融資融券對證券市場交易額有一定的放大效應(yīng)融資融券交

1、2008年6月2日證券行業(yè)融資融券研究對證券市場和證券行業(yè)短期影響有限中金公司研究部分析員：王松柏wangsb (8610) 6505 1166要點:¨ 融資融券對證券市場交易額有一定的放大效應(yīng)。融資融券交易對日本交易額的放大比例在10%20%之間；而對臺灣交易額的放大比例在20%50%之間，由于證券金融公司的市場化程度和投資者融資方式豐富程度不同是導(dǎo)致放大的比例不同的主要原因。融資融券收入對證券行業(yè)的重要性高度取決于融資融券模式。融資融券收入在日本證券行業(yè)收入中的占比在0.5%2.5%之間；而美國的融資融券收入在證券行業(yè)收入中的占比在3%11%之間，不同的融資融券模式是導(dǎo)致融資融券

2、收入占比差別較大的主要原因。¨ 目前國際證券市場融資融券模式分為以美國為代表的市場化模式和以日、韓、臺為代表的專業(yè)化模式。在市場化的融資融券模式下，融資融券的中介功能完全由證券公司來實現(xiàn)；在專業(yè)化的融資融券模式下，向投資者融資融券的功能仍然由證券公司來實現(xiàn)，但轉(zhuǎn)融通功能由帶有壟斷性質(zhì)的證券金融公司來實現(xiàn)。¨ 證券公司監(jiān)督管理條例規(guī)定，證券公司從事融資融券業(yè)務(wù)，自有資金或證券不足的，可以向證券金融公司借入，證券金融公司的設(shè)立和解散由國務(wù)院決定。以此推斷，中國融資融券的基本模式采取以日本、韓國和臺灣為代表的專業(yè)化模式的可能性較高。我們推測中國融資融券的開展有可能分為兩個階段：第

3、一階段：首先由試點證券公司以自有資金和自有證券開展對投資者的融資融券業(yè)務(wù)，并逐步推廣到整個證券行業(yè)；第二階段：在證券金融公司設(shè)立并正常運作之后，擇機開展證券金融公司對證券公司的轉(zhuǎn)融通。¨ 在第一階段，由于證券公司的自有資金和自有證券有限，可供融資融券的證券和資金也十分有限。與此同時，證券公司開展融券業(yè)務(wù)必須以自有證券借出給投資者，而借出股票將使證券公司面臨較大的系統(tǒng)性風(fēng)險，預(yù)計證券公司開展融資業(yè)務(wù)的動機將遠(yuǎn)高于開展融券業(yè)務(wù)。而且，以基金為代表的機構(gòu)投資者的融通渠道相對較多，在參與融資融券業(yè)務(wù)方面有可能受到政策上的限制，個人投資者有可能成為融資融券業(yè)務(wù)的主要參與群體。¨ 我們

4、對第一階段融資融券規(guī)模、交易額放大比例和融資融券利息收入做了簡單的敏感性分析。截至2007年，創(chuàng)新類證券公司和證券行業(yè)的自有資金和自有證券分別為1556億元和1226億元、2374億元和1545億元。假設(shè)融資融券2008年下半年推出，根據(jù)敏感性分析，即使按照創(chuàng)新類證券公司或證券行業(yè)開展融資融券的最樂觀預(yù)期，融資融券短期規(guī)模也不會超過1700億元或2500億元；融資融券對2008年股票交易額短期放大比例也僅有1.76%或2.52%；創(chuàng)新類和全部證券公司和證券行業(yè)半年分別能獲得70億元和103億元的利息收入，但是其他業(yè)務(wù)收入將隨融資融券規(guī)模的增加而減少。從長期來看，在證券金融公司設(shè)立后，證券公司轉(zhuǎn)

5、融通環(huán)節(jié)將被打通，融資融券的規(guī)模將有所提升，而融資融券對股票交易額的放大比例也將有所提高；但是由于證券金融公司會收取一定的轉(zhuǎn)融通利息，證券公司融資融券業(yè)務(wù)將只能獲得投資者融資融券利息和證券金融公司轉(zhuǎn)融通利息之間的利差，收益率水平將明顯下降。¨ 敏感性分析顯示融資融券業(yè)務(wù)對證券公司短期總收入影響有限，而考慮到融資融券推出時間以及具體細(xì)節(jié)仍有較多不確定性，我們暫時維持對上市證券公司的盈利預(yù)測，和對中信證券“審慎推薦”和其他5家證券公司“中性”的投資評級。目錄融資融券的運作框架4融資融券的定義和功能4融資融券的基本模式4融資融券的制度設(shè)計8融資融券對證券市場和證券行業(yè)的影響10融資融券對證

