第九章現(xiàn)代證券投資理論1

1、第九章第九章 現(xiàn)代證券投資理論現(xiàn)代證券投資理論n證券投資組合理論n證券投資組合分析n資本資產(chǎn)定價(jià)模型n資本資產(chǎn)套利理論 第一節(jié)第一節(jié) 證券投資組合理論證券投資組合理論1952年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Harry Markowitz，論文“資產(chǎn)組合的選擇”單期模型：t=0,t=1n證券組合投資指投資者根據(jù)確定的投資目標(biāo)，選擇足以滿足需要和要求的證券種類和數(shù)量。n通常投資者對(duì)于投資活動(dòng)最關(guān)注的問題是預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的大小，他們盡可能建立起一個(gè)有效組合，使單位風(fēng)險(xiǎn)水平上收益最高，或單位收益水平上風(fēng)險(xiǎn)最小。 任意兩種證任意兩種證券之間的收券之間的收益都有關(guān)聯(lián)益都有關(guān)聯(lián) 允許無風(fēng)險(xiǎn)借允許無風(fēng)險(xiǎn)借貸貸n投資者根據(jù)證

2、投資者根據(jù)證券的預(yù)期收益券的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差選率和標(biāo)準(zhǔn)差選擇證券組合擇證券組合投資者不滿投資者不滿足足投資者是風(fēng)投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者險(xiǎn)厭惡者 證券市場(chǎng)是證券市場(chǎng)是有效的有效的一、證券組合理論的基本假設(shè)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度 風(fēng)險(xiǎn)厭惡，風(fēng)險(xiǎn)喜好，風(fēng)險(xiǎn)中性。風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的無差異曲線 Increasing UtilityP2431定義：在期望收益率與標(biāo)準(zhǔn)差的坐標(biāo)系中，代表相同滿意程度的點(diǎn)的連線。一個(gè)投資者有無限多條無差異曲線二、無差異曲線n對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者來說，收益帶給他正的效用，而風(fēng)險(xiǎn)帶給他負(fù)的效用，或者理解為一種負(fù)效用的商品。n根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的無差異曲線，若給一個(gè)消費(fèi)者更多的負(fù)效用商品，且要保證他的效用不

3、變，則只有增加正效用的商品。n根據(jù)均方準(zhǔn)則，若均值不變，而方差減少，或者方差不變，但均值增加，則投資者獲得更高的效用，此即風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的無差異曲線。風(fēng)險(xiǎn)中性者的無差異曲線n風(fēng)險(xiǎn)中性者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)無所謂，只關(guān)心投資收益。風(fēng)險(xiǎn)偏好者的無差異曲線n風(fēng)險(xiǎn)偏好者將風(fēng)險(xiǎn)作為正效用的商品看待，當(dāng)收益降低時(shí)候，可以通過風(fēng)險(xiǎn)增加得到效用補(bǔ)償。1、無差異曲線的特性（1）投資者對(duì)同一條無差異曲線上 的投資點(diǎn)有相同偏好無差異 曲線不相交。 r r I1 I1 I2 I2 X I3 （1）投資者對(duì)同一條無差異曲線上 的投資點(diǎn)有相同偏好無差異 曲線不相交。1、無差異曲線的特性（2）投資者有不可滿足性和風(fēng)險(xiǎn)回避性一無差異曲線斜率為

4、正。 r 18% 3 14% 1 2 15% 20% (3)投資者更偏好位于左上方的無差異曲線 r B A 1 C D （4）投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度不同-不同的投資者有不同的無差異曲線。 I1 I1 I1 I2 I2 I2 I3 I3 I3 極度風(fēng)險(xiǎn)厭惡者 中度風(fēng)險(xiǎn)厭惡者 輕微風(fēng)險(xiǎn)厭惡者三、證券組合預(yù)期收益率三、證券組合預(yù)期收益率其中：其中：r rp p證券組合的預(yù)期收益率證券組合的預(yù)期收益率 X Xi i投資第投資第i i種證券的期初價(jià)值在組合種證券的期初價(jià)值在組合 值中的比率值中的比率 r ri i第第i i種證券的預(yù)期收益率種證券的預(yù)期收益率 N N證券組合中包含的證券種類數(shù)證券組合中包

5、含的證券種類數(shù) NiiiprXr1四、證券組合的風(fēng)險(xiǎn)由由N N種證券組成的證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差公式為：種證券組成的證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差公式為：其中：其中：X Xi i,X,Xj j證券證券I I、證券證券j j在證券組合中的投在證券組合中的投 資比率，即權(quán)數(shù)。資比率，即權(quán)數(shù)。 CovCovijij證券證券i i與證券與證券j j收益率之間的協(xié)方差。收益率之間的協(xié)方差。 雙重加總符號(hào)，表示所有證券的協(xié)雙重加總符號(hào)，表示所有證券的協(xié) 方差都要相加。方差都要相加。2111NiNjijjipCovXXNiNj11第二節(jié) 證券投資組合分析n一、有效集定理n1、可行集：由所有可行證券組合的期望收益率與標(biāo)準(zhǔn)差構(gòu)成的

6、集合，或在坐標(biāo)平面中形成的區(qū)域。n考慮兩種資產(chǎn)的組合：n命題1：完全正相關(guān)的兩種資產(chǎn)構(gòu)成的可行集合是一條直線。n證明：由資產(chǎn)組合的計(jì)算公式可得PEDEDEEDEDEEEDPDDEDEPPEDEPDEDEEDDPEEDDPrErErErErErErErEwwwwwrEwrEwrE)()()()()( )()()()/()() 3)(2() 3( 1)2( ) 1 ( )()()(由式兩種資產(chǎn)組合（完全正相關(guān)），當(dāng)權(quán)重wD從1減少到0時(shí)可以得到一條直線，該直線就構(gòu)成了兩種資產(chǎn)完全正相關(guān)的可行集合（假定不允許買空賣空）。收益收益 E(rp)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)pDE命題2：兩種完全負(fù)相關(guān)資產(chǎn)的可行集n兩種資產(chǎn)完

