國有企業(yè)MBO中定價(jià)問題分析-張?jiān)Ｇ€MBO分析(并購重組)

1、國有企業(yè)MBO中定價(jià)問題分析-以張?jiān)Ｇ€MBO為例龔敏(中山大學(xué) 2010PTMPAcc【摘要】隨著中國國有企業(yè)改革進(jìn)程的加快,越來越多的公司在明晰產(chǎn)權(quán)和強(qiáng)化激勵(lì)的要求下,正逐步實(shí)施管理層收購(MBO。但對(duì)于關(guān)系到國計(jì)民生,具有壟斷性和資源性的行業(yè)并不適用MBO。管理層收購有利于企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和業(yè)務(wù)的整合,并能降低企業(yè)的代理成本,提高企業(yè)的經(jīng)營績效。然而在實(shí)踐過程中,也出現(xiàn)了諸如交易價(jià)格不透明、收購價(jià)格偏低、收購資金來源不明等一系列問題。由于監(jiān)管不力、操作不當(dāng)導(dǎo)致MBO在一定程度上成為國有資產(chǎn)流失的途徑。面對(duì)MBO 實(shí)踐中出現(xiàn)的問題,我們必須以積極、理性的心態(tài)去認(rèn)真探討,并不斷修正偏差和錯(cuò)

2、誤,在探索中完善,在發(fā)展中規(guī)范,在逐步積累和改進(jìn)的過程中,使中國的MBO不斷走向成熟?！娟P(guān)鍵詞】管理層收購;MBO;曲線MBO;定價(jià)問題;國有企業(yè)一、引言管理層收購(Management Buy-out,簡稱MBO是目標(biāo)公司的管理層通過融資收購該公司的股份,從而改變該公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu),進(jìn)而達(dá)到重組該公司,獲得預(yù)期收益的一種收購行為, MBO興起于20 世紀(jì)70,80 年代的歐美國家。自2002 年以來,MBO 作為一種特殊的企業(yè)并購形式和全新的國有企業(yè)改制方式被我國國有企業(yè)廣泛采用,并且在調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),優(yōu)化國有資產(chǎn)配置,降低代理成本,加速中小企業(yè)改制,提高管理層的積極性

3、和經(jīng)營管理水平,以及促進(jìn)中國企業(yè)家階層的成長等幾個(gè)方面有著十分重要的意義。實(shí)質(zhì)而言,MBO是企業(yè)民營化的過程,也正基于此,對(duì)于具有壟斷性和資源性的行業(yè),如電信、能源、交通,并不適用MBO,因?yàn)檫@些行業(yè)關(guān)系國計(jì)民生,關(guān)系著一個(gè)地區(qū)乃至國家的經(jīng)濟(jì)命脈,不可能將其置于少數(shù)人的掌控制之下。相對(duì)的,競爭性行業(yè)更適于MBO的應(yīng)用,因?yàn)槠浣?jīng)營者與所有者合一的特性令代理成本降低、市場反應(yīng)與決策速度加快,進(jìn)而令企業(yè)更易于在激烈的市場競爭中脫穎而出。中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定中明確指出,“國有經(jīng)濟(jì)必須進(jìn)行戰(zhàn)略性的大調(diào)整,堅(jiān)持有進(jìn)有退,有所為有所不為”。這“有所不為”為相關(guān)企業(yè)的MBO提供了可

4、能性。但是,由于我國資本市場不健全、法律制度不完善以及相關(guān)配套制度尚未建立,而且作為一種制度創(chuàng)新,MBO 在我國仍是新生事物,運(yùn)作的過程中還存在許多有待規(guī)范和完善的地方,因此,現(xiàn)階段我國管理層收購仍然面臨著定價(jià)問題、融資問題、制度缺失等諸多問題。而在這幾大問題中,由于事關(guān)是否存在國有資產(chǎn)流失,也就使管理層收購的定價(jià)問題尤為敏感,也最為重要。MBO 交易定價(jià)的公允性問題是管理層收購爭議的焦點(diǎn),也是管理層收購的核心問題。鄒德英(2002認(rèn)為,定價(jià)問題是我國實(shí)施管理層收購的核心問題,目前我國上市公司管理層收購定價(jià)的現(xiàn)狀不盡人意。按照科學(xué)性及公平交易的原則,應(yīng)在以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法為主的基礎(chǔ)上,同時(shí)讓談判

