我國上市公司資本結(jié)構(gòu)特征分析

1、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)特征分析         摘 要:目前學(xué)術(shù)界對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)研究認(rèn)為,我國上市公司偏向于股權(quán)融資。而對中國上市公司資產(chǎn)負(fù)責(zé)率的真實情況進行了研究并指出:上市公司不放棄股權(quán)融資機會并不意味著上市公司會放棄債權(quán)融資的機會。我國上市公司股權(quán)融資沒有高居融資結(jié)構(gòu)的榜首,恰恰是負(fù)責(zé)融資成為其融資結(jié)構(gòu)的主體。 關(guān)鍵詞:上市公司;資本結(jié)構(gòu);資產(chǎn)負(fù)債率 1 引言 自1956年莫迪利亞尼和米勒就融資結(jié)構(gòu)與公司價值提出著名的MM定理以來圍繞這一問題已進行了很多的研究,逐步形成了資本結(jié)構(gòu)通過影響治理并最終影響公

2、司價值的三個理論:一是激勵理論,融資結(jié)構(gòu)通過影響經(jīng)營者工作的努力程度和其他行為選擇,從而在一定程度上調(diào)節(jié)著委托代理人之間的矛盾;信號理論,企業(yè)融資方式的選擇具有向外部投資者提供企業(yè)經(jīng)營狀況的信息傳遞功能;控制權(quán)理論,融資方式的選擇規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配,并直接影響著該企業(yè)控制權(quán)的爭奪。這三個理論的共同特點是將公司的融資結(jié)構(gòu)與公司的治理結(jié)構(gòu)聯(lián)系在一起,分析融資結(jié)構(gòu)如何通過對公司治理結(jié)構(gòu)的影響從而使企業(yè)市場價值發(fā)生變化,組成了相對完善的現(xiàn)代企業(yè)融資理論。隨著中國上市公司數(shù)量的不斷增多,對上市公司融資行為的研究逐步引起我國學(xué)術(shù)界的重視。 2 理論及文獻回顧 1 MM定理及擴展 現(xiàn)代公司融資行為和資本

3、結(jié)構(gòu)管理研究的先驅(qū)米勒(Miller,1985)給出了理想條件下企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的命題:在不考慮對企業(yè)征收所得稅的情況下,企業(yè)就無法通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來增加企業(yè)的價值,即無所謂最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。 然而資本市場并非完美。MM定理雖然在理論上受到了肯定,在實踐中卻遇到了問題。在現(xiàn)實世界中,不僅交易成本大于零,而且政府的各種干預(yù)也限制了資本市場的自由進出;政府稅收的引入扭曲了資本價格,企業(yè)可運用稅收優(yōu)惠,通過改變企業(yè)原有資本結(jié)構(gòu)來改變企業(yè)市場價值。MM定理后來得到了修正,米勒(1976)認(rèn)為在有企業(yè)稅的情況下,債務(wù)具有增加企業(yè)價值的稅盾作用和不利于企業(yè)價值的破產(chǎn)成本,并提出稅盾和破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論

4、。在20世紀(jì)70年代,資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論興起,該理論通過考慮稅收的因素來考察企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。權(quán)衡理論的基本思路是:企業(yè)可以通過比較債務(wù)融資的節(jié)稅收益和債務(wù)融資引發(fā)的破產(chǎn)成本來確定企業(yè)總?cè)谫Y中債務(wù)融資的最優(yōu)規(guī)模。權(quán)衡理論證明公司存在最優(yōu)負(fù)債率,即在增加負(fù)債所得到的邊際稅收減免價值正好為公司可能的財務(wù)危機成本現(xiàn)值的增加所抵消的點上,同時指出,由于企業(yè)經(jīng)營在者為防止破產(chǎn)而會盡量減少舉債,這種代理成本就是企業(yè)抑制擴大債務(wù)的有力杠桿。 2 優(yōu)序融資理論 1984年,梅耶斯和馬吉盧夫在其名篇Corporate Financing and Inverstment Decision when Firms

5、Have Information that Investors Do Not Have中,吸收權(quán)衡理論、代理理論以及信號理論的研究成果提出了優(yōu)序融資假說。其假設(shè)條件是,除信息不對稱外,金融市場是完全的。他們認(rèn)為,信息不對稱源于控股權(quán)與管理權(quán)的分離,在非對稱信息條件下,經(jīng)理人員最為內(nèi)部人比外部人更了解企業(yè)收益和投資的真實情況。外部人只能根據(jù)內(nèi)部人傳遞的信號來重新評價自己的投資決策。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、融資決策和股利政策都可以作為傳遞信號的手段。他們研究發(fā)現(xiàn),投資者關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價值的信息少于內(nèi)部人,那么權(quán)益就會被市場錯誤定價。權(quán)益價格的低估會使價值由老股東向新股東轉(zhuǎn)移,從而造成現(xiàn)有股東的凈損失。在這種情

