怡球資源(601388)：國內(nèi)再生

1、 分析師: 葛軍 (862765799505 gejun 執(zhí)業(yè)證書編號: S0490208040137 聯(lián)系人: 熊文靜 (8621 68751765yangjf國內(nèi)再生鋁合金的重要一員事件描述怡球金屬擬首次公開發(fā)行1.05億股,發(fā)行后總股本4.1億;募集資金將用于:異地?cái)U(kuò)建年產(chǎn)27.36萬噸廢鋁循環(huán)再生鑄造鋁合金錠項(xiàng)目,達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能達(dá)到68.66萬噸。怡球金屬是國內(nèi)再生鋁合金生產(chǎn)領(lǐng)先企業(yè)之一。目前公司再生鋁合金錠產(chǎn)能32萬噸,2011年國內(nèi)市場份額6.18%。公司業(yè)務(wù)模式分為一般業(yè)務(wù)和來料加工,2011年母公司來料加工業(yè)務(wù)占比80.5%。再生鋁行業(yè)未來存在一定的發(fā)展空間。再生鋁合金不消耗鋁礦資

2、源、生產(chǎn)周期短、能耗小,單位能耗和溫室氣體排放不到原鋁生產(chǎn)的5%,因此符合保護(hù)資源、節(jié)能環(huán)保的發(fā)展方向。中國再生鋁目前處于發(fā)展階段,2008年我國鋁產(chǎn)量中,再生鋁所占比例約為21%,低于全球33%的平均水平,更與發(fā)達(dá)國家50%以上的水平有較大差距,因此未來國內(nèi)再生鋁消費(fèi)占有率會(huì)不斷提高,這將助行業(yè)保持較快發(fā)展。公司成本控制有一定優(yōu)勢。領(lǐng)先技術(shù)和成熟海外回收渠道是公司核心競爭力。公司總回收率較行業(yè)平均水平高出4%,大致節(jié)約成本600元/噸;子公司成熟的海外回收渠道將為公司原材料需求提供保障,同時(shí)為公司未來國內(nèi)廢鋁原料市場的開拓提供寶貴經(jīng)驗(yàn)。此外,優(yōu)質(zhì)的客戶資源將助公司新擴(kuò)產(chǎn)能得以消化。公司擬募集

3、資金主要用于產(chǎn)能擴(kuò)張。異地?cái)U(kuò)建年產(chǎn)27.36萬噸廢鋁循環(huán)再生鑄造鋁合金錠項(xiàng)目和公司研發(fā)中心的建設(shè)。2015年,公司總產(chǎn)能有望增長至68.66萬噸(包括馬來西亞12.6萬噸擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目,產(chǎn)能增幅達(dá)109%。 我們預(yù)計(jì)公司2012、2013和2014年eps 分別為0.75元、0.93元和1.20元,按照公司12年業(yè)績給予15-18倍市盈率,我們認(rèn)為,公司合理價(jià)位在11.25-13.50元。投資風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)論的局限性。我們盈利預(yù)測及結(jié)論都是建立在下游行業(yè)需求穩(wěn)步增長以及公司產(chǎn)量有所增長的基礎(chǔ)上的,未來行業(yè)前景以及公司募投項(xiàng)目不及預(yù)期將造成報(bào)告中業(yè)績預(yù)期及投資結(jié)論的偏差。怡球資源(601388新股分析 研究

4、報(bào)告“無投資評級”2012-4-9 一、公司概況:國內(nèi)再生鋁領(lǐng)先企業(yè)之一怡球金屬是國內(nèi)再生鋁行業(yè)龍頭企業(yè)之一。公司主營產(chǎn)品為再生鋁合金錠,營業(yè)收入和營業(yè)利潤占比分別達(dá)90%和98%,產(chǎn)品應(yīng)用于汽車、摩托車、通訊家電、建筑型材等眾多領(lǐng)域。目前,公司再生鋁合金錠合計(jì)產(chǎn)能32萬噸(母公司26.9萬噸,馬來西亞怡球5.1萬噸,2011年國內(nèi)市場占有率6.18%(不考慮馬來西亞產(chǎn)能。黃崇勝為公司實(shí)際控股人。公司業(yè)務(wù)模式分為一般業(yè)務(wù)和來料加工(通過金城或和睦公司從事來料加工,2011年母公司來料加工業(yè)務(wù)占比80.5%;公司原材料主要通過子公司美國AME 采購,70%原材料采購至美洲;產(chǎn)品主要銷往國外,20

5、11年,海外收入占比達(dá)63.1%。表1:近年來公司產(chǎn)能保持較快增長主要產(chǎn)品期間 產(chǎn)能(噸 產(chǎn)量(噸 銷量(噸 產(chǎn)能利用率 產(chǎn)銷率 2011 320000 320621 320931 100.19% 100.10%201025700022910622309189.15%97.37%2009 194000 132073 141460 68.08% 107.11%鋁合金錠200813700013640113512999.56%99.07%資料來源:招股說明書表2:公司國內(nèi)市場占有率穩(wěn)步增長項(xiàng)目 2008200920102011國內(nèi)產(chǎn)量82542 97656 184752 264604 公司再生鋁合金

