格林美(002340)電子廢棄物進入收獲期,未來亮點看報廢汽車-140505

1、公司深度研究|金屬新材料證券研究報告格林美|公司深度研究目錄索引一、廢鎳鈷處理業(yè)務起家，進軍電池材料初見成效 . 4（一）廢鎳鈷處理業(yè)務起家，鎢綜合回收添亮點 . 4（二）進軍電池材料初見成效，布局新能源汽車電池原材料 . 4二、電子廢棄物處理業(yè)務將爆發(fā)式增長 . 5（一）政府補貼基金是我國電子廢棄物回收體系的重要環(huán)節(jié) . 5（二）政府補貼基金將長期存在 . 8（1）電子廢棄物的回收成本 . 8（2）電子廢棄物的處理成本 . 10（3）電子廢棄物的資源價值 . 11（4）資源價值低于成本，補貼基金將長期存在 . 13（三）電子廢棄物處理進入收獲期，未來3年處理量或增5倍 . 14三、報廢汽車處

2、理是未來亮點，攜手國際再制造巨頭 . 15（一）我國廢舊汽車處理市場潛力巨大，再生資源豐富 . 15（二）汽車零部件再制造產(chǎn)業(yè)大有可為 . 16（三）報廢汽車處理是未來亮點，攜手國際再制造巨頭 . 18四、盈利增長進入快軌，上調(diào)評級至“買入” . 18五、風險提示 . 19識別風險，發(fā)現(xiàn)價值2 / 21 請務必閱讀末頁的免責聲明格林美|公司深度研究圖表索引圖1：2010年公司主營業(yè)務收入占比 . 4圖2：2013年公司主營業(yè)務收入占比 . 4圖3：2010年公司主營業(yè)務毛利占比 . 5圖4：2013年公司主營業(yè)務毛利占比 . 5圖5：我國主要電子廢棄物報廢量及其預測（單位：萬臺） . 5圖6：

3、我國廢舊電子產(chǎn)品回收處理的原有模式框架 . 6圖7：我國現(xiàn)行電子廢棄物回收處理體系 . 8圖8：電子廢棄物回收物流、倉儲費用（單位：元/臺） . 9圖9：電子廢棄物回收環(huán)節(jié)綜合成本（單位：元/臺） . 9圖10：計算機內(nèi)材料質(zhì)量占比 . 11圖11：電子廢棄物處理業(yè)務情況及預測 . 14圖12：中國廢舊汽車拆解市場潛力巨大 . 15圖13：廢舊汽車可回收資源量統(tǒng)計 . 16表1：歐洲廢電器電子產(chǎn)品處理費用（單位：歐元/臺） . 7表2：中國臺灣地區(qū)廢電器電子產(chǎn)品處理費用（單位：臺幣/臺） . 7表3：廢家電收購價格（單位：元/臺） . 8表4：20萬臺/年處理廠的處理成本估算（單位：元） .

4、10表5：幾種典型家電的材料組成（質(zhì)量比） . 11表6：臺式計算機的主要金屬材料組成（質(zhì)量比） . 11表7：我國廢家電主要材料質(zhì)量（單位：公斤） . 12表8：家電產(chǎn)品主要再生材料價格（單位：元/公斤） . 12表9：廢家電可再生材料理論價值（單位：元） . 12表10：廢家電可再生材料實際價值（單位：元） . 13表11：電子廢棄物回收處理的補貼（單位：元） . 14表12：汽車零部件拆卸與再制造（以變速箱為例） . 17識別風險，發(fā)現(xiàn)價值3 / 21 請務必閱讀末頁的免責聲明格林美|公司深度研究一、廢鎳鈷處理業(yè)務起家，進軍電池材料初見成效（一）廢鎳鈷處理業(yè)務起家，鎢綜合回收添亮點廢鎳鈷

5、業(yè)務起家，逐步發(fā)展成為再生資源行業(yè)龍頭。公司以廢鎳鈷回收處理業(yè)務起家，2010年上市初期，公司鎳鈷粉體銷售收入和毛利占比分別為84%和82%。通過IPO募投及后續(xù)定增項目，公司目前已經(jīng)發(fā)展成為集稀有金屬回收、電子廢棄物處理、報廢汽車拆解為一體的綜合性再生資源回收處理龍頭企業(yè)。2013年，公司鎳鈷粉體銷售3056噸，同比增長2.04%；收入和毛利占比已經(jīng)分別下降至14%和23%。圖1：2010年公司主營業(yè)務收入占比 圖2：2013年公司主營業(yè)務收入占比數(shù)據(jù)來源：公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 數(shù)據(jù)來源：公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 稀有金屬綜合回收體系初步建成，鎢綜合回收貢獻業(yè)績。硬質(zhì)合金廢料