6、況想下,即使凈現(xiàn)值為正的投資項目也會被現(xiàn)有股東拒絕。企業(yè)只能通過發(fā)行不被市場嚴(yán)重低估的證券為新項目融資才能避免上述融資不組。因此,內(nèi)部資金或無風(fēng)險債務(wù)務(wù)甚至風(fēng)險程度不太高的債務(wù)都要優(yōu)先于權(quán)益融資。Myers(1984)將這一新項目融資的優(yōu)劣排序稱為“等級次序”。 對于發(fā)展中國家公司資本結(jié)構(gòu)研究的文獻在20世紀(jì)90年代開始出現(xiàn),主要研究結(jié)論分為兩類:一類認(rèn)為影響發(fā)達國家公司資本結(jié)構(gòu)的因素基本上也類似方式影響發(fā)展中國家公司資本結(jié)構(gòu),但發(fā)展中國家之間的差異很大;另一類認(rèn)為,制度因素是決定公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素,對投資者的法律保護與企業(yè)從外部得到的資金有非常密切的關(guān)系。Singh以發(fā)展中國家的上市公司

7、為對象做了開拓性的研究。他發(fā)現(xiàn),與西方的優(yōu)序融資理論不同(即在企業(yè)進行融資決策時,內(nèi)部資金是首選,外部資金中債權(quán)資本優(yōu)于股權(quán)資本),發(fā)展中國家的上市公司具有“異常融資優(yōu)序”現(xiàn)象外部資本優(yōu)于內(nèi)部資金,外部資本中股權(quán)資本優(yōu)于債權(quán)資本。對于發(fā)展中國家資本結(jié)構(gòu)的特殊性,Singh以發(fā)展中國家的經(jīng)濟市場化與金融開放進程作為解釋。 3 我國現(xiàn)有研究現(xiàn)狀 隨著中國上市公司數(shù)量的不斷增多,對上司公司融資行為的研究逐步引起我國學(xué)術(shù)界的重視。目前學(xué)術(shù)界對中國上市公司的融資特征認(rèn)為,上市公司存在股權(quán)融資偏好,上市公司在可以選擇債權(quán)融資和股權(quán)融資時,偏好于選擇股權(quán)融資(黃少安、張崗,2004;萬朝領(lǐng)等,2005);顯

8、然,這種觀點認(rèn)為公司在融資方式上不存在權(quán)衡,只傾向于股權(quán)融資,因此不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 盡管資本結(jié)構(gòu)理論通常采用長期負(fù)債/股東權(quán)益指標(biāo),但是,國內(nèi)學(xué)者在研究中國上市公司的融資行為時,更多的使用了資產(chǎn)負(fù)責(zé)率指標(biāo)。這是因為中國上市公司一般利用短期債務(wù)占展期或歸還后重新獲得等方式,將短期債務(wù)變?yōu)殚L期債務(wù)使用。萬朝領(lǐng)等(2005)的研究表明,19952000年,未分配利潤為正的上市公司長期借款比例平均為24.31%,短期借款比例平均為50%;未分配利潤為負(fù)的上市公司長期借款比例平均不到15%,短期借款比例平均超過了60%。說明上市公司的債務(wù)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)比例普遍較高,短期流動負(fù)債比率歷年來都處

9、于較高的水平,平均達到40%左右。由此可見,負(fù)債總額/資產(chǎn)總額所代表的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)更能真實反映中國上市公司融資行為特征,國內(nèi)學(xué)者通常也是使用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來研究中國上市公司融資行為的。 3 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征 1 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計特征 本文以20042006年所有A股上市公司為樣本,剔除金融類上市公司,剔除異常值,對樣本的6年平均數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明,上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率44.44%,偏度也只有0.028,說明樣本公司負(fù)債率分布比較集中。不同于我國融資理論界的流行觀點,我國上市公司股權(quán)融資沒有干高居上市公司融資結(jié)構(gòu)的榜首,恰恰是負(fù)債融資成為其融資結(jié)構(gòu)的主體。 為了更具體的分析我國