6、錠產(chǎn)量增長率18.31% 89.19% 43.22%我國總產(chǎn)量2600000 3100000 4000000 4280000我國再生鋁合金錠產(chǎn)量增長率19.23% 29.03% 7.00% 公司國內(nèi)市場占有率 3.17%3.15%4.62%6.18%資料來源:招股說明書圖1:2011年公司收入及利潤結(jié)構(gòu) 公司研究資料來源:招股說明書圖2:2011年公司海外收入占比達(dá)63.1%國內(nèi)收入海外收入資料來源:招股說明書圖3:公司一般貿(mào)易模式業(yè)務(wù)流程圖資料來源:招股說明書圖4:公司來料加工模式業(yè)務(wù)流程圖境內(nèi) 廢鋁采購怡球資源母公司客戶供應(yīng)商和睦或金城馬來西亞怡球AME供應(yīng)商 資料來源:招股說明書圖5:馬

7、來西亞怡球業(yè)務(wù)流程圖資料來源:招股說明書圖6:黃崇勝為公司實(shí)際控制人怡球資源母公司和睦或金城馬來西亞怡球AME供應(yīng)商客戶客戶供應(yīng)商和睦或金城馬來西亞怡球AME供應(yīng)商公司研究 資料來源:招股說明書Zesk Deck Investment Holding怡球金屬資源再生(中國股份有限公司黃崇勝Wiselink Investment HoldingStarrl Investment Holding太倉智勝商務(wù)咨詢太倉環(huán)宇商務(wù)咨詢Phoenicia Limited太倉嶸勝商務(wù)咨詢太倉怡安商務(wù)咨詢鴻福再生資源怡球國際(香港怡球資源(香港薩摩亞佳績控股有限公司富蘭德林咨詢上海怡球香港林勝枝和睦集團(tuán)(薩摩亞

8、怡球IPC (馬來西亞金城有限公司(薩摩亞怡球金屬熔化(馬來西亞 二、行業(yè)分析:行業(yè)空間較大,供給結(jié)構(gòu)有待提升再生鋁:開發(fā)“城市礦山”,循環(huán)利用資源再生鋁以廢舊鋁資源為原料進(jìn)行金屬資源的回收、生產(chǎn)和循環(huán)利用,具有不消耗鋁礦資源、生產(chǎn)周期短、能耗小,節(jié)約建設(shè)資金和成本等優(yōu)點(diǎn),在節(jié)約能耗和環(huán)境保護(hù)方面有著巨大的優(yōu)勢;我們認(rèn)為,隨著原生礦山資源的逐漸消耗,以及節(jié)能環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的日益嚴(yán)格,“城市礦山”將是未來主流發(fā)展趨勢,行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?。圖7:“城市礦山”將是未來主流發(fā)展趨勢 資料來源:招股說明書表3:再生鋁生產(chǎn)節(jié)約資源和成本,且利于環(huán)境保護(hù)序號差別原鋁(電解鋁再生鋁1 生產(chǎn)原料來源鋁土礦山廢鋁料2 生

9、產(chǎn)工藝化學(xué)分解提煉、電解分選、熔煉3 能源消耗很高低(單位產(chǎn)品能耗低于原鋁生產(chǎn)的4%4 對環(huán)境影響很大小(單位產(chǎn)品溫室氣體排放量低于原鋁生產(chǎn)的5%5 生產(chǎn)產(chǎn)品原鋁金屬鋁合金6 國家產(chǎn)業(yè)政策方向限制支持7 產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)模式傳統(tǒng)資源消耗型循環(huán)經(jīng)濟(jì)、資源再生型資料來源:招股說明書表4:單位再生鋁能耗及排放對比:再生鋁遠(yuǎn)低于電解鋁耗電/(kW/h耗水/t 廢棄排放/t 固體廢物/t電解鋁14500 116 20 65再生鋁430 0.6 1 0.1公司研究再生鋁占電解鋁比例 4% 1% 5% 0.2%資料來源:中國礦業(yè)全球再生鋁業(yè)快速發(fā)展,再生鋁占比穩(wěn)定增長根據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會(huì)(IAI 和歐洲鋁業(yè)協(xié)會(huì)(EAA

10、 報(bào)告,全球再生鋁產(chǎn)量占比從1950年的18%增長至2010年的33%,再生鋁消耗量從1950年的不到100萬噸上升到2007年的約1800萬噸,增長了17倍。綜合英國商品研究所CRU 和挪威海德魯鋁業(yè)公司的預(yù)測數(shù)據(jù),預(yù)計(jì)未來全球再生鋁產(chǎn)量的年平均增長速度可達(dá)4.7%,到2015年的產(chǎn)量將增長至2600萬噸。全球范圍內(nèi)的再生鋁產(chǎn)量和消耗量穩(wěn)步增長,再生鋁占比不斷提高。但各國家和地區(qū)的發(fā)展不盡相同,西方國家再生鋁工業(yè)發(fā)展較早,鋁產(chǎn)品生產(chǎn)和市場體系已趨于成熟,發(fā)達(dá)國家再生鋁產(chǎn)量占整個(gè)鋁產(chǎn)品產(chǎn)量的比例已超過50%,其中,日本再生鋁產(chǎn)量占比更是高達(dá)98%;但中國再生鋁行業(yè)起步較晚,與國外發(fā)達(dá)國家相比仍

