精品資料（2021-2022年收藏的）論REITs發(fā)行價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)值間的關(guān)系

1、論REITs發(fā)行價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)值間的關(guān)系房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)是房地產(chǎn)證券化的重要手段。房地產(chǎn)證券化就是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過(guò)程。房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)項(xiàng)目融資證券化和房地產(chǎn)抵押貸款證券化兩種基本形式。下面我們就來(lái)說(shuō)說(shuō)REITs的發(fā)行價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)值間的關(guān)系。摘要：對(duì)房地產(chǎn)投資信托進(jìn)行了介紹，通過(guò)對(duì)香港REITs市場(chǎng)及主要的REITs：越秀REITs、匯賢REITs、春泉REITs的分析，指出發(fā)行房地產(chǎn)投資信托(REITs)的好處一方面有助提升并真實(shí)反映控股公司的實(shí)際價(jià)值，另一方面由于分拆后的兩家公司長(zhǎng)和及長(zhǎng)地的業(yè)務(wù)界定清晰，將

2、使市場(chǎng)更準(zhǔn)確地反映其價(jià)值，這也如同REITs發(fā)行上市的核心價(jià)值能將資產(chǎn)價(jià)值真實(shí)反映于股價(jià)上，投資人將可更清楚地判斷其投資價(jià)值及權(quán)益，大大地減少了人為操控公司財(cái)報(bào)的可能，從而避免可能對(duì)投資人造成的損害。結(jié)論是：REITs的發(fā)行價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)值間的關(guān)系，并不是單純的收益率與資產(chǎn)價(jià)值成反比的關(guān)系，也就是因?yàn)镽EIT具有證券的屬性，因此看待資產(chǎn)價(jià)格時(shí)，不能僅僅以商用物業(yè)現(xiàn)有的租金收益率來(lái)反推，亦不能以純粹的市場(chǎng)零售價(jià)來(lái)推估資產(chǎn)價(jià)格。關(guān)鍵詞：不動(dòng)產(chǎn)投資信托;房托基金;產(chǎn)業(yè)信托基金;上市房地產(chǎn)信托 REIT LPT;資產(chǎn)證券化;資產(chǎn)組合;收益率;資產(chǎn)價(jià)值;發(fā)行價(jià)格;房地產(chǎn)投資信托>>一、引言自從

3、1998年中國(guó)逐步取消福利住房，開始實(shí)施市場(chǎng)化抓房政策，中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)進(jìn)入了一個(gè)高峰。商用不動(dòng)產(chǎn)作為房地產(chǎn)中一個(gè)大的門類也蓬勃發(fā)展。近十余年來(lái)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，達(dá)到一個(gè)相對(duì)高峰。眾多的城市綜合體，購(gòu)物中心大量完工投入運(yùn)營(yíng)。中國(guó)房地產(chǎn)是目前世界上最大的房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)市場(chǎng)，2012年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)萬(wàn)科年銷售產(chǎn)值超過(guò)人民幣2000億元，成為世界的住宅開發(fā)引領(lǐng)者;2014年，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)萬(wàn)達(dá)于2014年12月底通過(guò)香港證券交易所的IPO，成為世界最大的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商。在這些看起來(lái)令人振奮的信息面前，令人擔(dān)憂的是，我國(guó)金融體系仍不完善，房地產(chǎn)主要仍然依賴間接融資，也就是銀行貸款。住宅體系中，雖

4、然這幾年引入了信托和基金等方式，但所占的比重很低，況且，這些信托和基金，大多也是明股實(shí)債，仍然是間接融資方式。但是房地產(chǎn)信托和基金這種占比可憐的直接融資和間接融資的方式，在我們資金量需求巨大和需要長(zhǎng)期持有運(yùn)營(yíng)的商業(yè)地產(chǎn)中，由于其具有的投資規(guī)模巨大、長(zhǎng)期性以及年化收益率低等特點(diǎn)，占比更是少得可憐。中國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)號(hào)稱進(jìn)入白銀時(shí)代，也就是住宅增長(zhǎng)進(jìn)入穩(wěn)定期。按照國(guó)際慣例，商用持有型物業(yè)開始進(jìn)入了黃金時(shí)期，商用持有型物業(yè)按照筆者的研究依用途不同，可區(qū)分為九個(gè)主要類型，包括：居住用途，辦公用途，工業(yè)用途，商業(yè)用途，旅館用途，休閑娛樂(lè)用途;醫(yī)療用途，基礎(chǔ)設(shè)施用途，特殊用途等主要類型;在下面章節(jié)會(huì)詳細(xì)介紹。