5、過程透明化并考慮管理層貢獻(xiàn)的差異,以使上市公司管理層收購的股票定價(jià)公平合理,以實(shí)現(xiàn)證券市場規(guī)模運(yùn)作的目標(biāo)。從已實(shí)施的MBO 案例中看,由于交易價(jià)格不公導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失嚴(yán)重的問題受到很大關(guān)注。MBO 的核心問題交易價(jià)格的確定是爭議的焦點(diǎn),如何給管理層收購的股權(quán)進(jìn)行定價(jià),采用何種合理的定價(jià)模型進(jìn)行估價(jià),是目前大多數(shù)人對(duì)管理層收購定價(jià)研究的重點(diǎn)。但是定價(jià)模型的合理確定只是定價(jià)問題的一個(gè)方面,我國管理層收購交易價(jià)格機(jī)制的不規(guī)范是目前我國MBO定價(jià)要解決的一個(gè)重要問題。確定公平合理的交易價(jià)格機(jī)制對(duì)規(guī)范MBO 交易、促進(jìn)國企改革、防范國有資產(chǎn)流失、促進(jìn)企業(yè)改制后的整合具有深刻的理論和現(xiàn)實(shí)意義。因此,要通過

6、MBO 達(dá)到優(yōu)化中國企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的目的,必須首先對(duì)我國MBO 存在的定價(jià)問題進(jìn)行分析和研究。二、案例簡介:張?jiān)５那€MBO1892年,著名的愛國僑領(lǐng)客家人張弼士先生為了實(shí)現(xiàn)“實(shí)業(yè)興邦”的夢想,先后投資300萬兩白銀在煙臺(tái)創(chuàng)辦了“張?jiān)ａ劸乒尽?中國葡萄酒工業(yè)化的序幕由此拉開。經(jīng)過一百多年的發(fā)展,張?jiān)Ｒ呀?jīng)發(fā)展成為中國乃至亞洲最大的葡萄酒生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)。1997年和2000年張?jiān)股和A股先后成功發(fā)行并上市,2002年7月,張?jiān)１恢袊I(yè)經(jīng)濟(jì)聯(lián)合會(huì)評(píng)為“最具國際競爭力向世界名牌進(jìn)軍的16家民族品牌之一”。在中國社會(huì)科學(xué)院等權(quán)威機(jī)構(gòu)聯(lián)合進(jìn)行的2004年度企業(yè)競爭力監(jiān)測中,張?jiān)＞C合競爭力指數(shù)居位列中國上

7、市公司食品釀酒行業(yè)的第八名,成為進(jìn)入前十強(qiáng)的唯一一家葡萄酒企業(yè)。張?jiān)Ｆ放圃谑澜缙放苾r(jià)值實(shí)驗(yàn)室(World Brand Value Lab編制的2010年度中國品牌500強(qiáng)排行榜中排名第64位,品牌價(jià)值已達(dá)89.27億元。在經(jīng)歷過一場全國性的國企改制大討論之后,在國資委進(jìn)一步完善國資監(jiān)管機(jī)制之時(shí),百年張?jiān)?shí)行的曲線MBO,雖然戴上了“人人有份,利益均沾”的帽子,但其無論是定價(jià)、出資,還是操作過程,都充滿了疑問。隨著政府對(duì)MBO的態(tài)度敏感,在張?jiān)BO路線上,夾雜了職工持股和外資參股,模式特別復(fù)雜。2003年底,煙臺(tái)市國資局決定對(duì)張?jiān)＜瘓F(tuán)改制。“草案”顯示,改制后張?jiān)９蓹?quán)將一分為三,11名高管持股

8、30% ,151名中層持股25 %,外企持股45%。后來煙臺(tái)市國資局與多家外企接觸,跨國婚姻卻始終沒能談成。2004年4月,市場上開始爆炒張?jiān)５腗BO方案,但是此方案被管理層緊急叫停。據(jù)說中斷的一個(gè)重要原因很可能是管理層持股比例過高。2004年7月張?jiān)２捎肕anagement-led Employee Buyouts (MEBO模式即所謂管理層引導(dǎo)下的員工收購,改制得以繼續(xù)進(jìn)行。由此,張?jiān)＜瘓F(tuán)以MEBO進(jìn)行的首輪改制正式拉開大幕。2004年7月中旬,公司通過文件的形式向他們及下屬職工傳達(dá)了改制方案。這個(gè)改制文件顯示未來張?jiān)＜瘓F(tuán)的股權(quán)分為三部分,其中集團(tuán)全體職工共持有45%,股權(quán)外資持有45%股