11、有較大差距,2009年中國再生鋁在鋁產(chǎn)量比重僅為23%。 圖9:全球再生鋁消耗量自1950年不到100萬噸增長至2007年1800萬噸圖8:全球再生鋁產(chǎn)量占比從1950年的18%增長至2010年的33%資料來源:國際鋁業(yè)協(xié)會(huì)(IAI, 長江證券研究部 再生鋁消耗量/百萬噸資料來源:國際鋁業(yè)協(xié)會(huì)(IAI,長江證券研究部表5:2005-2009年各國再生鋁產(chǎn)量產(chǎn)量(萬噸序列國家及地區(qū)2005 2006 2007 2008 20091 美國301.9 302.3 288.8 326.4 309.02 日本103.9 107.0 111.2 106.1 65.93 德國71.2 79.6 83.6 7

12、2.1 56.084 意大利65.4 66.6 70.3 63.4 44.975 挪威36.2 34.9 34.8 34.8 34.86 巴西29.4 32.1 32.4 32.9 27.537 西班牙24.3 33.5 34.52 31.97 21.868 墨西哥53.1 56.1 21.6 21.6 21.69 英國20.4 20.4 19.3 20.5 20.5210 法國22.3 23.2 20.3 19.6 12.66全球合計(jì)811.7 909.2 909.2 883.9 789.5增速 12.0% 0.0% -2.8% -10.7%資料來源:招股說明書中國再生鋁業(yè)仍處成長期,未來成

13、長空間較大中國再生鋁產(chǎn)業(yè)起步較晚,目前仍處于成長期。國內(nèi)再生鋁產(chǎn)量自2002年的100 萬噸增加至2010年約400 萬噸,年復(fù)合增長率達(dá)18.92%;再生鋁表觀消費(fèi)量從2001年的120.4萬噸增加至2010年的332.1萬噸,年復(fù)合增長率達(dá)11.93%。公司研究圖10:2002-2010年中國再生鋁產(chǎn)量復(fù)合增長率達(dá)18.92%產(chǎn)量/萬噸資料來源:招股說明書圖11:2001-2010年中國再生鋁表觀消費(fèi)復(fù)合增長率達(dá)11.93%再生鋁表觀消費(fèi)量(萬噸資料來源:招股說明書根據(jù)再生有色金屬產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)計(jì)劃預(yù)測,至2015年,國內(nèi)再生鋁占鋁總產(chǎn)量比例將提高至30%;而有色金屬工業(yè)中長期科技發(fā)展規(guī)劃(

14、2006-2020 年則預(yù)測,至2020年,國內(nèi)再生鋁占鋁的總產(chǎn)量比例將有望提高至40%;我們認(rèn)為,中國再生鋁起步較晚,未來發(fā)展空間較大,但行業(yè)增速可能有所放緩,預(yù)計(jì)2012-2020年,中國再生鋁產(chǎn)量年均增速8%。圖12:預(yù)計(jì)2010-2020年中國再生鋁產(chǎn)量保持增長,但增速可能有所放緩 資料來源:招股說明書,有色金屬工業(yè)中長期科技發(fā)展規(guī)劃(2006-2020年雖然目前國內(nèi)再生鋁行業(yè)發(fā)展較快,但整體上與國外發(fā)達(dá)國家相比仍有較大差距。差距主要體現(xiàn)在兩方面:(1再生鋁產(chǎn)量占比較低,據(jù)再生金屬協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì),國內(nèi)2009年再生鋁在鋁產(chǎn)量比重約為23%,明顯低于全球33%的平均水平,較發(fā)達(dá)國家50%以上的

15、占比仍有較大差距;(2技術(shù)水平有待提高,發(fā)達(dá)國家再生鋁企業(yè)回收率高于90%,而國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)回收率僅為80-90%。圖13:全球、美國和中國再生鋁產(chǎn)量占比 資料來源:wind,長江證券研究部我們認(rèn)為,國內(nèi)再生鋁行業(yè)與發(fā)達(dá)國家差距較大的主要原因在于:(1中國城鎮(zhèn)化發(fā)展起步較晚,國內(nèi)廢舊鋁資源并不充裕,(2廢物回收渠道建設(shè)不健全,供給結(jié)構(gòu)混亂。正因此中國再生鋁行業(yè)對進(jìn)口原料依賴程度較高,2011年,進(jìn)口廢鋁占比近40%。我們預(yù)計(jì),短期內(nèi),國內(nèi)再生鋁行業(yè)仍將對進(jìn)口廢鋁原料有所依賴,但隨著國內(nèi)鋁消費(fèi)存量規(guī)模的不斷增長以及廢料回收體系的不斷建設(shè),未來國內(nèi)廢鋁供應(yīng)占比將穩(wěn)步增大。公司研究圖14:中國再生鋁

