第十章融資契約設(shè)計(jì)與融資決策

1、 金融證券實(shí)際上是融資企業(yè)與投資者之間就金融資產(chǎn)的借貸關(guān)系所達(dá)成的一致同意的合約。 最優(yōu)的金融證券將在滿足投資者參與約束的前提下，最大化企業(yè)價值。 證券設(shè)計(jì)理論。 權(quán)益型證券的一股一票和多數(shù)票的決策原則。 在公司的內(nèi)部治理機(jī)制中，控制權(quán)往往是通過投票表決權(quán)實(shí)施的。因此，投票權(quán)的安排方式也就影響到金融合約的效率。 公司控制權(quán)市場的定義 所謂公司控制權(quán)市場，又稱接管市場，它是指通過收集股權(quán)或投票代理權(quán)取得對企業(yè)的控制，達(dá)到接管和更換不良管理層的目的。這種收集可以是從市場上逐步買入小股東的股票也可以是從大股東手中批量購入。 一般來說公司控制機(jī)制可以分為內(nèi)部控制機(jī)制和外部控制機(jī)制兩大類。 內(nèi)部控制機(jī)制

2、指公司管理者內(nèi)部競爭、董事會的構(gòu)成以及大股東的監(jiān)督等 外部控制機(jī)制則主要包括代理投票權(quán)競爭、要約收購、兼并以及直接購入股票等。 由于無論是以董事會構(gòu)成為代表的內(nèi)部控制機(jī)制還是以收購或兼并的外部控制機(jī)制，都會造成管理者之間爭奪對公司資源的管理權(quán)，由此才形成了公司控制權(quán)市場。 因此，根據(jù)公司資源管理權(quán)的爭奪方式，可以進(jìn)一步地把公司控制權(quán)市場分為公司外部控制權(quán)市場和公司內(nèi)部控制權(quán)市場兩種。 公司外部控制權(quán)市場指依托證券市場的控制權(quán)爭奪，即股權(quán)收購的方式，公司內(nèi)部控制權(quán)市場則主要指管理者內(nèi)部的競爭和激勵。 從作用機(jī)制來看，公司控制權(quán)市場主要通過兼并收購機(jī)制來實(shí)現(xiàn)對其促進(jìn)資源的有效配置和降低代理成本的功

3、能的。 在有效的資本市場中，如果企業(yè)由于管理者的管理能力低下導(dǎo)致業(yè)績不佳，股價下跌，會給外部的競爭者帶來有利的接管機(jī)會， 一旦接管成功，現(xiàn)有的管理者就會面臨失業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)的損失。 因此，公司控制權(quán)市場的存在使現(xiàn)有的管理者始終存在面臨接管的威脅激勵，迫使其改善公司營，致力于提高公司績效，從而有效地降低了代理成本。 如果管理者對這種接管威脅無動于衷，必然會導(dǎo)致接管成功，在新的管理者的管理下，目標(biāo)公司的效益有所上升，對收購方來說，獲得了收益差價。無能力或者違反忠實(shí)及謹(jǐn)慎義務(wù)的管理層受到替換和懲戒，整個社會的效益由此提升。 但是，公司控制權(quán)市場能有效發(fā)揮其積極作用要求具備以下幾個條件： (1)股票價

4、格完全反映了公司的基本價值，實(shí)現(xiàn)股票價格最大化就是實(shí)現(xiàn)了公司價值和股東利益的最大化。 (2)公司股票的市場價格反映經(jīng)理階層的行為和工作效率，股票價格越高，說明經(jīng)理的工作效率越高，即股價與經(jīng)理的行為與工作效率之間存在正相關(guān)性。 (3)接管的發(fā)生是因?yàn)榻?jīng)理的能力較差或者其背離了股東利益，即接管與經(jīng)理的能力與行為有相關(guān)性。 總之要求資本市場是有效率的。 債務(wù)融資契約被認(rèn)為是抑制經(jīng)營者道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低股權(quán)融資契約代理成本的一種有效方式： （1）當(dāng)企業(yè)的外部融資總額和經(jīng)營者的持股數(shù)量不變時，通過債務(wù)融資能提高經(jīng)營者的持股比例； （2）清償?shù)狡趥鶆?wù)對支出企業(yè)自由現(xiàn)金流具有硬約束，進(jìn)而抑制經(jīng)營者的過度投資行

