中國(guó)證券業(yè)盈利模式剖析

1、 . . . 11 / 11中國(guó)證券業(yè)盈利模式剖析   在中國(guó)證券公司十余年的發(fā)展過(guò)程中，其盈利模式一直是一種廣義意義上的“通道”盈利模式，即證券公司通過(guò)為客戶提供各種通道來(lái)獲取收入，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)。這些通道主要包括交易通道和發(fā)行通道，交易通道對(duì)應(yīng)著券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而發(fā)行通道則對(duì)應(yīng)著承銷業(yè)務(wù)。在發(fā)行制度實(shí)施核準(zhǔn)制和“通道制”以后，中國(guó)證券業(yè)“通道”盈利模式的特征更得到了強(qiáng)化。1.盈利結(jié)構(gòu)分析   在過(guò)去的發(fā)展歷程中，由于受到政策和行業(yè)壟斷的多重保護(hù)，中國(guó)證券公司并沒(méi)有進(jìn)行深刻的業(yè)務(wù)變革，證券公司的盈利結(jié)構(gòu)沒(méi)有發(fā)生多大的變化，利潤(rùn)來(lái)源結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定，主要由六大塊組成，即手續(xù)

2、費(fèi)收入(經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入)、自營(yíng)收入、證券發(fā)行收入、利息收入、金融企業(yè)往來(lái)收入和其他收入等，其中的核心收入主要來(lái)源于手續(xù)費(fèi)收入、證券發(fā)行收入、金融企業(yè)往來(lái)收入和自營(yíng)收入。   在這六項(xiàng)收入中，服務(wù)性的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入一直占據(jù)了中國(guó)證券公司收入結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)部分，而實(shí)際上金融企業(yè)往來(lái)收入也是與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)直接相關(guān)的，因?yàn)橹挥虚_(kāi)展了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，才能有相應(yīng)的客戶保證金，從而才能享受客戶保證金的利差收入。所以如果算上金融企業(yè)往來(lái)收入和證券發(fā)行收入，那么 2001年中國(guó)證券公司以提供通道而獲得的收入占總收入的比重達(dá)到71.52。這樣一種盈利結(jié)構(gòu)直接印證了中國(guó)證券公司通道業(yè)務(wù)盈利模式的判斷。  

3、; 以華夏證券、證券和宏源證券近三年的收入結(jié)構(gòu)為例來(lái)看，無(wú)論是華夏證券、證券還是宏源證券，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入都是三家公司當(dāng)之無(wú)愧的主要收入來(lái)源，尤其是華夏證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占到了總收入的將近一半。證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比雖然并不是每年都位居第一，但近三年來(lái)這一比例卻一直保持上升。三家公司的投行業(yè)務(wù)收入所占比重均不大，還有很多新的業(yè)務(wù)可以開(kāi)創(chuàng)。證券2002年投行業(yè)務(wù)收入占到了總收入的25左右，比較理想。金融企業(yè)往來(lái)收入在華夏證券和證券都占到了很大的比例，對(duì)證券公司的盈利扮演著極為重要的角色。而直接與市場(chǎng)相關(guān)的自營(yíng)和資產(chǎn)管理收入占比則隨著二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)而變化。證券2000年這兩者的收入總和占到了總收入的5

4、7左右，而宏源證券則在2001年創(chuàng)下了63.38的紀(jì)錄。   2.中國(guó)證券業(yè)務(wù)項(xiàng)收入分析   (1)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一直是我國(guó)證券公司的主要收入來(lái)源。從總量上看，由于近5年中國(guó)證券市場(chǎng)的交易量表現(xiàn)為一個(gè)先增后減的走勢(shì)，相應(yīng)的證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入也體現(xiàn)為先增后減。我們利用股票、基金的總成交金額對(duì)傭金收入進(jìn)行了測(cè)算，得出了平均每個(gè)營(yíng)業(yè)部月傭金收入的大致數(shù)據(jù)，營(yíng)業(yè)部的月傭金收入在2000年達(dá)到最高點(diǎn)，平均每個(gè)營(yíng)業(yè)部每月傭金收入為70.35萬(wàn)元，2002年為最低點(diǎn)，為25.18萬(wàn)元。而根據(jù)業(yè)人士的測(cè)算，每個(gè)營(yíng)業(yè)部的年運(yùn)行費(fèi)用大約為300萬(wàn)元500萬(wàn)元，平均每月為25萬(wàn)元42萬(wàn)元

