上市公司控股股東行為效應(yīng)評價與指數(shù)分析(1)

1、上市公司控股股東行為效應(yīng)評價與指數(shù)分析(1)       摘要：控股股東與中小股東之間的代理問題已經(jīng)成為上市公司治理改革的焦點。從分析影響控股股東收益結(jié)構(gòu)的因素出發(fā)，從上市公司獨立性、股東大會有效性、中小股東權(quán)益保護、關(guān)聯(lián)交易狀況4個方面采用12個指標構(gòu)建控股股東行為效應(yīng)評價指標體系，并以中國上市公司為樣本展開評價。結(jié)果顯示，中國上市公司控股股東行為效應(yīng)指數(shù)偏低，其行為具有引發(fā)較強負外部效應(yīng)的傾向，根源在于中國現(xiàn)有的公司治理制度安排強化了控股股東的控制收益，激勵其實施隧道行為。只有通過一系列旨在增加控股股東攫取私人收益成本的制度建設(shè)，

2、才能抑制其行為的負外部效應(yīng)，激發(fā)正外部效應(yīng)。關(guān)鍵詞：上市公司；控股股東；行為效應(yīng)；評價；指數(shù) Abstract：In recent years the agency problem between controlling shareholders and medium & small shareholders has become the focus of corporate governance reform in listed companies. Starting from analyzing factors influencing the profit structures,

3、this paper constructs the index system in four aspects of the independency of listed companies, the validity of shareholdes conference, the protection for medium & small shareholders rights and interests, and the condition of affiliated business using 12 indexes to evaluate the controlling share

4、holders behaviors, taking Chinese listed companies as samples. The results indicate that the index of behaviors of controlling shareholders in China is low and thEir behaviors bring strong negative externality. The root of this is that the controlling profit has been strengthened and the the“tunnel

5、behaviours” have been inspirited to actualize under the current corporate governance system in China. It can be restrained only by constructing a series of systems to increase the cost of controlling shareholders “private profits”. Key words：listed company；controlling shareholder；behavior effect；eva

6、luating；index 1 引言 隨著控股股東向企業(yè)專用性資源投入的增加，越來越面臨著更大的企業(yè)特定風險，即中小股東無須承擔的成本，但這種專用性的風險并沒有成為所有權(quán)集中的障礙，Demsetz和Lehn研究了美國500家大公司的所有權(quán)集中情況，發(fā)現(xiàn)企業(yè)特定風險越大所有權(quán)就越集中1，促使投資者成為控股股東的原因在于可以憑借其控制權(quán)支配公司資源而獲取潛在收益，即控制收益。 對于中小股東而言，控股股東的行為具有很強的外部效應(yīng)。當現(xiàn)金流量收益在控股股東收益結(jié)構(gòu)中占主導時，控股股東會致力于提升企業(yè)的業(yè)績，而中小股東可以搭便車，這是正外部效應(yīng)；當控制收益在控股股東收益結(jié)構(gòu)中占主導時，控股股東就致力于通

7、過操縱公司的資源來獲取私人收益，而成本則由全體股東共同承擔，這是負外部效應(yīng)。尤其是控股股東通過一些合法手段以較少的投入調(diào)動上市公司大部分資源的時候，就會產(chǎn)生較強的獲取私人收益的動機。對于這些合法手段，Berle和Means曾指出，一是公司對外發(fā)行無投票權(quán)的優(yōu)先股票及向控股股東發(fā)行大量具有額外投票權(quán)的股票，二是通過控股中間公司形成的金字塔型控制2。這些都是以少量的投資來保留控制權(quán)的合法手段，此時控股股東在上市公司中獲得的現(xiàn)金流量收益與其控制地位產(chǎn)生了背離，導致控股股東更加注重控制收益。La Porta等的研究結(jié)果證明了控股股東的現(xiàn)金流量收益越大，其行為正外部性越強，公司的價值越高3。Claess

8、ens指出，控制收益與現(xiàn)金流量收益偏離的程度越大，控股股東越有動機利用公司資源來滿足其私人收益，損害其他中小股東的利益4，5。控股股東擁有的合法控制權(quán)強化了其侵占與轉(zhuǎn)移公司資源的能力，而較小的現(xiàn)金流量收益則降低了控股股東的侵占成本。許多學者通過現(xiàn)金流量收益與控制收益偏離程度的指標評價控股股東的行為效應(yīng)，尤其是遵循它所揭示的控股股東收益結(jié)構(gòu)決定了其行為效應(yīng)的思想。 近年來，一些研究機構(gòu)通過影響控股股東收益結(jié)構(gòu)的制度性因素評價其行為效率6，如標準普爾評價系統(tǒng)從所有權(quán)結(jié)構(gòu)及融資結(jié)構(gòu)兩個方面判斷公司保護中小股東的程序是否有效以及影響控股股東是否做出損害中小股東利益行為的潛在因素；而歐洲戴米諾公司主要通