5、這些商用不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)，有別于住宅物業(yè)的融資途徑，也不是目前間接融資途徑能解決的，這也正是呼吁一種先進(jìn)國(guó)家美國(guó)、新加坡等通用的另一種金融工具在金融市場(chǎng)上的出現(xiàn)，即房地產(chǎn)投資信托。這是國(guó)外已經(jīng)發(fā)展多年相當(dāng)成熟的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，對(duì)金融市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)有著不可估量的影響，希望它能早日引進(jìn)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融、房地產(chǎn)市場(chǎng)、政府保障性工作(醫(yī)改、保障房、養(yǎng)老、教育、基礎(chǔ)設(shè)施)起到良好而巨大的催化和促進(jìn)作用。筆者認(rèn)為這是一個(gè)巨大的革命性的金融工具，不但會(huì)解決數(shù)百萬(wàn)億的資金流向和資金需求，更是給市場(chǎng)增加一個(gè)全新的正確的金融工具，給政府一個(gè)全新的金融解決手段，給中國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)持有物業(yè)一個(gè)健康可持續(xù)發(fā)展的金融動(dòng)力，給長(zhǎng)

6、期資金和民間儲(chǔ)蓄一個(gè)長(zhǎng)期可靠的理財(cái)通道。房地產(chǎn)投資信托(REITs)的現(xiàn)代體系起源于美國(guó)的20世紀(jì)60年代，后來(lái)在歐洲、新加坡、澳大利亞、日本、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港、韓國(guó)等國(guó)家和地區(qū)陸續(xù)發(fā)展。房地產(chǎn)投資信托今天已經(jīng)成為很多發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)商用持有型不動(dòng)產(chǎn)投資的重要金融組織形式。中國(guó)從2008年12月3日國(guó)務(wù)院出臺(tái)"金融國(guó)九條"開始，首次由中央層面提出發(fā)展REITs的設(shè)想，隨后國(guó)務(wù)院辦公廳并發(fā)布了經(jīng)過(guò)細(xì)化的"金融30條"，明確提出"開展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資管道"，一直到中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2012年6月15日宣布修訂基金管理公

7、司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法，擬拓寬特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)范圍，允許基金公司開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，拓寬投資范圍，放松投資比例限制，將專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃打造成投融資平臺(tái)，并于2012年9月26日發(fā)布中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第83號(hào)公布基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法。另于2013年3月15日發(fā)201316號(hào)證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定，允許證券公司開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，這都是政府在推動(dòng)金融改革開放及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的腳步。但由于國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)尚未全面開放，房地產(chǎn)投資信托(REIT)這個(gè)產(chǎn)品尚無(wú)法在國(guó)內(nèi)進(jìn)行公開募集發(fā)行，因此，自2005年廣州越秀地產(chǎn)開始，陸續(xù)有多家企業(yè)將國(guó)內(nèi)資產(chǎn)打包為RE

8、ITs至中國(guó)香港及新加坡市場(chǎng)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托及商業(yè)信托進(jìn)行融資，并與投資人分享經(jīng)營(yíng)收益。然愿意至國(guó)外發(fā)行REITs的畢竟是少數(shù)公司，為什么多數(shù)業(yè)者不愿意將持有資產(chǎn)打包成房地產(chǎn)投資信托至海外市場(chǎng)發(fā)行，其中資產(chǎn)價(jià)值與發(fā)行價(jià)格的訂定，影響至關(guān)重要，這其中存在許多誤區(qū)，主要是業(yè)者對(duì)于房地產(chǎn)投資信托這一投融資工具的不了解，因此，本文將詳細(xì)闡述REITs的發(fā)行價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)值間的關(guān)系，以及運(yùn)用房地產(chǎn)投資信托這一工具，究竟能帶來(lái)哪些好處。筆者之一江崇光先生在2012年著作城市金融之不動(dòng)產(chǎn)投資管理房地產(chǎn)投資信托REITs、產(chǎn)業(yè)基金與公共住房(保障房)就做了較為全面的介紹，本文是對(duì)其中REITs的發(fā)行價(jià)格與資產(chǎn)

9、價(jià)值間的關(guān)系進(jìn)行專項(xiàng)研究。二、房地產(chǎn)投資信托(REITs)簡(jiǎn)介REITs，英文全名為Real Estate Investment Trusts，中文翻譯為不動(dòng)產(chǎn)投資信托，又稱為房地產(chǎn)投資信托基金，在香港簡(jiǎn)稱為"房托基金"，又可稱為產(chǎn)業(yè)信托基金，在澳洲又被稱為上市房地產(chǎn)信托(Listed Property Trust，LPT)，各種名稱不一而足，但所指的都是同一架構(gòu)。不動(dòng)產(chǎn)投資信托在法律上的定義是指向投資大眾募集發(fā)行或向特定人進(jìn)行私募交付不動(dòng)產(chǎn)投資信托受益證券，以投資房地產(chǎn)、或其相關(guān)權(quán)利、有價(jià)證券而成立的信托，這是一種把難以變現(xiàn)的不動(dòng)產(chǎn)變成動(dòng)產(chǎn)的一種金融工具，換言之，也就是把