5、，也就是說(shuō)，到了2002年，國(guó)平均每個(gè)營(yíng)業(yè)部的傭金收入還不夠支付費(fèi)用，營(yíng)業(yè)部出現(xiàn)整體虧損，見(jiàn)表5。   表5股票、基金成交金額與傭金收入測(cè)算單位：億元     年份19981999200020012002股票成交金額2354431319.5960826.6638305.1827990.46基金成交金額-1552.482465.762552.311166.61成交總金額2354432872.0763292.4240857.4929157.07平均月成交金額19622739.3395274.3683404.7912429.756每個(gè)營(yíng)業(yè)部

6、月成交金額0.811.082.011.260.84每個(gè)營(yíng)業(yè)部月傭金收入0.0028350.003780.0070350.0037780.002518注：根據(jù)市證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，在傭金改革之后，證券營(yíng)業(yè)部的平均傭金收取水平大約為2左右。在傭金改革之前，平均傭金收入水平為固定的3.5。 資料來(lái)源：19982001年的數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒(2002)，中國(guó)金融，2002年；2002年的數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)的。   從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的重要性看，在19961999年的4年中，國(guó)券商手續(xù)費(fèi)收入占總收入的比重呈下降態(tài)勢(shì)，但仍占據(jù)業(yè)務(wù)核心地位。2000年由于二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)異?；鸨?，券商手續(xù)費(fèi)收入所占比

7、重有所提高。2001年雖然二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始下跌，經(jīng)紀(jì)收入的總規(guī)模也下降了，但由于其他收入下降得更快，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占總收入的比重反而上升了。一直以來(lái)，國(guó)券商實(shí)行的都是3.5的傭金標(biāo)準(zhǔn)，券商坐收豐厚傭金。在固定傭金制下，證券公司對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的成本沒(méi)有控制，只是一味地?cái)U(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，增加業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)。2002年5月1日開(kāi)始實(shí)施的浮動(dòng)傭金制，使證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)迅速進(jìn)入了一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)期，這一時(shí)期經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)核心是價(jià)格，競(jìng)爭(zhēng)的重心則是成本控制。   (2)投行業(yè)務(wù)。廣義上的投資銀行業(yè)務(wù)所包括的容是很廣泛的，但從國(guó)際證券公司的實(shí)踐來(lái)看，主要可以分為證券發(fā)行、并購(gòu)重組、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等，而在我國(guó)又以證券發(fā)行占

8、絕對(duì)主導(dǎo)地位。   表6統(tǒng)計(jì)了我國(guó)證券市場(chǎng)籌資情況與測(cè)算的總發(fā)行收入。從表中我們可以看出，中國(guó)證券市場(chǎng)的籌資情況同二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)也有著高度的正相關(guān)性，2000年的募集資金總量規(guī)模最大，2001年隨著二級(jí)市場(chǎng)的下跌募集資金總量有所下降，2002年的募集資金總量還不到2000年的一半。這也印證了中國(guó)的證券發(fā)行收入同二級(jí)市場(chǎng)的正相關(guān)性。按照我們的測(cè)算，2002年中國(guó)證券公司的發(fā)行收入達(dá)到了15.39億元，以60家具有承銷資格的證券公司計(jì)，平均每家券商的發(fā)行收入只有2 565萬(wàn)元，規(guī)模確實(shí)太小。   表6中國(guó)證券市場(chǎng)籌資金額與發(fā)行收入單位：億元 年份199819

9、99200020012002新股發(fā)行與配股家數(shù)277220328223137募集資金總量833.28944.332103.031251.89962測(cè)算的總發(fā)行收入13.3315.1133.6520.0315.39  注：數(shù)據(jù)包含增發(fā)數(shù)，我們按照1.6的承銷收入比率來(lái)測(cè)算證券公司的發(fā)行收入。   資料來(lái)源：中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒19992002年，2002年數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行貨幣政策分析小組發(fā)布的2002年中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。   傳統(tǒng)的證券承銷與發(fā)行業(yè)務(wù)目前受制于新股發(fā)行速度和通道制，將來(lái)還將受制于保薦人制。目前實(shí)施的通道制基本上還是一種帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)分配色彩的政策，

