發(fā)展戰(zhàn)略補(bǔ)充講義如何評(píng)判企業(yè)的獲利風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展能力

1、羅伯特西蒙斯2002）認(rèn)為：“在任何一個(gè)企業(yè)里，利潤(rùn)、發(fā)展和控制之間的矛 盾是永恒的、絕對(duì)的。一家盈利但是缺乏足夠控制的企業(yè)很快會(huì)走向衰落。疏于控 制的企業(yè)不可避免地會(huì)在運(yùn)轉(zhuǎn)和交易中出現(xiàn)差錯(cuò)與風(fēng)險(xiǎn)。同樣，如果把精力用 于發(fā)展一項(xiàng)不能盈利的業(yè)務(wù)肯定是愚蠢的。僅增加營(yíng)業(yè)額而不能提高利潤(rùn)，只能降 低股東的收益。因此，在設(shè)計(jì)和運(yùn)用績(jī)效評(píng)估和控制系統(tǒng)時(shí)，能否保持利潤(rùn)、成長(zhǎng)和控制之間的平衡是時(shí)刻要注意的重要問題?！痹诠举Y本運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略和股東價(jià)值創(chuàng)造之間存在著一個(gè)非常緊密的聯(lián)系。要使一 項(xiàng)運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略得以生效，必須把股東價(jià)值整合到這項(xiàng)運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略的形成和發(fā)展過程之中。在這個(gè)層面上，價(jià)值由三個(gè)基本的規(guī)則所推動(dòng)：（1）獲

2、得超過資本成本的回報(bào)（收益）; 增加業(yè)務(wù)和投資基數(shù)（增長(zhǎng)）；管理和接受適當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（風(fēng)險(xiǎn)）。當(dāng)你考慮主 要的資本運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略選擇時(shí)，對(duì)于收益、 增長(zhǎng)、 風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估可以有效地用于權(quán)衡這些 選擇所涉及的企業(yè)價(jià)值與股東價(jià)值問題。湯谷良、杜菲（2004）認(rèn)為：估價(jià)模型從本質(zhì)上界定了 企業(yè)價(jià)值決定的三個(gè)維度 增長(zhǎng)、盈利與風(fēng)險(xiǎn)，增長(zhǎng)（Grow）、盈利（Profit ）與風(fēng)險(xiǎn)（Risk）三維度戰(zhàn)略理論 框架（本文簡(jiǎn)稱GPR）。GPR不僅為企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略規(guī)劃、論證戰(zhàn)略決策提供 了分析和測(cè)試的依據(jù)，更重要的貢獻(xiàn)在于它提供了執(zhí)行運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略的邏輯思路。管理 增長(zhǎng)是從戰(zhàn)略的角度規(guī)劃企業(yè)的增長(zhǎng)速度，既要確保必需的戰(zhàn)略

3、增長(zhǎng)速度，又要防 范超速發(fā)展引發(fā)的“速度陷阱”，保持公司速度與耐力的平衡；追求盈利主要是立足 股東，確保公司運(yùn)營(yíng)、規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)股東盈利的持續(xù)支撐；風(fēng)險(xiǎn)管理是從制度上保障 企業(yè)的控制力、信息暢通，尤其是資金鏈的安全與效率。這三者關(guān)系的動(dòng)態(tài)平衡與 長(zhǎng)期和諧不僅是公司持續(xù)發(fā)展的基石，也是資本運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略規(guī)劃和資源配置的核心， 是資本運(yùn)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)的基本工具。如何評(píng)判企業(yè)的獲利能力、風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展能力1安德魯布萊克、菲利普賴特、約翰戴維斯著，追尋股東價(jià)值，徐海樂等譯，經(jīng)濟(jì)管理岀版社,年 6 6 月版，第 118118 頁。經(jīng)營(yíng)管理決策對(duì)企業(yè)的獲利能力有什么影響呢？初看起來這似乎 是一20052005個(gè)簡(jiǎn)單的問題一

4、一你只需把去年和今年的凈利潤(rùn)加以比較就可以 得到答案：如果凈利潤(rùn)有所增加，表明管理者增強(qiáng)了企業(yè)獲利能力；若 凈利潤(rùn)減少了，則表明管理者沒能使企業(yè)獲利能力增強(qiáng)。然而這種直接 的比較并不能反映真實(shí)的情況。現(xiàn)在設(shè)想有這樣一種情況，企業(yè)通過銷售量的增加獲得了更多的利 潤(rùn)。而為了擴(kuò)大銷售量，企業(yè)采取了以下措施：延長(zhǎng)顧客的付款期限； 增加存貨以便滿足經(jīng)營(yíng)需要。這樣，僅注意損益表中的利潤(rùn)額就不能反 映真相。銷售額和利潤(rùn)的上升是以增加應(yīng)收賬款和存貨為代價(jià)的，而這 些增加額意味著營(yíng)業(yè)占用了更多的資本。但資本是有代價(jià)的，所以資產(chǎn) 負(fù)債表中較高的數(shù)額可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)不利。 你需要了解的不是利潤(rùn)的增 加與否，而是每一單

5、位的占用資本創(chuàng)造的利潤(rùn)額有沒有增加。另外，如果是增加借款使利息費(fèi)用上升，從而導(dǎo)致利潤(rùn)下降，那也 不能斷定公司的借款決策削弱了企業(yè)的獲利能力。 借款在一定條件下是 有益的，否則，那些期望高水平獲利能力的企業(yè)都不會(huì)取得外來借款了。 我們認(rèn)為，利潤(rùn)的增減，就其本身而言，并不能很好地反映公司的財(cái)務(wù) 業(yè)績(jī)。我們以O(shè)S公司的財(cái)務(wù)報(bào)表為例進(jìn)行分析說明，介紹衡量獲利能力的方法，不僅 考慮到運(yùn)營(yíng)決策對(duì)損益表的影響，而且涉及到運(yùn)營(yíng)決策對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的作用。 例如， 運(yùn)用這種方法可以分析利潤(rùn)增長(zhǎng)的深層原因，區(qū)別在應(yīng)收賬款增加和不變時(shí)利潤(rùn)增 長(zhǎng)的不同點(diǎn)，說明借款額上升并不一定降低獲利能力。我們首先介紹幾種衡量方法并解釋

6、它們之間的關(guān)系。然后介紹一種衡量借款對(duì) 獲利能力影響的指標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿，及其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。最后討論一下可持續(xù)增長(zhǎng)率（維持增長(zhǎng)留存率） 的概念及其在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略管理中的意義。通過本章節(jié) 的學(xué)習(xí)，你應(yīng)該掌握以下內(nèi)容：? ?怎樣衡量企業(yè)的獲利能力；? ?決定獲利能力的關(guān)鍵因素；? ?怎樣分析企業(yè)整體獲利能力的結(jié)構(gòu)；? ?經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)籌資怎樣影響著企業(yè)的獲利能力;? ?怎樣評(píng)價(jià)企業(yè)為持續(xù)增長(zhǎng)而籌資的能力。1 衡量獲利能力每位經(jīng)營(yíng)管理人員都有他習(xí)慣的方法來衡量獲利能力。這些方法通常是用以稅 后收益(凈利潤(rùn))為分子的比率為指標(biāo)。例如：銷售回報(bào)率，或稱銷售利潤(rùn)率，通常用于評(píng)價(jià)管理者在銷售環(huán)節(jié)的 獲利能力；

