從行為金融學(xué)角度分析股市羊群效應(yīng)

1、F INANCE &ECO N OMY 金融經(jīng)濟從行為金融學(xué)角度分析股市羊群效應(yīng)楊超王宇航摘要:本文運用行為金融學(xué)的相關(guān)理論羊群效應(yīng)進行理論分析,然后采用CCK 模型通過對上證在2008年全年的期間橫截面絕對偏離度(CS AD 和市場收益率的非線性關(guān)系進行檢驗,得出滬市指數(shù)在這期間存在比較明顯的羊群效應(yīng)。最后我們?yōu)橄抢硇匝蛉盒?yīng)提出了相關(guān)政策建議。關(guān)鍵詞:羊群效應(yīng);CS AD;行為金融學(xué)一、引言金融市場中的“羊群行為”是一種特殊的非理性行為,我們把它定義為投資者在信息不確定的情況下,行為受到其他投資者的影響,模仿他人決策,或者過度依賴于輿論,而不考慮自己的信息的行為。羊群行為是在證

2、券交易中極其普遍的行為,尤其是在我國這樣不成熟的證券市場中更為多見。過度的羊群行為可能會導(dǎo)致巨大的股價泡沫,使市場運行效率受損,增大市場系統(tǒng)風險。我國08年的股市動蕩表明,我國股市中可能會存在比較明顯的羊群效應(yīng)。本文基于此推斷運用CCK 模型對滬市股指進行回歸分析。二、文獻綜述 最早對股票市場的羊群效應(yīng)進行系統(tǒng)研究的是美國學(xué)者Lakonishok,Sh1eifer 和V ishny,他們在1992年對美國養(yǎng)老基金和小公司股票交易的研究發(fā)現(xiàn),小公司股票交易具有明顯的羊群效應(yīng)行為,而養(yǎng)老基金并沒有表現(xiàn)出此種現(xiàn)象。隨后的研究進一步表明,美國共同基金在整體上均存在一定程度的羊群行為,但不同類型基金的從

3、眾行為程度有著明顯區(qū)別。另外隨著持有股票的基金數(shù)量的增加,羊群行為會明顯增強。從國內(nèi)的研究結(jié)果來看,薛求知等(2003研究得出了最能影響投資者羊群行為的六個因素:個性特征因素、信息不對稱因素、輿論與政策因素、信息處理能力因素、賭博心態(tài)與求利因素和投資市場主力因素。魯直和何基報(2004利用實驗方法研究證券投資者的羊群行為,分析結(jié)果證明投資者擁有的資金量對其羊群行為傾向有著十分顯著的主效應(yīng),而投資經(jīng)驗對其羊群行為沒有顯著的主效應(yīng)。同時,兩個因素之間存在顯著的交互作用。三、行為金融學(xué)的理論分析“羊群效應(yīng)”理論認為,心理學(xué)研究表明,行動及其結(jié)果會影響自信心。如果公共信息否定了他的交易,他的自信心會有

4、些許動搖。這意味著公開信息會提高或者降低投資者的自信心,加劇市場反應(yīng)過度。不知情投資者厭惡損失的實驗證據(jù)表明,厭惡損失的程度在不同情況下并不一致,依賴與以前的收益和損失。在一定時期,當采取相同策略(買或賣交易特定資產(chǎn)的行為主體達到或超過一定數(shù)量時,“羊群效應(yīng)”就發(fā)生了.比如,某一投資者決定購買某種股票,當另一投資者知道這個消息后,也將投資于該股票.如果市場上大多數(shù)的投資者都這樣時,交易行為在很大程度上就表現(xiàn)為一致性和趨同性,并且被迫隨的對象往往是證券市場上的權(quán)威人士.羊群行為可以減小投資者在搜尋信息成本,并且能得到短期收益。Thaler 和Johns on (1990在總結(jié)了效用函數(shù)為:式中,

5、z t 是追蹤過去股市收益和損失的狀態(tài)變量。對于任何給定的z t ,函數(shù)v是與v 相似的分段線性函數(shù),但投資者對損失的敏感性不再是常數(shù),而是由決定。這解釋了投資者的羊群行為和股市波動之謎。當股價出現(xiàn)某種明顯的上漲或者下跌變動趨勢利,投資者就會容易變得對自己原有的投資理念產(chǎn)生懷疑,更加相信市場中還存在一些自己還未能掌握的信息。于是在這種情況下,跟從其他投資者的操作方向進行交易就成了投資者比較容易接受的選擇.當大量的投資者均采取了這種投資思路,就會引起股價的加劇波動。假定有一些現(xiàn)金流的利好消息推動故事上升,產(chǎn)生了收益,投資者就會變得不害怕股票,損失將由積累緩沖。因此他們以較低比率貼現(xiàn)未來現(xiàn)金流,推

