自由現(xiàn)金流量法伊利公司估值

1、a1自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估伊利公司價(jià)值 a2 其中：其中：FCFFi為公司第為公司第i年的自由現(xiàn)金流量；年的自由現(xiàn)金流量； gn為穩(wěn)定期增長(zhǎng)率即永續(xù)增長(zhǎng)率；為穩(wěn)定期增長(zhǎng)率即永續(xù)增長(zhǎng)率； WACC是企業(yè)的加權(quán)平均資本成。是企業(yè)的加權(quán)平均資本成。 在使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，重點(diǎn)需在使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，重點(diǎn)需要考慮以下兩個(gè)因素，自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)（在本次評(píng)估要考慮以下兩個(gè)因素，自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)（在本次評(píng)估中主要包括增長(zhǎng)期和永續(xù)期的自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)），資產(chǎn)中主要包括增長(zhǎng)期和永續(xù)期的自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)），資產(chǎn)成本即折現(xiàn)率的確定。成本即折現(xiàn)率的確定。nnniiiWACCgWACCFCF

2、FWACCFCFF11V1ni1一、自由現(xiàn)金流量法模型構(gòu)建a31、自由現(xiàn)金流量的計(jì)算自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資本增加-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用 -企業(yè)所得稅-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加在對(duì)歷史數(shù)據(jù)分析的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，伊利公司近年來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定，各預(yù)測(cè)的未來(lái)指標(biāo)與營(yíng)業(yè)收入之間保持著一定的比率關(guān)系，所以對(duì)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)，釆用銷售百分比法來(lái)預(yù)測(cè)。a41、自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)（1）營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè) 在對(duì)營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)的時(shí)候，主要是通過(guò)對(duì)伊利公司所處的宏觀環(huán)境分析，行業(yè)環(huán)境分析，伊利公司的財(cái)務(wù)及戰(zhàn)略分析，以及歷史營(yíng)業(yè)收入的變化

3、來(lái)對(duì)營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測(cè)。（2）其他指標(biāo)的預(yù)測(cè) 根據(jù)銷售百分比法，其他指標(biāo)與營(yíng)業(yè)收入都保持著一定的比率。通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析，以及伊利公司環(huán)境變化和發(fā)展戰(zhàn)略分析來(lái)確定合適的比率。 a52、資本成本的確定資產(chǎn)負(fù)債債務(wù)成本資產(chǎn)權(quán)益權(quán)益資本成本W(wǎng)ACC 由于自由現(xiàn)金流量考慮的是公司提供所有投資者（包由于自由現(xiàn)金流量考慮的是公司提供所有投資者（包括股東和債權(quán)人）的最大現(xiàn)金流，本著現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率相括股東和債權(quán)人）的最大現(xiàn)金流，本著現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率相匹配的原則，在確定資本成本時(shí)，選用加權(quán)平均成本來(lái)對(duì)匹配的原則，在確定資本成本時(shí)，選用加權(quán)平均成本來(lái)對(duì)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)。自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)。a62、資本成本的確定（1）

4、權(quán)益成本）權(quán)益成本采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM確定權(quán)益成本，公式如下：確定權(quán)益成本，公式如下：fmfeRRRK Rf 為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。貝塔系數(shù)是統(tǒng)計(jì)學(xué)上的概念，它所反映的是一種證券或一個(gè)投資貝塔系數(shù)是統(tǒng)計(jì)學(xué)上的概念，它所反映的是一種證券或一個(gè)投資證券組合相對(duì)于大盤(pán)的表現(xiàn)情況，衡量股票收益相對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)證券組合相對(duì)于大盤(pán)的表現(xiàn)情況，衡量股票收益相對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)收益的總體波動(dòng)性?；鶞?zhǔn)收益的總體波動(dòng)性。Rm 為平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率為平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率a72、資本成本的確定（2）債務(wù)成本）債務(wù)成本 在確定債務(wù)成本的時(shí)候，本文根據(jù)伊利公司的負(fù)債情況，選著央行公布的合適