5、為； （3）當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流很少以至于不能清償?shù)狡趥鶆?wù)時，債權(quán)人具有強(qiáng)制清算企業(yè)的期權(quán)。 一、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營者約束 二、債務(wù)布置結(jié)構(gòu)與經(jīng)營者約束 三、債務(wù)優(yōu)先結(jié)構(gòu)與經(jīng)營者約束 四、債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的有效配置與經(jīng)營者約束引導(dǎo)案例 中國石油化工股份有限公司（簡稱“中國石化”，證券代碼600028）是由全球500強(qiáng)企業(yè)中國石油化工集團(tuán)公司獨(dú)家發(fā)起設(shè)立的股份制企業(yè)，于2000年10月18日在紐約、19日在香港和倫敦成功掛牌上市。公司是中國第二大的石油和天然氣生產(chǎn)商，中國和亞洲最大的汽油、柴油、航空煤油和其他石油產(chǎn)品的生產(chǎn)商和分銷商之一，截至2000年底，公司的各項(xiàng)指標(biāo)均顯示出了良好的成長性。 但是，由于中

6、國石化營業(yè)額大多數(shù)來自石油產(chǎn)品和石化產(chǎn)品的銷售，此類產(chǎn)品具有周期性，對宏觀經(jīng)濟(jì)條件十分敏感，為減少市場周期性變化的影響，中國石化須保持合理的原油和成品油儲備，同時擴(kuò)大市場份額，拓展贏利空間。 另一方面，公司生產(chǎn)石油產(chǎn)品和石化產(chǎn)品需耗用大量原油和其他原料，2000年公司原油加工量達(dá)10548萬噸，占中國總加工量的52.1%；公司煉油業(yè)務(wù)所需原油約四分之三購自外部供應(yīng)商，其中55%為進(jìn)口原油。中國原油價格自1998年6月開始與新加坡的原油價格掛鉤后，國際原油價格的波動將直接或間接地影響公司的原油成本。 雖然公司一體化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有助于消除原料價格上升對經(jīng)營業(yè)績的影響，但公司能否將增加的成本完全消化，

7、還受到市場情況的限制和政府監(jiān)管的影響。 為了降低國際原油價格波動的影響，公司需要尋找新的戰(zhàn)略突破點(diǎn)來增強(qiáng)核心競爭力，包括加強(qiáng)該公司的上游業(yè)務(wù)，從而提高其原油自供比例。為此，公司管理層制定了“擴(kuò)大資源，拓展市場，降低成本，嚴(yán)謹(jǐn)投資”的發(fā)展戰(zhàn)略。其中包括三大主要項(xiàng)目： 1、收購集團(tuán)公司所持有的重組后的新星公司100%的權(quán)益； 2、建設(shè)寧波上海、南京進(jìn)口原油管道工程項(xiàng)目； 3、建設(shè)大西南成品油管道工程項(xiàng)目。 三個建設(shè)項(xiàng)目所需資金超過120億元人民幣，中國石化將如何決策？ 一、概述一、概述 （一）普通股籌融資的優(yōu)點(diǎn)（一）普通股籌融資的優(yōu)點(diǎn) 1）沒有固定股利負(fù)擔(dān) 2）普通股融資的風(fēng)險(xiǎn)小 3）普通股的發(fā)行