16、行業(yè)對進(jìn)口原料依賴程度較高國內(nèi)回收廢鋁進(jìn)口廢鋁資料來源:wind,長江證券研究部圖15:中國進(jìn)口廢鋁原料增速有所趨緩中國廢鋁料進(jìn)口量資料來源:招股說明書圖16:預(yù)計(jì)2001-2015年國內(nèi)廢鋁料供應(yīng)量將穩(wěn)步增長 國內(nèi)廢鋁料供應(yīng)量資料來源:招股說明書城市礦山潛力巨大,再生鋁需求空間廣闊鋁合金作為一種優(yōu)質(zhì)的輕質(zhì)金屬材料,已廣泛應(yīng)用于汽車、摩托車、家電、電子產(chǎn)品、航空、建筑、機(jī)械、船舶等眾多領(lǐng)域,其中,中國再生鋁主要應(yīng)用于汽車和摩托車行業(yè),消費(fèi)占比合計(jì)69%。目前,全球汽車工業(yè)每年消耗鋁約為600 萬噸,其中有70%是再生鋁。我們預(yù)計(jì),隨著下游各行業(yè)的持續(xù)發(fā)展以及政策支持所帶來的再生鋁市場占有率增大

17、,未來中國再生鋁消費(fèi)有望保持較快增長。圖17:中國再生鋁主要應(yīng)用于汽車和摩托車行業(yè),消費(fèi)占比合計(jì)69% 資料來源:上海新格,長江證券研究部汽車工業(yè)對再生鋁合金需求將會(huì)保持較快增長。根據(jù)“十二五”規(guī)劃預(yù)測,2015年中國汽車產(chǎn)量將達(dá)2500萬輛。以生產(chǎn)每輛車使用 110 千克鋁合金、再生鋁占比70%計(jì)算,2015年,汽車行業(yè)再生鋁合金需求將增長至192.5萬噸。圖18:2001-2010年汽車行業(yè)再生鋁消費(fèi)復(fù)合增長率高達(dá)29.6%公司研究 汽車再生鋁消費(fèi)(萬噸 資料來源:招股說明書 圖19: 1990-2006年日本、歐洲、美國汽車平均含鋁量情況(千克 805175969511711412714

18、520406080100120140160199020002006日本歐洲北美資料來源:招股說明書摩托車工業(yè)也是應(yīng)用鋁合金較多的行業(yè),其中 90% 為再生鋁鑄件。據(jù)測算,至2015年中國摩托車產(chǎn)量將達(dá)4500萬輛,再生鋁消費(fèi)可達(dá)40萬噸,我們預(yù)計(jì),2010-2015 年摩托車用再生鋁消費(fèi)復(fù)合增長率將達(dá)到8.2%。圖20:2001-2010年摩托車行業(yè)再生鋁消費(fèi)復(fù)合增長率為9.2% 摩托車再生鋁消費(fèi)(萬噸 資料來源:招股說明書 目前家電行業(yè)鋁代銅消費(fèi)趨勢明顯,家用電器產(chǎn)量的持續(xù)增長將為此領(lǐng)域再生鋁消費(fèi)快速增長提供有力支撐。我 們預(yù)計(jì),至 2015年家用電器行業(yè)再生鋁消費(fèi)量將增至35萬噸,2010

19、-2015 年復(fù)合增長率可達(dá)9%。圖21:2001-2010年家用電器用再生鋁消費(fèi)復(fù)合增長率約 20%5101520252001200220032004200520062007200820092010-10%0%10%20%30%40%50%家用電器用再生鋁消費(fèi)(萬噸資料來源:招股說明書國內(nèi)再生鋁行業(yè)供給分散,再生鋁利潤水平較低目前中國鋁再生利用仍處于初級發(fā)展階段,全國再生鋁企業(yè)數(shù)量約2000家,其中,生產(chǎn)規(guī)模在年產(chǎn)1 萬噸以上的再生鋁企業(yè)只有30家左右,年產(chǎn)10萬噸以上的只有少數(shù)幾家公司,其它大多為小型企業(yè)甚至家庭作坊。而發(fā)達(dá)國家從事再生金屬回收利用的企業(yè)一般少則幾家,至多不過幾十家。因此,

20、我們認(rèn)為,我國再生鋁行業(yè)存在企業(yè)數(shù)量眾多,單個(gè)企業(yè)平均規(guī)模較小,市場集中度較低的問題。2007年,國家發(fā)改委制定的鋁行業(yè)準(zhǔn)入條件明確規(guī)定:新建再生鋁項(xiàng)目,規(guī)模必須在5 萬噸/ 年以上;現(xiàn)有再生鋁企業(yè)的生產(chǎn)準(zhǔn)入規(guī)模為大于2 萬噸/ 年;改造、擴(kuò)建再生鋁項(xiàng)目,規(guī)模必須在3 萬噸/ 年以上。然而,根據(jù)公司研究簡單測算,新建5萬噸/年規(guī)模的再生鋁項(xiàng)目資金需求僅為1億多元,這一準(zhǔn)入條件并為顯著提高行業(yè)進(jìn)入門檻,我們認(rèn)為,行業(yè)供給格局的切實(shí)改變需要更加完善系統(tǒng)的政策引導(dǎo)。此外,再生鋁行業(yè)的原材料主要為各種廢鋁,廢鋁采購能力是影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的關(guān)鍵因素之一。由于國際廢鋁供應(yīng)市場基本屬于賣方市場,定價(jià)權(quán)在上游