7、資產(chǎn)回報(bào)率,或稱資產(chǎn)利潤(rùn)率,用于衡量企業(yè)利用資產(chǎn)獲利的能力；權(quán)益回報(bào)率或叫凈資產(chǎn)利潤(rùn)率，是一種衡量企業(yè)的權(quán)益資本( (即所有者資金) )獲利能力的指標(biāo)。依據(jù)公司管理者的不同職權(quán)范圍，采取不同的衡量指標(biāo)。銷售經(jīng)理更注意銷售 回報(bào)率；而部門經(jīng)理，因?yàn)樗?fù)責(zé)該部門的資產(chǎn)，所以選擇資產(chǎn)回報(bào)率衡量其獲利 能力；對(duì)于總經(jīng)理來說，他關(guān)心的問題是公司為股東獲利的能力如何，因此他最關(guān) 注的是權(quán)益回報(bào)率。這三種獲利能力的衡量方法帶來許多問題： 它們之間存在什么關(guān)系？哪種方法 能夠最為全面地反映獲利能力？管理決策怎樣影響著獲利能力？經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)獲利能 力有哪些影響？下面我們將對(duì)上述問題進(jìn)行逐一闡述。ROAROA 也可

8、以表示成投資回報(bào)率(returnreturn onon investmentinvestment，ROIROI)，其中投資部分指企業(yè)的資產(chǎn)總額或資產(chǎn)凈額。(1)(1)用銷售收入除凈利潤(rùn)得到銷售回報(bào)率(return(return onon salessales ，ROS)ROS)；(2)(2)用資產(chǎn)總額除凈利潤(rùn)得到資產(chǎn)回報(bào)率(retur(retur n n onon assetsassets,ROA),ROA);(3)(3)用所有者權(quán)益除凈利潤(rùn)得權(quán)益回報(bào)率(return(return onon equityequity ，ROEROE ) )2 權(quán)益回報(bào)率權(quán)益回報(bào)率（ROEROE）是評(píng)價(jià)獲利能力

9、的最全面的指標(biāo)，因?yàn)樗瞧髽I(yè) 一年全部活動(dòng)和決策的最終結(jié)果。它不僅包括營(yíng)業(yè)和投資決策，也同樣 包含了籌資和與稅收相關(guān)的種種決策。下面介紹如何計(jì)算ROE，并解釋把ROE作為最全面指標(biāo)的原因。2.1 計(jì)算權(quán)益回報(bào)率權(quán)益回報(bào)率是站在所有者的角度來評(píng)價(jià)企業(yè)獲利能力的指標(biāo)。對(duì)他們的回報(bào)是企業(yè)的凈利潤(rùn)。對(duì)于他們投資的回報(bào)率是 稅后利潤(rùn)或叫稅后 收益（EATEAT）與所有者權(quán)益的比率：公式中的分母一一所有者權(quán)益，可用期初值或期末值。一般情況下，最好選用 期初和期末的平均值。在本章的舉例中，為了便于比較OS公司三年的數(shù)據(jù)情況，我 們均選用期末值作為比率的分母。用表1和表2的收益和權(quán)益值可計(jì)算出，OS公司的權(quán)益

10、回報(bào)率從1995年的10.9%（EAT 700萬美元/權(quán)益6 400萬美元）升至1997年的13.2%（EAT 1 020萬美元/權(quán)益7 700萬美元）。是公司的哪些活動(dòng)和決策造成ROE的增加呢？要回答這個(gè)問題，首先應(yīng)搞清 營(yíng)業(yè)和籌資決策對(duì)權(quán)益回報(bào)率的影響作用 。表 1 1OS公司資產(chǎn)負(fù)債表單位：百萬美元1包括庫(kù)存現(xiàn)金和銀行賬戶中的用于營(yíng)業(yè)活動(dòng)的現(xiàn)金。2預(yù)付費(fèi)用是預(yù)先交付的租金（在利潤(rùn)表中確認(rèn)時(shí)，通常記入銷售或管理費(fèi)用 ）。319961996 年，沒有處置或購(gòu)置固定資產(chǎn)。19971997 年，為擴(kuò)建倉(cāng)庫(kù)花費(fèi)成本 1 1 200200 萬美元，并把原值 900900 萬美元 的固定資產(chǎn)以其凈值

11、200200 萬美元岀賣。4預(yù)提費(fèi)用包括工資和應(yīng)交稅金。5長(zhǎng)期借款以每年 800800 萬美元的速度償還。19961996 年沒有新的長(zhǎng)期借款。19971997 年為擴(kuò)建倉(cāng)庫(kù)籌資，從銀行取 得抵押借款（見）。63 3 年間沒有發(fā)行或購(gòu)買新的股票。表 2 2 OSOS 公司損益表公司沒有利息收入，故凈利息費(fèi)用等于利息費(fèi)用。2.2 營(yíng)業(yè)決策對(duì)權(quán)益回報(bào)率的影響一般而言，營(yíng)業(yè)決策包括購(gòu)置或處置固定資產(chǎn)，管理公司的營(yíng)業(yè)資產(chǎn)（如存貨、應(yīng)收賬款）和營(yíng)業(yè)負(fù)債（多指應(yīng)付賬款）。銷售回報(bào)率（ROS）和資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）不能恰當(dāng)?shù)乇硎酒髽I(yè)營(yíng)業(yè)活動(dòng)的獲利能力，因?yàn)樗鼈兪怯蓛衾麧?rùn)（稅后收益）計(jì)算得到的。 凈利潤(rùn)是減除

12、了利息費(fèi)用（由籌資決策產(chǎn)生的支出）之后計(jì)算而得。因此ROS和ROA受到籌資決策的影響，所反映的不僅僅是營(yíng)業(yè)決策的結(jié)果。 下面我們給出三種比率， 企業(yè)在需要特別衡量營(yíng)業(yè)活動(dòng)對(duì)整體獲利能力的貢獻(xiàn)時(shí)，常常應(yīng)用這三種比率指標(biāo) 替代ROS和ROA。（1）投入資本回報(bào)率（ROIC）一種衡量營(yíng)業(yè)獲利能力的比率，其 分子為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，或叫稅前收益（EBIT），分 母為用于創(chuàng)造EBIT的投資。從公司損益表中（見表2）可找到EBIT，確切的投資額可 參見公司的管理資產(chǎn)負(fù)債表（見表3）。管理資產(chǎn)負(fù)債表的上半部分以投入資本或資產(chǎn) 凈值項(xiàng)目列出的就是投資額。 我們有下列公式：投入資本=資產(chǎn)凈值=現(xiàn)金+營(yíng)運(yùn)資本需求+固定資