6、券市場的影響10融資融券對證券行業(yè)的影響12中國開展融資融券的前景分析14中國融資融券的基本模式14中國融資融券的制度設(shè)計14中國開展融資融券的可能路徑15中國開展融資融券對證券市場的影響15中國開展融資融券對證券行業(yè)的影響17融資融券對上市證券公司的影響18插圖圖1：美國融資融券模式5圖2：日本融資融券模式6圖3：韓國融資融券模式7圖4：臺灣融資融券模式7圖5：日本TSE融資融券交易額占證券現(xiàn)貨交易額比例10圖6：臺灣TSE融資融券交易額占證券現(xiàn)貨交易額比例10圖7：臺灣OTC融資融券交易額占證券現(xiàn)貨交易額比例11圖8：韓國KRX融資融券余額占市價總值比例11圖9：臺灣TSE融資融券余額占市

7、價總值比例11圖10：臺灣OTC融資余額占市價總值比例12圖11：美國融資融券余額占市價總值比例12圖12：日本融資業(yè)務(wù)占證券行業(yè)凈收入比例13圖13：美國融資業(yè)務(wù)占證券行業(yè)凈收入比例13表格表1：美國、日本、韓國、臺灣和中國融資融券的制度比較9表2：中國融資融券的法律框架14表3：第一階段情景：中國融資融券規(guī)模敏感性分析16表4：第一階段情景：中國融資融券對股票交易額放大比例敏感性分析（單邊）16表5：第一階段情景：中國證券公司融資融券收入敏感性分析17表6：上市證券公司基本情況18表7：中信證券融資融券規(guī)模敏感性分析19表8：中信證券融資融券交易手續(xù)費收入敏感性分析19表9：中信證券融資融

8、券利息收入敏感性分析19表10：上市證券公司估值20融資融券的運作框架融資融券的定義和功能證券融資融券交易是一種證券信用交易，是相對于證券現(xiàn)貨交易而言的。證券融資融券交易是指投資者在買賣證券時，向證券公司支付一定比例的保證金（現(xiàn)金或證券），并由證券公司提供剩余部分完成證券交易的行為。Ø 證券融資交易：是指投資者預(yù)期未來證券價格將上漲，在買入證券時，向證券公司支付一定比例的保證金，由證券公司墊付剩余部分買入證券的一種信用交易方式。Ø 證券融券交易：是指投資者預(yù)期未來證券價格將下跌，在賣出證券時，向證券公司支付一定比例的保證金，由證券公司墊付剩余部分賣出證券的一種信用交易方式。

9、相對于傳統(tǒng)的證券現(xiàn)貨交易，證券融資融券交易給證券市場以及參與者帶來以下幾方面的影響：Ø 對證券市場：一方面，由于證券融資融券交易使得投資者不再需要全額支付，因此具有放大證券市場交易的效應(yīng)；另一方面，由于證券融資融券交易使得投資者可以根據(jù)對證券價格的未來走勢判斷進(jìn)行信用交易，因此有助于提升證券市場的定價效率。Ø 對投資者：一方面，由于證券融資融券交易使得買賣證券不再需要全額支付，因此具有放大收益/虧損的效應(yīng)；另一方面，由于證券融資融券交易使投資者可以根據(jù)對證券價格未來走勢的判斷進(jìn)行信用交易而不需要全額支付，從而達(dá)到了對證券的買空和賣空。Ø 對證券公司：一方面，由于投

10、資者進(jìn)行證券融資融券交易放大了自身的交易，使得證券公司可以獲得更多的手續(xù)費收入；另一方面，由于投資者進(jìn)行證券融資融券交易需要向證券公司借入現(xiàn)金或者證券，使得證券公司可以獲得融資融券利息收入。融資融券的基本模式由于證券融資融券交易是一種信用交易，因此各個參與主體的信用等級成為融資融券影響模式的主要因素。從信用交易的參與者角度看，證券融資融券交易的信用來源可以分為內(nèi)部信用和外部信用兩種。Ø 內(nèi)部信用是指在證券融資融券交易中資券借出方和資券借入方的信用。在證券融資融券交易中，由于資券借出方不存在違約風(fēng)險，其信用等級對融資融券運行機制的影響不大；而資券借入方由于存在違約風(fēng)險，其信用等級成為影