6、動股價相對于目前股利進行進一步上漲,增加了收益的波動性。四、實證研究1.實證模型和方法本為采用CCK 模型對股市整體的羊群效應(yīng)進行檢驗,該方法的一個有點是可以利用公開的價格數(shù)據(jù)對整個市場的羊群效應(yīng)進行實證研究。假設(shè)市場有N 種股票,股票i 在t 的收益率是R i,t 市場組合在t 日內(nèi)的平均收益率為R m,t ,那么市場在交易日t 的橫截面絕對偏離度(Cr oss -secti onal Abs olute Deviati on,CS AD 為CSAD t =1NNt =1|R i ,t -R m ,t |(1使用CSAD 來度量市場的分散程度。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型(CA P M ,股票i 的

7、期望收益率E t (R i 等于無風險利率加上系統(tǒng)風險溢價(risk pre m ium ,即有:E t (R i =r f +t E t (R m -r(2式中r f 為無風險利率,E t (R m 為市場組合的預(yù)期收益率。對式(2進行變形后可以得到E T (R t -E t (R m =(t -1E t (R m -r f (3由于股市存在風險溢價,因此市場組合的語氣收益率E t (R m 將大于無風險利率r f 對式子(3取絕對值之后,可得到|E T (R t -E t (R m |=|(t -1E t (R m -r f |(4對式子(2進行加總求和后得到1NNt =1|E t (R

8、t -E t (R m |=1NNi =1|(t -1E t (R m -r f |(5由式(2和式(5綜合可得E (CSAD t =1NNi =1|(t-1E t (R m -r f |(6對(6分別求一階導(dǎo)數(shù)和二階導(dǎo)數(shù)可以得到9E (CSAD t 9E y (R m =1N Ni =1|(t -1|>0(792E (CSAD t 9E y (R m 2=0由上式可知,由于一階導(dǎo)數(shù)大于零,二階導(dǎo)數(shù)等于零,所以橫截面絕對偏離度(CSAD 和市場收益率應(yīng)為R m 線性遞增關(guān)系。當市場存在羊群效應(yīng)時,由于市場參與者的行為一致性,所以CSAD 和市場收益率83金融觀察R m 的絕對值之間的線性

9、關(guān)系將不再存在,而會表現(xiàn)為一種非線性的遞減增長,在羊群效應(yīng)嚴重時甚至變?yōu)镽m的減函數(shù)。為描述這種特性,我們在CSAD和Rm之間線性關(guān)系的基礎(chǔ)上增加一個二次項R2m,由于E(CSAD i和E t(R m是不可測的,我們用可測的CSAD,和Rm分別代替它們。于是就可以得到回歸方程:CSAD t+1|R m,t|+2R2m+t(9因此,檢驗證券收益率分散度與市場收益之間是否保持線性關(guān)系,等價于檢驗二次多項式回歸中二次項系數(shù)在統(tǒng)計意義上是否顯著為零.如果二次項系數(shù)顯著不為零,則當二次項系數(shù)為負時,我們說市場存在羊群效應(yīng)。為了進一步研究上漲和下跌時候市場羊群效應(yīng)的不同之處,更深入地理解中國股市的羊群效應(yīng)

10、,可以分別對下列兩個方程進行回歸:CSAD up t=+up1|R up m,t|+up2(R up m,t2+t(11CSAD do w nt=+do w n1|R do w nm,t|+do wmm,t(R upm,t2+t(122.數(shù)據(jù)說明為增加樣本代表性,本文選取滬市760只樣本股票在2008全年工作日之間共200多個交易日的數(shù)據(jù)進行檢驗。股票收益率數(shù)據(jù)均來自于中國經(jīng)濟研究服務(wù)中心(CCER。個股收益率選用該數(shù)據(jù)庫的考慮分紅后的回報率,所有計算結(jié)果都是通過Excel2003和Evie ws610計算獲得。3.實證分析為了進一步檢驗CS AD和Rm之間是否存在非線性的關(guān)系,我們根據(jù)式(9