9、過中小股東權(quán)利的實施、對控股股東控制權(quán)制約狀況反映控股股東的行為效應(yīng)7；亞洲里昂證券則通過公司治理文化的制度因素評價控股股東行為的正外部效應(yīng)的強弱8。 在中國上市公司中屢屢發(fā)生控股股東侵占中小股東利益的現(xiàn)象，截止到2005年6月，滬深兩市共有162家上市公司因受到控股股東的惡意操縱而受到交易所的譴責?？毓晒蓶|與中小股東之間的代理問題已經(jīng)成為公司治理改革的焦點，如何客觀地評價中國上市公司控股股東的行為效應(yīng)已經(jīng)成為解決問題的邏輯起點。而國內(nèi)對控股股東行為效應(yīng)的研究較多集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，即國有股的一股獨大對控股股東行為的影響，指出在國有股權(quán)過度集中的狀態(tài)下，國有控股股東行為就失去來自其他大股東的制約

10、，其行為具有很強的負外部效應(yīng)9。但在世界范圍內(nèi)股權(quán)集中型公司比股權(quán)分散型公司更為常見10，股權(quán)結(jié)構(gòu)本身并不能反映控股股東的行為效應(yīng)，只有針對影響中國上市公司控股股東收益目標的因素加以分析與評價，才能對中國上市公司控股股東的行為效應(yīng)有一個清晰的認識。2 控股股東行為效應(yīng)評價指標 在中國的上市公司中，由于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中體制因素的影響，使上市公司與其控股股東之間存在著種種的關(guān)聯(lián)，控股股東對上市公司的行為往往超越了其法人邊界11，上市公司成為控股股東救濟其他業(yè)績不佳的子公司的造血機，控股股東通過隧道行為轉(zhuǎn)移上市公司的資源12。當上市公司的運營職能被控股股東控制時也就失去作為一個法人的獨立性，若控股股東

11、和中小股東的目標不一致，控股股東很容易通過侵害中小股東利益得到巨額的私人收益。中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中以融資為指向的國有企業(yè)IPO上市制度是誘致控股股東行為負外部性的體制性因素，評價控股股東行為效應(yīng)首先要對體制性因素的影響程度做出判斷，可以通過上市公司是否具備獨立性及程度加以反映。 一個有效的約束機制可以增加控股股東實施隧道行為的成本。遵循資本多數(shù)決的原則，控股股東往往能夠?qū)蓶|大會的大會程序、參與條件加以控制，提高了中小股東的參加成本，限制了其參與的程度，并難以保障所有股東得到足夠和及時的信息，此時股東大會就變成大股東會議，喪失了保護全體股東利益的功能。各國對中小股東權(quán)益的保護主要是通過強化中小股

12、東對股東大會召集、提議等的影響力限制控股股東的權(quán)利4，5，中國的公司法、證券法及中國上市公司治理準則在保護股東權(quán)益、平等對待所有股東方面作了相應(yīng)的規(guī)定。已有的研究表明，完善的約束機制和控股股東行為的負外部效應(yīng)呈負相關(guān)3，完善的中小股東保護機制能夠?qū)毓晒蓶|的行為產(chǎn)生約束。通過評價股東大會有效性、中小股東權(quán)益的保護狀況，可以對控股股東行為的約束機制完善程度做出判斷。 通過關(guān)聯(lián)交易狀況可以對控股股東行為的現(xiàn)實表現(xiàn)作出直接判斷。上市公司的控股股東可以通過調(diào)動關(guān)聯(lián)公司的資源實現(xiàn)集團整體利益的最大化，當控股股東具有較強的獲取私人收益的動機時，關(guān)聯(lián)交易也會成為其實現(xiàn)收益目標的手段，但現(xiàn)實中很難判斷一項關(guān)聯(lián)

13、交易是出于何種目的。對控股股東課以誠信義務(wù)是國外保護中小股東及其他利益相關(guān)者的重要方式13，在中國上市公司治理準則中也明確規(guī)定，控股股東必須對上市公司及其他利益相關(guān)者承擔誠信義務(wù)，該義務(wù)在關(guān)聯(lián)交易上體現(xiàn)為3個方面，即所有股東的知情權(quán)、控股股東無惡意動機、交易價格的市場決定。對于知情權(quán)，有關(guān)法規(guī)規(guī)定上市公司必須強制性披露關(guān)聯(lián)交易的狀況，而動機、價格決定則需要根據(jù)相關(guān)信息做出評價。 通過上述分析，本文將按照“體制性影響-約束機制-現(xiàn)實表現(xiàn)”這一框架，從上市公司獨立性、股東大會有效性、中小股東權(quán)益保護、關(guān)聯(lián)交易狀況4個方面共12個指標來構(gòu)建控股股東行為效應(yīng)評價指標體系（見表1）。 根據(jù)上述指標體系，