9、權(quán),國家持有10%股權(quán)。其中全體職工持有的45%股權(quán)由全體員工按規(guī)定的集資比例購買,購買比例主要由職位高低決定。購買標(biāo)準(zhǔn)大致如下:集團(tuán)高管層出資1000-2000萬元,以下人員依次遞減,處級(jí)80萬元,副處級(jí)50萬元,科級(jí)20萬元,普通職工5萬元,內(nèi)退職工2-6萬元。以上出資用于購買公司股份。另外,改制方案中還規(guī)定,員工可以放棄參與改制,但不能超額購買。最后,由于上述方案因部分員工放棄集資入股,經(jīng)過二次分配略作調(diào)整后,最終得以實(shí)施,按此比例中層管理者將買進(jìn)較多的股份。2004年11月2日,張?jiān)＜瘓F(tuán)控股的上市公司張?jiān)Ｆ咸厌劸乒煞萦邢薰?同時(shí)有A 、B股發(fā)布公告,外界才正式獲悉張?jiān)＜瘓F(tuán)的MBO方案

10、。公告稱煙臺(tái)市國有資產(chǎn)管理局決定將張?jiān)＜瘓F(tuán)45% 的國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給煙臺(tái)裕華投資公司,轉(zhuǎn)讓金額為38799.51萬元。2005年2月7日,煙臺(tái)市國資委再次將張?jiān)＜瘓F(tuán)33%國有股權(quán)作價(jià)48142.43萬元轉(zhuǎn)讓給意大利意利瓦公司,按集團(tuán)14.7億元凈資產(chǎn)推算,33%股權(quán)值4.85億元,基本與轉(zhuǎn)讓價(jià)持平,未有溢價(jià)。三、張?jiān)BO的分析裕盛投資注冊成立于2004年10月27日。注冊資本6733.3萬元,由26名自然人股東出資設(shè)立,其中,張?jiān)＜瘓F(tuán)和張?jiān)高級(jí)管理人員共14人出資占注冊資本的64%,12名中層骨干出資占注冊資本的36%。次日,裕華投資注冊成立。第三日,煙臺(tái)市國資局就批準(zhǔn)了這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。裕華投

11、資注冊資本38799.51萬元,出資人為46個(gè)自然人和兩家企業(yè)法人。其中,46個(gè)自然人均為張?jiān)普通職工,其出資占注冊資本的37.8%,兩個(gè)企業(yè)法人分別為煙臺(tái)裕盛投資發(fā)展有限公司和中誠信托投資有限責(zé)任公司,二者分別占裕華投資注冊資本的17.2%和45% 。在裕華投資公司的股東陣容里包括張?jiān)５?6名普通員工、煙臺(tái)裕盛投資公司(由張?jiān)５母吖芎椭袑痈刹客顿Y組建和中誠信托投資公司。顯然,兩家新公司的成立,正是專為收購張?jiān)＜瘓F(tuán)的國有股份。中誠信托出資購買張?jiān)＜瘓F(tuán)并非股權(quán)投資是代人持股。中誠信托扮演的是向張?jiān)＜瘓F(tuán)內(nèi)部人士融資的角色,在其所出資1.74億元中,一部分是張?jiān)＜瘓F(tuán)直接“信托”給中誠信托,設(shè)立以股

12、權(quán)投資的資金信托,另一部分是張?jiān)＜瘓F(tuán)管理層先從中誠信托融資,然后同樣“信托” 給中誠信托,設(shè)立以股權(quán)投資的資金信托。中誠信托受托持有裕華公司45%的股權(quán),張?jiān)＜瘓F(tuán)內(nèi)部人士以此作為融資擔(dān)保。中誠信托代誰融資?幾位參與集資入股的張?jiān)＜瘓F(tuán)普通員工都明確表示,他們沒有得到中誠信托的任何融資,也不存在與中誠信托的資金信托關(guān)系。實(shí)際上46名職工的實(shí)際出資額并非是當(dāng)?shù)毓ど叹值怯浿兴忻鞯馁Y金額,而是每個(gè)人代表背后的多個(gè)出資人,而那些沒有出現(xiàn)在股東名單中的出資人由張?jiān)＜瘓F(tuán)出具入股證明。由于絕大多數(shù)職工購買的股權(quán)比例極低,這種象征性持股所帶來的平均主義并不能解決全體職工的工作動(dòng)力問題,因此選擇職工參與收購更像是