10、通道的分配完全由管理層掌控，通道的調(diào)整也由管理層進(jìn)行。通道制的實(shí)施改變了證券公司發(fā)行業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)格局，使得這種競(jìng)爭(zhēng)在很大程度上體現(xiàn)為通道的競(jìng)爭(zhēng)，券商承銷方案再好，沒(méi)有通道也是白費(fèi)。通道實(shí)際上形成了券商承銷業(yè)務(wù)的瓶頸。針對(duì)通道制存在的種種問(wèn)題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正醞釀在2003年推出保薦人制度。保薦人制度將進(jìn)一步加大證券公司對(duì)發(fā)行上市的連帶責(zé)任，增加證券公司發(fā)行業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。   (3)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入。自營(yíng)業(yè)務(wù)收入是證券公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入之一，一直是證券公司重要的收入來(lái)源，尤其是在二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)向好的時(shí)期，自營(yíng)收入更是占了總收入很大的比例。在二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)良好的2000年，證券自營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到了11億元，

11、占總收入的比例為48.44，接近一半。對(duì)于宏源證券這樣的小券商來(lái)說(shuō)，自營(yíng)收入更是扮演著重要的角色，即使在市場(chǎng)開(kāi)始下跌的2001年，自營(yíng)收入占宏源證券總收入的比重也達(dá)到了47.26。與大券商相比，中小券商更注重自營(yíng)收入，因?yàn)樵谧誀I(yíng)上大家的競(jìng)爭(zhēng)是平等的。   從證券和宏源證券的自營(yíng)業(yè)務(wù)情況看，證券的自營(yíng)規(guī)模從1999年以來(lái)逐年遞增，雖然增幅不大，但是其與凈資產(chǎn)的比例卻頻繁波動(dòng)，并一直保持在80以下。而宏源證券1999年的自營(yíng)規(guī)模卻超過(guò)了警戒線。在19992002年中，證券最高一年的年收益率達(dá)到了56.23，最低的只有0.64，同二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)高度相關(guān)。   (4)資產(chǎn)管理

12、60; 我國(guó)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)起步于1996年。在當(dāng)時(shí)，由于沒(méi)有明文規(guī)定，各證券公司都處于探索階段，歸納起來(lái)，主要有三種方式：固定回報(bào)型、保底分成型與全權(quán)委托型。   1975年美國(guó)廢除股票交易固定傭金制度，各券商展開(kāi)激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。在這種情況下，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為以收費(fèi)為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，使得券商得以擺脫傳統(tǒng)的以交易為基礎(chǔ)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的限制，成為券商收入的重要來(lái)源。2002年中國(guó)證券業(yè)也進(jìn)入了浮動(dòng)傭金時(shí)代，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)會(huì)像美國(guó)一樣創(chuàng)造輝煌嗎?我們拭目以待。   (5)基金公司投資收益。20世紀(jì)90年代初，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，中國(guó)出現(xiàn)了一批投資基金。但是由于歷史的原因，這批基金運(yùn)

13、作并不規(guī)。1997年11月證券投資基金管理暫行辦法的頒布揭開(kāi)了中國(guó)投資基金業(yè)規(guī)發(fā)展的序幕。從1998年3月國(guó)泰基金管理和南方基金管理成立以來(lái)，截至2002年底，中國(guó)共有 21家基金管理公司獲準(zhǔn)開(kāi)業(yè)，管理著71只基金共 1219億元的資產(chǎn)(見(jiàn)表7)?；鸸芾砉镜某闪⒆屪C券公司多了一條新的投資渠道，而基金管理公司穩(wěn)定的管理費(fèi)收入所帶來(lái)的穩(wěn)定的利潤(rùn)也為證券公司度過(guò)行業(yè)性危機(jī)提供了一點(diǎn)點(diǎn)幫助。例如證券在1999年發(fā)起設(shè)立長(zhǎng)盛基金管理公司，出資2000萬(wàn)元，占其注冊(cè)資本25。2001年，長(zhǎng)盛基金管理公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5320.77萬(wàn)元，證券可實(shí)現(xiàn)投資收益1330.2萬(wàn)元。2002年，實(shí)

14、現(xiàn)凈利潤(rùn)3578萬(wàn)元，證券可實(shí)現(xiàn)投資收益715.6萬(wàn)元。   表7我國(guó)證券投資基金業(yè)的發(fā)展情況   年度基金管理公司數(shù)量（個(gè)）證券投資基金數(shù)量（只）總規(guī)模（億元）199865120199910225102000103456220011651804200221711219資料來(lái)源：馬昭明.證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)從哪里突圍N.  中國(guó)證券報(bào)，20030610.   (6)息差收入。長(zhǎng)期以來(lái)，息差收入在營(yíng)業(yè)部的收入中占到1312，因?yàn)橥顿Y者將資金存入證券公司，獲得的是活期存款利息，目前年利率為 0.72；而證券公司將資金轉(zhuǎn)存銀行，