11、對上證股本指數(shù)在樣本期間利用OLS進行回歸,回歸結(jié)果如下:(表示標準差表示T值式中,“3”表示在顯著性水平是5%的情況下是顯著的。從以上的回歸結(jié)果可以看出,一次項系數(shù)顯著為正,但是二次項系數(shù)顯著為負,橫截面絕對偏離度CS2AD變小,個股收益率表現(xiàn)出一定的集中,說明樣本區(qū)間內(nèi)股市存在顯著的羊群行為。另外,為了進一步研究,考慮到股票上漲時和下跌時羊群行為可能有不同的情況,我們將股票收益按照市場收益率的上漲和下跌分組,在這里本文為了深刻研究采用了兩種分類方法:按照Rm的正負把上漲日數(shù)據(jù)分為一組,把下跌日的數(shù)據(jù)分為一組,即分為“上漲日”和“下跌日”來分別檢驗,用式(11,式(12進行回歸。有如下結(jié)果:

12、回歸結(jié)果可以看出無論是“上漲日”還是“下跌日”,二次項系數(shù)皆為負并且十分顯著,因此可以斷定CS AD和之間存在非線性關(guān)系,并且羊群效應(yīng)十分明顯。從回歸系數(shù)還可以看出“下跌日”的羊群效應(yīng)要大于“上漲日”的羊群效應(yīng)。五、實證結(jié)果原因分析通過前面的實證分析可以看出,我國證券市場的確存在明顯的羊群行為,本文認為原因主要有以下幾點:1、我國證券市場受政策影響較大。由于我國處于新舊體制的轉(zhuǎn)軌時期,正在逐步適應(yīng)市場經(jīng)濟體制,行政管理部門過度的行政干預(yù)干擾了股票市場的正常運作。此時,股價行為實際上體現(xiàn)了政府行為,而非市場機制運行和經(jīng)濟主體自主選擇的結(jié)果。在這種體制下,投資者往往會對政策方向產(chǎn)生高度依賴,因為政

13、策傾向就象征著利潤,因此機構(gòu)、散戶及分析人士都在競相猜測政策的傾向和底線,從而在投資決策上表現(xiàn)出一致性,導(dǎo)致羊群效應(yīng)的發(fā)生。2、信息披露不充分,投資者與上市公司信息不對稱。由于我國法律法規(guī)尚不完善,上市公司隱瞞、虛報公司真實信息的情況屢見不鮮,“小道消息”泛濫,散戶乃至許多機構(gòu)投資者都無法充分掌握真實信息,無法做出理性判斷,從而導(dǎo)致了羊群行為的發(fā)生。3、投資者結(jié)構(gòu)不合理,投資理念不夠成熟。我國證券市場上機構(gòu)投資者只占不到10%,投資者中散戶占了絕大多數(shù),而這些散戶投資者中絕大多數(shù)是報著投機的心態(tài)進入證券市場,心態(tài)浮躁,以短線操作為主。再加上相當一部分人受教育程度不高,對證券投資缺乏理性認識,容

14、易受到身邊親朋、媒體或“小道消息”的鼓動從而做出非理性決策,導(dǎo)致了羊群行為的產(chǎn)生。六、政策建議1、加快市場化進程,加強證券市場及其監(jiān)管機構(gòu)的獨立性,減少非市場性的政策干預(yù)。行政政策的干預(yù)往往是出于穩(wěn)定市場的目的,然而由于羊群行為的存在,可能使得政策效果不能盡如人意甚至適得其反。而且政策的效應(yīng)是暫時的,由其所產(chǎn)生的投資者的羊群行為沖動卻是持續(xù)的,因此從長遠角度來看,勢必要保證證券市場的獨立性。2、規(guī)范信息披露制度,增加信息的透明度,降低信息的不確定性,向市場提供及時、充分、準確、廉價的信息。出于信息披露成本和其他利益的考慮,上市公司往往不情愿披露自己的信息,這就需要成熟的法律法規(guī)來強制保證證券市

15、場信息的規(guī)范披露。除了法律規(guī)定外,還可以建立包括相互監(jiān)督制約在內(nèi)的嚴格的公開監(jiān)督約束機制,使上市公司信息被動披露,更有效地推動信息披露的改進。3、培養(yǎng)投資者的理性投資理念?？梢酝ㄟ^媒體宣傳、專業(yè)指導(dǎo)和培訓(xùn)等方式,向盡可能多的散戶投資者傳播正確的投資理念和專業(yè)的股票知識,促使其從夢想一夜暴富的投機者轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲饬x上的投資者。并且要讓他們充分認識到如果想要獲得超過平均水平的收益率、必須保持一種獨立和創(chuàng)新的精神,需要充分了解所投資的資產(chǎn)信息,不要輕信道聽途說的傳聞,要保持清醒的頭腦充分考慮到各種潛在的風險。參考文獻:1A ndrea Devenow,I vo W elch.“Rati onalHer

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