5、的貸款利率作為債務(wù)成本確定的依據(jù)。（3）資本結(jié)構(gòu)）資本結(jié)構(gòu) 選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)法，即根據(jù)企業(yè)未來(lái)預(yù)期的資本結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)成本和權(quán)益成本進(jìn)行加權(quán)。根據(jù)按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)衡量每種資本要素的比例。這種加權(quán)方法面向未來(lái)，與未來(lái)的現(xiàn)金流相匹配，是目前大多數(shù)公司計(jì)算資本成本時(shí)采用的加權(quán)方法。a8二、案例分析 伊利是一家比較成熟的公司，歷史數(shù)據(jù)齊全，信譽(yù)形象良好，數(shù)據(jù)的可信度相對(duì)較高。 作為乳業(yè)舉足輕重的龍頭企業(yè)，伊利是非常具有代表意義的。a9（一）伊利公司所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析企業(yè)戰(zhàn)略分析去庫(kù)存、升級(jí)推動(dòng)液奶增長(zhǎng)加速，奶粉回暖。雖然進(jìn)口奶粉沖擊仍然較大，但伊利大力拓展電商、母嬰店等渠道，后續(xù)有望穩(wěn)定。冷

6、飲業(yè)務(wù)和飼料業(yè)務(wù)也基本穩(wěn)定。乳品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局很可能走向伊利單巨頭。伊利收購(gòu)圣牧可能僅是開(kāi)始，符合未來(lái)發(fā)展方向細(xì)分子市場(chǎng)并購(gòu)在其成長(zhǎng)戰(zhàn)略上十分重要。a10（一）伊利公司所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析 企業(yè)財(cái)務(wù)分析（1）盈利能力分析：從下表可以看出近幾年伊利發(fā)展穩(wěn)定中略有增長(zhǎng)，盈利能力發(fā)展前景可觀。日期日期15-12-3115-12-3114-12-3114-12-3113-12-3113-12-31凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率(%)(%)23.8723.8723.6623.6623.1523.15總資產(chǎn)凈利率總資產(chǎn)凈利率(%)(%)11.7611.7611.5111.5112.1512.15總資產(chǎn)報(bào)酬率總資產(chǎn)報(bào)酬

7、率(%)(%)14.3114.3113.513.511.4811.48銷售凈利率銷售凈利率(%)(%)7.787.787.727.726.76.7銷售成本率銷售成本率(%)(%)64.1164.1167.4667.4671.3371.33凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)/ /營(yíng)業(yè)總收入營(yíng)業(yè)總收入 7.717.71 7.657.65 6.706.70息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)/ /營(yíng)業(yè)總收入營(yíng)業(yè)總收入9.389.388.978.976.336.33a11（一）伊利公司所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析企業(yè)財(cái)務(wù)分析（2）償債能力分析：從下表看來(lái)，反映短期償債能力的三個(gè)指標(biāo)均較低，一般認(rèn)為流動(dòng)比率為2:1，速動(dòng)比率為1:1時(shí)比較合適，流動(dòng)比率

8、離標(biāo)準(zhǔn)差的較遠(yuǎn)，表明短期償債能力較弱。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)責(zé)率是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)杠桿，反映了企業(yè)償還債務(wù)的綜合能力，表中該比率較高，反映企業(yè)的償債能力較差，股東投資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。報(bào)告期報(bào)告期15-12-3115-12-3114-12-3114-12-3113-12-3113-12-31 流動(dòng)比率流動(dòng)比率 1.091.09 1.121.12 1.061.06 速動(dòng)比率速動(dòng)比率 0.830.83 0.850.85 0.820.82現(xiàn)金比率現(xiàn)金比率0.730.730.740.740.540.54歸屬母公司股東的權(quán)益歸屬母公司股東的權(quán)益/ /負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)1.031.030.90.90.970.97有形資產(chǎn)

9、有形資產(chǎn)/ /負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)0.940.940.810.810.860.86資產(chǎn)負(fù)債率（資產(chǎn)負(fù)債率（% %）49.1749.1752.3452.3450.3850.38產(chǎn)權(quán)比率產(chǎn)權(quán)比率0.970.971.11.11.021.02a12（一）伊利公司所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析企業(yè)財(cái)務(wù)分析（3）運(yùn)營(yíng)能力分析：表中數(shù)據(jù)表明伊利在自身印象塑造，產(chǎn)品創(chuàng)新，市場(chǎng)拓展方面表現(xiàn)較好，公司在近三年中保持著良好的運(yùn)營(yíng)能力，處于高效運(yùn)作狀態(tài)。報(bào)告期報(bào)告期15-12-3115-12-3114-12-3114-12-3113-12-3113-12-31存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)( (天天) )45.3645.3642.9842.