7、全負(fù)相關(guān)，即DE =-1，則有0,)/(0,)/(0,)/()3( 1)2( ) 1 ( )()()(DDEEPEDEDEEDDPEDEDPEDEDEDEEDDPEEDDPwwwwwwwwwwwrEwrEwrE時(shí)當(dāng)時(shí)當(dāng)時(shí)當(dāng)命題2：完全負(fù)相關(guān)的兩種資產(chǎn)構(gòu)成的機(jī)會(huì)集合是兩條直線，其截距相同，斜率異號(hào)。證明：PEDEDEEDEDEEEDEPDEDEPPPDEEDDPEDEDrErErErErErErErEfwwww)()()()()( )()1 ()()(),(,)/(從而時(shí)當(dāng)命題成立。從而時(shí)當(dāng)同理可證，PEDEDEEDEDEPPDDDEEPEDEDrErErErErErEfwwww)()(-)()

8、()()(),(-,)/( 兩種證券完全負(fù)相關(guān)的圖示收益收益rp風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)pDE命題3：不完全相關(guān)的兩種資產(chǎn)構(gòu)成的機(jī)會(huì)集合是一條雙曲線。證明：略各種相關(guān)系數(shù)下、兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合可行集合D收益收益E(rp)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)p=1=1=0.3=0.3=-1=-1E 對(duì)于給定的N種證券，可以構(gòu)造無數(shù)種證券組合，每一種證券組合都會(huì)在收益風(fēng)險(xiǎn)坐標(biāo)系中找到一點(diǎn)（，）與之對(duì)應(yīng)，所有這些點(diǎn)在坐標(biāo)系內(nèi)形成一個(gè)區(qū)域，這個(gè)區(qū)域就叫做證券組合的可行集， N種資產(chǎn)的可行集合2、有效組合有效組合的條件：有效組合的條件： 同時(shí)滿足以下兩個(gè)條件的一組證券組合，稱為同時(shí)滿足以下兩個(gè)條件的一組證券組合，稱為有效組合有效組合: :

9、 在各種風(fēng)險(xiǎn)條件下，提供最大的預(yù)期收益率；在各種風(fēng)險(xiǎn)條件下，提供最大的預(yù)期收益率； 在各種預(yù)期收益率水平條件下，提供最小風(fēng)險(xiǎn)。在各種預(yù)期收益率水平條件下，提供最小風(fēng)險(xiǎn)。n有效邊界：可行域的左上邊界，只有這一邊界有效邊界：可行域的左上邊界，只有這一邊界上的點(diǎn)（代表一個(gè)證券組合）是有效的（偏好上的點(diǎn)（代表一個(gè)證券組合）是有效的（偏好收益、厭惡風(fēng)險(xiǎn)原則確定）收益、厭惡風(fēng)險(xiǎn)原則確定）n有效組合：有效邊界上的點(diǎn)所代表的投資組合有效組合：有效邊界上的點(diǎn)所代表的投資組合稱之為有效組合稱之為有效組合 投資者應(yīng)選擇無差異曲線簇與有效邊界的切點(diǎn)作為最優(yōu)投資。因?yàn)樵娇可系臒o差異曲線帶來的滿足程度越大，而在有效邊界上

10、，切點(diǎn)以外的點(diǎn)均位于切點(diǎn)處無差異曲線的下方，因此切點(diǎn)處即是最佳投資點(diǎn)。 最優(yōu)組合應(yīng)同時(shí)滿足以下條件：最優(yōu)組合應(yīng)同時(shí)滿足以下條件： （1）位于有效邊界上；）位于有效邊界上； （2）位于投資者的無差異曲線上；）位于投資者的無差異曲線上； （3）為無差異曲線與有效邊界的切點(diǎn)。）為無差異曲線與有效邊界的切點(diǎn)。3、最優(yōu)組合的選擇二、證券投資過程的四個(gè)階段：二、證券投資過程的四個(gè)階段：第一，考慮各種可能的證券組合；第一，考慮各種可能的證券組合；第二，計(jì)算這些證券組合的收益率、方差、第二，計(jì)算這些證券組合的收益率、方差、 協(xié)方差；協(xié)方差；第三，通過比較收益率和方差決定有效組第三，通過比較收益率和方差決定有效

11、組 合；合；第四，利用無差異曲線與有效邊界的切點(diǎn)第四，利用無差異曲線與有效邊界的切點(diǎn) 確定對(duì)最優(yōu)組合的選擇。確定對(duì)最優(yōu)組合的選擇。三、無風(fēng)險(xiǎn)借貸三、無風(fēng)險(xiǎn)借貸（一）無風(fēng)險(xiǎn)證券n所謂的無風(fēng)險(xiǎn)證券，是指投資于該證券的回報(bào)率是確定的、沒有風(fēng)險(xiǎn)的。如購(gòu)買國(guó)債。 n特點(diǎn)：n既然是沒有風(fēng)險(xiǎn)的，因此其標(biāo)準(zhǔn)差為零。n由此可以推出，一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率與一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率之間的協(xié)方差為零。n由于無風(fēng)險(xiǎn)證券的回報(bào)率是確定的，與任何風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率無關(guān)，因此它們之間的相關(guān)系數(shù)為零。 （二）允許無風(fēng)險(xiǎn)貸出（二）允許無風(fēng)險(xiǎn)貸出n無風(fēng)險(xiǎn)貸出：n投資者對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)證券的投資，投資者將一部分資金貸出，即買入無風(fēng)險(xiǎn)證券，也就是

12、說投資在無風(fēng)險(xiǎn)證券的投資比例為正 n無風(fēng)險(xiǎn)貸出與風(fēng)險(xiǎn)證券的組合： n投資于無風(fēng)險(xiǎn)證券與一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券，見下例n投資于無風(fēng)險(xiǎn)證券與多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券：將多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券看成一個(gè)組合，然后再與無風(fēng)險(xiǎn)證券進(jìn)行組合。 無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合212222)1 (2)1 ()1 (fmffmfffpmfffpCovxxxxrxrxrmpmpfmfxxCov)1()1(,0,02122無風(fēng)險(xiǎn)貸出對(duì)有效邊界的影響無風(fēng)險(xiǎn)貸出對(duì)有效邊界的影響n對(duì)有效邊界的影響n由于在允許無風(fēng)險(xiǎn)貸出的情況下，可行區(qū)域有了變化，因此有效邊界也隨之發(fā)生了變化。n投資于無風(fēng)險(xiǎn)證券與一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券：n有效邊界就是可行區(qū)域 n投