10、具有穩(wěn)定收益的不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值分割為小單元，通過(guò)證券的形式，于公開或非公開市場(chǎng)上出售，并可進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易的一種有價(jià)證券，于基金募集成立后，投資購(gòu)買特定地區(qū)、特定類型的房地產(chǎn)，由管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理經(jīng)營(yíng)收益，并定期將大部分的收益，按國(guó)際慣例通常為90%以上的分派給投資人。不動(dòng)產(chǎn)投資信托最主要的持有資產(chǎn)為商用不動(dòng)產(chǎn)，是指有持續(xù)現(xiàn)金流產(chǎn)生的商用不動(dòng)產(chǎn)，除自住型的住宅以外，其他可產(chǎn)出現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)，均可稱之為商用不動(dòng)產(chǎn)，一般按用途分，可區(qū)分為以下九大類別。(1)居住用途，如：保障性住房、養(yǎng)老公寓/社區(qū)、服務(wù)性公寓、短租公寓等;(2)辦公用途，如：寫字樓、即時(shí)辦公室(instant office);(3)工業(yè)用途

11、，如：廠房、物流倉(cāng)庫(kù)等;(4)商業(yè)用途，如：零售商店、超級(jí)市場(chǎng)、綜合商場(chǎng)、百貨公司、購(gòu)物中心、批發(fā)市場(chǎng)、專業(yè)市場(chǎng)等;(5)旅館用途，如：酒店、賓館、休閑度假村等;(6)休閑娛樂(lè)用途，如：游樂(lè)園、各種會(huì)員俱樂(lè)部、娛樂(lè)城、電影院等;(7)醫(yī)療用途，如：醫(yī)院、各類診所、醫(yī)療中心、健檢中心、療養(yǎng)中心、康復(fù)中心等;(8)基礎(chǔ)設(shè)施用途，如：高鐵、高速公路、港口(集裝箱碼頭)等;(9)特殊用途，如：停車場(chǎng)(塔)、監(jiān)獄、影視城等。而REITs從不同的角度來(lái)看，可區(qū)分出幾種不同的經(jīng)營(yíng)特征，如果按法律結(jié)構(gòu)不同來(lái)分，主要分為公司型及信托契約型，美國(guó)的REITs主要為公司型，但在澳大利亞、新加坡、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣主

12、要是信托形式，兩種結(jié)構(gòu)各有利弊，主要是看當(dāng)?shù)氐姆罴笆袌?chǎng)交易習(xí)慣及發(fā)展水平而定。在美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)證券市場(chǎng)上，按資金運(yùn)用類型來(lái)看，REITs又可被區(qū)分為三種形態(tài)，一為股權(quán)型(Equity REITs)，二為債權(quán)型(Mortgage REITs)，三為混合型(Hybrid REITs)。股權(quán)型的REITs又稱為權(quán)益型REITs，是最為普遍的一種型態(tài)，該種REITs實(shí)際上是就為擁有、管理經(jīng)營(yíng)以及開發(fā)房地產(chǎn)的公司組織，其投資經(jīng)營(yíng)各種類型具有收益的不動(dòng)產(chǎn)，REITs和一般房地產(chǎn)開發(fā)商最大的區(qū)別在于REITs不是以開發(fā)興建后出售獲利為其主要的營(yíng)運(yùn)模式，而是必須以所募資金進(jìn)行投資開發(fā)并持續(xù)經(jīng)營(yíng)管理，以獲得穩(wěn)定的

13、租金收益及進(jìn)行資本運(yùn)作獲得增值利益，并將90%以上的獲利定期分配給基金持有者。與股權(quán)型REITs有明顯區(qū)別的是抵押型REITs，這種類型的REITs基本上是扮演融資方的角色，直接放款給缺乏資金的地產(chǎn)商或是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，或在債券市場(chǎng)上發(fā)行房地產(chǎn)抵押支持證券MBS (Mortgage-Backed Securities)，或投資于抵押貸款的次級(jí)市場(chǎng)，其所擁有的是不動(dòng)產(chǎn)的債權(quán)。因此抵押型REITs其收益來(lái)源主要是利息收入及提供融資所收的手續(xù)費(fèi)。另外一種類型的REITs，就是混和型REITs，也就是投資組合兼具上述兩者的REITs，主要為經(jīng)營(yíng)不動(dòng)產(chǎn)及放款，一方面既是投資經(jīng)營(yíng)人，另一方面也是貸款經(jīng)營(yíng)者，同