10、9835.2735.27應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)( (天天) )3.263.262.852.852.372.37存貨周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率( (次次) )7.947.948.388.3810.2110.21應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率( (次次) )110.33110.33126.50126.50151.83151.83流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率( (次次) )2.962.962.912.914.154.15固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率( (次次) )4.364.364.634.634.954.95總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率( (次次) )1.531.531.501.501.791.79a1

11、3（一）伊利公司所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析企業(yè)財(cái)務(wù)分析日期日期15-12-3115-12-3114-12-3114-12-3113-12-3113-12-31營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率% %10.9410.9412.9412.9413.7813.78利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率% %15.4115.4156.3856.3846.6646.66總資產(chǎn)增長(zhǎng)率總資產(chǎn)增長(zhǎng)率% %0.350.3520.1320.1360.6760.67股東權(quán)益增長(zhǎng)率股東權(quán)益增長(zhǎng)率% %7.257.2515.5615.56119.84119.84（4）成長(zhǎng)能力分析：從下表可以看到，伊利公司的銷售收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)

12、和股東權(quán)益這三項(xiàng)指標(biāo)雖然都在逐年增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)率大幅下降，這跟公司近年來(lái)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。但整體來(lái)說(shuō)，公司利潤(rùn)和所有者權(quán)益都是增加的，雖然增速減緩，但增長(zhǎng)趨勢(shì)不變，表明公司持續(xù)發(fā)展的能力較強(qiáng)。a14（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入報(bào)告期日期報(bào)告期日期16-09-3016-09-3015-12-3115-12-3114-12-3114-12-3113-12-3113-12-3112-12-3112-12-3111-12-3111-12-31營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入( (萬(wàn)萬(wàn)元元) )4592294.254592294.255986348.575986348.575395929.875395929.87

13、4777886.584777886.584199069.214199069.213745137.223745137.22營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率率0.1094192690.1094192690.1293549520.1293549520.137844210.137844210.1212057030.121205703 從歷年的數(shù)據(jù)中可以看到增長(zhǎng)率保持穩(wěn)定但略有下滑，這是由于乳從歷年的數(shù)據(jù)中可以看到增長(zhǎng)率保持穩(wěn)定但略有下滑，這是由于乳制品行業(yè)市場(chǎng)的越發(fā)成熟，競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越大，預(yù)測(cè)未來(lái)伊利的營(yíng)業(yè)收入制品行業(yè)市場(chǎng)的越發(fā)成熟，競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越大，預(yù)測(cè)未來(lái)伊利的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率將逐漸放緩。增長(zhǎng)率將逐漸放緩。a

14、15（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè) 因?yàn)榻衲?0月1日起奶粉行業(yè)將正式實(shí)施配方注冊(cè)制，眾多小品牌將退出市場(chǎng)，故上半年中小品牌集中甩貨去庫(kù)存，影響了公司的奶粉銷售，導(dǎo)致公司上半年收入受奶粉銷量下滑影響較大，但是相信新政實(shí)施后伊利公司奶粉銷量會(huì)恢復(fù)并有更大市場(chǎng)空間。液體奶收入、冷飲收入保持穩(wěn)定，但明星產(chǎn)品收入是在增長(zhǎng)的。公司未來(lái)收入增速肯定更多將依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。 因此預(yù)測(cè)公司2016年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率較前幾年會(huì)有所下降，估計(jì)為3%。但是隨著重點(diǎn)產(chǎn)品“安慕希”、“金典” 市場(chǎng)份額提升，奶粉業(yè)務(wù)有望借奶粉注冊(cè)制獲得改善，以及公司收購(gòu)中國(guó)圣牧，目標(biāo)直指高端有機(jī)奶，估計(jì)2017年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率會(huì)回升

15、到9%。a16（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè) 隨著行業(yè)發(fā)展，市場(chǎng)發(fā)展速度將逐漸放緩，預(yù)測(cè)17年以后增長(zhǎng)率每年下降一個(gè)百分點(diǎn)，并于19年之后保持永續(xù)增長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)近30年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)年增長(zhǎng)率為3.1%。長(zhǎng)期看，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大致可以保持3%。保守估計(jì)伊利公司永續(xù)期的增長(zhǎng)率為3%。報(bào)告期日期報(bào)告期日期15-12-3115-12-312016-12-312016-12-312017-12-312017-12-312018-12-312018-12-312019-12-312019-12-31營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）5986348.575986348.576165939.0276165939

