中國(guó)權(quán)證：衍生工具還是普通

1、中國(guó)權(quán)證：衍生工具還是普通中國(guó)權(quán)證：衍生工具還是普通證券證券？汪昌云 中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院中國(guó)財(cái)政金融政策研究中心2009年12月 權(quán)證：賦予持有人在一定期限內(nèi)以確定價(jià)格購(gòu)買或售出某公司股票的權(quán)利的合約. 認(rèn)購(gòu)權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證 權(quán)證劃分為兩大類：股本權(quán)證（Equity Warrant）和衍生權(quán)證（Derivative Warrant）或備兌權(quán)證(covered warrant)、第三方權(quán)證(third party warrant)。 最主要的權(quán)證市場(chǎng)在歐洲 亞太地區(qū)的近年發(fā)展逐漸與歐洲市場(chǎng)平分秋色 歷史上最重要的交易所（按成交量）是德國(guó)/意大利/香港 2006年中期，中國(guó)認(rèn)證成交量首超香港，

2、排名全球首位 但中國(guó)權(quán)證的屬性缺少認(rèn)識(shí)，本研究的目的是從理論和實(shí)證角度探究權(quán)證屬性。大綱一、中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的背景信息二、賣空限制對(duì)權(quán)證定價(jià)的影響三、實(shí)證結(jié)果分析 風(fēng)險(xiǎn)因子 波動(dòng)性 定價(jià)誤差四、結(jié)論中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的背景信息我國(guó)滬深股票市場(chǎng)上交易的權(quán)證源于2005年開(kāi)始的股權(quán)分置改革。截止到2008年底，我國(guó)上市交易的有35只認(rèn)購(gòu)權(quán)證和20只認(rèn)沽權(quán)證。典型事實(shí)：中國(guó)權(quán)證遭惡炒；權(quán)證普遍高估；認(rèn)購(gòu)/認(rèn)沽價(jià)格同漲同跌；成交活躍,日換手率可以高達(dá)百分之幾百；散戶參與一例：武鋼權(quán)證 認(rèn)購(gòu)/認(rèn)沽權(quán)證日收盤(pán)價(jià) B-S模型給出的理論價(jià)權(quán)證市場(chǎng)交易制度更為靈活： 權(quán)證交易實(shí)行“T+0”結(jié)算制度 權(quán)證的每日最大漲跌幅等

3、于標(biāo)的股票的日最大價(jià)格變動(dòng)乘以125%，再乘以行權(quán)比例。 權(quán)證交易不需要繳納任何印花稅和過(guò)戶費(fèi)我國(guó)在法律上不允許賣空股票或權(quán)證。文獻(xiàn)綜述劉洋和莊新田（2006）：認(rèn)購(gòu)權(quán)證與其標(biāo)的股票之間只存在單向的因果關(guān)系，即權(quán)證價(jià)格走勢(shì)影響標(biāo)的股票的價(jià)格變化。Xiong and Yu（2009）：中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)泡沫的根源在于投資者以高價(jià)買進(jìn)權(quán)證并希望以更高的價(jià)格賣給其他非理性投資人，即搏傻行為。Xiao（2008）：權(quán)證和標(biāo)的股票的規(guī)模與流動(dòng)性都顯著影響權(quán)證的定價(jià)誤差。權(quán)證定價(jià) 權(quán)證價(jià)格由套利原則確定 二叉樹(shù)模型和B-S模型都與上述原則一致 套利需要標(biāo)的資產(chǎn)和權(quán)證具有賣空機(jī)制 但我國(guó)股票嚴(yán)禁賣空，權(quán)證也沒(méi)有賣

4、空機(jī)制權(quán)證套利策略認(rèn)購(gòu)權(quán)證高估創(chuàng)設(shè)認(rèn)購(gòu)權(quán)證，買入股票復(fù)制組合創(chuàng)設(shè)認(rèn)購(gòu)權(quán)證，買入股票復(fù)制組合低估買入認(rèn)購(gòu)權(quán)證，賣出股票復(fù)制組合買入認(rèn)購(gòu)權(quán)證，賣出股票復(fù)制組合認(rèn)沽權(quán)證高估賣空認(rèn)沽權(quán)證，賣出股票復(fù)制組合賣空認(rèn)沽權(quán)證，賣出股票復(fù)制組合低估買入認(rèn)沽權(quán)證，買入股票復(fù)制組合買入認(rèn)沽權(quán)證，買入股票復(fù)制組合權(quán)證套利策略認(rèn)購(gòu)權(quán)證高估創(chuàng)設(shè)認(rèn)購(gòu)權(quán)證，買入股票復(fù)制組合創(chuàng)設(shè)認(rèn)購(gòu)權(quán)證，買入股票復(fù)制組合低估買入認(rèn)購(gòu)權(quán)證，賣出股票復(fù)制組合買入認(rèn)購(gòu)權(quán)證，賣出股票復(fù)制組合認(rèn)沽權(quán)證高估賣空認(rèn)沽權(quán)證，賣出股票復(fù)制組合賣空認(rèn)沽權(quán)證，賣出股票復(fù)制組合低估買入認(rèn)沽權(quán)證，買入股票復(fù)制組合買入認(rèn)沽權(quán)證，買入股票復(fù)制組合權(quán)證套利策略認(rèn)購(gòu)權(quán)證高估創(chuàng)