8、會增強(qiáng)公司信譽(yù) 4）普通股融資的限制條件少 5）普通股公開上市給公司創(chuàng)始人和管理人員帶來巨大的好處 （二）普通股融資的缺點(diǎn)（二）普通股融資的缺點(diǎn) 1）融資的資本成本較高 2）會分散公司的經(jīng)營控制權(quán) 3）增加公司對外公布財(cái)務(wù)狀況的成本實(shí)例分析實(shí)例分析 公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部因素的強(qiáng)烈影響。但在現(xiàn)階段，中國企業(yè)普遍存在著對外部股權(quán)融資的明顯偏好。就中國石化2001年的股票籌資決策，我們可以從這樣幾個角度來分析： 首先，中國石化A股發(fā)行定價為4.22元，市盈率20倍，比之前海外發(fā)行價1.35港元和11倍的市盈率高出了1倍多，有效降低了公司的籌資成本； 其次，募股以后

9、，中國石化總股本為867.02439億股，集團(tuán)公司持有55.06%，國有資產(chǎn)管理公司和銀行持股22.36%，外資股占19.35%，國內(nèi)社會公眾持股3.23%，大股東并不會因新股發(fā)行而喪失控股權(quán)； 再次，中國石化在2000年剛完成債轉(zhuǎn)股，銀行貸款融資的難度比較大，且任何一家銀行都難以獨(dú)力滿足公司的巨額資金需求。同時，銀行貸款的限制性條款無疑會對公司經(jīng)營的靈活性產(chǎn)生限制，所有這些因素都促使中國石化傾向于股票融資。 投資銀行負(fù)責(zé)新證券的發(fā)行。 投資銀行還承擔(dān)合理定價的責(zé)任。 1、承銷商的動機(jī) 2、發(fā)行公司管理者比投資者掌握更多信息的情況 3、某些投資者比其他投資者掌握更多信息的情況 4、投資者掌握承

10、銷商不知道的信息的情況 1、市場效率的含義 2、市場價格如何配置資本 3、再次分析公開上市決策 一、股權(quán)分置：中國資本市場特有的現(xiàn)象 二、股權(quán)分置的危害：股權(quán)分置改革為什么必須解決 同股不同權(quán)，違背了股市“三同”的基本原則 一股獨(dú)大，非流通股股東侵害流通股股東利益的現(xiàn)象比較普遍 信息失真，股市不能成為國民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表” 內(nèi)幕交易盛行，并購重組帶有濃厚的投機(jī)色彩 權(quán)證，是指基礎(chǔ)證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價格向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價的有價證券。 權(quán)證實(shí)質(zhì)反映的是發(fā)行人與持有人之間的一種契約關(guān)系，持有人向權(quán)證發(fā)行

11、人支付一定數(shù)量的價金之后，就從發(fā)行人那獲取了一個權(quán)利。 這種權(quán)利使得持有人可以在未來某一特定日期或特定期間內(nèi)，以約定的價格向權(quán)證發(fā)行人購買或出售一定數(shù)量的資產(chǎn)。 購買股票的權(quán)證稱為認(rèn)購權(quán)證，出售股票的權(quán)證叫作認(rèn)售權(quán)證（或認(rèn)沽權(quán)證）。 權(quán)證分為歐式權(quán)證、美式權(quán)證和百慕大式權(quán)證三種。 歐式權(quán)證：就是只有到了到期日才能行權(quán)的權(quán)證。 美式權(quán)證：就是在到期日之前隨時都可以行權(quán)的權(quán)證。 百慕大式權(quán)證：就是持有人可在設(shè)定的幾個日子或約定的到期日有權(quán)買賣標(biāo)的證券。 持有人獲取的是一個權(quán)利而不是責(zé)任，其有權(quán)決定是否履行契約，而發(fā)行者僅有被執(zhí)行的義務(wù)，因此為獲得這項(xiàng)權(quán)利，投資者需付出一定的代價(權(quán)利金)。 權(quán)證與