11、響融資融券運行機制的重要影響因素。而資券借入方（投資者）往往由機構(gòu)投資者、個人投資者等不同類型組成，而個人投資者由于缺乏其他資券融通渠道，往往成為證券融資融券交易中的重要組成部分，但個人投資者信用等級往往難以準(zhǔn)確甄別。Ø 外部信用是指在證券融資融券交易中第三方的信用，即證券融資融券交易中介，主要是證券公司或者證券金融公司。在資券借入方（投資者）信用等級難以甄別的情況下，由信用等級較高的第三方作為中介完成證券融資融券交易能夠大大降低證券融資融券交易的信用風(fēng)險。但是在證券公司信用等級相對較低的情況下，建立信用等級更高的證券金融公司并作為資券借出方和證券公司的中介成為很多信用體系不完善國家

12、的選擇。目前國際證券市場融資融券模式普遍采取了外部信用的模式，即利用證券公司或者證券金融公司作為資券借出方和資券借入方的中介，進(jìn)行證券融資融券交易的模式。這其中，又進(jìn)一步細(xì)分為以下兩種模式：Ø 以美國為代表的市場化融資融券模式。作為全球最發(fā)達(dá)的國家，美國的信用體系十分完善、證券市場歷史悠久且十分發(fā)達(dá)，這使得證券公司擁有較高的信用等級，許多證券公司的信用等級與商業(yè)銀行相同，這給美國采取市場化融資融券模式提供了堅實的基礎(chǔ)。Ø 以日、韓、臺為代表的專業(yè)化融資融券模式。與美國的情況有所區(qū)別，日本、韓國和臺灣等國家和地區(qū)的資本市場歷史遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于銀行體系，同時，信用體系的完善程度也落后

13、于美國，這導(dǎo)致證券公司的信用等級相對較低。因此，日本、韓國和臺灣采取了專業(yè)化融資融券模式，即建立帶有壟斷性質(zhì)的證券金融公司，并由其專門負(fù)責(zé)對融資融券的轉(zhuǎn)融通環(huán)節(jié)，證券公司僅僅負(fù)責(zé)對投資者融資融券的環(huán)節(jié)。通過比較美國、日本、韓國和臺灣的融資融券模式，我們發(fā)現(xiàn)市場化模式是融資融券發(fā)展的最終方向，但是在信用體系建設(shè)有待完善、資本市場發(fā)達(dá)程度有待提高的前提下，專業(yè)化模式是較為現(xiàn)實的選擇，是向市場化模式逐步轉(zhuǎn)變的過渡。美國融資融券模式美國融資融券的中介功能完全通過證券公司來實現(xiàn)。在進(jìn)行證券融資融券交易時，投資者向證券公司申請融資融券，證券公司將資金或證券借出給投資者，并獲取相應(yīng)的利息或手續(xù)費；當(dāng)證券公司

14、自有資金或自有證券不足時，證券公司可以通過貨幣市場或證券市場融通并取得相應(yīng)的資金或證券，向資券借出方支付相應(yīng)的利息或手續(xù)費，之后將取得的資金或證券借出給投資者。圖1：美國融資融券模式資料來源：我國開展融資融券交易問題研究、中金公司研究部日、韓、臺融資融券模式日、韓、臺融資融券的中介功能通過證券公司和證券金融公司來實現(xiàn)。Ø 在證券公司向投資者融資融券的環(huán)節(jié)，日、韓、臺融資融券模式與美國融資融券模式相同，投資者向證券公司申請融資融券，證券公司將資金或證券借出給投資者，并獲取相應(yīng)的利息或手續(xù)費。Ø 在證券公司轉(zhuǎn)融通的環(huán)節(jié)，日、韓、臺融資融券模式與美國模式存在差別，當(dāng)證券公司自有資

15、金或自有證券不足時，證券公司必須通過證券金融公司融通并取得相應(yīng)的資金或證券，向證券金融公司支付相應(yīng)的利息或手續(xù)費，之后將取得的資金或證券借出給投資者。因此，日、韓的轉(zhuǎn)融通環(huán)節(jié)由證券金融公司壟斷。Ø 臺灣融資融券模式與日本、韓國融資融券模式存在一定的差別。在日本、韓國和臺灣當(dāng)中，臺灣融資融券模式形成的最晚，因此，臺灣的融資融券模式借鑒了美國、日本和韓國的經(jīng)驗，并建立帶有自身特色的融資融券模式。投資者不僅可以通過證券公司進(jìn)行融資融券，還可以直接通過證券金融公司進(jìn)行融資融券。有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司才可以給投資者提供融資融券服務(wù)；沒有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司只能接受客戶的委托，代理客