13、資于無風(fēng)險(xiǎn)證券與多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券：n改變了原來有效邊界的左邊一部分，有效邊界是：無風(fēng)險(xiǎn)收益率與切點(diǎn)的連線+切點(diǎn)右邊的上邊界 （三）允許無風(fēng)險(xiǎn)借入（三）允許無風(fēng)險(xiǎn)借入n無風(fēng)險(xiǎn)借入：n投資者以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入一部分資金，或者賣空無風(fēng)險(xiǎn)證券，也就是說投資在無風(fēng)險(xiǎn)證券的投資比例為負(fù)。 n無風(fēng)險(xiǎn)借入與風(fēng)險(xiǎn)證券的組合： n無風(fēng)險(xiǎn)借入與一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券的組合 n無風(fēng)險(xiǎn)借入與多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券的組合：無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)組合之間的連線的延長(zhǎng)線上 無風(fēng)險(xiǎn)借入對(duì)有效邊界的影響無風(fēng)險(xiǎn)借入對(duì)有效邊界的影響n無風(fēng)險(xiǎn)借入與一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券的組合：n有效邊界就是可行區(qū)域n無風(fēng)險(xiǎn)借入與多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券的組合：n改變了原來有效邊界的右邊一部分，有效邊界

14、是， 切點(diǎn)左邊的左邊界+無風(fēng)險(xiǎn)收益率與切點(diǎn)連線的延長(zhǎng)線 （四）允許同時(shí)進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)借貸（四）允許同時(shí)進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)借貸n對(duì)有效邊界的影響：n無風(fēng)險(xiǎn)借貸與一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券的組合：有效邊界就是可行區(qū)域，射線n無風(fēng)險(xiǎn)借貸與多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券的組合：有效邊界是無風(fēng)險(xiǎn)收益率與切點(diǎn)連線及其延長(zhǎng)線n對(duì)最佳組合選擇的影響 四、資產(chǎn)組合理論的優(yōu)點(diǎn)n首次對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行精確的描述，解決對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量問題。n分散投資的合理性為基金管理提供理論依據(jù)。單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)并不重要，重要的是組合的風(fēng)險(xiǎn)。n開創(chuàng)了數(shù)量分析方法在金融學(xué)當(dāng)中的應(yīng)用。五、資產(chǎn)組合理論的缺點(diǎn)當(dāng)證券的數(shù)量較多時(shí)，計(jì)算量非常大，使模型應(yīng)用受到限制。均值方差分析的成立條件：收益

15、正態(tài)分布資本資產(chǎn)定價(jià)模型v資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是由美國(guó)Stanford大學(xué)教授夏普等人在馬克維茨的證券投資組合理論基礎(chǔ)上提出的一種證券投資理論。vCAPM是現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石，它解決了所有的人按照組合理論投資下，資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的問題。v作用：對(duì)潛在投資項(xiàng)目估計(jì)收益率；對(duì)不在市場(chǎng)交易的資產(chǎn)同樣做出合理的估價(jià)。第三節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型模型綜述：模型思路：IF THEN 投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者和最大利潤(rùn)追求者。他們根據(jù)一段時(shí)間內(nèi)投資組合的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評(píng)價(jià)投資組合。 投資者能按同樣的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出貨幣。 市場(chǎng)上不存在交易成本和

16、稅金，賣空不受限制 投資者是價(jià)格的接受者。指?jìng)€(gè)別投資行為不能影響市場(chǎng)價(jià)格。 各種證券資產(chǎn)可以無限分割，投資者可購(gòu)買任意數(shù)量的資產(chǎn)。投資者對(duì)每種證券的預(yù)期是一致的。投資者有相同的投資期限，信息免費(fèi)。 一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)二、分離定理二、分離定理n最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合：n切點(diǎn)組合：上面的切點(diǎn)對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)組合我們稱之為最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合。n每一位投資者根據(jù)自己的無差異曲線與有效邊界相切之切點(diǎn)確定其最優(yōu)證券投資組合。雖然每位投資者的最優(yōu)證券投資組合各不相同，但是在有效邊界相同的情況下，投資者的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合是一樣的。n分離定理：n也稱分離特性，是指最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合的確定與個(gè)別投資者的風(fēng)險(xiǎn)

17、偏好無關(guān)。 分離定理對(duì)組合選擇的啟示v若市場(chǎng)是有效的，由分離定理，資產(chǎn)組合選擇問題可以分為兩個(gè)獨(dú)立的工作，即資本配置決策和資產(chǎn)選擇決策。v資本配置決策：考慮資金在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)組合之間的分配。v資產(chǎn)選擇決策：在眾多的風(fēng)險(xiǎn)證券中選擇適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成資產(chǎn)組合。v基金公司可以不必考慮投資者偏好的情況下，確定最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)組合。 1、市場(chǎng)組合：是將證券市場(chǎng)上的所有證券按照它們各自在整個(gè)證券市場(chǎng)總額中所占的比重組成的證券組合。 2、市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率是市場(chǎng)上所有證券的加權(quán)平均收益率，組合中各單項(xiàng)證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相互抵銷，從而可以提供最大程度的資產(chǎn)多樣化效應(yīng)。 三、市場(chǎng)組合三、市場(chǎng)組合四、資本市場(chǎng)線：

18、（四、資本市場(chǎng)線：（CMLCML） 1 1 線性有效組合線性有效組合n連接無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)證券組合的直線稱為資本市場(chǎng)線（CML）。n資本市場(chǎng)線是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的線性有效邊界。n資本市場(chǎng)線上的所有證券組合僅含系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。n資本市場(chǎng)線的斜率為：資本市場(chǎng)線的斜率為： ，其垂直，其垂直截距為截距為r rf f, ,n所以所以CMLCML上投資組合的預(yù)期收益率為：上投資組合的預(yù)期收益率為：n其中，其中， 分別代表有效證券組合的分別代表有效證券組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差。預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差。nCMLCML表現(xiàn)了在均衡條件下證券市場(chǎng)的兩個(gè)基本表現(xiàn)了在均衡條件下證券市場(chǎng)的兩個(gè)基本特征。特征。 )0()(