6、是公司鈷產(chǎn)品的主要原材料來源，但硬質(zhì)合金（YG8）中鈷元素含量僅約8%，其中90%以上的成份為碳化鎢。目前公司稀有金屬綜合回收體系已初步建成，實現(xiàn)了對硬質(zhì)合金廢料中碳化鎢的綜合回收。2013年，公司銷售碳化鎢1202噸，實現(xiàn)收入2.93億元、毛利6476萬元，同比分別增長67%和101%，收入及毛利占比分別為9%和11%。未來公司還會繼續(xù)擴大鎢的綜合回收產(chǎn)能，為公司稀有金屬綜合回收業(yè)務貢獻盈利增長。（二）進軍電池材料初見成效，布局新能源汽車電池原材料進軍電池材料初見成效。2012年公司通過收購江蘇凱力克鈷業(yè)股份有限公司進軍電池材料，該公司是電池正極材料領域與戰(zhàn)略鈷金屬領域的知名企業(yè)，生產(chǎn)的四氧

7、化三鈷銷售給SAMSUNG、湖南杉杉新材料有限公司等國內(nèi)外知名下游企業(yè)。2013年，公司四氧化三鈷產(chǎn)品實現(xiàn)收入和毛利分別為9.38億元和1.15億元，占比分別為27%和20%，同期凱力克實現(xiàn)凈利潤4425萬元，完成業(yè)績承諾。2014年4月，凱力克公司、荊門市格林美新材料有限公司、參股公司清美通達鋰能科技（無錫）有限公司與湖南杉杉新材料有限公司簽訂了四氧化三鈷的銷售合同，合同涉及金額約為3.6億元（合同期限為12個月），約占13年公司銷售收入10%。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值4 / 21 請務必閱讀末頁的免責聲明格林美|公司深度研究目前凱力克與公司原有鎳鈷回收業(yè)務形成良好協(xié)同效應，公司向下游電池材料領域

8、的產(chǎn)業(yè)鏈延伸舉措已初見成效。圖3：2010年公司主營業(yè)務毛利占比 圖4：2013年公司主營業(yè)務毛利占比數(shù)據(jù)來源：公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 數(shù)據(jù)來源：公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 布局新能源汽車電池原材料。目前公司擁有電池材料產(chǎn)能約1500噸，2013年公司實現(xiàn)電池材料銷售801噸，同比增長53%。2014年，公司將建設年產(chǎn)5000噸鈷鎳錳三元電池材料與2000噸大顆粒球形氫氧化鈷生產(chǎn)線（定增項目之一），發(fā)揮與凱力克公司在技術、生產(chǎn)與市場上的協(xié)同效應，形成電池材料總量超過1.5萬噸的產(chǎn)能配臵能力，完成了公司在鋰離子電池材料以及新能源汽車動力電池原料的核心布局。二、電子廢棄物處理業(yè)務將爆發(fā)

9、式增長（一）政府補貼基金是我國電子廢棄物回收體系的重要環(huán)節(jié)我國原有電子廢棄物處理市場混亂。我國是電器電子產(chǎn)品的生產(chǎn)、消費和出口大國。2011年，我國電視機、洗衣機、電冰箱、空調(diào)器、計算機五種電器產(chǎn)量6.8億臺，國內(nèi)銷售量3.1億臺，出口量3.7億臺，社會保有量超10億臺，每年的理論報廢量超過5000萬臺，重量約150萬噸。此外，還有大量手機、復印機、傳真機、打印機等電子產(chǎn)品淘汰報廢。我國目前除計算機外的4類家電每百戶保有量均在百臺左右，隨著各類家電相繼達到使用年限，結合我國家庭人口戶數(shù)的增長，通過測算到2015年，我國電視機、洗衣機、電冰箱、空調(diào)器和計算機五種電器的報廢量，將分別達到4518萬

