擔(dān)保債務(wù)憑證CDO信用評(píng)級(jí)――國(guó)外模型方法及其借鑒―麥文梅[1]

1、擔(dān)保債務(wù)憑證CDO信用評(píng)級(jí)國(guó)外模型方法及其借鑒文 麥文梅摘要:資產(chǎn)證券化作為世界金融業(yè)務(wù)的主要發(fā)展趨勢(shì)之一,而其中的擔(dān)保債務(wù)憑證則是近年來快速成長(zhǎng)的證券化產(chǎn)品。本文通過對(duì)國(guó)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)擔(dān)保債務(wù)憑證進(jìn)行信用評(píng)級(jí)所采用模型方法的綜合評(píng)述與研究,分析各種評(píng)級(jí)方法當(dāng)中所隱藏的模型風(fēng)險(xiǎn),并探討其對(duì)我國(guó)擔(dān)保債務(wù)憑證信用評(píng)級(jí)的借鑒意義。關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化擔(dān)保債務(wù)憑證信用評(píng)級(jí)模型風(fēng)險(xiǎn)Abstract:Asset Backed Securitization is one of the main trends of the international nancial business. As an impor

2、tant ABS product, Collateralized Debt Obligation grows rapidly in recent years. In this article, we observe the research models and techniques on CDO's credit rating which were adopted by the foreign credit rating organizations. Then, we analyze the model risk hidden in the rating methods and di

3、scuss its meaning to the credit rating of CDO in China.Key words:Asset Backed Securitization Collateralized Debt Obligation Credit Rating Model Risk資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)80年代在美國(guó)發(fā)展起來的一種新的證券發(fā)行方式,也是世界金融業(yè)的主要發(fā)展趨勢(shì)之一。作為一種新興的市場(chǎng)融資工具,在20世紀(jì)90年代初開始傳入我國(guó)。資產(chǎn)證券化的商品種類多樣化,而其中的擔(dān)保債務(wù)憑證則是近來快速成長(zhǎng)的證券化商品。2005年12月,我國(guó)正式開始在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化(擔(dān)

4、保債務(wù)憑證的一種業(yè)務(wù)的試點(diǎn)工作,這標(biāo)志著國(guó)內(nèi)金融產(chǎn)品創(chuàng)新已進(jìn)入新的發(fā)展階段。一、擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO簡(jiǎn)介資產(chǎn)證券化(Asset Backed Securitization,ABS,也稱為“資產(chǎn)支持證券”,是指將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)組建成資產(chǎn)池,并以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流為支撐來發(fā)行證券的過程和技術(shù)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的償債資金來源于特定資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金收入,也可由第三方提供信用支持來清償特定債務(wù)。到目前為止,由于住房抵押貸款證券化占據(jù)了整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的絕大部分,因此習(xí)慣上將資產(chǎn)證券化分為抵押支持證券(Mortgage Backed Securitiza

5、tion, MBS和資產(chǎn)支持證券(ABS。具體的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分類如下圖:擔(dān)保債務(wù)憑證CDO信用評(píng)級(jí)國(guó)外模型方法及其借鑒圖1:資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分類擔(dān)保債務(wù)憑證(C o l l a t e r a l i z e d D e b t Obligation,CDO,作為資產(chǎn)證券化家族中重要的組成部分,其標(biāo)的資產(chǎn)通常是信貸資產(chǎn)或者債券,與標(biāo)的資產(chǎn)相對(duì)應(yīng),擔(dān)保債務(wù)憑證包括重要的兩個(gè)分支:擔(dān)保貸款憑證(Collateralized Loan Obligation,CLO和擔(dān)保債券憑證(Collateralized Bond Obligation,CBO。前者即信貸資產(chǎn)證券化,后者指的是市場(chǎng)流通債券的再證