19、mfmrrpmfmfprrrrppr和 2 2 對(duì)對(duì)CMLCML的解釋的解釋（1）無風(fēng)險(xiǎn)利率可看成是在一定時(shí)間內(nèi)貸出貨幣資本的收益，是時(shí)間的價(jià)格；（2）CML的斜率可看成是承受每一單位風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬，是風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。 從本質(zhì)上講，證券市場(chǎng)提供應(yīng)了一個(gè)時(shí)間與風(fēng)險(xiǎn)之間的交換場(chǎng)所，以及由供需雙方?jīng)Q定證券價(jià)格的場(chǎng)所。3 3 投資者對(duì)最優(yōu)組合的選擇投資者對(duì)最優(yōu)組合的選擇 不同投資者可在資本市場(chǎng)線上找到由各種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的組合，并運(yùn)用無差異曲線和資本市場(chǎng)線確定最優(yōu)投資組合。 nCML反映的是有效組合的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，單一證券與其他證券組合預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系取決于它們與市場(chǎng)證券組合的協(xié)方

20、差，具有較大協(xié)方差的證券和證券組合提供較大的預(yù)期收益率。n證券與市場(chǎng)組合協(xié)方差與預(yù)期收益率之證券與市場(chǎng)組合協(xié)方差與預(yù)期收益率之間的線性關(guān)系，稱為證券市場(chǎng)線（間的線性關(guān)系，稱為證券市場(chǎng)線（SMLSML） 五、證券市場(chǎng)線（五、證券市場(chǎng)線（SMLSML） 在均衡狀態(tài)下單個(gè)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可以表示為：（SML) SML還可以表示為：()ifmfimrrrr2mfifimmrrrrC o v 小于市場(chǎng)波動(dòng)。：保守型證券，波動(dòng)率大于市場(chǎng)波動(dòng)；：進(jìn)取型證券，波動(dòng)率收益負(fù)相關(guān)；：證券收益與市場(chǎng)組合收益正相關(guān)；：證券收益與市場(chǎng)組合收益率的敏感程度；與市場(chǎng)超額：?jiǎn)蝹€(gè)證券超額收益率組合風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系；：?jiǎn)蝹€(gè)證券風(fēng)

21、險(xiǎn)與市場(chǎng)的貢獻(xiàn)程度；對(duì)市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)：?jiǎn)蝹€(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)的理解：對(duì)1 1 0 0 )()(3)(2)( )(1)222fMfiiMiiMMiMMiMiirrErrEn計(jì)算實(shí)例：實(shí)際操作中，如要計(jì)算某資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率，則應(yīng)首先獲得以下三個(gè)數(shù)據(jù)：無風(fēng)險(xiǎn)利率，市場(chǎng)資產(chǎn)組合預(yù)期收益率，以及值。n假定某證券的無風(fēng)險(xiǎn)利率是3%，市場(chǎng)資產(chǎn)組合預(yù)期收益率是8%，值為1.1，則該證券的預(yù)期收益率為？可見，可見，值可替代方差作為測(cè)定風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。值可替代方差作為測(cè)定風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。 %5 . 8%)3%8(1 . 1%3)()(fMfrrErrE證券市場(chǎng)線的應(yīng)用 例：某公司今年的現(xiàn)金股息為每股0.5元，預(yù)期今后每年將以10

22、%的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)。當(dāng)前的無風(fēng)險(xiǎn)利率為3%，市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8%，該公司股票的值為1.5。該公司股票當(dāng)前的合理價(jià)格為多少?六、六、CML與與SML之間的區(qū)別之間的區(qū)別n1描述對(duì)象不同nCML描述有效組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系nSML描述的是單個(gè)證券或某個(gè)證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，既包括有效組合有包括非有效組合n2風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)不同nCML中采用標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，是有效組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差nSML中采用系數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，是單個(gè)證券或某個(gè)證券組合的系數(shù)n因此，對(duì)于有效組合來說，可以用兩種指標(biāo)來度量其風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于非有效組合來說，只能用系數(shù)來度量其風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)準(zhǔn)差是一種錯(cuò)誤度量3、SML雖然是由

23、CML導(dǎo)出，但其意義不同（1）CML給出的是市場(chǎng)組合與無風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合的有效集，任何資產(chǎn)（組合）的期望收益不可能高于CML。（2）SML給出的是單個(gè)證券或者組合的均衡期望收益，它是一個(gè)有效市場(chǎng)給出的定價(jià)，但實(shí)際證券的收益可能偏離SML。n均衡時(shí)刻，有效資產(chǎn)組合可以同時(shí)位于資本市場(chǎng)線和證券市場(chǎng)線上，而無效資產(chǎn)組合和單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)只能位于證券市場(chǎng)線上.七、CAPM的應(yīng)用：項(xiàng)目選擇n已知一項(xiàng)資產(chǎn)的買價(jià)為P，而以后的售價(jià)為Q，Q為隨機(jī)的，則隨機(jī)條件下的貼現(xiàn)率（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整下的利率）隨機(jī)條件下的貼現(xiàn)率（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整下的利率）)(1)()()()(fMffMfrrErQEPrrErPPQErEn例：某項(xiàng)目未來期

24、望收益為1000萬美元，由于項(xiàng)目與市場(chǎng)相關(guān)性較小，=0.6，若當(dāng)時(shí)短期國(guó)債的平均收益為10，市場(chǎng)組合的期望收益為17，則該項(xiàng)目最大可接受的投資成本是多少？1000876(1.10.6(0.170.10)p 萬美元）八、證券特征線八、證券特征線 證券特征線用于描述一種證券的實(shí)際收益率。（一） 系數(shù) 系數(shù)用以衡量證券的錯(cuò)誤定價(jià)，即證券的預(yù)期收益率不等于它的均衡預(yù)期收益率。 eiiirriMiiirar根據(jù)根據(jù)CAPMCAPM模型，在均衡條件下，位于模型，在均衡條件下，位于SMLSML上上的證券預(yù)期收益率為均衡預(yù)期收益率，的證券預(yù)期收益率為均衡預(yù)期收益率，即：即：其中，其中， 為證券的均衡預(yù)期收益率