10、臺、2501萬臺、1986萬臺、1601萬臺和5500萬臺（包括筆記本電腦）。圖5：我國主要電子廢棄物報廢量及其預測（單位：萬臺）識別風險，發(fā)現(xiàn)價值5 / 21 請務必閱讀末頁的免責聲明格林美|公司深度研究數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委環(huán)資司、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心長期以來我國電子廢棄物由于缺乏規(guī)范的回收處理體系，小作坊式的拆解處理行為屢禁不止，浪費了大量資源，對環(huán)境造成嚴重影響，也給人們生活埋下了安全隱患。圖6：我國廢舊電子產(chǎn)品回收處理的原有模式框架數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委環(huán)資司、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我國采用以“生產(chǎn)者責任延伸制”為核心的電子廢棄物處理體系。2003年2月歐盟頒布了 “WEEE指令”和“Ro

11、HS指令”，規(guī)定在10大類電子電氣設備中限制使用六種有毒有害物質(zhì)，生產(chǎn)者負責回收處理廢舊電子電氣設備。WEEE指令要求歐盟各成員國在2004年8月13日前完成立法或根據(jù)指令修改本國法律，在2005年8月13日后實施。目前歐盟各國均建立了以“生產(chǎn)者責任延伸制”為核心的電子廢棄物回收處理制度。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值6 / 21請務必閱讀末頁的免責聲明格林美|公司深度研究表1：歐洲廢電器電子產(chǎn)品處理費用（單位：歐元/臺）數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委環(huán)資司、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我國臺灣地區(qū)是全球電子產(chǎn)品制造和消費發(fā)達地區(qū)，其經(jīng)濟運行特點及面臨資源和環(huán)境問題與日本相似，目前也采取生產(chǎn)者責任延伸模式對電子廢棄物進行回

12、收處理。生產(chǎn)責任延伸制是對電子電器產(chǎn)品制造者及產(chǎn)品進口商征稅，這種方式避免了由民眾支付污染處理費，更符合我國的國情。表2：中國臺灣地區(qū)廢電器電子產(chǎn)品處理費用（單位：臺幣/臺）數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委環(huán)資司、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心政府補貼基金是我國電子廢棄物回收體系的重要環(huán)節(jié)。在我國建立一個理想的電子廢棄物回收組織體系，需要以下環(huán)節(jié)：1）回收處理組織從回收者手中收購廢家電，同時按照合同價格與廢家電處理企業(yè)結算廢家電收購費用；2）需要由處理企業(yè)定期向回收處理組織支付廢家電收購費用；3）回收組織定期向處理企業(yè)支付廢家電處理費用。在目前我國的國情下，以上環(huán)節(jié)存在的資金缺口需要政府出臺相關政策予以補貼扶持，才

13、能建立規(guī)范的電子廢棄物回收處理體系，因此回收處理基金的設立顯得至關重要。2012年7月，國家正式頒布實施廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金征收使用管理辦法，該辦法將推動我國電子廢棄物處理產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值7 / 21請務必閱讀末頁的免責聲明格林美|公司深度研究圖7：我國現(xiàn)行電子廢棄物回收處理體系圖例：表示“新產(chǎn)品輸出流”表示“廢舊產(chǎn)品回收流”數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委環(huán)資司、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）政府補貼基金將長期存在 （1）電子廢棄物的回收成本購買成本。根據(jù)對未來中國電子廢棄物回收體系的設想，典型的回收處理過程是：1）消費者吧電子廢棄物交給回收者，回收者進行收購；2）物流公司把電子廢物物從

14、回收者處運到集中點，完成一次物流；3）電子廢棄物在集中點經(jīng)過分類、短期儲存，再有物流公司運到處理工廠，完成二次物流；4）最后由處理廠完成電子廢棄物的處理。根據(jù)中國家用電器協(xié)會在北京的市場調(diào)查，對已經(jīng)失去功能的廢舊家電的市場收購價格如下：表3：廢家電收購價格（單位：元/臺）識別風險，發(fā)現(xiàn)價值8 / 21請務必閱讀末頁的免責聲明格林美|公司深度研究數(shù)據(jù)來源：中國家用電器協(xié)會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心倉儲物流成本。電子廢棄物在回收環(huán)節(jié)除了收購成本之外，還包括：1）回收者費用；2）從回收者到集中點的運輸費用（一次運輸）；3）集中點的倉儲費用；4）集中點到處理廠的運輸費用（二次運輸）；經(jīng)過測算各種典型的電子