16、戶融資融券的申請。因此，臺灣的轉(zhuǎn)融通環(huán)節(jié)證券公司與證券金融公司之間存在一定程度的競爭。圖2：日本融資融券模式資料來源：我國開展融資融券交易問題研究、東京證券交易所、日本證券金融公司、中金公司研究部圖3：韓國融資融券模式資料來源：我國開展融資融券交易問題研究、韓國證券金融公司、中金公司研究部圖4：臺灣融資融券模式資料來源：我國開展融資融券交易問題研究、中金公司研究部融資融券的制度設(shè)計從國際融資融券的制度來看，無論是以美國為代表的市場化模式還是以日本、韓國和臺灣為代表的專業(yè)化模式，保證金比例 保證金比例是指投資者融資買入或者融券賣出時交付的保證金與融資交易金額或者融券交易金額的比例。、維持擔(dān)保比例

17、 維持擔(dān)保比例是指客戶擔(dān)保物價值與其融資融券債務(wù)之間的比例。、保證金折算比例 保證金折算比例是指用于充抵保證金的有價證券在折算成保證金金額時以證券市值按一定比例進(jìn)行折算。等3項指標(biāo)都是融資融券制度中最重要的指標(biāo)（表1）。Ø 融資融券制度的開始/規(guī)范以相關(guān)法律法規(guī)的實施/證券金融公司成立為主要標(biāo)志。美國融資融券制度產(chǎn)生時間最長，并通過1933年證券法案和1934年證券交易法案得以規(guī)范；日本和韓國融資融券制度規(guī)范時間次之，分別為1951年和1971年，以證券金融公司的成立/轉(zhuǎn)型為主要標(biāo)志；臺灣融資融券制度規(guī)范時間最晚，以1979年證券金融公司的成立為主要標(biāo)志。Ø 融資融券最低保

18、證金比例絕大多數(shù)都在50%以下。從最低保證金比例的規(guī)定來看，除了臺灣融券最低保證金比例高達(dá)90%之外，多數(shù)國家和地區(qū)的最低保證金比例都在50%以下，這也是導(dǎo)致臺灣的融資交易和融券交易差距異常巨大的重要原因之一。在不低于最低保證金比例的前提下，證券公司可以自定對投資者的保證金比例。在投資者申請融資融券時，證券公司實際要求投資者的保證金比例通常高于最低保證金比例。Ø 融資融券最低維持擔(dān)保比例全都在15%30%之間。從最低維持擔(dān)保比例的規(guī)定來看，所有國家的地區(qū)的最低維持擔(dān)保比例都在20%30%之間。美國的最低維持擔(dān)保比例最高（融資為25%、融券為30%）；臺灣的最低維持擔(dān)保比例最低，為17

19、%。與最低保證金比例的情況相同，在不低于最低保證金比例的前提下，證券公司可以自定對投資者的維持擔(dān)保比例。在投資者進(jìn)行融資融券過程中，證券公司實際要求投資者的保證金比例通常高于最低維持擔(dān)保比例。Ø 證券的保證金折算比例隨著證券風(fēng)險水平的上升而同步下降。從證券的保證金折算比例規(guī)定來看，除了美國不對充抵現(xiàn)金保證金的證券進(jìn)行折算，其他所有國家和地區(qū)都對充抵現(xiàn)金保證金的證券進(jìn)行一定比例的折算。所有證券品種中，股票的折算比例最低，國債的折算比例最高。與最低保證金比例、最低維持擔(dān)保比例相類似，在不高于保證金折算比例的前提下，證券公司可以自定對投資者的保證金折算比例。Ø 多數(shù)國家和地區(qū)對融

20、資融券（尤其是融券）的利率水平?jīng)]有硬性規(guī)定。美國、日本和韓國對融資融券的利率水平?jīng)]有硬性的規(guī)定，而臺灣也僅僅對最低融資利率水平進(jìn)行了規(guī)定。在與投資者簽訂融資融券和同時，證券公司可以自定融資融券的利率水平。Ø 融資融券期限多數(shù)都在6個月之內(nèi)。除了美國對融資融券的期限沒有明確的限制之外，其他國家和地區(qū)都對融資融券期限進(jìn)行了限制，融資融券的期限都在6個月之內(nèi)。美國融資融券的期限和日本協(xié)議融資融券的期限都通過證券公司和投資者協(xié)議確定。表1：美國、日本、韓國、臺灣和中國融資融券的制度比較資料來源：我國開展融資融券交易問題研究、紐約證交所、東京證交所、韓國證交所、臺灣證交所、證券柜臺買賣中心、上