13、產(chǎn)凈值現(xiàn)金和固定資產(chǎn)凈值與標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)負(fù)債表中表示的數(shù)值相同。營(yíng)運(yùn)資本需求是公 司在其營(yíng)業(yè)周期的凈投資額，可用營(yíng)業(yè)資產(chǎn)（應(yīng)付賬款、存貨、預(yù)付費(fèi)用）和營(yíng)業(yè)負(fù) 債（應(yīng)付賬款和預(yù)提費(fèi)用）之差表示。因此可用EBIT和投入資本的比值衡量企業(yè)的 營(yíng)業(yè)獲利能力，稱這個(gè)比率為投入 資本回報(bào)率（return on in vested capital，ROIC）:單位：百萬美元表 3 3OS公司管理資產(chǎn)負(fù)債表單位：百萬美元1數(shù)據(jù)來源于表 1 12WCRWCR =（應(yīng)收賬款+ +存貨+ +預(yù)付費(fèi)用）（應(yīng)付賬款+ +預(yù)提費(fèi)用）理解這種營(yíng)業(yè)獲利能力的定義須注意以下幾點(diǎn)：第一，投入資本回報(bào)率可在稅前衡量一一如上所示，也可在稅

14、后衡量。要得到 稅后的ROIC，則公式中的分母EBIT必須減除稅金。因此，公式的分子變成EBIT-EBITX稅率即EBIT(1稅率)。第二，可對(duì)投入資本回報(bào)率的公式做多種解釋。投入資本與資產(chǎn)凈值相等，所 以營(yíng)業(yè)獲利能力也可定義為資產(chǎn)凈值回報(bào)率(RONA)。另外，依據(jù)管理資產(chǎn)負(fù)債表(見表3)，投入資本總額等于占用資本總額，即用于籌集資產(chǎn)凈值的所有資本來源之 和(包括負(fù)債和權(quán)益資本)。從而ROIC和RONA也可稱為占用資本收益率(ROCE)。第三，現(xiàn)金包括在投入資本中(見表3)。所以，計(jì)算EBIT應(yīng)包括現(xiàn)金結(jié)算產(chǎn) 生的利息收入。第四，如果一個(gè)經(jīng)營(yíng)部門對(duì)現(xiàn)金沒有控制權(quán)，而要評(píng)價(jià)它的營(yíng)業(yè)獲利能力可用R

15、OIC的另一種變化形式。即 在投入資本中減去現(xiàn)金，在EBIT中減去利息收入。這 種指標(biāo)稱為 息稅前經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)回報(bào)率(return on business assets，ROBA)。還有一種衡量營(yíng)業(yè)獲利能力的指標(biāo)是 總資產(chǎn)回報(bào)率(ROTA)，它是EBIT與資 產(chǎn)負(fù)債表中列示的資產(chǎn)總值的比率。注意ROTA和ROA (資產(chǎn)回報(bào)率)的區(qū)別。前者 是EBIT與總資產(chǎn)的比率，而后者是EAT與總資產(chǎn)的比率。在此， 我們用投入資本回報(bào)率作為營(yíng)業(yè)獲利能力的衡量指標(biāo)。 依據(jù)投入資本的 定義，ROIC和 資產(chǎn)凈值回報(bào)率(RONA )以及占用資本收益率(ROCE)是相同的。 應(yīng)注意一點(diǎn)，ROBA和ROTA仍適用于以后的

16、分析過程而不失一般性。(2)營(yíng)業(yè)獲利能力的驅(qū)動(dòng)因素投入資本回報(bào)率是稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和投入資本的比率，所以要提高其值必經(jīng)過以 下兩種途徑或其一：(1)對(duì)于一定的投入資本，增加EBITEBIT，即提高息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率：(2)對(duì)于等量的 EBITEBIT 而言，降低占用的投入資本，即提高資本周 轉(zhuǎn)率或資產(chǎn)凈值周轉(zhuǎn)率上升。資本周轉(zhuǎn)率是衡量用于營(yíng)業(yè)的投入資本或 資產(chǎn)凈值效率的指標(biāo)。要理解這兩種驅(qū)動(dòng)因素對(duì)投入資本回報(bào)率的作用形式，我們可以把投入資本回報(bào)率(ROIC)(ROIC)的公式分解成如下形式：公式右邊的第一個(gè)比率是公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(EBIT/銷售收入),第二個(gè)比率是資 本周轉(zhuǎn)率?？梢?企業(yè)的 ROICR

17、OIC 就是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和資本周轉(zhuǎn)率的簡(jiǎn)單乘積:投入資本回報(bào)率=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 X資本周轉(zhuǎn)率表4的最后一列給出了OS公司的稅前ROIC。它從1995年的14.2%增長(zhǎng)到1997年的17.4%。若要找出增長(zhǎng)原因,我們首先應(yīng)了解營(yíng)業(yè)獲利能力的驅(qū)動(dòng)因 素。表4 OS公司投入資本回報(bào)率結(jié)構(gòu)(單位：百萬美元)注：數(shù)據(jù)來源于表 2 2 的損益表和表 3 3 的資產(chǎn)負(fù)債表。1資本周轉(zhuǎn)率等于資產(chǎn)凈值周轉(zhuǎn)率。2投入資本( (即資產(chǎn)凈值) )=現(xiàn)金+營(yíng)運(yùn)資本需求+固定資產(chǎn)凈值。3投入資本回報(bào)率(ROIC)(ROIC)=資產(chǎn)凈值回報(bào)率(RONA)(RONA)。如表 4 4 所示，OSOS 公司在 19951995 年的營(yíng)

18、業(yè)利潤(rùn)率是 4.4%4.4%，即本年中公 司每100100 美元的銷售額平均可創(chuàng)稅前利潤(rùn) 4.44.4 美元。其資本周轉(zhuǎn)率為 3.23.2，含義是公司每創(chuàng)造 320320 美元銷售額平均需要投入資本 100100 美元。顯然，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和資本周轉(zhuǎn)率越高，公司的營(yíng)業(yè)獲利能力也就越 強(qiáng)。獲得較高的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率可通過以下兩種途徑或其中之一：(1)(1) 提高價(jià)格或以快于營(yíng)業(yè)支出增加的速度來提高銷售量，從而使 銷售額上升；(2)(2) 以快于銷售額減少的速度來壓縮營(yíng)業(yè)開支。另外， 可通過提高資本周轉(zhuǎn)率來有效地管理用于營(yíng)業(yè)的資產(chǎn)凈值，例如，提高存貨周轉(zhuǎn)速度，縮短應(yīng)收賬款回收期以及減少銷售占用的固 定資產(chǎn)數(shù)

19、都是對(duì)資產(chǎn)的有效管理。如表4所示，OS公司的營(yíng)業(yè)獲利能力指數(shù)從1995年的14.2%到1996年14.5%只有極小的升值，這是因?yàn)橘Y本周轉(zhuǎn)率只從3.2增加到3.3。而1997年?duì)I業(yè)獲利指 數(shù)有顯著增加，達(dá)到17.4%，這是由于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從4.4%升至5.0%和投入資本周 轉(zhuǎn)率從3.3上升到3.5共同作用的結(jié)果既然較高的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和資本周轉(zhuǎn)率是提高營(yíng)業(yè)獲利能力的關(guān)鍵， 那么獲得這些較高指標(biāo)的深層原因又是什么呢？在附錄 A A 中，就各國(guó)多例企業(yè)中關(guān)于稅前利潤(rùn)的影響因素的研究給出了一個(gè)結(jié)論。研究超越了企業(yè)具體競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的特殊性(存貨與技術(shù)變革水平，供給及購(gòu)買能力， 市場(chǎng)成長(zhǎng)速度)而給出 三個(gè)一般因素