15、廢棄物物流、倉儲費用如下：圖8：電子廢棄物回收物流、倉儲費用（單位：元/臺）數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委環(huán)資司、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心回收總成本。根據(jù)不同的典型電子廢棄物的收購價格和物流、倉儲費用，我們可以得到電子廢棄物到達處理廠前的成本，該成本既是電子廢棄物回收環(huán)節(jié)的綜合成本。圖9：電子廢棄物回收環(huán)節(jié)綜合成本（單位：元/臺）識別風險，發(fā)現(xiàn)價值9 / 21請務必閱讀末頁的免責聲明格林美|公司深度研究數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委環(huán)資司、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（2）電子廢棄物的處理成本處理成本。由于我國電子廢棄物市場長期處于散亂狀態(tài)，因此無法收集到處理廠成本費用的精確資料。根據(jù)國家發(fā)改委自2005年起在全國設立4個試

16、點（浙江、青島、北京、天津）的運行情況看，廢家電回收拆解平均成本為174.5元/臺。其中浙江146.6元/臺、青島176.4元/臺、北京182.3元/臺，天津192.5元/臺。其中不包括危廢處理費、財務費用、設備維護費用、研發(fā)費用、環(huán)境監(jiān)測費用。在具體測算過程中，我們以建設處理量20萬臺/年，投資3000萬元為樣本；其處理成本包括：直接處理成本、折舊費用、財務費用及其他費用。根據(jù)全國4試點運行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，各種典型電子廢棄物處理成本如下：表4：20萬臺/年處理廠的處理成本估算（單位：元）數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委環(huán)資司、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值10 / 21請務必閱讀末頁的免責聲明格林美

17、|公司深度研究（3）電子廢棄物的資源價值“四機”的資源價值。電子廢棄物中有大量可回收的有色金屬、黑色金屬、塑料、玻璃等，以我國5大電子消費品種為例，除計算機外的四大類家電原材料質(zhì)量占比如下：表5：幾種典型家電的材料組成（質(zhì)量比）數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委環(huán)資司、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心“一腦”的資源價值。計算機相比這4大類家電組成復雜，粗略的可分為銅、鋁、塑料、線路板、其他、和其他金屬，這幾類質(zhì)量占比如下： 圖10：計算機內(nèi)材料質(zhì)量占比數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委環(huán)資司、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心計算機中除了含有銅鋁鐵等普通金屬外，海含有大量的貴金屬、稀有金屬，這些金屬材料主要蘊含在計算機的線路板及其他電子部件中，可

18、回收利用的潛在價值很大，并且與傳統(tǒng)礦山相比品位更高，還省去了勘探、開采費用，加工成本低。臺式計算機所含主要的金屬成分如下：表6：臺式計算機的主要金屬材料組成（質(zhì)量比）識別風險，發(fā)現(xiàn)價值11 / 21請務必閱讀末頁的免責聲明格林美|公司深度研究數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委環(huán)資司、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心計算機電路板資源價值較高。這里特別要說明的是電路板是目前最活躍的電子部件，其幾乎包含在所有的電子電器產(chǎn)品中，具備較高回收價值，而計算機內(nèi)的線路板稀貴金屬材料含量更高，具備更高的回收價值，據(jù)統(tǒng)計資料顯示：每噸線路板可提煉130公斤銅、0.45公斤黃金、20公斤錫；品位高于現(xiàn)有的各類金屬礦山，且具備較低加工成本。

19、國家發(fā)改委的課題研究小組通過對國內(nèi)主要家電生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品的調(diào)查，目前我國各類家用電器主要的原材料比例和平均質(zhì)量如下：表7：我國廢家電主要材料質(zhì)量（單位：公斤）數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委環(huán)資司、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心根據(jù)電子廢棄物中各主要有價原材料的市場價格，結合各類廢家電產(chǎn)品情況取得均值確定了再生材料的測算價格如下：表8：家電產(chǎn)品主要再生材料價格（單位：元/公斤）數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委環(huán)資司、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心“四機一腦”的理論資源價值。根據(jù)相關數(shù)據(jù)，我們計算出我國典型的電子廢棄物可回收材料的理論價值。其中廢玻璃、電子元件、其他價值相對較低的材料，進行了忽略處理。需要特別說明的是由于臺式計算機的線路板中