13、把MEBO作為MBO的一個(gè)過渡階段,以便假借職工之名減少改革的阻力和爭取改制中更大的優(yōu)惠。按我國公司法規(guī)定,有限責(zé)任公司“向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外,所累計(jì)投資額不得超過張?jiān)９煞輧糍Y產(chǎn)的50%。” 而本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓,裕華公司用于購買股權(quán)的資金都是公司的全部資金。另據(jù)貸款通則規(guī)定,從金融機(jī)構(gòu)取得貸款“不得用于股本性質(zhì)投資,國家另有規(guī)定的除外。”在張?jiān)１敬喂蓹?quán)轉(zhuǎn)讓過程中大多數(shù)職工沒能以個(gè)人名義取得股權(quán),而是以46個(gè)員工代表持有股權(quán)的形式。這種匿名的收購行為我國法律不予保護(hù)。四、張?jiān)BO中暴露的問題1.收購價(jià)格過低2004年10月29日,煙臺(tái)市國資委將張

14、裕集團(tuán)45%股權(quán)以3.88億元轉(zhuǎn)讓給煙臺(tái)裕華投資公司。張?jiān)ｋS后的公告只字未提股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)依據(jù),掛牌的山東魯信產(chǎn)權(quán)交易所網(wǎng)站上也只列出張?jiān)＜瘓F(tuán)評(píng)估值14.7億元的唯一數(shù)據(jù),與集團(tuán)網(wǎng)站披露的凈資產(chǎn)14.8億元基本相同,未有評(píng)估溢價(jià)按此推算,賬面價(jià)值6.62億元的集團(tuán)45%股權(quán),裕華僅付出3.88億元現(xiàn)金,差價(jià)2.74億元,折價(jià)率高達(dá)41.31%。換個(gè)算法,張?jiān)＜瘓F(tuán)持有上市公司張?jiān)?3.846%股份,故張?jiān)＜瘓F(tuán)45%股權(quán)相當(dāng)于間接持有張?jiān)?4.23%股權(quán)。按張?jiān)?004年9月底的每股凈資產(chǎn)4.12元、總股本40560萬股計(jì)算,裕華應(yīng)支付的收購金額為4.05億元(40560萬股24.23%4.12元

15、,仍高于3.88億元。裕華享有的2.74億元巨額折扣應(yīng)主要是職工身份置換補(bǔ)償金。按集團(tuán)網(wǎng)站披露的4000名職工計(jì)算,人均補(bǔ)償金達(dá)6.85萬元。而國家明文規(guī)定,此類補(bǔ)償金不得直接在凈資產(chǎn)中抵扣。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后,煙臺(tái)市國資局持有張?jiān)＜瘓F(tuán)55%股權(quán),仍為張?jiān)＜瘓F(tuán)張?jiān)的控股股東,巧妙回避了上市公司實(shí)際控制人變化向證監(jiān)會(huì)報(bào)批的義務(wù),僅需征得國資委同意即可實(shí)施。張?jiān)＜瘓F(tuán)價(jià)值估算,張?jiān)＜瘓F(tuán)持股張?jiān)?3.85%,按張?jiān)?004年第三季度凈資產(chǎn)167220.64萬元計(jì)算,對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)9億元,集團(tuán)其他資產(chǎn)凈值約5.7億元,假設(shè)其他資產(chǎn)基本無溢價(jià),則張?jiān)＜瘓F(tuán)的資產(chǎn)溢價(jià)主要來自張?jiān)的資產(chǎn)增值。張?jiān)Ｆ放剖袌鼍W(wǎng)絡(luò)等的無形價(jià)

16、值也應(yīng)予以考慮據(jù)市場機(jī)構(gòu)估算,僅張?jiān)５陌倌昶放苾r(jià)值即達(dá)30億元,如保守按10億元計(jì)算其無形價(jià)值,每股價(jià)值應(yīng)增加2.47元,可至6.75元/股,市盈率13.5倍,較賬面凈資產(chǎn)溢價(jià)58% 。鑒于品牌價(jià)值的虛擬特點(diǎn),我們再綜合其他因素對(duì)此估值進(jìn)行調(diào)整。如考慮流通性因素,與張?jiān)Ｍ瑢傩袠I(yè)第一軍團(tuán)的王朝葡萄酒,于2005年1月26日在香港H股成功掛牌,以2004年王朝的預(yù)測EPS(每股收益計(jì)算,王朝酒業(yè)的發(fā)行市盈率為16.07倍,發(fā)行價(jià)2.25港元,上市首日更大漲近40%,市盈率沖破22倍。張?jiān)股2005年2月21日收盤價(jià)13.05元,按全年0.5元每股收益計(jì)算,市盈率26.1倍。張?jiān)當(dāng)日收盤價(jià)8.7