16、.0276720873.546720873.547258543.4237258543.4237766641.4627766641.462營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率0.030.030.090.090.080.080.070.07a17（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)成本報(bào)告期日期報(bào)告期日期15-12-3115-12-3114-12-3114-12-3113-12-3113-12-3112-12-3112-12-3111-12-3111-12-31營(yíng)業(yè)成本營(yíng)業(yè)成本( (萬(wàn)元萬(wàn)元) ) 3,837,557.813,837,557.81 3,639,999.113,639,999.11 3,408,27

17、5.813,408,275.81 2,950,494.922,950,494.92 2,648,566.622,648,566.62營(yíng)業(yè)成本營(yíng)業(yè)成本/ /營(yíng)業(yè)收營(yíng)業(yè)收入入0.641050.641050.674580.674580.713340.713340.702650.702650.7072010.707201 受材料價(jià)格下降以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，公司營(yíng)業(yè)成本受材料價(jià)格下降以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，公司營(yíng)業(yè)成本與營(yíng)業(yè)收入比呈下降趨勢(shì)，隨著行業(yè)發(fā)展，下降趨勢(shì)與營(yíng)業(yè)收入比呈下降趨勢(shì)，隨著行業(yè)發(fā)展，下降趨勢(shì)漸緩，將伊利營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比率定在漸緩，將伊利營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比率定在60%60%。 a18（

18、二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用報(bào)告期日期報(bào)告期日期15-12-3115-12-3114-12-3114-12-3113-12-3113-12-3112-12-3112-12-3111-12-3111-12-31 銷售費(fèi)用銷售費(fèi)用( (元元) 3939 10074550860.62 10074550860.62 8546072726.90 8546072726.90 7777712827.63 7777712827.63 7290955387.27 7290955387.27 銷售費(fèi)用銷售費(fèi)用/ /營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入0.22147614

19、80.2214761480.1867064830.1867064830.1788672160.1788672160.1852246880.1852246880.1946779240.194677924 管理費(fèi)用管理費(fèi)用( (元元) )3456163869.74 3456163869.74 3163230547.49 3163230547.49 2391831003.48 2391831003.48 2809685729.14 2809685729.14 1970693655.02 1970693655.02 管理費(fèi)用管理費(fèi)用/ /營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入0.057730.057730.058620.0

20、58620.050060.050060.066910.066910.052620.05262 銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用各年浮動(dòng)不大，分別取各年平均銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用各年浮動(dòng)不大，分別取各年平均值值0.193390.19339，0.057190.05719作為預(yù)測(cè)比率。作為預(yù)測(cè)比率。a19（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)稅金及附加報(bào)告期日期報(bào)告期日期15-12-3115-12-3114-12-3114-12-3113-12-3113-12-3112-12-3112-12-3111-12-3111-12-31營(yíng)業(yè)稅金及附加營(yíng)業(yè)稅金及附加( (元元) )251039621.28 251039621.28 18

21、5388696.48 185388696.48 233907600.71 233907600.71 249479736.87 249479736.87 232922278.65 232922278.65 營(yíng)業(yè)稅金及附加營(yíng)業(yè)稅金及附加/ /營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入0.004190.004190.003430.003430.004890.004890.005940.005940.006210.00621 各年的營(yíng)業(yè)稅金及附加所占比重較小且變化幅度不大，各年的營(yíng)業(yè)稅金及附加所占比重較小且變化幅度不大，取各年平均值取各年平均值0.0049370.004937作為預(yù)測(cè)比率作為預(yù)測(cè)比率a20（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)

22、測(cè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)報(bào)告期日期報(bào)告期日期15-12-3115-12-3114-12-3114-12-3113-12-3113-12-31長(zhǎng)期股權(quán)投資長(zhǎng)期股權(quán)投資( (元元) )121879207.33 25726556.22 33511828.16 固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)( (元元) 7791 10403990333.74 在建工程在建工程( (元元) )776269197.23 939357029.80 1483941376.16 無(wú)形資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)( (元元) )956425978.64 930399642.79 912646268.89 遞延所得稅資