20、具備較高的回收價值，因此在計算其理論價值時給予15元/臺的溢價。 表9：廢家電可再生材料理論價值（單位：元）識別風險，發(fā)現(xiàn)價值12 / 21請務必閱讀末頁的免責聲明格林美|公司深度研究數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委環(huán)資司、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心“四機一腦”的實際資源價值。受到處理工藝及處理成本的限制，電子廢棄物中的再生材料不可能實現(xiàn)100%的回收，根據(jù)相關資料顯示，在關鍵崗位上采用人工拆解的再生率要高于純自動化處理。我國正在起草的家電再生利用通則中（國家標準）將電冰箱、洗衣機、空調(diào)器的再生率定為75%、80%和85%，再生率定義為可回收重量占整體產(chǎn)品重量的比重。以上測算中因沒有考慮玻璃、元器件、其他材料等

21、，所以再生率的取值比通則略高，受電視機CRT處理技術的影響，對電視機取值所有降低。根據(jù)假設的再生率所計算出的實際價值就是我國典型電子廢棄物中再生資源的價值，既處理廠通過對電子廢棄物處理后，銷售處理電子廢棄物得到的再生資源獲得的收入。表10：廢家電可再生材料實際價值（單位：元）數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委環(huán)資司、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（4）資源價值低于成本，補貼基金將長期存在政府補貼基金的計算方法。目前我國電子廢棄物回收處理體系為：處理廠與回收組織根據(jù)合同，按照一定價格購進廢家電，經(jīng)過處理后，通過銷售處理電子廢棄物得到的再生資源獲得收入，其收入公式為：收益=再生資源銷售收入-處理總成本（合同購入價格+處理

22、成本）既收益=再生資源銷售收入-（收購價格+物流、倉儲費用+處理成本）；而處理成本為處理廠發(fā)生的所有費用，包括：人工、固定資產(chǎn)這就、財務、管理費用等。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值13 / 21請務必閱讀末頁的免責聲明格林美|公司深度研究資源價值低于成本。根據(jù)對回收和處理環(huán)節(jié)的成本測算，在我國各類典型電子廢棄物中（四機一腦），絕大多數(shù)型號產(chǎn)品的實際資源價值低于其綜合回收處理成本。表11：電子廢棄物回收處理的補貼（單位：元）數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委環(huán)資司、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心補貼基金將長期存在。2012年7月政府公布的廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金征收使用管理辦法中，基金補貼標準為：電視機85元/臺、電冰箱80元/臺

23、、洗衣機35元/臺、房間空調(diào)器35元/臺、微型計算機85元/臺。我們認為該基金是綜合考慮到回收組織的運營成本和合理利潤后，為保障電子廢棄物回收處理體系的正常運行，對資源實際價值小于綜合回收處理成本的家電品種給予的長期補貼。（三）電子廢棄物處理進入收獲期，未來3年處理量或增5倍電子廢棄物處理進入收獲期。2011年，公司定增募資項目：1）廢舊電路板中稀貴金屬、廢舊五金電器（銅鋁為主）、廢塑料的循環(huán)利用；2）電子廢棄物回收與循環(huán)利用。公司通過此次定增成功開拓電子廢棄物處理業(yè)務，目前項目產(chǎn)能已逐漸釋放。2013年公司電子廢棄物處理量超過200萬臺（12年130萬臺），實現(xiàn)銷售收入4.52億元，同比增長

24、139%；實現(xiàn)毛利1.22億元，同比增長155%；收入和毛利占比分別為13%和22%，公司電子廢棄物業(yè)務已經(jīng)進入收獲期。未來3年處理量有望增長5倍。2013年12月，河南格林美、武漢城市礦產(chǎn)公司同時入選國家第三批廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金補貼企業(yè)名單，至此，格林美的四個電子廢棄物處理基地全部中選，覆蓋湖北、江西與河南三省，而正在天津子牙建設的循環(huán)產(chǎn)業(yè)園，將計劃建成覆蓋京津冀地區(qū)的電子廢棄物處理中心。13年報中，公司預計14年四個電子廢棄拆解基地拆解總量將會達到700萬臺以上（我們預計為400萬臺），我們預計到2015年，我國電子廢棄物回收量將超過1億臺，以公司市占率8%-15%計算，保守估計其處

25、理量將超過800萬臺；2016年則有望達到1200萬臺，處理量較2013年增長5倍，成為公司未來3年盈利的核心增長點。 圖11：電子廢棄物處理業(yè)務情況及預測識別風險，發(fā)現(xiàn)價值14 / 21請務必閱讀末頁的免責聲明格林美|公司深度研究數(shù)據(jù)來源：公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、報廢汽車處理是未來亮點，攜手國際再制造巨頭（一）我國廢舊汽車處理市場潛力巨大，再生資源豐富我國廢舊汽車處理市場潛力巨大。截止2011年全國汽車保有量為9356萬輛，2012年中國汽車產(chǎn)銷量雙超1900萬輛，以此推算，2012年末中國汽車保有量將突破1.2億輛。我國汽車產(chǎn)銷量已經(jīng)連續(xù)三年維持在1800萬輛以上的高水平，預計到