25、為證券的均衡預(yù)期收益率 ifmfeirrrr)(fiiiimfiimiiifmfiirarrrarrrr11)(er1n若某證券的若某證券的 系數(shù)為正，它位于系數(shù)為正，它位于SMLSML線線上方，說明價(jià)格被低估；上方，說明價(jià)格被低估；n若某證券的若某證券的 系數(shù)為負(fù)，它位于系數(shù)為負(fù)，它位于SMLSML線線下方，說明價(jià)格被高估；下方，說明價(jià)格被高估；n若某證券的若某證券的 系數(shù)為系數(shù)為0 0，它位于，它位于SMLSML線上，線上，說明定價(jià)正確。說明定價(jià)正確。（二）證券特征線：（二）證券特征線： ifmifiiifmifiimifiiifiiirrrrrrrrrrrra)(11代入特征線方程：九、

26、投資分散化的好處九、投資分散化的好處n分散投資降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)n證券特征線：n系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：n組合風(fēng)險(xiǎn)：n組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：iMiiirr)(2222iMii)(2222PMPP)()(222iiPx第四節(jié) 套利定價(jià)理論 資本資產(chǎn)套利定價(jià)理論（資本資產(chǎn)套利定價(jià)理論（APTAPT）是一個(gè)是一個(gè)決定資產(chǎn)價(jià)格的均衡模型，它認(rèn)為證券的決定資產(chǎn)價(jià)格的均衡模型，它認(rèn)為證券的實(shí)際收益率要受更多具有普遍因素的影響，實(shí)際收益率要受更多具有普遍因素的影響，證券分析的目標(biāo)在于識(shí)別經(jīng)濟(jì)中的這些因證券分析的目標(biāo)在于識(shí)別經(jīng)濟(jì)中的這些因素以及證券收益對(duì)這些因素的不同敏感性。素以及證券收益對(duì)這些因素的不同敏感性。 一、

27、單因素模型一、單因素模型n假設(shè)：n證券的收益率受一種因素的影響。因素模型的假設(shè)基礎(chǔ)仍然是證券之間存在關(guān)聯(lián)性，但它認(rèn)為證券之間的關(guān)聯(lián)性是一種或多種因素的變動(dòng)對(duì)不同證券所產(chǎn)生的影響的間接反映。 n單因素模型：n其中 表示證券i對(duì)因素F的敏感度，與系數(shù)類似用以反映證券風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于因素風(fēng)險(xiǎn)的大小。iiiiFbarib一、一、 單因素模型（續(xù)）單因素模型（續(xù)）n單指數(shù)模型(SIM)或市場(chǎng)模型：n以市場(chǎng)指數(shù)為單因素的模型。n因素風(fēng)險(xiǎn)與非因素風(fēng)險(xiǎn)： )(2222PFPPb)(2222iFiib2Fjijibb二、二、 多因素模型多因素模型n假設(shè)：n證券的收益率受多種因素的影響。n多因素模型ininiiiiFb

28、FbFbar2211三、三、 套利證券組合套利證券組合n基礎(chǔ)性假設(shè)：n證券的收益率受一種或多種因素的影響，可由因素模型決定。n另外還假設(shè)投資喜歡獲利較多的投資策略；市場(chǎng)上有大量不同的資產(chǎn)；允許賣空等。n競(jìng)爭(zhēng)性均衡狀態(tài)：n不存在套利機(jī)會(huì)， 即沒有一個(gè)投資者不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、不需要額外資金就能獲得收益的機(jī)會(huì)。n套利：n不需要投資就可以利用證券的不同價(jià)格獲得無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。 三、三、 套利證券組合（續(xù)）套利證券組合（續(xù)）n套利證券組合： n不需要額外投資：n不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)：n具有正的期望收益率：n套利證券組合實(shí)例：n三個(gè)股票的期望收益率分別為8%、13%、20%，系數(shù)（因素敏感度）分別是1、2、3，投資比例分別為

29、1、-2、1，則投資組合的投資為0、風(fēng)險(xiǎn)為0，而收益卻為2%。 021nxxx02211niniibxbxbx02211nnrxrxrxn某投資者擁有三種證券，每種證券市值400萬美元，即當(dāng)前可投資財(cái)富1200萬美元，證券b證券1150.9證券2213.0證券3121.8ir0%975.0122115175.0,075.00.1x00321321321321xxxxxxxxxxx令n套利組合包括購(gòu)買120萬美元的證券1和90萬美元的證券2，出售210萬美元的證券3。四、四、 套利定價(jià)模型套利定價(jià)模型n套利定價(jià)方程：n如不存在套利機(jī)會(huì)，市場(chǎng)便達(dá)到了均衡，此時(shí)不可能產(chǎn)生套利組合。

30、n由此我們可以證明，此時(shí)證券的期望收益率完全由它所承擔(dān)的因素風(fēng)險(xiǎn)所決定，即有： n其中： 為無風(fēng)險(xiǎn)收益率， 表示對(duì)第j因素具有單位敏感度的因素風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) iibr10Fr0j二、套利定價(jià)理論純因素證券組合純因素證券組合p p該組合對(duì)因素具有單位敏感性該組合對(duì)因素具有單位敏感性即即 純因素證券組合的收益率為：純因素證券組合的收益率為： 1pbiffifpfpfpbrrrrrrrrr111111式：套利定價(jià)公式第二種形 套利定價(jià)理論中的資產(chǎn)定價(jià)的擴(kuò)展：套利定價(jià)理論中的資產(chǎn)定價(jià)的擴(kuò)展：nAPTAPT方程表明證券或證券組合的預(yù)期收益方程表明證券或證券組合的預(yù)期收益與它對(duì)市場(chǎng)因素的敏感度存在著線性相與它對(duì)