23、產(chǎn)遞延所得稅資產(chǎn)( (元元) )411671286.96 686182446.30 825479424.45 總計(jì)總計(jì)16824845816.930240 營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入( (元元) )59863485730.88 53959298690.78 47778865826.24 占營(yíng)業(yè)收入百分比占營(yíng)業(yè)收入百分比0.2810535610.2810535610.2910156680.2910156680.285891450.28589145取各年平均值取各年平均值0.2859870.285987作為預(yù)測(cè)比率作為預(yù)測(cè)比率a21（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)

24、經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)報(bào)告期日期報(bào)告期日期15-12-3115-12-3114-12-3114-12-3113-12-3113-12-31貨幣資金貨幣資金( (元元) 1447 8173346441.54 應(yīng)收賬款應(yīng)收賬款( (元元) )572177041.87 513023498.21 340087732.36 預(yù)付賬款預(yù)付賬款( (元元) )614524341.58 389960876.90 329620482.99 其他應(yīng)收款其他應(yīng)收款( (元元) )49871200.05 66233526.28 123728486.12 存貨存貨( (元元)

25、 )4663128747.30 5008246399.60 3682902752.63 經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)（元）經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)（元94 20250080687.46 12649685895.64 營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入( (元元) )59863485730.88 53959298690.78 47778865826.24 占營(yíng)業(yè)收入比例占營(yíng)業(yè)收入比例0.3171109740.3171109740.3752843570.3752843570.2647548380.264754838 取各年平均值取各年平均值0.319050.31905作為預(yù)測(cè)比率作為預(yù)測(cè)比率a22（二）自由現(xiàn)金流

26、量的預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債報(bào)告期日期報(bào)告期日期15-12-3115-12-3114-12-3114-12-3113-12-3113-12-3112-12-3112-12-3111-12-3111-12-31經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債( (萬(wàn)元萬(wàn)元) )1820202.331875654.731551699.591147789.611286579.1營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入( (元元) )5986348.57 5395929.87 4777886.58 4199069.21 3745137.22 占營(yíng)業(yè)收入百分比占營(yíng)業(yè)收入百分比0.3040588610.3040588610.3476054680.3476

27、054680.3247669370.3247669370.2733438180.2733438180.3435332340.343533234取各年平均值取各年平均值0.3186620.318662作為預(yù)測(cè)比率作為預(yù)測(cè)比率a23（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流日期2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）6165939.03 6720873.54 7258543.42 7766641.46 減：營(yíng)業(yè)成本3699563.42 4032524.12 4355126.05 4659984.88 減：銷售費(fèi)用1192430.95 1299

28、749.73 1403729.71 1501990.79 減：管理費(fèi)用352630.05 384366.76 415116.10 444174.23 減：營(yíng)業(yè)稅金及附加30441.24 33180.95 35835.43 38343.91 稅前經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)890873.37 971051.97 1048736.13 1122147.66 減：所得稅費(fèi)用142539.74 155368.32 167797.78 179543.63 稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)748333.63 815683.66 880938.35 942604.03 減：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加57298.34 177051.86 171543.5

29、8 162108.68 減：凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加51360.54 158704.06 153766.60 145309.43 自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流639674.76 639674.76 479927.74 479927.74 555628.18 555628.18 635185.92 635185.92 a24（三）資本成本的確定資產(chǎn)負(fù)債債務(wù)成本資產(chǎn)權(quán)益權(quán)益資本成本W(wǎng)ACC計(jì)算伊利公司加權(quán)平均資本成本時(shí)可以采用計(jì)算伊利公司加權(quán)平均資本成本時(shí)可以采用以下公式：以下公式：a25 （三）資本成本的確定 債務(wù)成本債務(wù)成本的計(jì)算方法選擇了稅后債務(wù)成本法，用公式表示即為：1jdKKT其中：Kj為稅后債務(wù)成本

30、； Kd為稅前債務(wù)成本； T為企業(yè)所得稅稅率。選取選取2015年央行年央行3至至5年的貸款利率年的貸款利率4.75%作為稅前債務(wù)作為稅前債務(wù)成本，伊利公司適用的企業(yè)所得稅為成本，伊利公司適用的企業(yè)所得稅為15%，由此可得稅，由此可得稅后債務(wù)成本為后債務(wù)成本為4.0375%。a26 （三）資本成本的確定 權(quán)益成本采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定權(quán)益成本，公式如下：采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定權(quán)益成本，公式如下：fmfeRRRKR Rf f ：國(guó)債期限為：國(guó)債期限為1010年，票面年利率為年，票面年利率為2.70%2.70%，20152015年年1111月月2 2日開(kāi)始發(fā)行并計(jì)息。由于該國(guó)債為固定利率附息債，