6、券化。擔(dān)保債務(wù)憑證是一種固定收益證券,其現(xiàn)金流量的可預(yù)測(cè)性較高,不僅為投資者提供多元化的投資渠道、增加其投資收益,而且強(qiáng)化了銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)用效率,轉(zhuǎn)移不確定風(fēng)險(xiǎn)。在整個(gè)資產(chǎn)證券化的過程中,對(duì)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)也是證券化投資者保護(hù)的核心內(nèi)容之一,信用評(píng)級(jí)在資產(chǎn)證券化過程中扮演著重要的角色。擔(dān)保債務(wù)憑證CDO類產(chǎn)品的技術(shù)核心是在審慎預(yù)測(cè)的違約率、損失金額、回收率及回收期間的假設(shè)條件下,利用信用增強(qiáng)手段,使其資產(chǎn)池的平均收益與風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到投資者所要求的范圍之內(nèi)。二、國(guó)外CDO類產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)方法概述(一CDO類產(chǎn)品評(píng)級(jí)分析方法的主要內(nèi)容資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)是以現(xiàn)金流分析為核心,基于證券化資產(chǎn)

7、考察的資產(chǎn)池現(xiàn)金流測(cè)算,基于交易條款和信用增級(jí)措施的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)分析則構(gòu)成了現(xiàn)金流分析的基礎(chǔ)內(nèi)容。以信貸資產(chǎn)證券化為例,CDO類產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)分析方法的主要內(nèi)容為:首先,確定入池資產(chǎn)每筆特定債權(quán)的信用等級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)發(fā)起人銀行提供的每個(gè)入池債權(quán)的借款合同,銀行按照其內(nèi)部評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)借款人的信用評(píng)級(jí)情況、項(xiàng)目可行性分析報(bào)告等基礎(chǔ)資料對(duì)特定債務(wù)人進(jìn)行分析,以了解入池資產(chǎn)的具體項(xiàng)目情況,并同時(shí)考慮每筆債權(quán)的還款保障(每筆貸款是有擔(dān)保還是信用等條件措施,以確定入池資產(chǎn)每筆特定債權(quán)的信用等級(jí)。第二,判定資產(chǎn)池內(nèi)每筆債權(quán)的違約概率(Probobility of Default,PD值。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)發(fā)起人銀行

8、提供的總體基準(zhǔn)違約率、信用等級(jí)轉(zhuǎn)移矩陣等銀行內(nèi)部參數(shù),并結(jié)合每筆債權(quán)的信用等級(jí)對(duì)入池債權(quán)在當(dāng)前時(shí)段和未來時(shí)段的違約率進(jìn)行判定。最終得到資產(chǎn)池的第一個(gè)基本參數(shù),即資產(chǎn)池內(nèi)每筆債權(quán)的違約概率。第三,確定每筆債權(quán)在其對(duì)應(yīng)違約率下的回收率(Recovery Rate,RR值和回收時(shí)間。根據(jù)發(fā)起人銀行信用管理的有關(guān)資料和走訪相關(guān)重組回收及法律部門,得到第二個(gè)參數(shù),即每一筆資產(chǎn)在其對(duì)應(yīng)違約率下的回收率。同時(shí),通過對(duì)資產(chǎn)保全和法律部門的訪談,得到第三個(gè)參數(shù),即每筆債權(quán)違約后的回收時(shí)間。最后,評(píng)級(jí)公司根據(jù)自身的評(píng)級(jí)方法,確定資產(chǎn)池的這三個(gè)基本參數(shù)作為輸入到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流測(cè)算組合模型的基礎(chǔ),進(jìn)行現(xiàn)金流測(cè)算,將

9、確定的三個(gè)參數(shù)和資產(chǎn)池實(shí)際現(xiàn)金流數(shù)據(jù)輸入評(píng)級(jí)公司自身選用的現(xiàn)金流測(cè)算模型(一般采用VAR原理的蒙特卡羅模擬方法,并依據(jù)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、債券支付順序和其他評(píng)級(jí)要素,對(duì)模型輸出的數(shù)據(jù)結(jié)果進(jìn)行壓力測(cè)試和證券分層匹配,分別考慮不同經(jīng)濟(jì)景氣狀況下其資產(chǎn)池現(xiàn)金流償還的能力,特別是要測(cè)算在最差經(jīng)濟(jì)景氣下能達(dá)到AAA級(jí)債券的厚度占資產(chǎn)池的比重。經(jīng)過反復(fù) ABS MBS CDO RMBS CBRS CLOCBO圖2:信貸資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)方法基本流程圖3:穆迪公司關(guān)于CDO 產(chǎn)品的評(píng)級(jí)框架資料來源:鵬元資信整理匹配測(cè)算,最終確定整個(gè)資產(chǎn)池的各檔次證券的比例和信用等級(jí),并測(cè)算出資產(chǎn)池的預(yù)期損失。(二國(guó)外不同信用評(píng)級(jí)