20、：(1)(1)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位，即相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)占有率；企業(yè)提供的產(chǎn)品和服務(wù)的相對(duì)質(zhì)量；(3)(3)企業(yè)成本和資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)， 即資產(chǎn)的構(gòu)成及主導(dǎo)成分、 成本構(gòu)成、縱向一體化及資本利用程度。研究結(jié)果表明，較高的市場(chǎng)份額和高質(zhì)量的產(chǎn)品一般會(huì)促進(jìn)營(yíng)業(yè)獲利 能力，而大量的投資和過高的固定成本就會(huì)降低營(yíng)業(yè)獲利能力。研究樣本中，具有較高的市場(chǎng)占有量和優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品及服務(wù)的企業(yè)，其 平均稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率是 39%39% ；而那些產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量很差的企業(yè)，其 平均稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率僅為 9%9%。資本周轉(zhuǎn)率低的企業(yè)每元銷售額占 用的固定資產(chǎn)和固定成本較高一一 一般不能以高的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率來抵補(bǔ) 低資本周轉(zhuǎn)率，因此，它們的

21、營(yíng)業(yè)獲利能力通常比那些資本周轉(zhuǎn)率較高 的企業(yè)要低。資本周轉(zhuǎn)率低于 1.51.5 的企業(yè)平均稅前營(yíng)業(yè)獲利率為 8%8%， 而 資本周轉(zhuǎn)率高于 3.33.3 的企業(yè)平均稅前營(yíng)業(yè)獲利率可達(dá)到 38%38%。有關(guān)以上結(jié)論的詳細(xì)研究過程和解釋，可參見附錄A。(3) 權(quán)益回報(bào)率和營(yíng)業(yè)獲利能力的聯(lián)系為便于理解權(quán)益回報(bào)率(ROE)和用投入資本回報(bào)率(ROIC)計(jì)量的營(yíng)業(yè)獲利能 力的聯(lián)系，我們假定一種情況：一家企業(yè)沒有借款；它的資產(chǎn)凈值全部由所有者權(quán) 益籌集。那這家企業(yè)的稅前權(quán)益回報(bào)率和稅前投入資本回報(bào)率的關(guān)系如何呢？既然企業(yè)沒有借款，那就不存在利息費(fèi)用。因此稅前利潤(rùn)或叫稅前收益(EBT)必然等于其息稅前收益(

22、EBIT)。另外，企業(yè)資產(chǎn)凈值全部由權(quán)益籌集，因此 投入資本等于所有者權(quán)益。換言之，如果一家公司沒有借款，那它的稅前投入資本回報(bào)率等于其稅前權(quán)益回報(bào)率。2.3 籌資決策對(duì)權(quán)益回報(bào)率的影響既然在一家沒有借款的企業(yè)中，權(quán)益回報(bào)率與投入資本回報(bào)率相同，那引起二 者差別的原因就是企業(yè)為籌資而發(fā)生的負(fù)債。籌資決策對(duì)企業(yè)的權(quán)益回報(bào)率有怎樣的影響呢？ 我們來考慮企業(yè)以負(fù)債替代部分所有者權(quán)益 的情況：這種資本重組(recapitalization(recapitalization 尸帶來的負(fù)債比例增加會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿(financial(financial leverageleverage oror ge

23、aringgearing ) )值。一家企業(yè)若 沒有借款我們稱它的財(cái)務(wù)杠桿為 0(unleveled0(unleveled ) );負(fù)債相對(duì)于權(quán)益的比例越大， 杠桿值越高。較高的杠桿值對(duì)企業(yè)的權(quán)益回報(bào)率有兩方面影響：首先，企業(yè)利息費(fèi)用增加，稅后收益(EAT)(EAT)減少，這將會(huì)降低 ROEROE， 因?yàn)?EATEAT 是 ROEROE 的分子；其次，由于負(fù)債替代了部分權(quán)益，所有者權(quán)益減少，這會(huì)使ROEROE 增加，因?yàn)闄?quán)益是 ROEROE 的分母?？傻贸鼋Y(jié)論：我們不能簡(jiǎn)單地預(yù)言財(cái)務(wù)杠桿對(duì)ROEROE 的影響究竟怎樣。因?yàn)椋?cái)務(wù)成本效應(yīng)(financial(financial costcost

24、 effecteffect) )使 ROEROE 減少( (因?yàn)楦嗟睦①M(fèi)用) )，而財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)效應(yīng)(financial(financial structurestructure effecteffect ) )使 ROEROE 增加( (因?yàn)楦俚臋?quán)益) )，財(cái)務(wù)杠桿對(duì) ROEROE 的影響是這兩者共同作用的結(jié)果。其最終影響 的方向則取決于二者的作用強(qiáng)度。如果財(cái)務(wù)成本效應(yīng)比財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)效應(yīng) 弱，較高的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)增加 ROEROE，反之則會(huì)減小 ROEROE。(1 1)財(cái)務(wù)成本比率(financial(financial costcost ratio)ratio)從企業(yè)的損益表中可找出財(cái)務(wù)費(fèi)用的影

25、響。 衡量其值大小用的是財(cái)務(wù)成本比率， 即公司稅前收益(EBT)除以息稅前收益(EBIT):1隨后我們會(huì)繼續(xù)說明，如果回報(bào)率用稅后收益計(jì)量情況仍是相同的。2企業(yè)的資產(chǎn)值不變， 而只用負(fù)債替換部分權(quán)益的形式叫做資本重組。它可通過借款從股東手中回購(gòu)普通股的形式完成。這種回購(gòu)的股權(quán)則以同等數(shù)額減少了公司的權(quán)益值。隨著企業(yè)負(fù)債額增加（減少），會(huì)發(fā)生下列三種情況：1EBTEBT 相對(duì)于 EBITEBIT 減少（增加）；2財(cái)務(wù)成本比率減?。ㄔ黾樱?；3公司權(quán)益回報(bào)率減?。ㄔ黾樱?。如果公司全部為權(quán)益籌資，則財(cái)務(wù)成本比率為1，因?yàn)榇藭r(shí)EBT等于EBIT。1是該比值的極大值，只要公司存在借款，其值就會(huì)小于1。與財(cái)

26、務(wù)成本比率類似的另一種常用比率是利息保障倍數(shù)(time-interest-earned ratio or interest coverage ratio)利息費(fèi)用來表示這個(gè)比值反映了公司息稅前收益（EBITEBIT）對(duì)于其利息費(fèi)用的倍數(shù)。例 如從OS公司1997年損益表上可見，公司EBIT為2 400萬美元，是利息費(fèi)用700萬 美元的3.4倍。這個(gè)數(shù)值越大，說明公司可按期支付利息的能力越強(qiáng)。（2 2）財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)比率（financialfinancial structurestructure ratioratio）從公司資產(chǎn)負(fù)債表中可看出財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，這種影響用財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)比率來表示，也可稱之為權(quán)益