31、每半日開(kāi)始發(fā)行并計(jì)息。由于該國(guó)債為固定利率附息債，每半年付息一次，因此需將票面年利率這算為復(fù)利年利率，計(jì)年付息一次，因此需將票面年利率這算為復(fù)利年利率，計(jì)算過(guò)程如下：算過(guò)程如下：212.70%212.72%fR a27 （三）資本成本的確定 權(quán)益成本R Rm m RRf f 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)= =成熟股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成熟股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+ +國(guó)家補(bǔ)償額國(guó)家補(bǔ)償額= =成熟股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成熟股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+ +國(guó)家違約補(bǔ)償額國(guó)家違約補(bǔ)償額( (股票股票/國(guó)債）國(guó)債）成熟股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取投資者對(duì)英、美等成熟市場(chǎng)普遍成熟股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期平

32、均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取投資者對(duì)英、美等成熟市場(chǎng)普遍要求的要求的5.3%5.3%國(guó)家違約補(bǔ)償額：根據(jù)穆迪評(píng)級(jí)公司對(duì)我國(guó)的債務(wù)評(píng)級(jí)，轉(zhuǎn)換為國(guó)家國(guó)家違約補(bǔ)償額：根據(jù)穆迪評(píng)級(jí)公司對(duì)我國(guó)的債務(wù)評(píng)級(jí)，轉(zhuǎn)換為國(guó)家違約補(bǔ)償額為違約補(bǔ)償額為0.9%0.9%( (股票股票/國(guó)債）國(guó)債） ：新興市場(chǎng)國(guó)家股票的波動(dòng)平均是債券市場(chǎng)的：新興市場(chǎng)國(guó)家股票的波動(dòng)平均是債券市場(chǎng)的1.51.5倍倍5.3%0.9% 1.56.65%mfRRa28a29 （三）資本成本的確定 權(quán)益成本: :貝塔系數(shù)是統(tǒng)計(jì)學(xué)上的概念，它所反映的是一種證券或一貝塔系數(shù)是統(tǒng)計(jì)學(xué)上的概念，它所反映的是一種證券或一個(gè)投資證券組合相對(duì)于大盤(pán)的表現(xiàn)情況，衡量股票收益相對(duì)個(gè)

33、投資證券組合相對(duì)于大盤(pán)的表現(xiàn)情況，衡量股票收益相對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)收益的總體波動(dòng)性，是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)。利用于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)收益的總體波動(dòng)性，是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)。利用windwind咨詢的統(tǒng)計(jì)結(jié)果得到伊利公司的貝塔系數(shù)為咨詢的統(tǒng)計(jì)結(jié)果得到伊利公司的貝塔系數(shù)為0.80740.8074。綜上，將各項(xiàng)數(shù)值帶入公式計(jì)算得到權(quán)益成本：綜上，將各項(xiàng)數(shù)值帶入公式計(jì)算得到權(quán)益成本：02.8074 6.72.6%5%8.0892%efmfKRRRa30 （三）資本成本的確定 加權(quán)平均成本日期日期2015-12-312015-12-31 2014-12-312014-12-31 2013-12-312013-12-31 20

34、12-12-312012-12-31 2011-12-312011-12-31資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率(%)(%)49.1749.1752.3452.3450.3850.3862.0262.0268.3668.361313年之前資產(chǎn)負(fù)債率是逐年下降的，但是之后趨于穩(wěn)定，所以取年之前資產(chǎn)負(fù)債率是逐年下降的，但是之后趨于穩(wěn)定，所以取50.00%50.00%作為預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債率。作為預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債率。由此得到加權(quán)平均成本：由此得到加權(quán)平均成本： =8.0892% 504.0375% 50%=6.06%+%WACC權(quán)益負(fù)債權(quán)益資本成本債務(wù)成本資產(chǎn)資產(chǎn)a31（四）伊利公司企業(yè)價(jià)值計(jì)算（萬(wàn)元）75.19386630%06. 613%-%06. 66%