10、機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)框架資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)與傳統(tǒng)的銀行借款人或者公司債券信用評(píng)級(jí)相比,存在較大的差異,這主要是由于資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)所涉及到的交易結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜且資產(chǎn)的性質(zhì)差異較大。不同的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)框架和分析要素也有所不同。譬如,穆迪評(píng)級(jí)公司(Moody's 主要通過估計(jì)預(yù)期損失中的主要風(fēng)險(xiǎn)因素來判斷CDO 的信用質(zhì)量,其評(píng)級(jí)分析主要分析要素包括:第一,項(xiàng)下資產(chǎn)的質(zhì)量考慮了單個(gè)資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn);第二,項(xiàng)下資產(chǎn)的多元化或關(guān)聯(lián)性考慮了不同資產(chǎn)之間的違約關(guān)聯(lián)性;第三,項(xiàng)下資產(chǎn)的回收率考慮了資產(chǎn)發(fā)生違約時(shí)的損失程度;第四,各交易對(duì)手的分析;第五,其他結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)。惠譽(yù)評(píng)級(jí)公司

11、(Fitch 對(duì)現(xiàn)金流型CDO 產(chǎn)品的信用質(zhì)量主要考察三方面因素:基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)狀況、CDO 的結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)管理經(jīng)營(yíng)的表現(xiàn)。具體評(píng)級(jí)流程為:第一,根據(jù)惠譽(yù)的評(píng)級(jí)因子,計(jì)算基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的加權(quán)平均評(píng)級(jí)因子(WAR ;第二,根據(jù)每個(gè)單個(gè)資產(chǎn)的年限計(jì)算加權(quán)平均年限(WAL ;第三,根據(jù)WAL 、WAR 和預(yù)期的目標(biāo)評(píng)級(jí)三項(xiàng)指標(biāo),按照惠譽(yù)的違約概率矩陣計(jì)算基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約概率;第四,與穆迪的分散度指標(biāo)相似,惠譽(yù)給予行業(yè)、債務(wù)人、地區(qū)等資產(chǎn)比重的臨界線。一旦資產(chǎn)管理經(jīng)理過度投資于某個(gè)行業(yè),在評(píng)級(jí)的過程當(dāng)中就需要計(jì)算過度集中比率;第五,根據(jù)計(jì)算的過度集中比率,在基礎(chǔ)違約概率的基礎(chǔ)上增加一定的比率得到總違約比率;

12、第六,通過假設(shè)違約提前發(fā)生的前置檢驗(yàn)或后置檢驗(yàn)來確定評(píng)級(jí)的穩(wěn)健性;第七,按照惠譽(yù)的回收率因子計(jì)算對(duì)資產(chǎn)組合適用的回收率參數(shù);最后,綜合上述因素,采用VECTOR 模型來衡量CDO 債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。該模型在計(jì)算方法上采用多期Monte Carlo 模擬,通過大量的模擬運(yùn)算來考察CDO 各層級(jí)債券的預(yù)期損失等指標(biāo),以進(jìn)一步確認(rèn)所給予的評(píng)級(jí)是否足夠穩(wěn)健(見圖3。而標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)公司(Standard & Poor 對(duì)CDO 產(chǎn)品的評(píng)級(jí)過程和分析要素的主要內(nèi)容如下: 表1:標(biāo)準(zhǔn)普爾公司關(guān)于CDO產(chǎn)品的主要分析要素?fù)?dān)保債務(wù)憑證CDO信用評(píng)級(jí)國(guó)外模型方法及其借鑒(三CDO類產(chǎn)品主要信用評(píng)級(jí)方法目前國(guó)