27、乘數(shù)（equityequity multipliermultiplier）。該比率用投入資本或資產(chǎn)凈值 除以所有者權(quán)益：對(duì)于一定量的投入資本而言，當(dāng)負(fù)債增加（減少）時(shí)會(huì)引起：（1 1）所有者權(quán)益減少（增加）；（2 2）財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)比率增大（減?。?；（3 3）公司權(quán)益回報(bào)率提高（降低）。如果公司的投入資本全部為權(quán)益籌資，即投入資本等于所有者權(quán)益，則其財(cái)務(wù) 結(jié)構(gòu)比率等于1，這是最小值。理論上可以達(dá)到，但實(shí)際上公司的投入資本總是有大量的負(fù)債籌資(3)財(cái)務(wù)杠桿的其他計(jì)量方法，用息稅前收益除以各公司用來計(jì)量借款與權(quán)益比率的方法有很多，而財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)比率只是其中一種。其他常用的還有負(fù)債與權(quán)益比率(debt-to-

28、equity(debt-to-equity ratioratio ) )， 其值為負(fù)債除以所有者權(quán)益 以及負(fù)債投入資本比率(debt-to-i(debt-to-i nvestednvested capitalcapital ratioratio) )，其值等于負(fù)債除以負(fù)債與所有者權(quán)益之和。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)比率和這兩種比率的關(guān)系如下：例如，若公司的資產(chǎn)中權(quán)益恰好與負(fù)債相等， 則其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)比率為2(投入資本 是權(quán)益的2倍)，負(fù)債權(quán)益比是1，負(fù)債資本比是0.5。注意當(dāng)公司增加借款時(shí)，這 三種負(fù)債比率均增加。2.4 稅收對(duì)權(quán)益回報(bào)率的影響公司 ROEROE 的第三個(gè)影響因素是公司 稅收。稅率越高，企業(yè)的 RO

29、EROE 越低。我們用稅收效應(yīng)比率(tax(tax effecteffect ratio)ratio)表示這種影響：EATEAT = EBITEBIT (1(1 實(shí)際稅率) )，因此，稅收效應(yīng)比率等于 1 1 減去實(shí)際 稅率：隨著實(shí)際稅率的升高，稅收效應(yīng)比率降低，貝卩公司在稅前收益中最 后擁有的部分比率減小了，相應(yīng)地，公司 ROEROE 降低。以上的公司稅率均指公司支付的 實(shí)際稅率而不是指法定公司稅率 因?yàn)槿艄臼找嬷写嬖诿舛惒糠郑?則其實(shí)際稅率就比政府的法定稅率要 低一些。舉例說明，1990年美國(guó)法定公司稅率是34%，從DEC公司和IBM公司的年度 報(bào)表中可看出兩家公司的實(shí)際稅率都有所出入(

30、見表5) o DEC公司年度報(bào)表上顯示其 實(shí)際稅率較低，僅為24.5%，主要原因是有些國(guó)家為吸引外資而提供了稅收的減免 優(yōu)惠，DEC公司正在這里開展生產(chǎn)制造業(yè)務(wù)。而IBM公司因?yàn)樵谝恍┲囟愗?fù)國(guó)家取 得的收入納稅率很高，導(dǎo)致公司的實(shí)際稅率也較高，達(dá)到了41%?？梢?，國(guó)外收入 使得DEC公司稅率降低而使得IBM公司的實(shí)際稅率提高。應(yīng)注意到不同的實(shí)際稅率對(duì)企業(yè)獲利能力的影響。IBMIBM 公司的稅前 ROROE E為 23.8%23.8%，這明顯高于 DECDEC 的 17.7%17.7%，但二者的稅后 ROEROE 卻相差無 幾(14.0%(14.0%與 13.4%13.4% ) )o IBMIB

31、M 公司的實(shí)際稅率顯著地降低了其優(yōu)越的稅前 獲利能力，而DECDEC 公司通過預(yù)先的避稅策略緩和了稅制對(duì)其獲利能力的 負(fù)面作用。表5 1990年公司實(shí)際稅率比較單位：千美元資料來源：各公司年度報(bào)表?？傻贸鲆韵陆Y(jié)論：一家企業(yè)應(yīng)該盡早制定計(jì)劃，使稅收的不利影響減到最低。例如， 制定投資運(yùn)營(yíng)計(jì)劃時(shí)，應(yīng)選擇那些提供顯著優(yōu)惠的國(guó)家和地區(qū)。通過把 實(shí)際稅率減到最低，公司即可增加其 ROEROE o2.5 獲利能力結(jié)構(gòu)的綜合分析我們介紹了影響權(quán)益回報(bào)率的五種比率：(1)(1) 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(EBIT/(EBIT/銷售收入) );(2)(2) 投入資本或資產(chǎn)凈值周轉(zhuǎn)率( (銷售收入/ /投入資本) );(3)(

32、3) 財(cái)務(wù)成本比率(EBT/EBIT)(EBT/EBIT);(4)(4) 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)比率( (投入資本/ /權(quán)益) );(5)(5) 稅收效應(yīng)比率(EAT/EBT)(EAT/EBT)。以上比率與權(quán)益回報(bào)率之間的關(guān)系很容易理解。 ROEROE 就是這 5 5 種 比率的簡(jiǎn)單乘積：公式右邊五個(gè)比值的乘積等于 EATEAT 除以所有者權(quán)益。因?yàn)?EBITEBIT、 銷售收入、投入資本和 EBTEBT 幾項(xiàng)既在分子又在分母，可消去。則余下 部分僅為分子的 EATEAT 和分母的所有者權(quán)益。前兩個(gè)比率綜合反映了公司投資和營(yíng)業(yè)決策對(duì)總體獲利能力的影 響。它們的乘積就是投入資本回報(bào)率（ROICROIC，見表

33、4 4），表示公司稅前營(yíng) 業(yè)獲利能力。第三、四兩個(gè)比率表示了公司籌資政策對(duì)總體獲利能力的 影響，把這個(gè)乘積定義為財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù)（finanfinan cialcial leverageleveragemultipliermultiplier）財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù)=財(cái)務(wù)成本比率 x 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)比率最后一個(gè)比率即稅收對(duì)權(quán)益回報(bào)率的作用，如前所示等于（1 1 實(shí)際稅率）。因此上述公式可寫成如下形式：ROEROE = ROICROIC X財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù) x （1 1 實(shí)際稅率）如果忽略稅收的作用，而集中考察稅前 ROEROE，則上述公式又可寫成：稅前 ROEROE = ROICROIC X財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù)顯然，如果財(cái)務(wù)