21、交所、深交所、日本證券金融公司、韓國證券金融公司、元大金控、韓國證券業(yè)協(xié)會、中國證監(jiān)會、中金公司研究部；注：*不同國家、地區(qū)維持擔(dān)保比例計算公式有所差別，美國、日本和韓國維持擔(dān)保比例（臺灣維持擔(dān)保比例1）/臺灣維持擔(dān)保比例 中國維持擔(dān)保比例計算公司與臺灣相同：維持擔(dān)保比例（現(xiàn)金信用證券賬戶內(nèi)證券市值）/（融資買入部分金額融券賣出部分金額利息及費用），*證券融資業(yè)務(wù)包括證券承銷貸款、融資融券貸款、證券擔(dān)保貸款、證券借入借出經(jīng)紀(jì)融資融券對證券市場和證券行業(yè)的影響融資融券對證券市場的影響融資融券對證券市場交易額有一定的放大效應(yīng)。從日本和臺灣融資融券交易額占證券現(xiàn)貨交易額的比例可以發(fā)現(xiàn)：日本融資融券交

22、易對東京證券交易所交易額的放大比例相對較低，在10%20%之間（圖5）；臺灣融資融券交易對交易額的放大比例相對較高，臺灣證券交易所和證券柜臺買賣中心在20%50%之間（圖6、圖7）。從韓國、臺灣和美國融資融券余額占市價總值比例可以發(fā)現(xiàn)：韓國投資者融資融券交易活動相對較小，韓國證券交易所融資融券余額占市價總值的比例不到0.5%（圖8）；而臺灣投資者融資融券交易活動較為活躍，臺灣證券交易所融資融券余額占市價總值的比例保持在1.5%以上（圖9），但是呈現(xiàn)出逐年下降趨勢，證券柜臺買賣中心融資余額占市價總值的比例超過3.5%（圖10），且呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢；美國融資融券余額占市價總值的比例介于韓國和臺

23、灣之間（圖11）。臺灣融資融券交易的活躍程度高于日本、韓國和美國，主要是由于：1、臺灣投資者的融資方式相對較為單一；2、臺灣證券金融公司的市場化程度高于日本和韓國；3、臺灣個人投資者的占比相對美國高得多。圖5：日本TSE融資融券交易額占證券現(xiàn)貨交易額比例資料來源：東京證券交易所、中金公司研究部圖6：臺灣TSE融資融券交易額占證券現(xiàn)貨交易額比例資料來源：臺灣證券交易所、中金公司研究部圖7：臺灣OTC融資融券交易額占證券現(xiàn)貨交易額比例資料來源：臺灣證券買賣中心、中金公司研究部圖8：韓國KRX融資融券余額占市價總值比例資料來源：韓國證券交易所、中金公司研究部圖9：臺灣TSE融資融券余額占市價總值比例

24、資料來源：臺灣證券交易所、中金公司研究部圖10：臺灣OTC融資余額占市價總值比例資料來源：臺灣證券買賣中心、中金公司研究部圖11：美國融資融券余額占市價總值比例資料來源：美國證券業(yè)協(xié)會、中金公司研究部融資融券對證券行業(yè)的影響融資融券收入對證券行業(yè)的重要性在不同的國家和地區(qū)差別較大。通過比較日本和美國融資融券收入占證券行業(yè)收入的比例可以發(fā)現(xiàn)：日本的融資融券收入在證券行業(yè)收入中的占比較低，在0.5%2.5%之間（圖12）；而美國的融資融券收入在證券行業(yè)收入中的占比較高，在3%11%之間（圖13）。美國融資融券收入在證券行業(yè)收入中的占比遠(yuǎn)高于日本的主要原因是由于美國的融資融券業(yè)務(wù)采取市場化模式，證券

25、公司在開展融資融券時可以完全自主定價，使融資融券利率的市場化程度極高，這也是美國融資融券收入在證券行業(yè)收入中占比波動幅度較大的原因；相比之下，日本的融資融券業(yè)務(wù)采取專業(yè)化模式，證券公司在開展融資融券業(yè)務(wù)時需要向處于壟斷地位的證券金融公司進(jìn)行轉(zhuǎn)融通，使得融資融券利率的市場化程度低于美國，同時證券金融公司的存在也降低了證券公司融資融券業(yè)務(wù)的盈利能力。圖12：日本融資業(yè)務(wù)占證券行業(yè)凈收入比例資料來源：東京證券交易所、中金公司研究部圖13：美國融資業(yè)務(wù)占證券行業(yè)凈收入比例資料來源：美國證券業(yè)協(xié)會、中金公司研究部中國開展融資融券的前景分析目前中國融資融券的法律框架主要由以下8個法規(guī)、條例和規(guī)范文件組成。