13、際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)均采用蒙特卡洛模擬技術(shù)(Monte Carlo Simulation ,簡(jiǎn)稱MCS 來估計(jì)CDO 產(chǎn)品資產(chǎn)池的違約特征,其基本思路是在假定的相關(guān)性結(jié)構(gòu)下重復(fù)測(cè)算隨機(jī)違約情況。違約事件的模擬是在簡(jiǎn)單默頓型結(jié)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)下開展的,即一旦資產(chǎn)池債務(wù)人資產(chǎn)價(jià)值低于其負(fù)債額時(shí)即產(chǎn)生違約。具體方法是假定CDO 的資產(chǎn)池服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布,并利用已設(shè)定的資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)、各資產(chǎn)的違約概率PD 值及其對(duì)應(yīng)違約率下的回收率RR 值,來模擬各種違約場(chǎng)景下的損失,從而得到整個(gè)資產(chǎn)池的預(yù)期損失概率分布,并由此來推斷各債券的信用等級(jí)。雖然MCS 方法能夠?qū)︻A(yù)期損失率的分布作出更加準(zhǔn)確

14、的估計(jì),但在實(shí)際操作中其測(cè)算過程需要耗費(fèi)大量的時(shí)間。在CDO 產(chǎn)品評(píng)級(jí)方法上,最著名的是穆迪公司于1996年所引入的二項(xiàng)式擴(kuò)展技術(shù)(Binomial Expansion Technique ,BET 法,其主要方法是對(duì)資產(chǎn)池的分散度進(jìn)行度量,得出分散度分值DS (Diversity Score ,將資產(chǎn)池轉(zhuǎn)變成假想的由DS 個(gè)同質(zhì)性資產(chǎn)(各資產(chǎn)兩兩不相關(guān),且名義價(jià)值和違約率均相同組成的資產(chǎn)組合,并以此來模擬實(shí)際資產(chǎn)池的預(yù)期損失程度(Expected Loss ,EL 。假想的資產(chǎn)組合的資產(chǎn)數(shù)目等于分散度分值,考慮到假想資產(chǎn)組合的同質(zhì)性,實(shí)際資產(chǎn)池就可以認(rèn)為是DS+1個(gè)違約場(chǎng)景,然后用二項(xiàng)式公式

15、計(jì)算每個(gè)違約場(chǎng)景的發(fā)生概率,并估計(jì)每個(gè)違約場(chǎng)景下的現(xiàn)金流狀況,最后綜合成對(duì)資產(chǎn)池和各檔次債券的損失概率分布的估計(jì)。在應(yīng)用BET 法時(shí),首先計(jì)算出資產(chǎn)池分散度數(shù)值DS 值,資產(chǎn)按照某種指定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組,也就是將資產(chǎn)池每筆資產(chǎn)的債務(wù)人按穆迪的行業(yè)類別(33個(gè)類別重新歸類;在重新歸類的每組內(nèi)部,將各種資產(chǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)單算術(shù)平均,計(jì)算得到各組資產(chǎn)的平均賬面價(jià)值,然后將其分別同穆迪的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較,取較小者進(jìn)行加總,進(jìn)而求出每組資產(chǎn)的分散度,再把這些加總數(shù)值轉(zhuǎn)化為所有行業(yè)分散度數(shù)值。 表2:穆迪公司資產(chǎn)池分散度數(shù)值表資料來源:Moody's.在一個(gè)真實(shí)資產(chǎn)池中,如果把n 種資產(chǎn)分布到m 個(gè)行業(yè)中,那么

16、DS 的計(jì)算公式為其中:Fi 表示第i 份資產(chǎn)的名義價(jià)值,nk 表示第k 個(gè)行業(yè)的債務(wù)人數(shù)量,G x 表示對(duì)應(yīng)關(guān)系。2000年,穆迪公司開始使用替代型資產(chǎn)分散度數(shù)值(Alternate Diversity Score ,即用ADS 替代DS 。ADS 是通過對(duì)損失分布的前兩個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行匹配而得出,這其中的損失分布是在BET 方法下與實(shí)際資產(chǎn)池和假設(shè)的同質(zhì)資產(chǎn)組合密切相關(guān)的,具體公式為 :資料來源:阿諾德瑟維吉尼、奧里維爾雷勞特:信用風(fēng)險(xiǎn)度易與管理,任若恩、徐威峰等譯,北京:中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社,2005年,第335頁(yè)。(續(xù)上表(1 i = 1n i = 1nk- Gk = 1mDS= min 1,