14、時(shí)擁有不動(dòng)產(chǎn)和抵押貸款債權(quán)作為其資產(chǎn)，二者的分配比重由不動(dòng)產(chǎn)管理人依市場(chǎng)情況進(jìn)行投資組合調(diào)整。因此，將以上所述各種類型的商用不動(dòng)產(chǎn)單獨(dú)或混合搭配，再以各類型不動(dòng)產(chǎn)現(xiàn)金流及物業(yè)特性并按不同的需求，可組成具有各種不同類型與特色的REITs，可以適合不同的不動(dòng)產(chǎn)發(fā)展商，并滿足不同投資需求的投資人，因此，REITs可以說(shuō)是20世紀(jì)最偉大的不動(dòng)產(chǎn)金融創(chuàng)新工具與商品。三、房地產(chǎn)投資信托(REITs)發(fā)行定價(jià)簡(jiǎn)言之，由于房地產(chǎn)投資信托是把不動(dòng)產(chǎn)變成動(dòng)產(chǎn)一種工具，也就是把具有相對(duì)固定收益的房地產(chǎn)價(jià)值，通過(guò)證券的方式，給投資人分享其收益，因此什么樣利率水平的收益率是投資人可以接受的，就變得非常重要了。通常房地產(chǎn)

15、投資信托被認(rèn)為是介于股票和債券之間的一種投資工具，其收益通常高于定存及債券，但低于股票，其風(fēng)險(xiǎn)亦是介于股票和債券之間，因此，其風(fēng)險(xiǎn)亦是高于定存及債券，但低于股票，有鑒于此，通常房地產(chǎn)投資信托的發(fā)行定價(jià)，必須先確定預(yù)計(jì)發(fā)行利率范圍，而后反推資產(chǎn)價(jià)格。正因?yàn)榇朔N原因，以香港REITs的平均收益率約6%，新加坡REITs的平均股息收益率約在5%6%比較，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的年化收益率一般僅在2%4%，因此如果要能在海外市場(chǎng)發(fā)行時(shí)，認(rèn)知上必將產(chǎn)生大幅度的資產(chǎn)折價(jià)，然而為什么國(guó)內(nèi)仍有業(yè)者愿意在海外發(fā)行REITs，本文將通過(guò)下面幾方面的分析，來(lái)進(jìn)行探討。(一)香港REITs市場(chǎng)及主要REITs先來(lái)看一下近期香港

16、REITs市場(chǎng)的情況。自從2005年香港第一只REITs上市以來(lái)，至2014年3月為止，香港交易所一共有11只REITs推出，總市值達(dá)到1630億港元(約合1308億人民幣)，其中除于2007年6月22日上市的睿富房產(chǎn)基金因?yàn)樯鲜泻?，由管理機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)賣方北京佳程集團(tuán)董事長(zhǎng)田力出售燕莎佳程廣場(chǎng)給睿富基金時(shí)租金收入造假，已于2010年4月1日清算退市外，目前市場(chǎng)上實(shí)際進(jìn)行交易的只有10只REITs，截至2014年3月為止的已上市信托明細(xì)如下表，收益率由4%9%，平均約為6%，發(fā)行價(jià)格(即最初議價(jià))與最新價(jià)之間有漲有跌，綜觀該檔基金的經(jīng)營(yíng)情況及受投資人的青睞度而定。表1香港市場(chǎng)REITs情況一覽序號(hào)上

17、市日期股份代號(hào)股份名稱發(fā)起人交易貨幣收益率(%)最初議價(jià)最新價(jià)市值市盈率附注12005/11/25000823領(lǐng)匯房產(chǎn)基金香港政府房屋委員會(huì)HKD4111030355582152384HH22005/12/21000405越秀房產(chǎn)基金越秀集團(tuán)HKD934307536410071609HH32005/12/16000808泓富產(chǎn)業(yè)信托長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)HKD6412162343289468HH42006/05/24002778冠君產(chǎn)業(yè)信托鷹君集團(tuán)HKD60351034819884892HH52006/12/21000435陽(yáng)光房產(chǎn)基金恒基兆業(yè)地產(chǎn)HKD6212602904701279HH62007/03/

18、30001881富豪產(chǎn)業(yè)信托富豪國(guó)際酒店集團(tuán)HKD6602682126906195HH72007/06/22000625睿富房產(chǎn)基金RREEF睿富基金HKD515停牌SS82010/04/20000778置富產(chǎn)業(yè)信托長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)HKD60035760011175290HH92011/04/29087001匯賢產(chǎn)業(yè)信托匯賢控股(長(zhǎng)實(shí)集團(tuán))RMD687524364187991918HH102013/07/10001275開元產(chǎn)業(yè)信托陳妙林(浙江開元置業(yè))HKD4404203642810000112013/12/05001426春泉產(chǎn)業(yè)信托RCA Fund 01 LP(AD Capital)HKD494