26、從法律框架上來看，隨著證券公司監(jiān)督管理條例的發(fā)布，中國開展融資融券的法律框架已經(jīng)基本成形。（表2）表2：中國融資融券的法律框架資料來源：中金公司研究部中國融資融券的基本模式中國融資融券采取專業(yè)化模式的可能性較高。證券公司監(jiān)督管理條例中規(guī)定，證券公司從事融資融券業(yè)務(wù)，自有資金或證券不足的，可以向證券金融公司借入，證券金融公司的設(shè)立和解散由國務(wù)院決定。以此推斷，中國融資融券的模式采取以日本、韓國和臺灣為代表的專業(yè)化模式的可能性較高。這意味著在現(xiàn)階段證券公司向投資者融資融券的環(huán)節(jié)已經(jīng)沒有操作障礙；而在證券公司轉(zhuǎn)融通的環(huán)節(jié)，則需要證券金融公司成立之后才能夠解決現(xiàn)有的操作障礙。中國融資融券的制度設(shè)計中國

27、融資融券的制度設(shè)計與日本、韓國和臺灣較為接近。根據(jù)證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法、上海證券交易所融資融券交易試點實施細(xì)則以及深圳證券交易所融資融券交易試點實施細(xì)則，我們將中國融資融券的制度設(shè)計與美國、日本、韓國和臺灣的制度設(shè)計做了簡單的比較（表1），從最重要的3項指標(biāo)比較的結(jié)果來看：Ø 中國的融資融券最低保證金比例為50%，與其他國家和地區(qū)相比屬于比較高的水平；Ø 中國的融資融券最低維持擔(dān)保比例為27%，高于其他國家的地區(qū)的水平；Ø 中國的證券保證金折算比例與其他國家和地區(qū)相比基本相當(dāng)。中國開展融資融券的可能路徑根據(jù)目前的實際情況，我們推測中國融資融券的開展有可

28、能分為兩個階段：第一階段：首先由試點證券公司以自有資金和證券開展對投資者的融資融券業(yè)務(wù)，并逐步推廣到整個證券行業(yè)。在這一階段，首先選定幾家試點證券公司以自有資金和證券開展對投資者的融資融券業(yè)務(wù)，并逐步將試點范圍擴大到29家創(chuàng)新類證券公司；待時機成熟后，再將融資融券業(yè)務(wù)向整個證券行業(yè)推廣。在這一階段，由于證券公司無法進(jìn)行轉(zhuǎn)融通，因此，融資融券對證券市場的放大作用將十分有限，而融資融券的規(guī)模也將受制于證券公司的自有資金和證券。第二階段：在證券金融公司設(shè)立并正常運作之后，擇機開展證券金融公司對證券公司的轉(zhuǎn)融通。在這一階段，證券公司以自有資金和證券開展對投資者的融資融券業(yè)務(wù)模式已經(jīng)基本成熟，此時放開證

29、券公司的轉(zhuǎn)融通，在真正意義上實現(xiàn)融資融券的運作機制。在這一階段，融資融券對證券市場將產(chǎn)生明顯的放大作用，證券公司融資融券的規(guī)模和盈利將有所提升。中國開展融資融券對證券市場的影響短期影響按照我們中國開展融資融券可能分為兩個階段的推測，在第一階段，由于證券公司的自有資金和自有證券有限，可供融資融券的證券和資金也十分有限。與此同時，證券公司開展融券業(yè)務(wù)必須以自有證券借出給投資者，而借出股票將使證券公司面臨較大的系統(tǒng)性風(fēng)險，預(yù)計證券公司開展融資業(yè)務(wù)的動機將遠(yuǎn)高于開展融券業(yè)務(wù)。而且，以基金為代表的機構(gòu)投資者的融通渠道相對較多，在參與融資融券業(yè)務(wù)方面有可能受到政策上的限制，個人投資者有可能成為融資融券業(yè)務(wù)