34、杠桿乘數(shù)大于 1 1 ,則稅前 ROEROE 大于 ROICROIC ;如果財(cái)務(wù) 杠桿乘數(shù)小于 1 1，則稅前 ROEROE 小于 ROICROIC。表6 OS公司的權(quán)益回報(bào)率結(jié)構(gòu)（所有數(shù)據(jù)來源于表1與表3的資產(chǎn)負(fù)債表和表2的損益表）表6中第4列給出了OS公司的財(cái)務(wù)成本比率。1995年為0.68,1996年為0.73,1997年為0.71。這個(gè)比值表明，OS公司3年間都存在利息費(fèi)用（3年比值 均小于1），并且相對(duì)于稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（EBIT）而言，1995年的利息費(fèi)用最高（1995年該比值最?。?。表6的第5欄給出OS公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)比率。 該值在1995年是1.89，1997年降到1.79。說明這一

35、時(shí)期內(nèi)，OS公司的資產(chǎn)凈值中的負(fù)債籌資減少。分析OS公司，它的稅前收益（EBT）中有40%用于納稅，因此，它的稅收效應(yīng)比 率為60%。正如表6最后一欄所示?，F(xiàn)在我們綜合分析OS公司的獲利能力構(gòu)成，如表6所示。比較1995年到1997年的ROE情況，1995年為10.9%，到1997年升至13.2%。取得這一小小的 升值的 原因何在？是提高了營(yíng)業(yè)績(jī)效，是提高了財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù)，還是降低了實(shí)際稅率呢？ 從表中可見ROE升值是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和資本周轉(zhuǎn)率升高的綜合作用的結(jié)果。這些作 用促使?fàn)I業(yè)獲利能力從14.2%升至17.4%。公司的財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù) 有輕微下降，從1.29降到1.27。稅收的影響程度沒變。圖2描

36、述了權(quán)益回報(bào)率的驅(qū)動(dòng)因素及其關(guān)系：圖1權(quán)益回報(bào)率的驅(qū)動(dòng)因素2.6 各行業(yè)的權(quán)益回報(bào)率構(gòu)成公司的權(quán)益回報(bào)率的結(jié)構(gòu)取決于其所在行業(yè)的特征，每個(gè)行業(yè)都有其營(yíng)業(yè)特點(diǎn) 和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。表7給出了1995年美國(guó)5家公司的ROE結(jié)構(gòu)。這5家公司都擁有著名品 牌，包括一家銀行，一家汽車制造商，一家制藥企業(yè)，一個(gè)連鎖零售店和一家飲料 公司。它們都是各自行業(yè)的領(lǐng)先者。在閱讀下一段之前，依據(jù)所給的ROE結(jié)構(gòu)，試 分析確定各公司分別屬于哪種結(jié)構(gòu)。表75家不同行業(yè)企業(yè)權(quán)益回報(bào)率構(gòu)成（1995年12月卩1提取固定資產(chǎn)折舊會(huì)提高公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這樣也可使資產(chǎn)凈值減少。 產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的方法不利于公司更好地管理投入資本。注：根據(jù) c

37、ompcomp statstat 會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)編制。公司名稱見正文。但是，這種提高資1營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率=息稅前收益 / /銷售收入。2資本周轉(zhuǎn)率=銷售收入/ /投入資本，投入資本=現(xiàn)金+營(yíng)業(yè)資本需求+固定資產(chǎn)凈值。3投入資本回報(bào)率=息稅前收益 / /投入資本。4財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù)=稅前權(quán)益回報(bào)率 / /投入資本回報(bào)率。5稅前權(quán)益回報(bào)率=稅前收益 / /所有者權(quán)益。6稅收效應(yīng)=稅后收益/ /稅前收益=(1(1 實(shí)際稅率) )。7權(quán)益回報(bào)率=稅后收益/ /所有者權(quán)益。公司1是可口可樂(Coca-Cola)飲料公司。它通過強(qiáng)勁的著名品牌和高超的營(yíng) 銷策略活動(dòng)，取得了最強(qiáng)的營(yíng)業(yè)獲利能力(ROIC為44%)。另外較優(yōu)的

38、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(26%)和資本周轉(zhuǎn)率(1.70次)也同樣有所貢獻(xiàn)。它的稅前ROE為80%是最高的，同 時(shí)公司以1 . 82的高額財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù)增強(qiáng)了營(yíng)業(yè)獲利能力。公司2是莫克(Merck)制藥企業(yè)。它在5家企業(yè)中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高(30%),這可 能與它高價(jià)出售專有產(chǎn)品有關(guān)。但它比可口可樂的資本投入得多，所以資本周轉(zhuǎn)率 明顯偏低，僅為0.9次。另外因?yàn)槊媾R的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于可口可樂公司(研發(fā)投資 中相當(dāng)一部分并不能成功地開發(fā)出某種藥品)， 因此它的財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù)也更保守一 些， 僅為1.26。 它的稅前ROE只有34%，還不及可口可樂公司的一半。公司3是沃馬特(Wal-Mart)商店，一家零售連鎖店。因?yàn)?/p>

39、它的競(jìng)爭(zhēng)主要集中 于價(jià)格，所以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最低(5.6% )。但這種 低毛利可以其極高的資本周轉(zhuǎn)率彌補(bǔ)， 公司資產(chǎn)的一半都是周轉(zhuǎn)速度極快的商品存貨 。公司最終獲得了第三的營(yíng)業(yè)獲利能 力18%，再加上1.67的財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù)，可得的 稅前ROE為30%。公司4是福特(Ford )汽車公司。由于價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和僅為0.65的資本周轉(zhuǎn)率(典型 的資本密集型企業(yè))，公司的 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率相對(duì)較低(12% )。在5家企業(yè)中它的 營(yíng)業(yè)獲 利能力最低(7.8% )，但財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù)最高(3.08 )，所以綜合作用結(jié)果使得公司的 稅 前ROE為24%。換言之，福特公司可通過高于一般行業(yè)水平的負(fù)債比率來抵補(bǔ)其營(yíng) 業(yè)獲利能力低的

40、不足 。公司5是邦克沃(Banc One)銀行。它的營(yíng)業(yè)毛利對(duì)于銀行而言是較高的，但 資本周轉(zhuǎn)率很低， 因?yàn)殂y行就像典型的工業(yè)企業(yè)一樣， 以其大量的投入(幾乎都是為 客戶提供的貸款)來賺取回報(bào)。綜合作用的結(jié)果使得營(yíng)業(yè)獲利指數(shù)僅為8.2%。這樣 低的營(yíng)業(yè)獲利指數(shù)還能保證 稅前ROE達(dá)到23%，是因?yàn)殂y行存款使其 財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù) 高達(dá)2.80的緣故。3 獲利能力的其他計(jì)算法以上討論的獲利能力的計(jì)量方法都是以企業(yè)的利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的?，F(xiàn)流行的是把財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)結(jié)合的方法。這些比率包括每股收益(earning per-share)， 市盈率(price-to earning r

41、atio)和市價(jià)與賬面價(jià)值比率(market-to-book ratio)。3.1 每股收益(EPS)每股收益記為EPS,是用公司 稅后收益除以外部發(fā)行的股份總數(shù)：每股收益是最常用的一種財(cái)務(wù)分析法，它只不過是對(duì)稅后收益的“平均化”的 方法。OS公司1997年發(fā)行在外的股數(shù)為1 000萬，且稅后收益為1 020萬美元，因 此1997年的EPS為1.02美元(1 020萬美元除以1 000萬的股數(shù))。3.2 市盈率(P/E)市盈率就是價(jià)格收益比，也被稱作收益乘數(shù)(earning multiple )，記為P/E或PER。它是另一種常用的財(cái)務(wù)分析法?？杀硎救缦拢杭俣∣S公司在金融市場(chǎng)中有股權(quán)出售，若