19、3812903184000平均609162971HKDPREF備注：H可進(jìn)行賣空的指定證券名單。S 2010/04/01清算退市(賣方北京佳程集團(tuán)董事長(zhǎng)田力出售燕莎佳程廣場(chǎng)給睿富基金時(shí)租金收入造假)。RREEF睿富基金-德意志銀行的間接全資附屬公司Deutsche Asiapacific Holdings擁有睿富80%權(quán)益，其余20%權(quán)益由田力擁有。置富REIT2003/8/12已于新交所上市，2010/4/20于港交所為介紹上市，上市時(shí)僅建立少于1的基金單位方便投資人買賣，投資人可選擇在任一個(gè)交易所交易。匯賢REIT為以人民幣交易的股票，在表中除匯賢REIT最初議價(jià)表示為人民幣以外，其馀數(shù)字

20、均為港幣。收益率系按2014/3/6股價(jià)計(jì)算的年收益率(春泉產(chǎn)業(yè)信托收益率為發(fā)售時(shí)的預(yù)測(cè)收益率)。1、越秀REIT第一支以國(guó)內(nèi)資產(chǎn)在海外市場(chǎng)發(fā)行的REIT越秀房地產(chǎn)投資信托，簡(jiǎn)稱越秀房托，又稱越秀REIT，系于2005年12月初開始進(jìn)行全球路演，并于同年12月15日為583億股的REITs定價(jià)，發(fā)行價(jià)為每單位3075港元，處于發(fā)行價(jià)區(qū)間的最高端，并于12月21日上市首日即籌資近20億港元，成為國(guó)內(nèi)首支在海外市場(chǎng)成功發(fā)行的REITs，并順利地完成上市融資。該REIT首次公開發(fā)行(IPO)的資產(chǎn)組合包括廣州白馬大廈、廣州財(cái)富廣場(chǎng)、廣州城建大廈、廣州維多利廣場(chǎng)4棟商用物業(yè)，總樓地板面積合計(jì)為1616

21、50平方米，資產(chǎn)類型包括了批發(fā)商場(chǎng)、零售商場(chǎng)及甲級(jí)寫字樓，估值為41億7700萬(wàn)元人民幣，基金收購(gòu)價(jià)為41億8700萬(wàn)元人民幣，沒(méi)有折價(jià)，反而溢價(jià)023%。上市以后迄今，并進(jìn)行了二輪物業(yè)收購(gòu)，越秀REITs于2008年1月14日第一次收購(gòu)的物業(yè)是廣州新都會(huì)大廈，屬于綜合商務(wù)樓，估值為685億元人民幣，REIT以總價(jià)6773億港元(約合657億元人民幣)購(gòu)入，折價(jià)41%，其購(gòu)入的部分約占越秀新都會(huì)大廈的723%(按總樓地板面積計(jì))，該物業(yè)包括地下一層及地上14樓商場(chǎng)、位于6樓的會(huì)所以及18層寫字間，另有二層的地下停車場(chǎng)，并與西門口地鐵站連通。第二次收購(gòu)系于2012年5月28日以1344億元人民幣

22、購(gòu)入了估值為人民幣1537億元的廣州國(guó)際金融中心(IFC)，折價(jià)1256%，該物業(yè)為商業(yè)綜合體，總樓地板面積為457357平方米，為廣州CBD的地標(biāo)性建筑，為世界十大摩天樓之一，主要包括6層的商場(chǎng)、58層的甲級(jí)寫字樓、有344間客房的五星級(jí)酒店、有314套的服務(wù)式公寓及停車場(chǎng)，越秀REITs擁有IFC約9899%的間接權(quán)益，另外的101%由越秀地產(chǎn)持有。由于越秀REIT認(rèn)為該物業(yè)未來(lái)未必會(huì)形成遞延稅項(xiàng)負(fù)債，因此，沒(méi)有計(jì)算因該物業(yè)重估盈余及折舊而產(chǎn)生的遞延稅項(xiàng)撥備約人民幣2067億元，所以收購(gòu)價(jià)較估值低了1256%。越秀地產(chǎn)以1344億元人民幣總價(jià)將廣州國(guó)際金融中心出售予越秀REIT時(shí)，作價(jià)包括