30、的主要參與群體。截止到2007年，整個證券行業(yè)的自有資金和自有證券分別為2374億元和1545億元，創(chuàng)新類證券公司的自有資金和自有證券分別為1556億元和1226億元。根據(jù)證券公司的自有資金和自有證券規(guī)模，我們對第一階段融資融券可能的規(guī)模以及證券市場的影響做了簡單的敏感性分析。即使按照最樂觀預(yù)期，融資融券短期規(guī)模也不超過2500億元（表3）。Ø 如果第一階段開展融資融券業(yè)務(wù)僅限于創(chuàng)新類證券公司，即使在創(chuàng)新類證券公司將70%自有資金、50%自營證券用于融資融券的樂觀假設(shè)下，融資融券的規(guī)模也只有1702億元；Ø 如果所有證券公司全部開展融資融券業(yè)務(wù)，在證券公司將70%自有資金、

31、50%自營證券用于融資融券的樂觀假設(shè)下，融資融券的規(guī)模也只有2435億元。即使按照最樂觀預(yù)期，融資融券對全年股票交易額短期放大比例也僅有5.03%（表4）。Ø 在樂觀的假設(shè)采用融資融券交易的投資者換手率為800%的情況下，如果第一階段開展融資融券業(yè)務(wù)僅限于創(chuàng)新類證券公司，即使在創(chuàng)新類證券公司將其70%自有資金、50%自營證券用于融資融券的樂觀假設(shè)下，融資融券對股票交易額的放大比例也僅有3.52%；Ø 假設(shè)融資融券于2008年下半年推出，在創(chuàng)新類證券公司將70%的自有資金以及50%的自營證券用于融資融券的樂觀假設(shè)下，則融資融券對2008年股票交易額的放大比例為1.76%。&#

32、216; 如果所有證券公司全部開展融資融券業(yè)務(wù)，在證券公司將70%的自有資金、50%的自營證券用于融資融券的樂觀假設(shè)下，融資融券對股票交易額的放大比例也僅有5.03%。Ø 假設(shè)融資融券于2008年下半年推出，在證券公司將70%的自有資金、50%的自營證券用于融資融券的樂觀假設(shè)下，則融資融券對2008年股票交易額的放大比例為2.52%。表3：第一階段情景：中國融資融券規(guī)模敏感性分析資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會、中金公司研究部表4：第一階段情景：中國融資融券對股票交易額放大比例敏感性分析（單邊）資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會、中金公司研究部長期影響按照我們中國開展融資融券可能分為兩個階段的推測，在

33、證券金融公司設(shè)立后，證券公司轉(zhuǎn)融通環(huán)節(jié)將被打通，融資融券的規(guī)模將較第一階段有所提升，融資融券對股票交易額的放大比例也將有所提高。中國開展融資融券對證券行業(yè)的影響短期影響按照我們對日均股票交易額放大比例的敏感性分析，融資融券業(yè)務(wù)對創(chuàng)新類證券公司和證券行業(yè)全年手續(xù)費收入的放大比例將低于3.52%和5.03%，假設(shè)融資融券于2008年下半年推出，則對手續(xù)費收入放大比例分別低于1.76%和2.53%。按照我們中國開展融資融券可能分為兩個階段的推測，我們對第一階段融資融券對證券行業(yè)利息收入的影響做了簡單的敏感性分析。融資融券全年利息收入最高將超過100億元，但其他業(yè)務(wù)收入將隨融資融券規(guī)模的增加而減少。&

34、#216; 根據(jù)證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法、上海證券交易所融資融券交易試點實施細(xì)則以及上海證券交易所融資融券交易試點實施細(xì)則，證券公司開展融資業(yè)務(wù)期限不得超過6個月、利率不得低于同期貸款利率，即6.57%。由于融資融券帶有一定的稀缺性，我們樂觀的假設(shè)融資利率為10%、融券利率為5%。在樂觀假設(shè)證券公司將70%自有資金、50%自有證券用于融資融券的前提下，創(chuàng)新類證券公司和證券行業(yè)分別能獲得140億元和205億元的融資融券利息收入；假設(shè)融資融券2008年下半年推出，在樂觀的假設(shè)證券公司將70%自有資金、50%自有證券用于融資融券的前提下，2008年創(chuàng)新類證券公司和證券公司分別能獲得70億元和

35、103億元的利息收入。Ø 但是由于融資融券業(yè)務(wù)必須以證券公司自有資金和自有證券開展，融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模將對股票投資、固定收益品種投資以及新股申購等業(yè)務(wù)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。因此，證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模還將取決于不同業(yè)務(wù)的收益率水平，以及對資金和證券的鎖定時間。表5：第一階段情景：中國證券公司融資融券收入敏感性分析資料來源：中金公司研究部長期影響按照我們中國開展融資融券可能分為兩個階段的推測，在證券金融公司設(shè)立后，證券公司轉(zhuǎn)融通環(huán)節(jié)將被打通，證券公司融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模將較第一階段有一定的提升，但是由于證券金融公司將會收取一定的轉(zhuǎn)融通利息，證券公司融資融券業(yè)務(wù)將只能獲得投資者融資融券利息和