10、上市公司融資結(jié)構(gòu)的特點,下面對融資結(jié)構(gòu)進行分類統(tǒng)計。內(nèi)部融資與外部融資是研究融資結(jié)構(gòu)的基本分類方法,內(nèi)不融資有可以進一步分為盈余公積和折舊融資;外部融資則可劃分為股權(quán)融資和負(fù)債融資。 折舊融資:由于固定資產(chǎn)從購置到更新存在較大的“時間差”,使得這部分應(yīng)用于補償固定資產(chǎn)損耗的現(xiàn)金流成為“閑置資金”,企業(yè)可以利用該“閑置資金”擴大投資,這就是折舊的融資效應(yīng)。折舊融資主要受既定財務(wù)制度及法律法規(guī)的制約,具有相對穩(wěn)定性。本文采用固定資產(chǎn)折舊代表該變量進行分析。 盈余公積:在我國,盈余公積一般包括公積金、公益金及未分配利潤,其高低取決于企業(yè)的盈利能力及其股利分配政策。這里,將盈余公積定義為扣除

11、現(xiàn)金股利之后的稅后利潤,即:盈余公積=稅后利潤-現(xiàn)金股利。         股權(quán)融資:將扣除盈余公積后的所有者權(quán)益變化視作股權(quán)融資的結(jié)果,即:股權(quán)融資=(本期所有者權(quán)益-上期所有者權(quán)益)-盈余公積。 負(fù)債融資:本文將企業(yè)負(fù)債的變化視為負(fù)債融資的結(jié)果。即:負(fù)債融資=本期負(fù)債總額-上期負(fù)債總額。 從近3年上市公司融資結(jié)構(gòu)的分析結(jié)果來看,各年融資情況不同,2004年內(nèi)部融資為負(fù)值,說明公司盈利情況很差,虧損嚴(yán)重,全部依靠外部融資;2005年公司盈利能力有很大改觀,內(nèi)部融資大幅提高,占到全部融資中的近半數(shù)。這一結(jié)果意味著上

12、市公司利用現(xiàn)有資產(chǎn)實現(xiàn)自我發(fā)展的同時,逐步降低了外部融資水平;同時,以擴大盈余公積作為融資的重要手段;2006年內(nèi)部融資有所下降,外部融資比例上升?？傮w看來外部融資比例始終高于內(nèi)部融資,說明我國上市公司自我積累能力不足,外部融資仍是其資金結(jié)構(gòu)的主要來源。但出人意料的是,外部融資中,負(fù)債融資遠遠高于股權(quán)融資。進一步分析可發(fā)現(xiàn),各項指標(biāo)的峰度和偏度均嚴(yán)重背離正態(tài)分布的要求(正態(tài)分布的峰度K=3,偏度S=0),說明樣本數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重的“肥尾”現(xiàn)象。 為了消除異常數(shù)據(jù)對分析結(jié)果的影響,以上市公司當(dāng)年融資規(guī)模為權(quán)重對各指標(biāo)進行加權(quán)處理,得到其加權(quán)平均融資結(jié)構(gòu),見表5。 我們看到,通過加權(quán)處理后,外部融資中

13、負(fù)債融資仍遠遠高于股權(quán)融資,負(fù)債融資以占融資總額的59.22%的比重,高出股權(quán)融資45.58個百分點,獨占上市公司融資結(jié)構(gòu)之鰲頭;內(nèi)部融資中,盈余公積為10.29%,低于折舊融資19.86%,說明上市公司的盈利能力不是很盡如人意,內(nèi)部融資尚且以折舊融資為主,盈利能力有待提高。這一結(jié)果表明:我國上市公司融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出先負(fù)債融資(59.22%)再內(nèi)部融資(30.15%)最后股權(quán)融資(10.64%)的結(jié)構(gòu)特征。 2 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的趨勢特征 為了考察我國上市公司近幾年負(fù)債率的變化情況,我們分別對總負(fù)債率、流動負(fù)債率和長期負(fù)債率2004-2006年的數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計。從表5的資料可以看到我國上市公

14、司在2004-2006年的3年時間里,總負(fù)債率呈上升的趨勢。樣本公司總負(fù)債率由2004年的42.1%s上升到了2006年的46.53%,3年間上升4.39%。流動負(fù)債率由35.86%上升到39.66%,增加了3.8%(表6)?？傌?fù)債率的變化主要是流動負(fù)債率的提高引起的。長期負(fù)債率本省比重很小(表7),對總負(fù)債率的影響較微弱。負(fù)債率的上升趨勢值得深思。如果是對管理層約束的強化,則可以導(dǎo)致上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、企業(yè)價值的提高;如果是“內(nèi)部人控制”與管理者自利的共同作用則可能導(dǎo)致效率損失、企業(yè)價值降低。 4 結(jié)論 通過以上綜述和分析,我們認(rèn)為我國上市公司并不是像目前流行的觀點那樣,偏向于股權(quán)融資。