14、中國上市公司控股股東行為效應(yīng)的指數(shù)化模型為 其中，CSGI為控股股東行為效應(yīng)指數(shù)；i（i=1,2,3,4）為各評價要素的重要性系數(shù)，評價指標重要性系數(shù)的確定采用分層處理與主觀賦值和客觀賦值相結(jié)合的方法11；Ui(i=1，2，3，4)分別為上市公司獨立性、股東大會、中小股東權(quán)益保護、關(guān)聯(lián)交易等行為指數(shù)。 評價標準以中國上市公司治理準則為主，并結(jié)合公司法、證券法、上市公司治理指引、上市公司獨立董事制度指導意見等法律法規(guī)，根據(jù)不同指標的特性確定各評價指數(shù)的標準。定量標準采用點標準與線標準相結(jié)合的方式對指標進行賦值，最高值為1，最低值為0。點標準是指屬于正效應(yīng)指標賦值為1，屬于負效應(yīng)指標則為0。線標準

15、是指根據(jù)評價指標在不同區(qū)間的特性，以0.6為分界點，當該指標存在引起負效應(yīng)的潛在因素時，根據(jù)強度賦0.5乃至0分；當該指標存在引起正效應(yīng)的潛在因素時，根據(jù)強度賦0.6乃至1分。然后根據(jù)評價指標的重要性系數(shù)確定子因素層及主因素層指數(shù)，最后形成控股股東行為效應(yīng)指數(shù)，指數(shù)值與控股行為效應(yīng)關(guān)系見圖1。 圖1 行為效應(yīng)指數(shù) Figure 1 Behavior Effect Index 3 控股股東行為效應(yīng)的指數(shù)分析 本文樣本數(shù)據(jù)來自南開大學公司治理研究中心公司治理評價數(shù)據(jù)庫和截至2004年4月披露的中國上市公司年報，樣本篩選的原則是指標信息齊全、不含異常數(shù)據(jù)，最后確定有效樣本927家。 3.1 整體指數(shù)

16、狀況 從整體上看，控股股東行為效應(yīng)指數(shù)基本呈現(xiàn)正態(tài)分布趨勢，低分值的指數(shù)（<0.3）分布不均衡（見圖2）。從表2所作的描述性統(tǒng)計顯示，樣本控股股東行為效應(yīng)指數(shù)的均值為0.5374、最小值為0.104、最大值為0.8333、標準差為0.1095，表明整體指數(shù)水平較低，控股股東行為中具有引發(fā)較強負外部性的潛在因素，且公司間差異較大。從分布區(qū)間來看，沒有一家達到0.9分，達到0.8分的僅有2家，占總樣本的0.22%；達到0.7分的有46家，占4.96%，而在0.6分以下的則占樣本的94.82%（見圖3）。統(tǒng)計結(jié)果表明，上市公司控股股東采取侵占行為已經(jīng)成為常態(tài)，損害了上市公司的價值。 圖2 控股

17、股東行為效應(yīng)指數(shù)分布圖 Figure 2 Distribution of Behavior Effect Index 表2 控股股東行為效應(yīng)指數(shù)統(tǒng)計描述表 Table 2 Descriptive Statistics of Behavior Effect Index 圖3 控股股東行為效應(yīng)指數(shù)分布區(qū)間 Figure 3 Distribution Area of Behavior Effect Index 樣本公司獨立性指數(shù)最高值為0.94、最低值為0.308、平均值為0.7802、標準差為0.167，處于相對較高的水平。上市公司能夠保持一定的獨立性，對控股股東行為是正向影響。在子因素層中，為指

18、數(shù)值做出貢獻的是資產(chǎn)、財務(wù)兩方面指標，如在被測樣本中，財務(wù)會計部門具有獨立性，不接受控股股東財務(wù)會計部門的領(lǐng)導和業(yè)務(wù)指導的占93.88%（見表3）；獨立擁有工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)無須向控股股東租用的占84.44%；有償租用控股股東公司的工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)等僅占4.29%（見表4）。 表3 樣本公司財務(wù)獨立狀況 Table 3 Financial Independence Conditions 表4 樣本公司資產(chǎn)獨立狀況 Table 4 Asset Independence Conditions 2002年1月中國證監(jiān)會與國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合頒布的中國公司治理準則已明確規(guī)定上市公司要保持獨立性，并加強

19、了監(jiān)管，對控股股東利用與上市公司的混同實現(xiàn)轉(zhuǎn)移資源的行為起到了制約作用，上市公司資產(chǎn)、財務(wù)等方面能夠保持獨立。但是，人員、業(yè)務(wù)方面指標影響了指數(shù)值的進一步提升，如上市公司董事長不在控股股東處兼職的僅占34.76%，為控股股東法定代表人的占37.88%，兼任控股股東處高管層的占22.96%（見表5）。而在業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)方面，還有19.1%的公司不能獨立完成原材料采購（見表6），說明在人員、業(yè)務(wù)方面上市公司與控股股東仍存在較多的關(guān)聯(lián)，而且這種關(guān)聯(lián)具有較強的隱蔽性。 表5 樣本公司董事長在控股股東處有無兼任 Table 5 Board Chairmans Pluralism 表6 樣本公司原材料采購比例 Table 6 Stocking Proportion of Raw Materials 股東大會指數(shù)的最高值為1、最低值為0.2105、平均值為0.6391、標準差為0.2005，平均水平相對較高，但公司間差異較大。在子因素層中，為指數(shù)值做出貢獻的是規(guī)范性指標，在被測樣本中，有82.09%的樣本公司保持完成的會議記錄，有82.63