17、F i /F F i /N F =此種新方法可以用來測(cè)度舊方法中所隱含的相關(guān)假設(shè)情況。依靠與相關(guān)性密切關(guān)聯(lián)的ADS 進(jìn)行估算,就可以把BET 和MCS 這兩種不同方法計(jì)算的結(jié)果進(jìn)行比較。BET 除了能對(duì)資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性假設(shè)的影響作出更好的判斷外,還能把這些假設(shè)分類,進(jìn)行簡(jiǎn)要評(píng)估。如上所述,BET 最簡(jiǎn)單的版本將按照如下公式得出CDO 資產(chǎn)群的預(yù)期損失:其中:DS 表示分散度分值,PD 表示與資產(chǎn)池相關(guān)的違約概率,Lj 表示第j 種情景下的損失。當(dāng)穆迪公司認(rèn)為BET 是一種合適的測(cè)度方法時(shí),他們就會(huì)在任何資產(chǎn)池同質(zhì)的情況下使用。如果BET 分析的資產(chǎn)池異質(zhì)性過強(qiáng),穆迪公司則推出了MBET

18、(Multi-BET ,多重BET ,此方法是BET 的改進(jìn)版,基本思路是首先將原始資產(chǎn)池再劃分為多個(gè)性質(zhì)的“子資產(chǎn)池”,然后運(yùn)用BET 方法分析每個(gè)“子資產(chǎn)池”的分布,最后將每個(gè)“子資產(chǎn)池”視作資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn),加權(quán)測(cè)算出整個(gè)資產(chǎn)池的違約損失。三、各種評(píng)級(jí)方法存在的“模型風(fēng)險(xiǎn)”近年來,國(guó)外對(duì)大量的高收益CDO 各檔次債券進(jìn)行降級(jí)的部分原因是模型中違約相關(guān)系數(shù)和回收率偏低,這都表現(xiàn)出了模型風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的,這也是引發(fā)此次“次貸危機(jī)”的主要原因之一。投資者在購(gòu)買CDO 產(chǎn)品時(shí)通常會(huì)面臨一些風(fēng)險(xiǎn),如果僅僅依賴CDO 的外部獨(dú)立評(píng)級(jí)進(jìn)行投資時(shí),不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“模型風(fēng)險(xiǎn)”就可能成為主要風(fēng)險(xiǎn)之一。這種風(fēng)

19、險(xiǎn)要視評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)測(cè)度信用增級(jí)要求的具體模型而定,而且也要看評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)性和回收率的假定,因此這本質(zhì)上是信用評(píng)級(jí)準(zhǔn)確度的問題。Ingo Fender & John Ki 2004年研究發(fā)現(xiàn),相關(guān)性對(duì)預(yù)期損失估計(jì)的影響可能會(huì)相當(dāng)大,這就意味著,對(duì)違約相關(guān)性的錯(cuò)誤假定就會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池或任一CDO 檔次債券的風(fēng)險(xiǎn)作出過低或過高的估計(jì)。例如,對(duì)于穆迪而言,即使運(yùn)用各版本的BET 法和其他的方法,仍然會(huì)存在模型風(fēng)險(xiǎn)。從總體上看,盡管國(guó)外關(guān)于CDO 類產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)模型方法的適用特征有所差異,但在具體操作時(shí)它們都面臨著分布設(shè)定上的主觀性,因此各種模型方法實(shí)質(zhì)上均隱含著程度不等的模型風(fēng)險(xiǎn)。BE