21、,因此企業(yè)需要與國外廢鋁供應(yīng)企業(yè)建立長期的業(yè)務(wù)和信任關(guān)系,從而以適當(dāng)價(jià)格從國外取得穩(wěn)定的廢鋁供應(yīng)。因此,我們認(rèn)為,再生鋁行業(yè)利潤率或?qū)㈤L時(shí)間維持較低水平。圖22:再生鋁行業(yè)利潤水平較低(怡球資源毛利率 資料來源:招股說明書三、公司深入分析募投項(xiàng)目助產(chǎn)能大幅增長,市場占有率有望繼續(xù)提升公司是國內(nèi)第二大再生鋁生產(chǎn)企業(yè)(上海新格2010年產(chǎn)能65萬噸,國內(nèi)第一,目前產(chǎn)能32萬噸(太倉26.9萬噸,馬來西亞5.1萬噸,2011年國內(nèi)市場占有率6.18%。同時(shí),公司是國內(nèi)僅有的三家鋁合金錠產(chǎn)品在 LME注冊并能實(shí)際交割銷售的生產(chǎn)企業(yè)之一。2008-2011年,公司產(chǎn)能一直保持較快增長,增速分別為41.6

22、%、32.5%和24.5%。公司將利用募投資金在國內(nèi)擴(kuò)建27.36萬噸產(chǎn)能,并利用自有資金擴(kuò)建馬來西亞產(chǎn)能7.5萬噸,我們預(yù)計(jì),2015公司總產(chǎn)能將增長至66.86萬噸,增幅達(dá)109%。圖23:產(chǎn)能大幅增長將助公司市場占有率繼續(xù)提升 公司國內(nèi)市場占有率資料來源:招股說明書表7:公司鋁合金錠產(chǎn)能、產(chǎn)量及銷量2008年2009年2010年2011年項(xiàng)目137000 194000 257000 320000 產(chǎn)能(噸136401 132073 229106 320621 產(chǎn)量(噸135129 141460 223091 320931 銷量(噸99.56% 68.08% 89.15% 100.19%產(chǎn)

23、能利用率99.07% 107.11% 0.974 100.10%產(chǎn)銷率資料來源:招股說明書表8:怡球資源母公司鋁合金錠產(chǎn)能、產(chǎn)量和銷量2008年2009年2010年2011年項(xiàng)目2008年 2009年 2010年 2011年產(chǎn)能(噸86000 143000 206000 269000 產(chǎn)量(噸82542 97656 184752 264000 銷量(噸82064 106431 181612 265924 其中:一般貿(mào)易(噸11193 59489 58746 51781 來料加工(噸70871 46942 122866 214143 產(chǎn)能利用率95.98% 68.29% 89.69% 98.37

24、%產(chǎn)銷率資料來源:招股說明書表9:馬來西亞怡球鋁合金錠產(chǎn)能、產(chǎn)量和銷量公司研究2008年2009年2010年2011年項(xiàng)目51000 51000 51000 51000產(chǎn)能(噸53859 34417 44354 56017產(chǎn)量(噸66659 45287 73758 111960 銷量(噸52032 32932 41409 55007 其中:自產(chǎn)銷售(噸14627 12355 32349 56852 從金城、和睦等采購后銷售(噸105.61% 67.48% 86.97% 109.84%產(chǎn)能利用率123.77% 131.58% 166.29% 199.69%產(chǎn)銷率資料來源:招股說明書表10:目前公

25、司產(chǎn)能國內(nèi)第二公司2010年產(chǎn)能(萬噸上海新格有色金屬有限公司65.00怡球金屬資源再生(中國股份有限公司25.70浙江萬泰鋁業(yè)有限公司 5.00重慶順博鋁合金有限公司10.00佛山南海創(chuàng)利金屬有限公司7.80廣東四會(huì)華勁金屬型材有限公司10.00中鋁青島輕金屬有限公司15.00重慶新橋華福鋁業(yè)有限公司15.00肇慶大正鋁業(yè)有限公司 6.00浙江蘭溪博遠(yuǎn)金屬有限公司保定隆達(dá)鋁業(yè)有限公司 4.00料來源:招股說明書,各公司官網(wǎng)領(lǐng)先技術(shù)和成熟海外回收渠道是公司核心競爭力再生鋁行業(yè)的技術(shù)壁壘主要體現(xiàn)在分選和熔煉這兩個(gè)環(huán)節(jié),這兩部分的技術(shù)水平直接影響到企業(yè)的利潤高低和節(jié)能環(huán)保水平。我們認(rèn)為,公司的生產(chǎn)