42、每股價(jià)格是14美元，則OS公司的P/E應(yīng)為13.7(14美元除以1.02美元)，換言之，OS公司正以其收益的13.7倍被買賣交易(這也是P/E被稱作收益乘數(shù)的原因)。較高市盈率表明投資者期望的每股收益比公司 創(chuàng)造的數(shù)值要高。如有時(shí)間，我們可以介紹公司P/E的決定因素，并解釋市盈率在 各企業(yè)間變化的原因。3.3 市場(chǎng)價(jià)格與賬面價(jià)值比率第3個(gè)比率是價(jià)格與賬面價(jià)值的比率，可表示如下：其中，股票面值等于公司損益表列示的所有者權(quán)益除以發(fā)行在外的股數(shù)。OS公司1997年股票面值為7.7美元（7 700萬美元的賬面權(quán)益價(jià)值除以股數(shù)1 000萬）。如股價(jià)為14美元，則市價(jià)面值比為1.8（股價(jià)14美元除以每股面

43、值7.7美元）。換言之，OS公司的股票正以高出實(shí)際價(jià)值的價(jià)格交易一價(jià)格是票面價(jià)值的1.8倍。OS公司股票以超價(jià)值的價(jià)格買賣的事實(shí)說明企業(yè)正在為股東創(chuàng)造價(jià)值。4 財(cái)務(wù)杠桿與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)通過財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù)影響著權(quán)益回報(bào)率。下面分析一下財(cái)務(wù)杠桿作用的過程?？紤]兩家公司，它們擁有相同的投入資本10 000萬美元，但融資結(jié)構(gòu)不同，其中一家全部由權(quán)益籌資（非杠桿公司），另一家的資產(chǎn)凈值的一半5 000萬美 元是權(quán)益而另一半是以10%的成本籌集的借款（杠桿公司）。為簡(jiǎn)便起見，假設(shè)它們 不交納稅金（該假設(shè)不影響結(jié)論）。首先分析風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)年初兩家公司構(gòu)建其資本結(jié)構(gòu)時(shí)，并不知道年終的稅前利潤(rùn) 會(huì)如何。因此，依據(jù)

44、對(duì)來年經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同期望設(shè)定了3個(gè)EBIT水平。如果經(jīng)濟(jì)環(huán)境很好，EBIT達(dá)到1400萬美元。如果一般，EBIT可達(dá)1000萬美元。若環(huán)境不佳，則EBIT達(dá)到800萬美元。公司最后的效益究竟怎樣，要到年底才可揭曉。這就是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（business risk ）。企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)樗荒艽_切預(yù)知投資和經(jīng)營(yíng)決策 在未來的結(jié)果。企業(yè)最佳選擇是對(duì)EBIT做多種可能的預(yù)期。兩家公司的投資和預(yù)期的EBIT相同，所以它們的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同。那籌資策略對(duì) 獲利能力的影響有什么不同呢？表8列出的是在3種EBIT情況下，兩家公司的獲利指 數(shù)投入資本回報(bào)率 和權(quán)益回報(bào)率。先考慮無杠桿公司的情況。該公司的獲利指 數(shù)從

45、14% （1 400萬美元的EBIT除以投入資本10 000萬美元）降到8%。它的ROE與ROIC相同，因?yàn)槠髽I(yè)沒有負(fù)債也不需要交納稅金（企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù)和稅金效應(yīng) 比率都是0）。表8不同的EBIT情況下籌資對(duì)獲利能力的影響那杠桿公司的獲利能力如何呢？ 它的ROIC與非杠桿企業(yè)相同，因?yàn)?兩家企業(yè) 的投入資本和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)相同。又因?yàn)槠髽I(yè)沒有稅負(fù)，利息費(fèi)用為500萬美元（5 000萬美元借款的10%），權(quán)益值為5 000萬美元。所以ROE為：當(dāng)EBIT為1 400萬美元時(shí)，ROE等于18%（1 400萬美元一500萬美元）廿000萬美元）。此時(shí)杠桿公司的ROE比非杠桿公司的高（18%大于14%）

46、。盡管杠桿公司 的利息費(fèi)用使凈利潤(rùn)減少到900萬美元（EBIT 1400萬減去利息費(fèi)用500萬），但因?yàn)?它的權(quán)益基數(shù)比非杠桿企業(yè)小（500萬美元而不是1 000萬美元），所以權(quán)益利潤(rùn)率（ROE）升高到18%。這種情況下財(cái)務(wù)杠桿對(duì)杠桿企業(yè)有利，因?yàn)樨?cái)務(wù)結(jié)構(gòu) 的正向作用大于財(cái)務(wù)成本的負(fù)向作用。EBIT為1 000萬美元時(shí)，杠桿公司的ROE是10%，此時(shí)財(cái)務(wù)杠桿是中性的，因?yàn)楦軛U公司與非杠桿公司的 ROEROE 相同。最后，EBIT為800萬美元時(shí)，杠桿 公司的ROE為6%。此時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司不利，因?yàn)楣?ROEROE 比非杠桿 公司的低（6%6%小于 8%8%）?，F(xiàn)在看一下財(cái)務(wù)杠桿（固定利率

47、下的借款）對(duì)權(quán)益回報(bào)率 的影響。隨著EBIT的變動(dòng)， 非杠桿公司的ROE從14%降低到8%， 而杠桿公司的ROE從18%降低到6%。兩家公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同一一 EBITEBIT 的變動(dòng)相同。 但杠桿公司的 ROEROE 變動(dòng)范圍要比非杠桿公司的大得多。換言之，采取杠桿（借款）增加了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。固定利率下的借款在公司已有的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上又增添 了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。杠桿公司的所有者既要面對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)又要面對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而非杠桿公司的所有者只需承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。杠桿公司比非杠桿公司的風(fēng)險(xiǎn)大，并且風(fēng)險(xiǎn)隨著借款的增加而增加。4.1 財(cái)務(wù)杠桿作用的過程上面介紹了財(cái)務(wù)杠桿在EBIT為1 400萬美元時(shí)對(duì)企業(yè)有利（他們的

48、ROE高于無 借款企業(yè)），在EBIT為1 000萬美元時(shí)是中性（他們與無借款企業(yè)的ROE相同），而當(dāng)EBIT為800萬美元時(shí)對(duì)企業(yè)不利（他們的ROE比無借款企業(yè)低），造成這種現(xiàn)象的原 因何在？答案其實(shí)很簡(jiǎn)單。第一種情況 下，公司以10%的成本借款籌集的資產(chǎn)創(chuàng)造了14%的回報(bào)（此時(shí)ROIC為14%）。這不需要精通財(cái)務(wù)就應(yīng)該認(rèn)識(shí)到以10%的成本取得14%的回報(bào)是有 利可圖的，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)的總體獲利能力（ROE）有支持作用。第二種情況下，借款成本和回報(bào)均為10%，財(cái)務(wù)杠桿中性，企業(yè)的ROE與不借 款的情況是相同的。第三種情況 下，公司以10%成本取得的借款僅取得了8%的ROIC，這顯然是一 種不利