12、遠(yuǎn)期或期貨的區(qū)別在于前者持有人所獲得的不是一種責(zé)任，而是一種權(quán)利，后者持有人需有責(zé)任執(zhí)行雙方簽訂的買賣合約，即必須以一個指定的價格，在指定的未來時間，交易指定的相關(guān)資產(chǎn)。 從上面的定義就容易看出，根據(jù)權(quán)利的行使方向，權(quán)證可以分為認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證，認(rèn)購權(quán)證屬于期權(quán)當(dāng)中的看漲期權(quán)，認(rèn)沽權(quán)證屬于看跌期權(quán)。 權(quán)證價值由兩部分組成，一是內(nèi)在價值，即標(biāo)的股票與行權(quán)價格的差價；二是時間價值，代表持有者對未來股價波動帶來的期望與機(jī)會。在其他條件相同的情況下，權(quán)證的存續(xù)期越長，權(quán)證的價格越高；美式權(quán)證由于在存續(xù)期可以隨時行權(quán)，比歐式權(quán)證的相對價格要高。 認(rèn)購權(quán)證價值=(正股股價-行權(quán)價)X行權(quán)比例 認(rèn)沽權(quán)證價

13、值=(行權(quán)價-正股股價)X行權(quán)比例 權(quán)證起源于1911年美國電燈和能源公司。 在1929年以前，權(quán)證作為投機(jī)性的品種而淪為市場操縱的工具。 1960年代，許多美國公司利用股票權(quán)證作為并購的融資手段。 由于權(quán)證相對廉價，部分權(quán)證甚至被當(dāng)成了促銷手段。當(dāng)時美國的公司在發(fā)售債券出現(xiàn)困難時，常常以贈送股票權(quán)證加以“利誘”，頗有種“買電腦贈保險(xiǎn)”的意味。 1970年，美國電話電報(bào)公司以權(quán)證方式融資15億美元，使得權(quán)證伴隨標(biāo)的證券的發(fā)行成為最流行的融資模式。 歐洲最早的認(rèn)股權(quán)證出現(xiàn)在1970年的英國，而德國自從在1984年發(fā)行認(rèn)股權(quán)證之后，一度迅速成為世界上規(guī)模最大的權(quán)證市場，擁有上萬只權(quán)證品種。但其地位

14、目前已經(jīng)讓位于香港。 截至2004年12月31日，按認(rèn)股證成交金額計(jì)，香港位列全球第一，第二位德國，第三位意大利。 權(quán)證是一種股票期權(quán)，在港交所叫“渦輪”(warrant)。 權(quán)證是持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價格(行權(quán)價)向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的股票，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價的有價證券。 權(quán)證可分為認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。持有認(rèn)購權(quán)證者，可在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，向發(fā)行人購買標(biāo)的股票，與目前流行的可轉(zhuǎn)債有權(quán)轉(zhuǎn)換成股票相類似；而持有認(rèn)沽權(quán)證者的權(quán)利是能以約定價格賣出標(biāo)的股票。 權(quán)證與股票有幾大區(qū)別。 首先，有存續(xù)期(3個月以上18個月以下)，一旦存續(xù)期滿將因行權(quán)或其他原因而消失，

15、而股票只要不退市可以一直存續(xù)，可轉(zhuǎn)債為3到6年。 其次，權(quán)證引入了做空機(jī)制，其中認(rèn)沽權(quán)證可以通過標(biāo)的股票的下跌而獲利。 再次，權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)和收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票，股票即使退市到三板，也可能有每股幾分錢，而權(quán)證到期不行權(quán)或不結(jié)算就血本無歸，權(quán)證盈利時也可能是數(shù)千倍的。 最后，權(quán)證交易將采取T+0方式，漲跌幅限制也較標(biāo)的股票相應(yīng)放大，當(dāng)權(quán)證的流通數(shù)量低于1000萬份時，只參加每日集合競價。 注：T+0是一種證劵（或期貨）交易制度。凡在證劵（或期貨）成交當(dāng)天成交當(dāng)天辦理好證劵（或期貨）和價款清算交割手續(xù)的交易制度，就稱為T0交易。通俗說，就是當(dāng)天買入的證劵（或期貨）在當(dāng)天就可以賣出。 T0交易曾在我國證劵

