42 300098 36 40.45 12.36111 1710 61560 36.19 300099 48.65 77.9 60.12333 1034 50304.1 35.72 300100 20.91 37.15 77.66619 2350 49138.5 60.88 300101 32 69.91 118.4688 1750 56000 21.75 300102 45 79.68 77.06667 2950 132750 30.14 300103

56、29.1 46.2 58.76289 1635 47578.5 20.62 300104 29.2 42.96 47.12329 2500 73000 21.93 300105 53 83.58 57.69811 2200 116600 38.43 300106 11.9 29.98 151.9328 3000 35700 51.32 300107 38 55 44.73684 1690 64220 20.59 300108 20.48 31.32 52.92969 1300 26624 22.13 300109 30 66 120 900 27000 43.92 300110 13.99 2

57、1.73 55.32523 5360 74986.4 50.84 300111 16.8 24.06 43.21429 5100 85680 68.12 300112 17.43 25.1 44.00459 1800 31374 14.06 300113 42.98 70.18 63.28525 1500 64470 26.15 300114 25 39.29 57.16 2000 50000 52.29300115 43 57.88 34.60465 2150 92450 30.16 300116 19.98 45.53 127.8779 2000 39960 30.99 300117 26 36.6 40.76923 2800 72800 56.73 300118 42 57.62 37.19048 4500 189000 65.58 300119 60 79.21 32.01667 1860 111600 31 300120 21 26.71 27.19048 2200 46200