15、上市公司不放棄股權(quán)融資機會并不意味著上市公司會放棄債權(quán)融資的機會。上市公司也可能在實施股權(quán)融資的同時也實施了債權(quán)融資。不能說上市公司偏好于股權(quán)融資。據(jù)此,可以認(rèn)為中國上市公司并不存在股權(quán)融資的偏好。 參考文獻 1陸正飛,葉康濤.中國上市公司股權(quán)融資偏好解析J.經(jīng)濟研究,2004,(4). 黃少安,張崗.中國上市公司股權(quán)融資偏好分析J.經(jīng)濟研究,2001,(11). 李義超.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)研究M.北京:中國社會科學(xué)出版社,2003,(1):194-209. 孫青霞.國內(nèi)資本結(jié)構(gòu)經(jīng)濟效果實證研究的思考J.當(dāng)代財經(jīng),2006,(5):116-118.   

16、0;     股權(quán)融資:將扣除盈余公積后的所有者權(quán)益變化視作股權(quán)融資的結(jié)果,即:股權(quán)融資=(本期所有者權(quán)益-上期所有者權(quán)益)-盈余公積。 負(fù)債融資:本文將企業(yè)負(fù)債的變化視為負(fù)債融資的結(jié)果。即:負(fù)債融資=本期負(fù)債總額-上期負(fù)債總額。 從近3年上市公司融資結(jié)構(gòu)的分析結(jié)果來看,各年融資情況不同,2004年內(nèi)部融資為負(fù)值,說明公司盈利情況很差,虧損嚴(yán)重,全部依靠外部融資;2005年公司盈利能力有很大改觀,內(nèi)部融資大幅提高,占到全部融資中的近半數(shù)。這一結(jié)果意味著上市公司利用現(xiàn)有資產(chǎn)實現(xiàn)自我發(fā)展的同時,逐步降低了外部融資水平;同時,以擴大盈余公積作為融資的重要手段;

17、2006年內(nèi)部融資有所下降,外部融資比例上升?？傮w看來外部融資比例始終高于內(nèi)部融資,說明我國上市公司自我積累能力不足,外部融資仍是其資金結(jié)構(gòu)的主要來源。但出人意料的是,外部融資中,負(fù)債融資遠遠高于股權(quán)融資。進一步分析可發(fā)現(xiàn),各項指標(biāo)的峰度和偏度均嚴(yán)重背離正態(tài)分布的要求(正態(tài)分布的峰度K=3,偏度S=0),說明樣本數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重的“肥尾”現(xiàn)象。 為了消除異常數(shù)據(jù)對分析結(jié)果的影響,以上市公司當(dāng)年融資規(guī)模為權(quán)重對各指標(biāo)進行加權(quán)處理,得到其加權(quán)平均融資結(jié)構(gòu),見表5。 我們看到,通過加權(quán)處理后,外部融資中負(fù)債融資仍遠遠高于股權(quán)融資,負(fù)債融資以占融資總額的59.22%的比重,高出股權(quán)融資45.58個百分點,

18、獨占上市公司融資結(jié)構(gòu)之鰲頭;內(nèi)部融資中,盈余公積為10.29%,低于折舊融資19.86%,說明上市公司的盈利能力不是很盡如人意,內(nèi)部融資尚且以折舊融資為主,盈利能力有待提高。這一結(jié)果表明:我國上市公司融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出先負(fù)債融資(59.22%)再內(nèi)部融資(30.15%)最后股權(quán)融資(10.64%)的結(jié)構(gòu)特征。 2 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的趨勢特征 為了考察我國上市公司近幾年負(fù)債率的變化情況,我們分別對總負(fù)債率、流動負(fù)債率和長期負(fù)債率2004-2006年的數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計。從表5的資料可以看到我國上市公司在2004-2006年的3年時間里,總負(fù)債率呈上升的趨勢。樣本公司總負(fù)債率由2004年的42.1%s上升到了2006年的46.53%,3年間上升4.39%。流動負(fù)債率由35.86%上升到39.66%,增加了3.8%(表6)?？傌?fù)債率的變化主要是流動負(fù)債率的提高引起的。長期負(fù)債率本省比重很小(表7),對總負(fù)債率的影響較微弱。負(fù)債率的上升趨勢值得深思。如果是對管理層約束的強化,則可以導(dǎo)致上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、企業(yè)價值的提高;如果是“內(nèi)部人控制”與管理者自利的共同作用則可能導(dǎo)致效率損失、企業(yè)價值降低。 4 結(jié)論 通過以上綜述和分析,我們認(rèn)為我國上市公司并不是像