5、設(shè)認(rèn)購(gòu)權(quán)證，買入股票復(fù)制組合創(chuàng)設(shè)認(rèn)購(gòu)權(quán)證，買入股票復(fù)制組合低估買入認(rèn)購(gòu)權(quán)證，賣出股票復(fù)制組合買入認(rèn)購(gòu)權(quán)證，賣出股票復(fù)制組合認(rèn)沽權(quán)證高估賣空認(rèn)沽權(quán)證，賣出股票復(fù)制組合賣空認(rèn)沽權(quán)證，賣出股票復(fù)制組合低估買入認(rèn)沽權(quán)證，買入股票復(fù)制組合買入認(rèn)沽權(quán)證，買入股票復(fù)制組合我們的思路 推導(dǎo)出Black-Scholes世界中標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)收益的決定因素 實(shí)證檢驗(yàn)中國(guó)權(quán)證收益是否與標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)收益一致； 檢驗(yàn)普通股票收益影響因素是否影響權(quán)證收益Black-Scholes中的權(quán)證價(jià)格考慮一種金融資產(chǎn)，其價(jià)格變化服從如下幾何布朗運(yùn)動(dòng)：ttttttdWSdtSdS。 （1） 根據(jù)伊滕引理得：tttttttttttttdWSSCd

6、tSSCSSCtCdC)21(2222。 （2） 由費(fèi)曼-卡茨（Feynman-Kac）公式得：ttftttttftttCrSSCSrSCtC,2222,21。 （3） 將（3）代入（2）可得：tttttttttttttfttdWCSSCdtCrSSCrCdC)(,。 （4） 在任意短的時(shí)間內(nèi)期權(quán)預(yù)期收益：dtrrCdCEttttftt)()(,。 （5） 如果用日數(shù)據(jù)， 可以得到：ttftSttfttttCRRRCCCR)(1,11,11, （6） 實(shí)證分析-風(fēng)險(xiǎn)因子標(biāo)的資產(chǎn)收益（衍生性）和股票市場(chǎng)收益（股性）都會(huì)影響權(quán)證收益：?jiǎn)蝹€(gè)權(quán)證數(shù)據(jù)估計(jì)：b=1且h=0 ，權(quán)證僅具有期權(quán)類衍生工具的性

7、質(zhì)b=0且 h0，權(quán)證只具普通證券的屬性0b0，權(quán)證具有期權(quán)類衍生工具的性質(zhì)實(shí)證結(jié)果實(shí)證結(jié)果： 認(rèn)購(gòu)權(quán)證：13只顯著為正，14只顯著為負(fù)，2只不顯著 認(rèn)沽權(quán)證： 1只顯著為正， 16只顯著為負(fù) 混合估計(jì)：tttkllkR2認(rèn)購(gòu)權(quán)證0.3263 (48.43)0.0183 (2.97)0.0012認(rèn)沽權(quán)證0.938 (119.94)-0.429 (-39.35)0.29實(shí)證分析-定價(jià)誤差整體評(píng)價(jià)權(quán)證屬性，對(duì)權(quán)證進(jìn)行截面數(shù)據(jù)回歸：to 為權(quán)證換手率，size為權(quán)證總量，vol為股票波動(dòng)率實(shí)證結(jié)果：實(shí)證結(jié)果：認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)格偏離是由過(guò)度交易引起的。iiiiqvolsizeptonAmAln)()(mn

8、pqR2認(rèn)購(gòu)權(quán)證1.550 (1.89)0.0002 (0.98)-0.051 (-1.24)-0.389 (-0.80)0.159認(rèn)沽權(quán)證0.911 (1.43)0.00011(2.37)-0.034 (-0.99) 0.769 (3.64)0.554結(jié)論1. 標(biāo)的股票收益與認(rèn)購(gòu)權(quán)證收益密切相關(guān)，但與認(rèn)沽權(quán)證收益無(wú)關(guān)，杠桿風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)只在認(rèn)購(gòu)權(quán)證中顯著。2. 實(shí)際權(quán)證收益波動(dòng)性低于標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)收益波動(dòng)性，說(shuō)明其具有一般證券性質(zhì)。3. 認(rèn)沽權(quán)證的定價(jià)誤差隨權(quán)證到期日的縮短而增大，并與權(quán)證的特征因素如權(quán)證的交易量和標(biāo)的股票收益波動(dòng)性顯著相關(guān)。我國(guó)認(rèn)購(gòu)權(quán)證具有期權(quán)類衍生工具的部分屬性和一般證券的屬性，但我國(guó)認(rèn)購(gòu)權(quán)證具有期權(quán)類衍生工具的部分屬性和一般證券的屬性，但認(rèn)沽權(quán)證基本不具有衍生工具屬性但具有一般證券的特性。認(rèn)沽權(quán)證基本不具有衍生工具屬性但具有一般證券的特性。政策建議 嚴(yán)禁賣空使我國(guó)權(quán)證與衍生工具“貌似神離” 權(quán)證僅為市場(chǎng)引入一類新的“投機(jī)”工具 近期