16、市場實(shí)行過，因?yàn)樗耐稒C(jī)性太大，為了保證證劵市場的穩(wěn)定，現(xiàn)我國上海證券交易所和深圳證券交易所對股票和基金交易實(shí)行“T+1”的交易方式，即當(dāng)日買進(jìn)的，要到下一個交易日才能賣出。同時，對資金仍然實(shí)行“T0”，即當(dāng)日回籠的資金馬上可以使用。而上海期貨交易所對鋼材期貨交易實(shí)行的是“T+0”的交易方式。 首先，二者的定位和功能不盡相同。 權(quán)證為股權(quán)分置改革提供了新穎的對價方式，上市伊始即被確定為中小投資者可以廣泛參與的零售產(chǎn)品。在香港市場，權(quán)證已經(jīng)成為現(xiàn)貨市場的重要組成部分，為中小投資者所喜愛和熟識。 而股指期貨的產(chǎn)品設(shè)計(jì)初衷，是為機(jī)構(gòu)投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具，規(guī)避市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?；仡櫰谪浭袌龅陌l(fā)展歷史

17、，我們可以看出，期貨市場的起源，就是由于可以為套期保值者回避價格波動風(fēng)險(xiǎn)，才得以迅速發(fā)展。 由于產(chǎn)品定位不同，因此參與方式和門檻也就不同。 權(quán)證的絕對價格較低，特別是深度價外的認(rèn)沽證，交易權(quán)證所需的資金很少，加之供應(yīng)量有限，容易形成價格與價值悖離。 股指期貨參與門檻較高，不僅合約價值較高，對股指期貨投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和專業(yè)要求也更高?？梢哉f，并非所有投資者都適合直接參與股指期貨。中小投資者或可通過契約中含股指期貨交易的基金、理財(cái)產(chǎn)品等間接參與。 從長遠(yuǎn)來看，股指期貨市場的參與者將以機(jī)構(gòu)投資者為主。如香港的恒指期貨，市場投資主體就是機(jī)構(gòu)投資者。 其次，二者的流通量也不同。 目前，我國的權(quán)證品種

18、是由上市公司大股東或者上市公司發(fā)行，權(quán)證初始發(fā)行數(shù)量固定。即使部分權(quán)證在創(chuàng)設(shè)制度下，權(quán)證流通在外的合約份數(shù)會增加，但在某一特定時期內(nèi)，權(quán)證合約數(shù)仍然是有限的。因此，如果出現(xiàn)供求失衡，權(quán)證價格容易出現(xiàn)大幅上漲，以致偏離理論價值。 股指期貨則不同，投資者只要繳納保證金就可以買入或賣出股指期貨合約。從理論上而言，只要存在交易對手，股指期貨的“供應(yīng)量”是無限的。因此，靠囤積居奇股指期貨合約來影響其價格，在股指期貨市場是根本行不通的。 最后，二者盈利模式不同。 股指期貨可以賣空獲利，而權(quán)證則不可以。 認(rèn)沽權(quán)證雖然具有對沖正股下跌風(fēng)險(xiǎn)的功能，但是權(quán)證本身并不能賣空。當(dāng)認(rèn)沽證的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其理論價值時，普通投資者不能通過賣空認(rèn)沽證來盈利。 股指期貨則不同，投資者只需繳納一定的保證金，就可以賣空股指期貨合約。如果投資者看淡遠(yuǎn)期的滬深300指數(shù)，可以通過賣空股指期貨合約來盈利。 通過上述分析，我們認(rèn)為，權(quán)證與股指期貨的定位和功能不同，因此參與主體也不盡相同。 股指期貨由于供應(yīng)量無限、具有套利機(jī)