23、了股權(quán)代價(jià)885億元、開發(fā)貸款45億元及少數(shù)股東權(quán)益09億元，另外，由于越秀REIT購(gòu)入廣州IFC時(shí)，因大樓剛完工運(yùn)營(yíng)不久，出租率與越秀REITs原持有項(xiàng)目相比還是存在較大差距，為避免投資人對(duì)越秀REITs未來(lái)經(jīng)營(yíng)管理及運(yùn)營(yíng)的疑慮，因此越秀地產(chǎn)與越秀REIT基金管理人及信托人訂立補(bǔ)貼款項(xiàng)契約，自完成交易起至2016年年底止以現(xiàn)金方式向越秀REITs進(jìn)行收入補(bǔ)貼，越秀地產(chǎn)根據(jù)上述安排支付越秀REITs的所有補(bǔ)貼款項(xiàng)總額不超過(guò)人民幣61億元。外界最為好奇的是這項(xiàng)交易對(duì)最初市值僅為42億港元，收購(gòu)當(dāng)時(shí)總估值為74億元的越秀REITs而言，究竟是如何做到收購(gòu)下數(shù)倍其市值的廣州IFC的，其融資安排為三個(gè)

24、來(lái)源：一是不少于12億元向境外銀行借款;二是增發(fā)不超過(guò)545億的基金單位進(jìn)行配售，其中36%配售予越秀地產(chǎn)，約64%配售予獨(dú)立第三方的機(jī)構(gòu)及專業(yè)投資者;三是發(fā)行不少于24億元的遞延基金予越秀地產(chǎn)，并分8年完成所有遞延基金單位的轉(zhuǎn)換。越秀REITs在此交易完成后，資產(chǎn)總規(guī)模大幅上漲，經(jīng)過(guò)重估后達(dá)到驚人的23095億元，建筑面積也擴(kuò)大了3倍至68萬(wàn)平方米，廣州IFC預(yù)計(jì)自2012年被收購(gòu)后的5、6年后，租金回報(bào)率可由收購(gòu)當(dāng)時(shí)的6%達(dá)到9%，經(jīng)過(guò)收購(gòu)后，越秀REITs負(fù)債率由2011年年底的27%上升至305%左右，而越秀地產(chǎn)負(fù)債率則由455%下降至338%，原由越秀地產(chǎn)背負(fù)的45億元債務(wù)是長(zhǎng)期債務(wù)

25、，轉(zhuǎn)移至越秀REITs后分17年償還。如此一來(lái)，越秀地產(chǎn)總共減少了45億元的貸款，將沉淀資金多、回收期長(zhǎng)、不易變現(xiàn)的大型商業(yè)地產(chǎn)，通過(guò)REIT平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)商與投資人共贏的局面，越秀地產(chǎn)仍然保有越秀REIT的實(shí)際控制權(quán)及享有基金資產(chǎn)組合的投資收益。越秀REIT的資產(chǎn)組合資料詳見表2(截至2014年3月)表2越秀REIT的資產(chǎn)組合資料貨幣單位：人民幣物業(yè)類型落成年份產(chǎn)權(quán)面積(m2)估值(1)(百萬(wàn))樓板價(jià)(萬(wàn)元/m2)基金收購(gòu)價(jià)(百萬(wàn))樓板價(jià)(萬(wàn)元/m2)折溢價(jià)率(2)廣州新都會(huì)大廈收購(gòu)價(jià)為估值×959%，廣州國(guó)際金融中心收購(gòu)價(jià)為估值×874%。(3)2005年12月21日發(fā)

26、售時(shí)預(yù)測(cè)收益率為654%。2、匯賢REIT第一支國(guó)內(nèi)資產(chǎn)以人民幣計(jì)價(jià)在海外發(fā)行的REIT匯賢REITs的最終權(quán)益所有人為匯賢控股，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)占有過(guò)半數(shù)的股權(quán)，2011年4月29日匯賢控股以北京東方廣場(chǎng)境外合作伙伴所擁有的權(quán)益為標(biāo)的，在香港證券交易所順利上市發(fā)行匯賢產(chǎn)業(yè)信托，簡(jiǎn)稱匯賢REIT。這是在中國(guó)境外首個(gè)以人民幣計(jì)價(jià)及結(jié)算的股票，也是香港首個(gè)以人民幣計(jì)價(jià)及結(jié)算的房地產(chǎn)投資信托基金。匯賢產(chǎn)業(yè)信托首次公開發(fā)行時(shí)的資產(chǎn)包括其于Hui Xian BVI的權(quán)益，而Hui Xian BVI則持有北京東方廣場(chǎng)有限公司的境外合營(yíng)伙伴匯賢投資有限公司。北京東方廣場(chǎng)有限公司是在中國(guó)成立的中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)，持