17、6元,市盈率17.52倍。參考上述流通股定價(jià)水平,扣除流通性折讓(同時(shí)也意味著未來全流通的巨額盈利機(jī)會(huì),即便取相對(duì)偏低的10至12倍市盈率測算,張?jiān)泄蓹?quán)的內(nèi)在價(jià)值也將達(dá)5至6元/股,較賬面每股凈資產(chǎn)溢價(jià)17%至40%。因此,綜合張?jiān)Ｙ~面資產(chǎn)價(jià)值、行業(yè)地位、品牌等無形價(jià)值、未來盈利能力、市盈率水平、流通股與非流通股的流通性折讓等多方面因素,再考慮目前市場上市公司流通股轉(zhuǎn)讓的平均溢價(jià)等因素,張?jiān)泄蓹?quán)定價(jià)合理區(qū)間應(yīng)在6至6.4元/股,市盈率12至12.8倍,較張?jiān)?004年底賬面凈資產(chǎn)溢價(jià)40至50%左右。上述轉(zhuǎn)讓價(jià)格在股票未來全流通情況下,即便不考慮業(yè)績持續(xù)增長因素,投資者仍可獲巨額增值,

18、按20倍市盈率計(jì)可達(dá)10元/股,如按目前二級(jí)市場價(jià)格體現(xiàn)的30倍市盈率測算,更高達(dá)15元/股,獲利空間相當(dāng)可觀。2.用現(xiàn)金分紅抵償債務(wù)融資張?jiān)＜瘓F(tuán)MEBO剛剛落幕,其控制的上市公司張?jiān)?A即推出大比例的現(xiàn)金分紅,金額之高與2004年的全年凈利相差不多。張?jiān)?004年的年報(bào)顯示,2004年公司實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入13.384億元,凈利潤2.041億元,較上年分別增長18.17%和34.96% ?；诹己玫慕?jīng)營業(yè)績,張?jiān)６聲?huì)建議公司以2004年12月31日總股本40560萬股為基準(zhǔn),按每10股派5元人民幣的比例向全體股東分配現(xiàn)金紅利,共計(jì)2.028億元,這一金額與張?jiān)?004年全年的凈利潤接近。公開

19、資料顯示,張?jiān)４饲暗默F(xiàn)金分紅并不多,2000年至2003年四年累計(jì)現(xiàn)金分紅也只不過2.002億元。張?jiān)Ｍ瞥龈弑壤默F(xiàn)金分紅方案與張?jiān)＜瘓F(tuán)的MEBO密切相關(guān),裕華投資很可能間接利用現(xiàn)金分紅償還收購張?jiān)＜瘓F(tuán)的籌資。年報(bào)顯示,張?jiān)＜瘓F(tuán)持有張?jiān)?1840萬股,占總股本的53.85% 按照上述分配方案,張?jiān)＜瘓F(tuán)可以從張?jiān)＋@得10920萬元現(xiàn)金,這對(duì)目前已成為其控股股東的裕華投資來說無疑是一塊豐盛的蛋糕。張?jiān)Ｄ陥?bào)還顯示,2004年,公司以4500萬元定期存款質(zhì)押給銀行為張?jiān)＜瘓F(tuán)取得4000萬元的短期借款提供擔(dān)保。2005年1月,張?jiān)＜瘓F(tuán)才將這筆貸款償還,張?jiān)５莫?dú)立董事認(rèn)為,盡管該項(xiàng)擔(dān)保未給張?jiān)Ｔ斐扇魏螕p失