15、獲得的是金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款利率，為1.89，券商可獲得利差1.17。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前證券市場(chǎng)沉淀的保證金總額約為5000億元，這樣，券商每年獲得的利差收入約為58.5億元。全國(guó)2900家營(yíng)業(yè)部，平均每個(gè)營(yíng)業(yè)部獲得利差收入將近200萬(wàn)元。   客戶保證金息差收入在證券公司的利潤(rùn)表中體現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)往來(lái)收入或利息收入，金融企業(yè)往來(lái)收入是證券公司重要的收入來(lái)源，在2002年市場(chǎng)下跌的情況下，證券的金融企業(yè)往來(lái)收入規(guī)模僅次于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，其占總收入的比例達(dá)到 30.26。而且從中我們可以看出一種趨勢(shì)，無(wú)論是證券還是宏源證券，從2001年開(kāi)始，金融企業(yè)往來(lái)收入占比迅速上升。這也說(shuō)明市場(chǎng)

16、越是低迷，金融企業(yè)往來(lái)收入占比就越大，對(duì)證券公司的意義也越大。   3.現(xiàn)行盈利模式：泛銀行化、收入與風(fēng)險(xiǎn)不匹配   (1)泛銀行化特征分析。中國(guó)所有金融機(jī)構(gòu)從一開(kāi)始都呈現(xiàn)出泛銀行化的特征。以前的信托業(yè)，今天的證券公司，都走過(guò)了一個(gè)泛銀行化的道路。以前的信托公司是冒著信托之名，實(shí)際上做的是銀行的業(yè)務(wù)；今天的證券公司也是由銀行業(yè)務(wù)把他們養(yǎng)起來(lái)，所獲利潤(rùn)中很大一部分來(lái)源于巨大的息差收入，如果證券公司只靠這個(gè)生存下去，肯定沒(méi)有出路。按照我們的統(tǒng)計(jì)，在2001年，整個(gè)證券業(yè)的金融企業(yè)往來(lái)收入占到了總收入的14.88，位居第二。2002年實(shí)行浮動(dòng)傭金制以來(lái)，證券公司的傭金收入明顯下降

17、，客戶保證金的息差收入已經(jīng)成為證券公司收入的重要來(lái)源，占到了部分證券公司收入的三分之一左右。也就是說(shuō)，隨著近幾年市場(chǎng)的低迷以與傭金自由化改革，證券公司的泛銀行化特征反而得到了加強(qiáng)。雖然說(shuō)在國(guó)外的證券公司利息收入也是存在的，但一則利息收入所占的比例一直在下降，二則這個(gè)利息收入當(dāng)中很大一塊是融資融券的利息。如果中國(guó)的證券公司在泛銀行化的道路上越走越遠(yuǎn)，那么它最終也逃脫不了和信托業(yè)一樣的歷史命運(yùn)。   (2)缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。在證券公司目前四塊業(yè)務(wù)中，自營(yíng)是每個(gè)合格的市場(chǎng)主體都可以參與的業(yè)務(wù)，根本算不上獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)則受到了各種力量的挑戰(zhàn)，隨著網(wǎng)上交易的開(kāi)展，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)允許IT運(yùn)

18、營(yíng)商可以介入證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，中國(guó)移動(dòng)甚至推出了“移動(dòng)證券”業(yè)務(wù)。對(duì)證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)最大的挑戰(zhàn)還在于龐大的銀行系統(tǒng)，銀行系統(tǒng)的技術(shù)體系已完全具備展開(kāi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的條件。只缺兩個(gè)條件：一是準(zhǔn)入規(guī)則；二是交易所會(huì)員資格。隨著入世以與金融改革的加快，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也不再是國(guó)券商的壟斷業(yè)務(wù)，而面臨著外資、基金公司、信托公司以與私募基金的競(jìng)爭(zhēng)。目前，證券公司稍微可以有點(diǎn)驕傲的就剩發(fā)行承銷業(yè)務(wù)了，目前其他機(jī)構(gòu)雖然不能直接介入這一業(yè)務(wù)，但是隨著中國(guó)證券業(yè)準(zhǔn)入限制的放松，其他機(jī)構(gòu)完全可以通過(guò)投資組建控股的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)而間接介入。   (3)證券自營(yíng)、資產(chǎn)管理與風(fēng)險(xiǎn)管理不匹配，有可能引發(fā)整個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)。在證券公司的四大業(yè)務(wù)中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是沒(méi)有多大風(fēng)險(xiǎn)的，投資銀行業(yè)務(wù)總體上看有一些風(fēng)險(xiǎn)，但從目前的市