27、有東方廣場(chǎng)的土地使用權(quán)及房屋所有權(quán)，而東方廣場(chǎng)為中國(guó)北京最大且最具代表性的商業(yè)建筑群之一，占地面積約10萬(wàn)平方米(約150畝)，總建筑面積約80萬(wàn)平方米。東方廣場(chǎng)物業(yè)群包括：東方新天地購(gòu)物中心、東方經(jīng)貿(mào)城8座甲級(jí)寫字樓、東方豪庭公寓2座服務(wù)式公寓、北京東方君悅大酒店擁有825間客房的五星級(jí)酒店及停車位。2011年4月匯賢產(chǎn)業(yè)信托首次公開發(fā)行時(shí)，預(yù)計(jì)籌資1048億至1116億元人民幣，共發(fā)行20億個(gè)基金單位，占其總基金單位的40%，其中16億個(gè)基金單位用于國(guó)際發(fā)售，4億個(gè)基金單位在香港公開發(fā)售，每個(gè)基金單位發(fā)行價(jià)介于524558元人民幣。匯賢REITs在招股書中承諾，其2011年和2012年均為

28、100%分派，此后每年亦不少于90%。按每基金單位524元和558元人民幣的發(fā)售價(jià)計(jì)算，2011年預(yù)計(jì)派息收益率為4%426%，不過(guò)，與匯賢同樣性質(zhì)的越秀REITs(00405HK)以及陽(yáng)光REITs(00435HK)卻有6%左右的派息率，因此在首次公開發(fā)行(IPO)時(shí)，認(rèn)購(gòu)并不踴躍，但目前的收益率亦上升到6%。如按發(fā)行價(jià)估算，匯賢REITs的總市值將達(dá)到262億279億元人民幣，而依據(jù)評(píng)估公司的評(píng)估，東方廣場(chǎng)于2011年1月31日的評(píng)估值為3141億元人民幣，REIT收購(gòu)價(jià)為279億元人民幣，折價(jià)率為1117%。2011年11月10日匯賢REITs進(jìn)行一次物業(yè)收購(gòu)，其對(duì)外公告購(gòu)入擁有590間

29、客房的沈陽(yáng)麗都喜來(lái)登飯店(自2013年1月1日起更名為沈陽(yáng)索菲特酒店，法國(guó)索菲特奢華酒店集團(tuán)入駐沈陽(yáng)，接管麗都喜來(lái)登酒店)為中國(guó)東北地區(qū)最大型的國(guó)際五星級(jí)酒店之一。匯賢通過(guò)收購(gòu)Shenyang Investment BVI完成收購(gòu)沈陽(yáng)麗都70%分派權(quán)利的權(quán)益，代價(jià)為人民幣98億元，收購(gòu)當(dāng)時(shí)乃假設(shè)沈陽(yáng)麗都100%分派的價(jià)值為14億元人民幣。該物業(yè)位于中國(guó)東北遼寧省的沈陽(yáng)市，總建筑面積約79000平方米。該物業(yè)的估值為159億元人民幣，有關(guān)該物業(yè)的70%權(quán)益于2011年8 月31日的估值為1113億元人民幣，資產(chǎn)折價(jià)率為1195%。收購(gòu)資金以提取匯賢產(chǎn)REITs的銀行融資來(lái)支付，不以匯賢產(chǎn)REIT

30、s的股本或另行以增發(fā)資金來(lái)支付。2014年11月10日匯賢REITs進(jìn)行第二次物業(yè)收購(gòu)，對(duì)外公告以391億元向主要股東和記黃埔及長(zhǎng)江實(shí)業(yè)收購(gòu)重慶大都會(huì)廣場(chǎng)全部權(quán)益。該物業(yè)估值為人民幣4104億元，為提高收益率，吸引投資人，較重慶物業(yè)于2014年8月31日之評(píng)定價(jià)值人民幣4104億元折讓約473%，根據(jù)物業(yè)價(jià)值人民幣3910億元估算，收益率約為765%。該收購(gòu)預(yù)期可提升匯賢產(chǎn)REITs的資產(chǎn)價(jià)值與規(guī)模。匯賢REITs于2014年6月30日的資產(chǎn)總值為人民幣42054億元。如收購(gòu)于2014年6月30日完成，匯賢REITs的資產(chǎn)總值將增加約76%至人民幣45242億元。匯賢REIT的資產(chǎn)組合資料詳見