20、,但張?jiān)Ｎ窗凑沼嘘P(guān)規(guī)定履行相應(yīng)的法律程序,也未及時(shí)披露獨(dú)立董事提請(qǐng)張?jiān)?yán)格遵守國家有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定,加強(qiáng)內(nèi)部控制,規(guī)范公司對(duì)外擔(dān)保行為,有效控制對(duì)外擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。此外,張?jiān)Ｄ陥?bào)還披露,2004年,張?jiān)Ｅc張?jiān)＜瘓F(tuán)之間的日常資金往來也比較頻繁,年度發(fā)生額高達(dá)60905萬元,截至2004年12月31日,張?jiān)＜瘓F(tuán)仍占用張?jiān)ＹY金4658萬元,目前尚未償還。3.害怕削弱管理層而放棄最佳戰(zhàn)略投資者損害中小股東利益張?jiān)＜瘓F(tuán)首輪改制后,張?jiān)于2004年12月15日公告,煙臺(tái)市國資委擬將其持有的張?jiān)＜瘓F(tuán)43%的國有產(chǎn)權(quán)分別向兩家外國投資者轉(zhuǎn)讓,向其中一家轉(zhuǎn)讓33%,向另一家轉(zhuǎn)讓10%。煙臺(tái)市國資委對(duì)產(chǎn)權(quán)受讓方提出

21、了具體的要求,擬受讓33%產(chǎn)權(quán)的投資者應(yīng)是以葡萄釀酒為主業(yè)的戰(zhàn)略投資者,在世界葡萄酒類行業(yè)具有較高的知名度,擁有與張?jiān)未來發(fā)展所需要的經(jīng)營資質(zhì)和技術(shù)水平,擁有完善的全球經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)和成功操作經(jīng)歷,過去3年連續(xù)盈利,并且最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)后的年?duì)I業(yè)收入折合人民幣不低于20億元,凈資產(chǎn)折合人民幣不低于10億元,資產(chǎn)負(fù)債率不超過60%。而意利瓦公司實(shí)力并不強(qiáng)勁,2003年?duì)I業(yè)額僅2.27億歐元,略高于煙臺(tái)市國資委提出的最低要求而且整個(gè)意利瓦集團(tuán)僅擁有員工774人,大大低于張?jiān)＜瘓F(tuán)的4000余人。煙臺(tái)市國資委放棄張?jiān)＜瘓F(tuán)的合作伙伴-世界葡萄酒業(yè)巨頭卡斯特集團(tuán)而選擇意利瓦公司,其中的一個(gè)原因就是為了確

22、保MEBO的順利實(shí)施。因?yàn)槿绻M(jìn)卡斯特集團(tuán)勢必會(huì)削弱目前管理層對(duì)張?jiān)＜瘓F(tuán)及張?jiān)的控制。五、我國企業(yè)MBO定價(jià)問題原因的分析我國現(xiàn)行MBO定價(jià)的唯一準(zhǔn)則是:“轉(zhuǎn)讓股份的價(jià)格必須依據(jù)公司每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價(jià)格、近期市場價(jià)格以及合理的市盈率等因素來確定;但不得低于每股凈資產(chǎn)值” 。因此每股凈資產(chǎn)就成為了國有控股公司MBO的價(jià)格底線。從已經(jīng)實(shí)施MBO的上市公司來看,大部分的收購價(jià)格都低于企業(yè)的每股凈資產(chǎn)。在我國目前的條件下,既缺乏透明的市場,又存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱,最終形成了低價(jià)轉(zhuǎn)讓的局面:國有股的收購價(jià)格通常因?yàn)榇嬖趦糍Y產(chǎn)值的硬性約束而以最低標(biāo)準(zhǔn)實(shí)行;法人股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格幾乎全部都低

23、于每股凈資產(chǎn)。公平的收購定價(jià)，是 MBO 得以健康、順利發(fā)展的重要因素。研究 MBO 定價(jià)問題對(duì)現(xiàn)今我國 MBO 的實(shí)施 有著重要的意義。王洋(2004認(rèn)為從 MBO 定價(jià)的依據(jù)問題、對(duì)管理層的補(bǔ)償問題與定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)問題等多方面 對(duì)中國的 MBO 定價(jià)機(jī)制進(jìn)行研究。得出 MBO 定價(jià)不必以凈資產(chǎn)值作為定價(jià)的唯一標(biāo)準(zhǔn)，定價(jià)中應(yīng)當(dāng)適當(dāng)考 慮管理層的歷史貢獻(xiàn)，并參照公司控制權(quán)交易理論，通過市場機(jī)制為我國企業(yè)的 MBO 正確定價(jià)。 同時(shí)我們也應(yīng)看到，在我國當(dāng)前的條件下，實(shí)施 MBO 所需的金融和法律環(huán)境還遠(yuǎn)不夠完善。針對(duì)這種 情況，在短期內(nèi)推進(jìn) MBO 應(yīng)當(dāng)不拘一格地探索具有中國特色的思路。彭爽(2004 認(rèn)為，目前我國管理層 收購在定價(jià)依據(jù)、價(jià)