26、2020年末，中國汽車保有量將突破2.2億輛。目前我國汽車報廢率僅約為2%，遠低于西方發(fā)達國家6%-8%的水平，因此我們認為我國汽車注銷率將逐步提升至5%，以此計算，屆時我國報廢汽車處理量將達到1100萬輛。圖12：中國廢舊汽車拆解市場潛力巨大數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值15 / 21 請務必閱讀末頁的免責聲明格林美|公司深度研究廢舊汽車蘊含豐富再生資源。廢舊汽車拆解大致需要經(jīng)過預處理、拆解、回收等三大流程，其中回收流程又包括零件回收、材料回收、特殊零部件處理等環(huán)節(jié)。我們按每輛汽車平均重量1200公斤計算，其中蓄電池等需要預處理的部件約為100公斤，其余110

27、0公斤均為可回收的資源量；以2012年末汽車報廢量240萬輛計算，其中蘊含的可回收資源量約為264萬噸，若2020年廢舊汽車市場達到1100萬輛，屆時可回收資源量將突破1200萬噸；其中鋼鐵占比約為70%，高密度材料占比約為5%（Heavies，含不銹鋼、黃銅、銅、鋅等），低密度材料占比約為25%（玻璃和以鋁為主的輕金屬）。圖13：廢舊汽車可回收資源量統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：廢舊汽車回收與拆解、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）汽車零部件再制造產(chǎn)業(yè)大有可為汽車零部件再制造節(jié)能降耗。在西方發(fā)達國家，通過再制造的汽車零部件約占汽車售后服務市場的50%。汽車再制造零部件與制造新品相比，可以節(jié)材70%以上，節(jié)能60%以

28、上，降低成本50%左右，可使零部件的資源利用率提高到90%左右。我國再制造產(chǎn)業(yè)具備較大發(fā)展?jié)摿?。汽車零部件再制造在?jié)約資源的同時也大幅提高了報廢汽車整體的附加值，以汽車變速箱為例：其材料總重量僅在45公斤左右，若以“冶金材料”對外銷售其總價值不超過1000元，若經(jīng)過零部件再制造后其價值將超過7000元。廢舊汽車整體價值的提高使得汽車拆解企業(yè)盈利空間擴大，讓企業(yè)可以用更高的價格回收廢舊汽車，提高了私家車主注銷廢舊汽車的積極性，限制了廢舊汽車及其零部件非法倒賣的現(xiàn)象，規(guī)范了廢舊汽車流通市場秩序。2010年我國汽車零部件再制造產(chǎn)能為：再制造發(fā)動機約11萬臺，再制造變速器約6萬臺，再制造發(fā)電機、起動機

29、100萬臺左右；產(chǎn)值僅約3億美元，與美國超過500億美元的產(chǎn)識別風險，發(fā)現(xiàn)價值16 / 21 請務必閱讀末頁的免責聲明格林美|公司深度研究業(yè)規(guī)模相差數(shù)百倍，未來發(fā)展?jié)摿薮?。?2：汽車零部件拆卸與再制造（以變速箱為例）識別風險，發(fā)現(xiàn)價值17 / 21請務必閱讀末頁的免責聲明格林美|公司深度研究注：其中“是否材料回收”、“是否直接重用”等欄，1表示“是”，0表示“否” 數(shù)據(jù)來源：報廢汽車拆卸回收的經(jīng)濟性分析、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）報廢汽車處理是未來亮點，攜手國際再制造巨頭豐城汽車拆解項目突破傳統(tǒng)回收模式。目前我國汽車拆解行業(yè)有較高的行政許可壁壘，傳統(tǒng)模式下每個地方縣市都有發(fā)放本地汽車拆解牌