36、證券金融公司轉(zhuǎn)融通利息之間的利差，收益率水平將明顯下降。融資融券對上市證券公司的影響短期影響從8家上市證券公司的基本情況來看，參與融資融券的可能性如下：Ø 中信證券和海通證券的自有資金和自有證券規(guī)模最大，成為首批試點的可能性最大。Ø 宏源證券、國元證券和長江證券的自有資金和自有證券規(guī)模相對較小，不過由于屬于創(chuàng)新類證券公司，在融資融券逐步推開過程中參與融資融券的概率較高。Ø 東北證券、國金證券和太平洋證券的自有資金和自有證券規(guī)模最小，且屬于規(guī)范類證券公司，參與融資融券仍然存在較大的不確定性。表6：上市證券公司基本情況資料來源：中金公司研究部按照我們中國開展融資融券可

37、能分為兩個階段的推測，我們對第一階段中信證券融資融券規(guī)模、融資融券交易手續(xù)費收入、融資融券利息收入做了相應(yīng)的敏感性分析。Ø 按照中信證券使用30%70%的自有資金、10%50%的自有證券開展融資融券業(yè)務(wù)的假設(shè)，中信證券融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模在113億元310億元之間（表7）。Ø 在樂觀的假設(shè)采用融資融券投資者的換手率為800%以及之前規(guī)模假設(shè)的前提下，中信證券全年獲得的融資融券手續(xù)費收入在2.89億元7.94億元之間，占我們目前預(yù)測總收入水平的1.21%3.34%。假設(shè)融資融券2008年下半年推出，中信證券半年獲得的融資融券手續(xù)費收入在1.45億元3.97億元之間（表8）。&#

38、216; 在樂觀的假設(shè)融資利率為10%、融券利率為5%以及之前規(guī)模假設(shè)的前提下，中信證券全年獲得的融資融券利息收入在10.37億元26.55億元之間，占我們目前預(yù)測總收入水平的4.35%11.15%之間。假設(shè)融資融券下半年推出，中信證券半年獲得的融資融券利息收入在5.19億元13.28億元之間（表9）。Ø 但是由于融資融券業(yè)務(wù)以自有資金和自有證券開展，因此將對股票投資、固定收益品種投資、新股申購等業(yè)務(wù)規(guī)模產(chǎn)生擠出效應(yīng)，導(dǎo)致投資收益和公允價值變動收益減少。根據(jù)我們的敏感性分析，短期內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)對中信證券總收入的貢獻(xiàn)將十分有限。表7：中信證券融資融券規(guī)模敏感性分析資料來源：中金公司研究

39、部表8：中信證券融資融券交易手續(xù)費收入敏感性分析資料來源：中金公司研究部表9：中信證券融資融券利息收入敏感性分析資料來源：中金公司研究部長期影響按照我們中國開展融資融券可能分為兩個階段的推測，在證券金融公司設(shè)立后，證券公司轉(zhuǎn)融通環(huán)節(jié)將被打通。Ø 中信證券等上市創(chuàng)新類證券公司的融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模將較第一階段有一定的提升，但是由于證券金融公司將會收取一定的轉(zhuǎn)融通利息，創(chuàng)新類證券公司的融資融券業(yè)務(wù)將只能獲得投資者融資融券利息和證券金融公司轉(zhuǎn)融通利息之間的利差，收益率水平將明顯下降。Ø 上市規(guī)范類證券公司參與融資融券業(yè)務(wù)的不確定性仍然較高，而且較早開展了融資融券業(yè)務(wù)的創(chuàng)新類證券公司對投資者的聚攏有可能對規(guī)范類證券公司的市場份額造成較大壓力。投資建議近期上市證券公司的股價出現(xiàn)了不同程度反彈，表現(xiàn)普遍強于同期上證指數(shù)表現(xiàn)，主要是由于：Ø 股票市場下跌至3000之后出現(xiàn)明顯反彈，并逐步穩(wěn)定在3500點上下，部分消除了投資者對自營業(yè)務(wù)的擔(dān)心；Ø 印花稅降低導(dǎo)致前期股票交易額明顯放大，加上投資者對融資融券業(yè)務(wù)推出抱有較高預(yù)期，使投資者對08年日均股票交易額預(yù)期有所回升。從目前的情況看，上市證券公司股價的后續(xù)表現(xiàn)將取決于： 股票市場的走勢。股票