31、市場(chǎng)因素的敏感度存在著線性相關(guān)關(guān)系，并有等于無風(fēng)險(xiǎn)利率的共同截關(guān)關(guān)系，并有等于無風(fēng)險(xiǎn)利率的共同截距。距。 NiNiifibbbrr 2211五、APT與CAPM的綜合運(yùn)用nAPT的基本原理：由無套利原則，在因素模型下，具有相同因素敏感性的資產(chǎn)（組合）應(yīng)提供相同的期望收益率。APT與CAPM的比較：nAPT對(duì)資產(chǎn)的評(píng)價(jià)不是基于馬克維茨模型，而是基于無套利原則和因素模型。n不要求“同質(zhì)期望”假設(shè)，并不要求人人一致行動(dòng)。只需要少數(shù)投資者的套利活動(dòng)就能消除套利機(jī)會(huì)。n不要求投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的五、APT與CAPM的綜合運(yùn)用n將兩者結(jié)合，能比單純的APT作出更精確的預(yù)測(cè)，又能比CAPM作出更廣泛的分析，從

32、而為投資決策提供更充分的指導(dǎo)。證券組合的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)證券組合的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)n評(píng)價(jià)組合業(yè)績(jī)應(yīng)本著“既要考慮組合收益的高低，也要考慮組合所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小”的基本原則。而資本資產(chǎn)定價(jià)模型為組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估者提供了實(shí)現(xiàn)這一基本原則的多種途徑。三種業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指數(shù)1、詹森指數(shù)n詹森指數(shù)是1969年由詹森提出的，它以證券市場(chǎng)線為基準(zhǔn)，指數(shù)值實(shí)際上就是證券組合的實(shí)際平均收益率與由證券市場(chǎng)線所給出的該證券組合的期望收益率之間的差。組合的實(shí)際平均收益率指數(shù)；_pppfMfpPrJensenJrrErrJ2、特雷諾指數(shù)n特雷諾指數(shù)是l965年由特雷諾提出的，它用獲利機(jī)會(huì)來評(píng)價(jià)績(jī)效。該指數(shù)值由每單位風(fēng)險(xiǎn)獲取的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來計(jì)算，風(fēng)險(xiǎn)仍

33、然由系數(shù)來測(cè)定。特雷諾指數(shù)；PpfpPTrrT3、夏普指數(shù)n夏普指數(shù)是1966年由夏普提出的，它以資本市場(chǎng)線為基準(zhǔn)，指數(shù)值等于證券組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)除以標(biāo)準(zhǔn)差，夏普指數(shù)是連接證券組合與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的直線的斜率。夏普指數(shù)；PpfpPSrrS業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估應(yīng)注意的問題業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估應(yīng)注意的問題n1、三類指數(shù)均以資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)，后者隱含與現(xiàn)實(shí)環(huán)境相差較大的理論假設(shè)，可能導(dǎo)致評(píng)價(jià)結(jié)果失真。n2、三類指數(shù)中都含有用于測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，而計(jì)算這些風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)有賴于樣本的選擇。這可能導(dǎo)致基于不同的樣本選擇所得到的評(píng)估結(jié)果不同，也不具有可比性。n3、三類指數(shù)的計(jì)算均與市場(chǎng)組合發(fā)生直接或間接關(guān)系，而現(xiàn)實(shí)中用于替代市場(chǎng)組合的證券

34、價(jià)格指數(shù)具有多樣性。這同樣會(huì)導(dǎo)致基于不同市場(chǎng)指數(shù)所得到的評(píng)估結(jié)果不同，也不具有可比性。債券資產(chǎn)組合管理債券資產(chǎn)組合管理n目的：（1）規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)被動(dòng)式管理被動(dòng)式管理（2）通過組合管理鑒別出非正確定價(jià)的債券鑒別出非正確定價(jià)的債券，并力求通過對(duì)市場(chǎng)利率變化總趨勢(shì)的預(yù)測(cè)來選擇有利的市場(chǎng)時(shí)機(jī)以賺取債券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)帶來的資本利得收益。主動(dòng)式管理債券利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量債券利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量（一）債券價(jià)格隨利率變化的基本原理債券價(jià)格隨利率變化的基本原理 現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)公式，市場(chǎng)利率的變化會(huì)影響到債券價(jià)格的變化，即利率上升，債券價(jià)格會(huì)下跌。反之，會(huì)上升。二、測(cè)量債券利率風(fēng)險(xiǎn)的方法測(cè)量債券利率風(fēng)險(xiǎn)的方法1.

35、久期：又被稱為“持期”。這一概念最早來自麥考萊對(duì)債券平均到期期限的研究，他認(rèn)為把各期現(xiàn)金流作為權(quán)數(shù)對(duì)債券的期限進(jìn)行加權(quán)平均，可以更好地把握債券的期限性質(zhì)。 久期表示的就是按照現(xiàn)值計(jì)算，投資者能夠收回投資債券本金的時(shí)間（用年表示），也就是債券期限的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)是每年的債券利息或本金的現(xiàn)值占當(dāng)前市價(jià)的比重。PrtcrcrtcDNtttNtttNttt11111176幾類債券的久期n附息債券的久期：小于其剩余期限的久期：小于其剩余期限 4.7624.5354.31986.38412343.723100100100100macD 現(xiàn)金流現(xiàn)金流現(xiàn)值77幾類債券的久期（n零息債券的久期：等于其剩余期

36、限 由于零息債券不支付利息，其現(xiàn)金流只有1次，所以零息債券的到期收益率計(jì)算如下：444000123444macttttPVCFDPVCFPVCFPVCFPVCFPVCFPVCF 78幾類債券的久期n永續(xù)債券的久期n永續(xù)債券：永續(xù)債券：是一種每年均會(huì)支付固定利息，但卻永遠(yuǎn)不償還本金，永無到期日的債券。n永續(xù)債券的久期公式：11macDy 其中：表示債券的到期收益率y79久期的經(jīng)濟(jì)含義n第一層經(jīng)濟(jì)含義：債券現(xiàn)金流的平均回收期。n久期越短，表示債券現(xiàn)金流的回收期越短；久期越長(zhǎng)，表示債券現(xiàn)金流的回收期越長(zhǎng)。n第二層經(jīng)濟(jì)含義：債券價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)敏感性。n債券久期越長(zhǎng)，表示債券價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)敏感性越大，即