26、設(shè)備及工藝技術(shù)水平處于行業(yè)領(lǐng)先水平,主要體現(xiàn)在:1. 在廢鋁預(yù)處理階段的分選環(huán)節(jié),公司研發(fā)并建成目前國內(nèi)領(lǐng)先的鋁料自動(dòng)壓碎分類分選系統(tǒng),使公司的總回收率比行業(yè)平均回收率高4%,有效的降低了生產(chǎn)成本。我們以廢鋁含鋁量85%、鋁合金錠含鋁量90%計(jì)算,回收率每提高1%,單位產(chǎn)品的廢鋁原材料耗用量可減少約0.014噸,可節(jié)約成本140-155元/噸。2. 在熔煉階段,公司采用雙室爐、鋁溶液永磁攪拌技術(shù),使鋁的溶解速度提高6%,熱能的利用效率提高 2%,回收率提高2%,進(jìn)一步降低能源耗費(fèi),增強(qiáng)盈利能力,提高環(huán)保水平。 表11:公司近年新建設(shè)備的各項(xiàng)工藝技術(shù)水平高于行業(yè)平均水平項(xiàng)目 總回收率 多品種平均

27、熔煉速度(爐次/天 能耗(天然氣/噸 行業(yè)平均水平 88% 2.0-2.5 100-120立方 公司水平92% 2.8-3.285-90立方資料來源:招股說明書表12:回收率每提高1%,單位成本可節(jié)約140-155元/噸回收率廢鋁含鋁量鋁合金含鋁量單位鋁合金耗廢鋁量(t 單位鋁合金廢鋁節(jié)約(t 單位成本下降(元86% 1.23187% 1.217 0.014 155.788% 1.203 0.014 152.189% 1.190 0.014 148.790% 1.176 0.013 145.491% 1.164 0.013 142.2 92%85% 90% 1.151 0.013 139.1資

28、料來源:亞洲金屬網(wǎng)、長江證券研究部再生鋁行業(yè)的原材料主要為各種廢鋁,其在再生鋁生產(chǎn)成本中占比達(dá)80%以上,因此我們認(rèn)為,廢鋁采購能力是影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和盈利水平的關(guān)鍵因素之一。公司目前已建立了國際化的廢鋁采購網(wǎng)絡(luò),原料采購地區(qū)包括美國、馬來西亞、加拿大、墨西哥、歐洲等國家和地區(qū),其中美國是最重要的原材料來源地。子公司AME 公司專門負(fù)責(zé)在美國等地的原材料采購業(yè)務(wù),2011年原材料供給占比達(dá)71%。此外,公司建立了完備的全球廢鋁料供應(yīng)商和市場產(chǎn)品、價(jià)格數(shù)據(jù)庫,并且與國外大型廢鋁供應(yīng)商建立了多年的業(yè)務(wù)互信關(guān)系,從而保證了公司能夠以適當(dāng)價(jià)格從國際市場獲得充分的原材料供應(yīng)。為適應(yīng)未來產(chǎn)能的大幅增長,公

29、司計(jì)劃提高國內(nèi)的原材料采購比例,我們認(rèn)為,公司海外回收的豐富經(jīng)驗(yàn)將能為其國內(nèi)回收渠道的建立提供寶貴經(jīng)驗(yàn)。 圖24:公司原材料71%來自美洲 (2011年公司研究 資料來源:招股說明書此外,公司與全球眾多大型汽車、電子、家電企業(yè)保持著穩(wěn)定的合作關(guān)系,我們認(rèn)為,優(yōu)質(zhì)的客戶資源將為公司未來新增產(chǎn)能的消耗提供保障。表13:公司與眾多國際知名客戶建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系行業(yè)客戶名稱客戶基本情況(行業(yè)地位本田日本前三大汽車制造公司,世界最大的摩托車生產(chǎn)廠家之一日產(chǎn)日本前三大汽車制造公司,世界最大的汽車發(fā)動(dòng)機(jī)制造商之一豐田全球最大的汽車制造公司之一汽車東風(fēng)國內(nèi)三大汽車制造公司之一奇瑞國內(nèi)著名汽車制造公司,國內(nèi)自

30、主品牌銷量領(lǐng)先三菱由三菱重工和美國克萊斯勒公司合資成立的著名汽車公司電子微密新加坡知名公司,主要從事電腦配件等高科技產(chǎn)品的制造家電飛利浦全球500 強(qiáng)公司,涉及電子、家電等多個(gè)領(lǐng)域傳動(dòng)蓋茨世界最大的機(jī)械和動(dòng)力傳動(dòng)制造公司電動(dòng)工具博世世界著名的電動(dòng)工具和汽車零部件制造企業(yè)德爾福世界最大的汽車系統(tǒng)和零部件供應(yīng)商汽車零部件普利司通日本著名的汽車零部件供應(yīng)商資料來源:招股說明書公司噸毛利潤持續(xù)收窄廢鋁在公司營業(yè)成本占比達(dá)88%,因此,公司利潤水平基本由以下三個(gè)因素決定:廢鋁的采購成本、再生鋁的銷售價(jià)格和生產(chǎn)的技術(shù)水平。2008-2011年,公司鋁錠銷售價(jià)與廢鋁采購價(jià)差有所減小,加之水電氣輔料等其他原材