20、T 方法雖然較為簡(jiǎn)單,但它關(guān)于資產(chǎn)池違約比率服從二項(xiàng)式分布的基本假定太過理想化,同時(shí)它對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)違約特性差異的關(guān)注遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,資產(chǎn)池總體的違約風(fēng)險(xiǎn)完全取決于假設(shè)資產(chǎn)同一的違約概率。所以,只有當(dāng)假設(shè)資產(chǎn)池同實(shí)際資產(chǎn)池相差較小也就是基礎(chǔ)資產(chǎn)差異較小時(shí),該方法才有較大的合理性。MCS 技術(shù)具有最廣的適用性,但是其明顯的不足之處在于計(jì)算成本過高,同時(shí)該技術(shù)以設(shè)定目標(biāo)函數(shù)結(jié)構(gòu)以及每筆基礎(chǔ)資產(chǎn)分布特征為運(yùn)算前提,這在一定程度上也影響了其在評(píng)估資產(chǎn)池違約分布上的準(zhǔn)確性。因此,投資者為了清楚地知道產(chǎn)品的投資性,就必須了解模型風(fēng)險(xiǎn)或其他由于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整而存在的風(fēng)險(xiǎn)。CDO 投資者面臨著比較復(fù)雜的情況,那就是基于錯(cuò)誤的

21、假定而進(jìn)行的對(duì)資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。從某種意義上說,越復(fù)雜的情況對(duì)假定的依賴程度就越高,因而模型風(fēng)險(xiǎn)也就越大。由于該風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由市場(chǎng)定價(jià),所以得到的部分收益增長(zhǎng)可能就成為模型風(fēng)險(xiǎn)的直接反映。四、國(guó)外信貸資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)方法對(duì)我國(guó)的借鑒意義資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家得到了不斷地拓展,而與之相關(guān)的信用評(píng)級(jí)模型方法也必然對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)有著深刻的借鑒意義。擔(dān)保債務(wù)憑證CDO信用評(píng)級(jí)國(guó)外模型方法及其借鑒( p i F i (1-p i F i (2i = rn i = 1n(p i (1-p i p j (1-p j 1/2F i F j i = 1n j = 1np ij ADS=(3 i =

22、1DSP j L j P j =PD j (1-PDD-jj! (DS-j!DS!EL = ,首先 ， 在資產(chǎn)證券化的交易過程中 ， 資產(chǎn) 池違約或者損失的可能性成為衡量資產(chǎn)池信用風(fēng) 險(xiǎn)、判定基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)鍵指標(biāo)，國(guó)外信用評(píng) 級(jí)機(jī)構(gòu)往往關(guān)注于違約分布，而信用評(píng)級(jí)模型方 法正是圍繞違約分布及其相應(yīng)的損失這兩個(gè)核心 問題來展開的。 與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相同，市場(chǎng)化與 資產(chǎn)證券化雙重背景下的我國(guó)信用評(píng)級(jí)工作，也 必須以資產(chǎn)池的違約可能性態(tài)作為探討模型方法 選擇的基準(zhǔn)。 其次 ， 在測(cè)算資產(chǎn)池可能遭受的違約或其損 失過程中， 一個(gè)不可或缺的前提條件就是存在著 豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)累積違約比率、損失比率、回收 比

23、率等歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)構(gòu)成了所有模型 方法的基石。 正是在豐富歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，信 用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才能對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約表現(xiàn)或者分布 特征作出先驗(yàn)判斷， 然后采用不同的方法測(cè)算資 產(chǎn)池總體的違約或者損失可能。換言之，歷史數(shù) 據(jù)缺乏將會(huì)嚴(yán)重降低模型方法預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。 與國(guó)外模型方法相比 ， 我國(guó)缺乏必要規(guī)模的 歷史數(shù)據(jù)， 不能直接從現(xiàn)有數(shù)據(jù)表現(xiàn)出發(fā)對(duì)基礎(chǔ) 資產(chǎn)的違約率分布特征進(jìn)行較為恰當(dāng)?shù)脑O(shè)定， 因 而盲目套用西方國(guó)家的累積違約率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)及其 模型方法在我國(guó)可能會(huì)導(dǎo)致更高的模型風(fēng)險(xiǎn)；另 一方面，只要信用評(píng)級(jí)要求推算資產(chǎn)池的總體違 約可能，基礎(chǔ)歷史數(shù)據(jù)就不容回避，這使得我們 在資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)工作中，又不能不對(duì)我國(guó) 基礎(chǔ)資產(chǎn)累積的違約率 、回收率和損失率等的歷 史數(shù)據(jù)作出回應(yīng)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)歸根到底是個(gè)法制經(jīng) 濟(jì)、契約經(jīng)濟(jì)、 信