37、利率變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)引起債券價(jià)格變動(dòng)很多個(gè)百分點(diǎn)； 反之亦然。n正因?yàn)槿绱?，久期成為衡量債券利率風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)有效工具，久期常被用來從事利率風(fēng)險(xiǎn)及資金缺口的管理。 y久期的性質(zhì)n（1）久期與息票利率呈相反的關(guān)系，息票率越高，久期越短。n（2）債券的到期期限越長(zhǎng)，久期也越長(zhǎng)。n（3）久期與到期收益率之間呈相反的關(guān)系，到期收益率越大，久期越小，但其邊際作用效果也遞減n（4）多只債券的組合久期等于各只債券久期的加權(quán)平均，其權(quán)數(shù)等于每只債券在組合中所占的比重。81修正久期n修正久期修正久期是由麥考萊久期衍生而來的，是實(shí)際應(yīng)用中經(jīng)常使用的久期形式。n修正久期是債券價(jià)格對(duì)收益率變動(dòng)的敏感程度敏感程度性指標(biāo)。性

38、指標(biāo)。收益率變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)，債券價(jià)格變動(dòng)多少個(gè)百分點(diǎn)。 rDD1rDPPn當(dāng)收益率很小時(shí)，久期實(shí)質(zhì)上是對(duì)債券債券價(jià)格利率敏感性價(jià)格利率敏感性的線性測(cè)量，或一階導(dǎo)數(shù)n修正久期修正久期 D* = D/(1+ r) 久期的缺陷n1）它對(duì)于所有的現(xiàn)金流采用了同樣的收益率，這意味著在到期期限內(nèi)收益率基本保持不變，這與實(shí)際情況不符。n（2）采用久期方法對(duì)債券價(jià)格利率風(fēng)險(xiǎn)的敏感性進(jìn)行測(cè)量實(shí)際上是考慮了價(jià)格與收益率之間的線性關(guān)系，而市場(chǎng)的實(shí)際情況表明，這種關(guān)系經(jīng)常是非線性的n只有當(dāng)收益率的變化很小時(shí)，久期所代表的線性關(guān)系才近似成立。凸性n描述了債券價(jià)格和利率的二階導(dǎo)數(shù)關(guān)系，與久期一起可以更加準(zhǔn)確地把握利率變動(dòng)

39、對(duì)債券價(jià)格的影響。n當(dāng)利率上漲時(shí)，用久期估算出來的債券價(jià)格下跌幅度會(huì)大于債券實(shí)際下跌的幅度；當(dāng)利率下跌時(shí)，用久期估算出來的債券價(jià)格上漲的幅度會(huì)小于實(shí)際上漲的幅度。85凸性 收 益 率債券價(jià)格久 期 假 設(shè) 債 券 價(jià) 格 與 收 益 率 成 線 性 關(guān) 系y1y2yP2P1P1P 2P 誤 差誤 差實(shí) 際 債 券 價(jià) 格 與 收 益 率 的 關(guān) 系86凸性收益率變動(dòng)越大通過久期方法計(jì)算的債券價(jià)格與債券實(shí)際價(jià)格誤差越大收益率變動(dòng)越大通過久期方法計(jì)算的債券價(jià)格與債券實(shí)際價(jià)格誤差越大被動(dòng)管理n假設(shè)前提：有效債券市場(chǎng)n免疫策略：免疫策略免疫策略是對(duì)債券久期概念的應(yīng)用，通過構(gòu)造債券組合，使得債券組合的久

40、期和債務(wù)的久期相等，這樣無論利率如何變動(dòng)，投資者組合與債務(wù)受到的影響完全相同，從而不用擔(dān)心債務(wù)無法償還。n免疫策略又可以分為單期免疫策略和多期免疫策略88免疫策略1、單期免疫策略n如果未來的債務(wù)只有一期，即只需要支付一筆確定的現(xiàn)金流，那么投資者構(gòu)造的免疫策略就稱為單期免疫策略。單期免疫策略。 n構(gòu)造單期免疫策略就是使得免疫組合的現(xiàn)值和債務(wù)的現(xiàn)值一致，免疫組合的久期和債務(wù)的久期一致。89免疫策略某公司目前（2009年8月25日）擁有一筆資金10萬元，5年后將投入一項(xiàng)目。為了不閑置這筆資金，該公司準(zhǔn)備投入債券市場(chǎng)，期望收益率是6%。該公司發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上有兩只債券符合收益率的要求，這兩個(gè)債券的基本資料如

41、下：90免疫策略假設(shè)持有甲債券的權(quán)重為，持有乙債券的權(quán)重為，那么有：投資甲債券17090元，投資乙債券82910元；相當(dāng)于持有甲債券175.6張，持有乙債券785.2張。 121212.6965.4755， 10.170920.829191免疫策略1、多期免疫策略n多期免疫策略是讓構(gòu)建債券組合的久期和未來一系列負(fù)債的久期滿足一定的條件，使得不論利率如何變化，債券組合和未來一系列負(fù)債所受利率的影響能相互抵消。一般可以有兩種方法加以實(shí)現(xiàn)。n第一種方法是將每次負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為一個(gè)單期的負(fù)債，然后利用上述單期免疫策略對(duì)每次負(fù)債分別構(gòu)建債券組合，使得各債券組合的久期和現(xiàn)值與各期負(fù)債的久期和現(xiàn)值相等。

42、n第二種方法是直接構(gòu)建債券組合，使得債券組合的久期與負(fù)債現(xiàn)金流的久期加權(quán)平均值相等。93免疫策略多期免疫策略n例如，某公司在3年、4年和5年后需要支付3筆資金，第1筆資金的現(xiàn)值是100萬元，第2筆資金的現(xiàn)值是50萬元，第3筆資金的限制是70萬元。n那么按照第一種方法，為了對(duì)這3筆負(fù)債進(jìn)行免疫，該公司需要投資3個(gè)債券組合，第一個(gè)債券組合的現(xiàn)值為100萬元，久期為3年；第2個(gè)債券組合的現(xiàn)值為50萬元，久期為4年；第3個(gè)債券組合的現(xiàn)值為70萬元，久期為5年。n如果按照第二種方法，該公司需要設(shè)計(jì)一個(gè)債券組合，該組合的現(xiàn)值為220萬元（ ），該組合的久期為3.86年（ ）。1005070100 350