31、料 價(jià)格上漲,公司噸毛利潤水平持續(xù)收窄。 圖14:公司噸毛利潤持續(xù)收窄2008200920102011 廢鋁采購價(jià) 12521.14 7933.46 11241.3411455.52鋁錠銷售均價(jià) 17074.07 11893.13 14714.2315174.25差價(jià)4552.93 3959.67 3472.89 3718.73鋁合金錠噸毛利潤3672.212693.521999.19資料來源:招股說明書、長江證券研究部;注:噸毛利潤系根據(jù)公司各期鋁錠收入、成本及產(chǎn)量計(jì)算所得。圖25:廢鋁在公司主營業(yè)務(wù)成本占比達(dá)88% 資料來源:招股說明書圖26:廢鋁在公司主營業(yè)務(wù)成本占比達(dá)88%公司研究 廢

32、鋁（含邊角料及廢鋁貿(mào)易） 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 2008 純鋁錠 其它物料 水 電 燃?xì)?燃料油 其他 2009 2010 2011 資料來源：招股說明書 四、公司募集資金項(xiàng)目分析 募投項(xiàng)目將大幅提高公司再生鋁合金產(chǎn)能 公司擬募集資金用于異地?cái)U(kuò)建年產(chǎn)27.36萬噸廢鋁循環(huán)再生鑄造鋁合金錠項(xiàng)目和公司研發(fā)中心的建設(shè)。 投資項(xiàng)目達(dá) 產(chǎn)后，公司總體產(chǎn)能有望增長至68.86萬噸（加上馬來西亞自有資金擴(kuò)產(chǎn)7.5萬噸） ，較目前32萬噸產(chǎn)能大幅增長109%。 但考慮到項(xiàng)目建設(shè)期3年，短期內(nèi)產(chǎn)能增長較為有限。 我們認(rèn)為，未來公司產(chǎn)能的大幅增長將有效解決現(xiàn)存的產(chǎn)能瓶頸，適應(yīng)

33、再生鋁合金行業(yè)快速成長的趨勢，并通過 有效的市場開拓提高市場占有率；研發(fā)中心的建成將使公司逐步形成產(chǎn)業(yè)化的研發(fā)平臺(tái)建設(shè)，有助于公司技術(shù)的進(jìn)一 步提高，為成本下降提供空間。 表 15：公司募投資金投向及建設(shè)周期 序號 項(xiàng)目 異地?cái)U(kuò)建年產(chǎn) 27.36 萬噸廢鋁循環(huán)再生 鑄造鋁合金錠項(xiàng)目 建設(shè)研發(fā)中心項(xiàng)目 合 資料來源：招股說明書 計(jì) 投資金額 （萬元） 66,592.2 建設(shè)期 （月） 36 立項(xiàng)備案/ 批復(fù) 情況 蘇發(fā)改環(huán)資發(fā) 2010325 號 太發(fā)改投核 7,990.8 74,583 12 201037 項(xiàng)目環(huán)保核 查批復(fù)情況 蘇環(huán)審201027 號 建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境影響登記表審 批意 2010

34、53 號 1 2 表 16：2015 年產(chǎn)能將增長至 66.86 萬噸，增幅達(dá) 109% 公司 國內(nèi)母公司 馬來西亞子公司 合計(jì)產(chǎn)能 原有產(chǎn)能 26.9 5.1（將停產(chǎn)檢修） 32 計(jì)劃產(chǎn)能 27.36 12.6 39.96 2015 年產(chǎn)能 54.26 12.6 66.86 增幅 101.71% 147.06% 108.94% 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明 21 資料來源：招股說明書 表 17：公司產(chǎn)能預(yù)測 2008 產(chǎn)能 產(chǎn)能增速 產(chǎn)量 13.64 13.7 2009 19.4 41.61% 13.21 2010 25.7 32.47% 22.91 2011 32 24.51% 32.

35、06 2012E 32 0.00% 2013E 38.62 20.69% 2014E 53.08 37.43% 2015E 66.86 25.96% 資料來源：招股說明書、長江證券研究部；注：假設(shè)馬來西亞 12.6 萬噸擴(kuò)建項(xiàng)目 13、14 年達(dá)產(chǎn)率為 50%、100%，太倉 27.36 萬噸新建產(chǎn)能 13、14、15 年達(dá)產(chǎn)率為 20%、50%、100%。 產(chǎn)能大幅增長，原料保障及市場開拓是關(guān)鍵 我們認(rèn)為，在未來產(chǎn)能大幅擴(kuò)張的情況下，原料保障以及市場開拓能力將是新增產(chǎn)能能否轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量并最終轉(zhuǎn)化 為銷量的關(guān)鍵。 根據(jù)公告，公司已在提高采購人員水平、完善原材料供應(yīng)商資料庫等方面進(jìn)行了完善，分別加