30、照，但若要實現(xiàn)報廢汽車的跨區(qū)域流動則需要一家企業(yè)同時擁有多地牌照，這一模式成為了限制報廢汽車規(guī)?；幚淼淖畲笳系K。2014年3月，江西省政府出臺關于促進全省報廢汽車回收行業(yè)規(guī)范發(fā)展的意見，文件指出：“在本地區(qū)回收網(wǎng)絡基本完善的前提下，符合國家有關技術規(guī)范要求的報廢汽車回收拆解企業(yè)可依法在全省范圍內(nèi)設立回收網(wǎng)點。”并“培育1-2個全省區(qū)域性報廢汽車破碎示范中心”。該政策的出臺標志著公司可在江西省全省范圍內(nèi)收購與進行牌照核銷，公司將會把江西報廢汽車基地建成面向江西全省、輻射周邊的報廢汽車回收、處臵與綜合利用中心，完善盈利模式，培養(yǎng)隊伍，成為格林美報廢汽車回收處理的示范基地，為公司在全國范圍的報廢汽

31、車產(chǎn)業(yè)布局提供模式。2013年，公司江西豐城報廢汽車循環(huán)產(chǎn)業(yè)園已建成投產(chǎn)，該項目設計年綜合處理能力達30萬噸。定增項目布局武漢、天津。2013年10月，公司上市以來的第二次定增募資，擬增發(fā)2.49億股募集25.69億元，用于報廢汽車產(chǎn)業(yè)、再生資源回收體系建設、鎳鈷鎢循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈延伸、公共技術與信息化管理平臺四大領域七個項目的投資。其中武漢、天津兩個報廢汽車產(chǎn)業(yè)項目將投入定增募資7.66億元，兩項目建成后，將分別形成報廢汽車及其他含有色金屬復雜廢料30萬噸的年處理能力。攜手國際再制造巨頭。2014年4月，公司與日本三井物產(chǎn)株式會社和HONEST公司（日本汽車再制造龍頭）簽署合作意向書，三方將進行技

32、術、資本與資源的全面合作，以中國武漢為基地，共同推進汽車零部件再制造事業(yè)，構造國際先進的汽車零部件再造產(chǎn)業(yè)體系。此次合作可以彌補格林美在汽車零部件再造領域方面的不足，打通格林美報廢汽車拆解處臵業(yè)務，與格林美江西報廢汽車基地以及正在規(guī)劃建設的武漢、天津報廢汽車處理基地形成上下游產(chǎn)業(yè)鏈，將有力推動格林美報廢汽車拆解回收業(yè)務的發(fā)展，提升格林美在行業(yè)的核心競爭力與盈利能力。四、盈利增長進入快軌，上調(diào)評級至“買入”政策紅利促電子廢棄物處理放量。自2012年起（政府補貼基金實施），公司電子廢棄物處理業(yè)務開始放量，12年和13年分別處理130萬臺和200萬臺，同期業(yè)務收入同比分別增長211%和139%，毛利

33、同比分別增長73%和155%。2013年12月，國識別風險，發(fā)現(xiàn)價值18 / 21請務必閱讀末頁的免責聲明格林美|公司深度研究家發(fā)展改革委環(huán)資司向全社會公開征求廢棄電器電子產(chǎn)品處理目錄，在傳統(tǒng)“四機一腦”的基礎上進行大范圍擴容，范圍涉及熒光燈、電池、打印機、復印機、掃描儀、電話、電風扇、電飯鍋等商務、IT通訊、家電領域。盈利增長進入快軌，上調(diào)評級至“買入”。我們認為公司作為再生資源龍頭企業(yè)將充分受益國家再生資源產(chǎn)業(yè)政策紅利。預計公司14-16年電子廢棄物處理量將分別達到400萬臺、800萬臺和1200萬臺，對應業(yè)務收入分別為8.8億元、17.6億元和26.4億元；以25%的毛利率計算（12年2

34、5.13%，13年26.94%），對應毛利貢獻為2.2億元、4.4億元和6.6億元；毛利占比分別為31%、43%和50%。受益電子廢棄物處理業(yè)務快速增長，我們預計公司14-16年實現(xiàn)的凈利潤分別為2.31億元、3.81億元、5.20億元，以定增后的股本10.02億計算，對應EPS分別為0.23元、0.38元、0.52元。鑒于公司電子廢棄物處理業(yè)務增長較為確定，且報廢汽車處理業(yè)務具備較大潛力，因此我們上調(diào)評級至“買入”，給予其16年25倍PE，對應合理價值為13元。五、風險提示電子廢棄物處理量增長低于預期；金屬價格大幅下跌的風險。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值19 / 21 請務必閱讀末頁的免責聲明格林美|