31、表3(截至2015年1月止)。表3 匯賢REIT的資產(chǎn)組合資料貨幣單位：人民幣物業(yè)類型落成年份產(chǎn)權(quán)面積(m2)估值(1)(百萬(wàn))樓板價(jià)(萬(wàn)元/m2)基金收購(gòu)價(jià)(百萬(wàn))樓板價(jià)(萬(wàn)元/m2)折溢價(jià)率(%)購(gòu)入時(shí)間東方新天地零售商場(chǎng)2000246907(1)138705.62(2)2011/04/29東方經(jīng)貿(mào)城甲級(jí)寫字樓20002001309552113103652011/04/29東方豪庭公寓服務(wù)式公寓200220048160323102832011/04/29東方君悅大酒店五星級(jí)酒店200112542039203132011/04/29合計(jì)7634823141041127900(3)365-11

32、17續(xù)表物業(yè)類型落成年份產(chǎn)權(quán)面積(m2)估值(1)(百萬(wàn))樓板價(jià)(萬(wàn)元/m2)基金收購(gòu)價(jià)(百萬(wàn))樓板價(jià)(萬(wàn)元/m2)折溢價(jià)率(%)購(gòu)入時(shí)間沈陽(yáng)麗都喜來(lái)登酒店五星級(jí)酒店20027900015902011400(4)177-1195%2011/1/10重慶大都會(huì)廣場(chǎng)購(gòu)物商場(chǎng)寫字樓1997199810974341043743910356-473%2014/11/10合計(jì)9522253710433210注：(1)含商場(chǎng)面積130195m2+地下車庫(kù)面積116712m2，不含人防24474m2。(2)不含地下車庫(kù)面積時(shí)，樓板價(jià)為1065萬(wàn)/m2。(3)收購(gòu)價(jià)(即發(fā)行金額)為估值×888%，20

33、11/4/29發(fā)售時(shí)預(yù)測(cè)收益率為4%。(4)沈陽(yáng)麗都喜來(lái)登酒店現(xiàn)更名為索菲特大酒店，原業(yè)主益和股權(quán)99%，僅出售70%，故實(shí)際收購(gòu)價(jià)為98億(為估值×88%)年收入6440萬(wàn)，接收購(gòu)價(jià)98億計(jì)算，收益率657%。3、春泉REIT第一只日本地產(chǎn)基金持有國(guó)內(nèi)物業(yè)在香港發(fā)行的REIT2013年12月5日，日本房地產(chǎn)私募基金RCA01(RCA01為在開曼群島注冊(cè)成立的獲豁免有限公司)將其在北京CBD所擁有的二棟超甲級(jí)寫字樓以春泉產(chǎn)業(yè)信托(Spring REIT)的形式于香港證券交易所上市公開發(fā)行。該物業(yè)包括華貿(mào)中心寫字樓1座(第428層)及寫字樓2座(第432層)的所有辦公樓層，以及相應(yīng)的地

34、下600個(gè)停車位。該物業(yè)辦公用途的面積為120245平方米。該物業(yè)于2006年12月竣工。于2013年8月31日的估值為7747億元人民幣，基金收購(gòu)價(jià)為3496億元人民幣，折價(jià)率為5488%，表面上看折價(jià)率相當(dāng)高，但因?yàn)镽CA01僅出售40%部分，亦即價(jià)值30988億元人民幣的相應(yīng)價(jià)值，實(shí)際上對(duì)應(yīng)基金收購(gòu)價(jià)，則為溢價(jià)128%。春泉REITs管理人春泉資產(chǎn)管理有限公司系于2013年1月29日在香港注冊(cè)成立由AD Capital全資擁有的公司，而AD Capital則是一間私募股權(quán)投資公司，由日本政策投資銀行(一間為日本政府全資擁有的金融機(jī)構(gòu))。AD Capital主要在日本、中國(guó)及亞洲其他地區(qū)投

35、資一些具增長(zhǎng)潛力的公司及項(xiàng)目，并選擇性投資于房地產(chǎn)。AD Capital亦根據(jù)AD Capital與RCA Fund(通過(guò)其普通合伙人RCAC行事)訂立的管理協(xié)議向RCA Fund提供管理服務(wù)。春泉產(chǎn)業(yè)信托在2013年11月25日公開對(duì)外募股時(shí)，預(yù)計(jì)每股發(fā)售價(jià)為381403港幣，預(yù)估年化分派收益率為494%523%，RCA01于出售后尚持有60%股份，春泉產(chǎn)業(yè)信托負(fù)債比率由發(fā)行前的375%降至發(fā)行后的約34%。春泉REIT的資產(chǎn)組合資料表4所示。(截至2014年3月止)表4春泉REIT的資產(chǎn)組合資料物業(yè)類型落成年份產(chǎn)權(quán)面積(m2)估值(1)(百萬(wàn))樓板價(jià)(萬(wàn)元/m2)基金收購(gòu)價(jià)(百萬(wàn))樓板價(jià)(萬(wàn)元/m2)折溢價(jià)率(%)購(gòu)入