43、470 5220 94免疫策略免疫策略的限制：n收益率曲線是水平的，即短期利率和長(zhǎng)期利率相等； n收益率曲線是平行移動(dòng)的，即長(zhǎng)短期利率同步變動(dòng)； n債券沒有提前贖回的風(fēng)險(xiǎn)，即債券發(fā)行者不會(huì)倒閉，債券沒有贖回的條款。 現(xiàn)金流匹配策略現(xiàn)金流匹配策略n所謂現(xiàn)金流量匹配現(xiàn)金流量匹配，就是通過債券的組合管理，使得每一期每一期從債券獲得的現(xiàn)金流入與該時(shí)期約定的現(xiàn)金支出在量上保持一致。n（1）現(xiàn)金流量匹配方法并不要求債券資產(chǎn)組合的久期與債券的期限一致。n（2）采用現(xiàn)金流量匹配方法之后不需要進(jìn)行任何調(diào)整，除非選擇的債券的信用等級(jí)下降。n（3）現(xiàn)金流量匹配法不存在再投資風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)不能到期償還的唯一風(fēng)險(xiǎn)

44、是提前贖回或違約風(fēng)險(xiǎn)。n據(jù)估計(jì)，采用現(xiàn)金流量匹配方法建立的資產(chǎn)組合的成本比采用資產(chǎn)免疫方法的成本要高高出 3% 7%。n假設(shè)某投資者有一個(gè)3年期的債務(wù)流，其每年的現(xiàn)金流支出分別為D1、D2、D3。對(duì)這一現(xiàn)金流進(jìn)行匹配的步驟為：n（1）選擇一個(gè)期限為3年的債券A，每年息票收入為，本金為Ap，且，Ac+Ap=D3，這樣在這個(gè)債務(wù)流中未籌集的時(shí)間為2年，這兩年未籌集的債務(wù)分別為D1-Ac、D2-Ac。n（2）選擇債券B，期限為2年，每年息票收入為Bc、本金為Bp，所以他第二年所得的現(xiàn)金流為BC+Bp，并且Bc+Bp=D2-Ac。這樣，在這個(gè)債務(wù)流中剩下一筆1年期數(shù)額為D1-Ac-Bc的債務(wù)。n（3）

45、選擇債務(wù)C，使其息票收入與本金恰好等于D1-Ac-Bc。通過A、B、C三個(gè)證券的組合，實(shí)現(xiàn)了每一筆現(xiàn)金流量的匹配。CA主動(dòng)債券組合管理主動(dòng)債券組合管理n1.水平分析水平分析該方法的核心是通過對(duì)未來利率的變化就期末的價(jià)格進(jìn)行估計(jì)，并據(jù)此判斷現(xiàn)行價(jià)格是否被誤定以決定是否買進(jìn)。債券的全部報(bào)酬由四部分組成：時(shí)間價(jià)值、收益率變化的影響、息票利息以及息票利息再投資獲得的利息。98水平分析n債券的持有期的總回報(bào)=時(shí)間因素的影響+到期收益率變動(dòng)的影響+利息支付+利息的再投資收益n如果投資者認(rèn)為其有能力對(duì)到期收益率及其變動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)，那么他就可以根據(jù)其預(yù)測(cè)的情況，選擇是否投資及選擇何種債券進(jìn)行投資，來獲取超額收益

46、。對(duì)到期收益率及其變動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)，又稱為對(duì)利率水平進(jìn)行預(yù)測(cè)，99水平分析（二）應(yīng)用2.債券掉換債券掉換n債券調(diào)換的目的是用定價(jià)過低的債券來替換定價(jià)過高的債券，或是用收益率高的債券替換收益率較低的債券。包括的類型：替代掉換；市場(chǎng)內(nèi)部?jī)r(jià)差掉換；利率預(yù)期掉換；純收益率調(diào)換。n（1）替代掉換。它是將一種債券與另一種與其非常相似的理想替代品債券進(jìn)行掉換，目的是為了獲取暫時(shí)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。n例如，某債券投資者，他持有一只10年期AA級(jí)金融債，票面利率3.5%，按照目前的市價(jià)計(jì)算，到期收益率為4%。如果市場(chǎng)上同時(shí)還有一種10年期的AA級(jí)金融債，按照目前的市價(jià)計(jì)算，到期收益率為4.1%。替代互換的做法就是該債券投資

47、者將其目前持有的第一種債券替換成同等金額的第二種債券，同時(shí)賺取10個(gè)bp的收益。n（2）市場(chǎng)內(nèi)部?jī)r(jià)差掉換。當(dāng)兩種債券之間存在著一定的收益差幅，而且該差幅有可能發(fā)生變化，那么資產(chǎn)管理者就有可能賣出一種債券的同時(shí)買進(jìn)另外一種債券，以期獲得較高的持有期收益。n（3）利率預(yù)期掉換。這種方法是根據(jù)市場(chǎng)利率的變化對(duì)不同期限債券的影響原理進(jìn)行操作。當(dāng)市場(chǎng)收益率上升時(shí)，長(zhǎng)期債券由于期限較長(zhǎng)其價(jià)格下跌的幅度較大，管理人員據(jù)此會(huì)用相應(yīng)金額的短期債券替換長(zhǎng)期債券。相反，在預(yù)期收益率會(huì)降低時(shí)，會(huì)用長(zhǎng)期債券代替短期債券。n（4）純收益率調(diào)換。這種方法是著眼于長(zhǎng)期收益變動(dòng)，而不是對(duì)短期內(nèi)的收益率變動(dòng)進(jìn)行任何預(yù)測(cè)，用長(zhǎng)期收益高的債券替換長(zhǎng)期收益低的債券。3.騎乘收益率曲線騎乘