35、公司深度研究單位：百萬元現(xiàn)金流量表經(jīng)營活動現(xiàn)金流 凈利潤 折舊攤銷 營運資金變動 其它投資活動現(xiàn)金流 資本支出 投資變動 其他籌資活動現(xiàn)金流 銀行借款 債券融資 股權融資 其他現(xiàn)金凈增加額 期初現(xiàn)金余額 期末現(xiàn)金余額資產(chǎn)負債表至12月31日 流動資產(chǎn) 貨幣資金 應收及預付 存貨其他流動資產(chǎn) 非流動資產(chǎn) 長期股權投資 固定資產(chǎn) 在建工程 無形資產(chǎn) 其他長期資產(chǎn) 資產(chǎn)總計 流動負債 短期借款 應付及預收 其他流動負債 非流動負債 長期借款 應付債券其他非流動負債 負債合計 股本資本公積 留存收益歸屬母公司股東權少數(shù)股東權益 負債和股東權益單位：百萬元2012A 2013A 201420152016

36、3057 3323 7215 9087 10668 1171 719 3510 3897 4276 669 876 1324 1793 2244 1209 1620 2378 3394 41457 108 3 3 3 3294 4413 4887 5592 6302 97 85 85 85 85 2083 2245 2464 2692 2917 764 1398 1724 2076 2441 338 487 614 739 859 11 199 0 0 0 6350 7737 12102 14679 16970 2367 3010 3683 4833 5541 1952 2059 3059 4

37、059 4559 157 651 624 774 982 257 300 0 0 0 1494 2074 2941 3941 4941 638 792 64 3861 580 1271 375 2224 266 63501148 1648 2148 2648 793 1293 1793 2293 134 0 0 0 5084 6624 8774 10482 753 1002 1002 1002 1097 3417 3417 3417 490 721 1103 1622 2338 5140 5522 6042 314 338 383 446 7737 12102 14679 169702012A

38、 2013A 2014E 2015E -251 23 -734 -731 -187 144 168 255 427 583 135 224 222 262 309 -643 -587 -1151 -1340 -998 113 218 -59 -80 -81 -1117 -961 -642 -882 -934 -859 -950 -636 -876 -928 -258 -11 -5 -6 -60 0 0 0 0 1518 486 4166 2000 1500 2432 4116 1500 1500 1000 -721 -3366 96 500 5002 3 2569 0 0 -194 -266

39、2 0 0 151 -452 2791 387 379 1021 1171 719 3510 3897 1171 719 3510 3897 4276主要財務比率 至12月31日成長能力(%) 營業(yè)收入增長 營業(yè)利潤增長歸屬母公司凈利潤增長2012A 2013A 2014E 2015E 54.4 145.8 24.7 33.3 25.3 -12.1 6.2 139.6 94.7 45.3 11.725.8 10.2 6.1 3.2 60.8 1.0 1.29 0.700.28 8.62 1.200.23 -0.43 3.8450.6 3.1 30.27.0 60.4 16.6 16.3 4.8

40、 5.9 6.2 4.5 4.7 4.3 65.7 54.7 1.3 0.5 1.10 1.96 0.49 1.160.49 0.44 10.15 10.36 2.06 1.530.19 0.23 0.03 -0.73 3.10 5.1353.6 46.0 3.3 2.1 21.1 22.165.017.6 7.4 6.9 5.4 59.8 0.7 1.88 1.030.43 9.97 1.410.38 -0.73 5.5127.9 1.9 17.536.318.3 8.0 8.6 6.2 61.8 0.8 1.93 1.020.46 9.90 1.430.52 -0.19 6.0320.5

41、1.8 14.5利潤表至12月31日 營業(yè)收入 營業(yè)成本營業(yè)稅金及附加 銷售費用 管理費用 財務費用 資產(chǎn)減值損失 公允價值變動收益 投資凈收益 營業(yè)利潤 營業(yè)外收入 營業(yè)外支出 利潤總額 所得稅 凈利潤少數(shù)股東損益 歸屬母公司凈利潤 EBITDA EPS（元）識別風險，發(fā)現(xiàn)價值單位：百萬元2012A 2013A 2014E 2015E 1418 3486 4348 5794 7262 1052 2908 3639 4775 59326 9 14 19 23 22 32 49 61 79 166 226 274 359 443 91 201 162 195 232 4 20 12 5 4 0 0 0 0 0 -1 -10 -5 -6 -6 75 80 192 374 543 86 102 88 93 93 2 1 1 1 1 160 181 279 465 634 16 13 23 38 51 144 168 255 427 583 10 24 24 45 63 135 144 231 381 520 3