36、強(qiáng)了在北美、東南 亞、歐洲，特別是國內(nèi)地區(qū)的采購力度以保障原材料的供應(yīng)，并計(jì)劃在國內(nèi)大約十個(gè)左右的重點(diǎn)省份增設(shè)新的物料集 散點(diǎn)，以加強(qiáng)公司的采購和集散網(wǎng)絡(luò)?？紤]到公司在美洲、馬來西亞等等地區(qū)已擁有較為成熟穩(wěn)定的原材料采購渠道， 加之中國市場的開拓，我們對公司未來原材料保障較為樂觀。 五、公司盈利預(yù)測與估值 我們預(yù)計(jì)公司 2012、2013 和 2014 年 eps 分別為 0.75 元、0.93 元和 1.20 元，按照公司 12 年業(yè)績給予 15-18 倍市盈率，我們認(rèn)為，公司合理價(jià)位在 11.25-13.50 元。 22 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明 公司研究 財(cái)務(wù)報(bào)表及指標(biāo)預(yù)測 利潤

37、表（百萬元） 營業(yè)收入 營業(yè)成本 毛利 營業(yè)收入 營業(yè)稅金及附加 營業(yè)收入 銷售費(fèi)用 營業(yè)收入 管理費(fèi)用 營業(yè)收入 財(cái)務(wù)費(fèi)用 營業(yè)收入 資產(chǎn)減值損失 公允價(jià)值變動(dòng)收益 投資收益 營業(yè)利潤 營業(yè)收入 營業(yè)外收支 利潤總額 營業(yè)收入 所得稅費(fèi)用 凈利潤 歸屬于母公司所有者的 凈利潤 少數(shù)股東損益 EPS（元/股） 現(xiàn)金流量表（百萬元） 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額 取得投資收益 收回現(xiàn)金 長期股權(quán)投資 無形資產(chǎn)投資 固定資產(chǎn)投資 其他 投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額 債券融資 股權(quán)融資 銀行貸款增加（減少） 籌資成本 其他 籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額 現(xiàn)金凈流量 2011 5403 4865 539 10.0% 0 0.0%

38、52 1.0% 135 2.5% -22 -0.4% 6 1 6 375 6.9% 3 365 6.8% 59 306 305.4 0 0.74 2011 -179 0 0 0 -88 0 -88 0 0 240 170 -286 125 -142 2012 5674 5106 567 10.0% 0 0.0% 55 1.0% 141 2.5% 23 0.4% 0 0 0 348 6.1% 20 368 6.5% 59 309 308.2 0 0.75 2012 251 0 0 0 -320 0 -320 0 1208 -1104 -7 0 96 27 2013 6808 6127 681 1

39、0.0% 0 0.0% 66 1.0% 169 2.5% 11 0.2% 0 0 0 434 6.4% 20 454 6.7% 73 381 380.5 1 0.93 2013 128 0 0 0 -504 0 -504 0 0 516 -27 0 490 113 2014 9191 8272 919 10.0% 0 0.0% 89 1.0% 229 2.5% 32 0.3% 0 0 0 570 6.2% 20 590 6.4% 95 495 494.0 1 1.20 2014 -69 0 0 0 -576 0 -576 0 0 901 -18 0 883 238 資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元） 貨幣資

40、金 交易性金融資產(chǎn) 應(yīng)收賬款 存貨 預(yù)付賬款 其他流動(dòng)資產(chǎn) 流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì) 可供出售金融資產(chǎn) 持有至到期投資 長期股權(quán)投資 投資性房地產(chǎn) 固定資產(chǎn)合計(jì) 無形資產(chǎn) 商譽(yù) 遞延所得稅資產(chǎn) 其他非流動(dòng)資產(chǎn) 資產(chǎn)總計(jì) 短期貸款 應(yīng)付款項(xiàng) 預(yù)收賬款 應(yīng)付職工薪酬 應(yīng)交稅費(fèi) 其他流動(dòng)負(fù)債 流動(dòng)負(fù)債合計(jì) 長期借款 應(yīng)付債券 遞延所得稅負(fù)債 其他非流動(dòng)負(fù)債 負(fù)債合計(jì) 歸屬于母公司 所有者權(quán)益 少數(shù)股東權(quán)益 股東權(quán)益 負(fù)債及股東權(quán)益 基本指標(biāo) EPS BVPS PE PEG PB EV/EBITDA ROE 2011 540 0 446 1089 28 0 2206 0 0 0 8 462 95 0 4 1 2775 1607 92 6 20 -20 221 1925 5 0 4 0 1934 836 4 841 2775 0.745 2.74 57.32 3.30 15.58 46.60 36.5% 2012 567 0 468 1143 30 0 2315 0 0 0 8 752 92 0 0 1 3169 503 97 6 21 -20 232 838 5 0 0 0 843 2321 5 2326 3169 0.752 7.61 56.80 3.27 5.61 43.22 13.3% 2013 681 0 562 1372 36 0 2778 0