49、的處境。此時(shí)的借款是一個(gè)拙劣的決策。附錄A.2介紹了如何在一定 借款成本和債務(wù)-權(quán)益比率下，導(dǎo)出ROE和ROIC的 關(guān)系的方法。所給出的ROE可寫成如下形式：其中，“t”是公司的實(shí)際稅率。對(duì)于任意給定的負(fù)債-權(quán)益比，若ROIC比借款 成本高，則ROE大于ROIC;若ROIC與借款成本相等， 則ROE等于ROIC;若ROIC比借款成本低，則ROE小于ROIC。為說明這種關(guān)系，我們?cè)倏匆幌虑懊娴睦?。在?quán)益籌資占50%的企業(yè)中，負(fù)債-權(quán)益比是1(5 000萬美元借款除以權(quán)益5 000萬 美元)，借款成本10%，公司不交納稅金(t =0)。ROE與ROIC之間有下列三種情況：當(dāng)ROIC=14%時(shí)，R

50、OE=14%+(14%10% )X1 M%+4%=18%當(dāng)ROIC=10%時(shí)，ROE=10%+(10%10%)X140%+0=10%當(dāng)ROIC48%時(shí)，ROE48%+(8%10%)X14%2%=6%盡管可以根據(jù)任意的ROIC和負(fù)債-權(quán)益比率計(jì)算出公司的ROE，但這個(gè)公式并 不能提供給我們最佳的負(fù)債水平。4.2 兩點(diǎn)警告：風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)造價(jià)值的能力前面的討論得出這樣的結(jié)論：公司若旨在提高 ROEROE，那只要 ROICROIC 可以 高于借款成本就應(yīng)借款，當(dāng) ROICROIC 低于借款成本時(shí)，公司就應(yīng)停止借款。在這個(gè)結(jié)論中，有兩點(diǎn)需要特別注意。第一，經(jīng)理人員在借款籌資時(shí)并不知道未來的ROIC究竟是多少

51、。而只能將借款成本與預(yù)期(風(fēng)險(xiǎn)性)ROIC比較，但這個(gè)預(yù)期值最終可能達(dá)到也可能達(dá)不到。在應(yīng) 用ROE公式時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)是不可忽略的因素。高水平的ROIC預(yù)期會(huì)產(chǎn)生高水平的ROE期望，但達(dá)到預(yù)期的可能性還需用概率來權(quán)衡。第二，高水平的ROE期望值也不一定就意味著公司會(huì)為其所有者創(chuàng)造價(jià)值。 假定一家公司可以以10%的成本籌集借款，使其 負(fù)債權(quán)益比為1。若它的預(yù)期投入 資本回報(bào)率可達(dá)到14%，則正如前面提到的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)其權(quán)益回報(bào)率 起到正向推動(dòng) 作用，ROE可達(dá)到18%。但這并不意味著公司就一定會(huì)取得這筆資產(chǎn)。如果所有者 認(rèn)為只有25%的回報(bào)率才可能補(bǔ)償其投資的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，那18%的回報(bào)率就不可能

52、滿足所有者的要求。此時(shí)，這種資本籌集方式就是不可取的。4.3 風(fēng)險(xiǎn)的分類公司理財(cái)中最基本的兩種風(fēng)險(xiǎn)分類，即 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。(1)(1)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)從理論上講，任何一個(gè)公司或個(gè)人在市場(chǎng)上都面對(duì)著許多投資機(jī)會(huì)，這意味著 他們可以根據(jù)自己的意愿進(jìn)行投資組合，即選擇所謂的多樣化投資策略。下面我們將論及的一個(gè)事實(shí)是，如果選擇多樣化的投資策略，其結(jié)果將可能改變投資者面 對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，即所謂的風(fēng)險(xiǎn)分散化?；谶@一事實(shí)，可以將投資者所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)分 成以下兩類，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(systematic risk)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)注意，這種分類 實(shí)質(zhì)上是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)來源的不同進(jìn)行的。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

53、又稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(market(market riskrisk ) )，它是指那些由對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)都產(chǎn) 生影響的事件或因素所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，這些事件或因素包括利率、通貨膨脹、戰(zhàn)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)景氣及社會(huì)環(huán)境等。由于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是每一個(gè)投資主體所共同面對(duì)的，它不可能 通過多樣化投資策略來減少或消除，因此，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 又稱為不可分散風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的基本特征是：其一，它同時(shí)影響所有企業(yè)或投資者，即一個(gè)經(jīng)濟(jì)中的所有投資主 體都將面對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；其二，不同企業(yè)或投資者受影響的程度不同，即不同投資主體所面 對(duì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小不同。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱為公司特有風(fēng)險(xiǎn),它是指那些只影響單個(gè)企業(yè)的特殊事件 所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，這些特殊事件包括法律訴

54、訟、研發(fā)活動(dòng)進(jìn)展、勞資糾紛、突發(fā)事故 等。顯然，從整個(gè)市場(chǎng)的角度看，這些因素具有很大的偶然性，而且其可能的影響是局部的。因此，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過多樣化投資策略來減少甚至消除。從這個(gè)意義上講，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又被稱為 可分散風(fēng)險(xiǎn)(diversifiable risk )。(2)(2)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)又可以分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩類。注意，這種分類是基表9豪爾公司2001年預(yù)計(jì)損益表及其變動(dòng)分析單位：萬元于公司理財(cái)?shù)膬?nèi)涵提出的。風(fēng)險(xiǎn)分析應(yīng)當(dāng)從 外部和內(nèi)部?jī)蓚€(gè)方面來進(jìn)行。外部風(fēng)險(xiǎn)因素即所謂 的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（ecoeco nono micmicriskrisk），它是由公司所處的政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)

55、的宏觀環(huán)境，以及公司所處行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及競(jìng)爭(zhēng)地位等中觀環(huán)境的變化 導(dǎo)致的。顯然，對(duì)于公司管理者來講，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是外在的風(fēng)險(xiǎn)因素，是 管理者短期內(nèi)無法改變的。所以，公司理財(cái)分析的重點(diǎn)應(yīng)放在內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn) 因素。為此，要對(duì) 風(fēng)險(xiǎn)在公司內(nèi)部的傳遞過程 作必要的闡述。從財(cái)務(wù)角度看，公司面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)最終可以用凈利潤(rùn)的波動(dòng)來衡量， 即實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)與預(yù)期的凈利潤(rùn)之間的偏差。進(jìn)一步，由損益表可知，造成凈利潤(rùn)波動(dòng)的原因是息稅前收益（earningsearnings beforebefore interestsinterests andandtaxtax , , EBITEBIT）的波動(dòng)，而息稅前收益 的波動(dòng)又是由銷售

56、收入的波動(dòng)弓 I I 發(fā)的。由于銷售收入的波動(dòng)主要是由外部環(huán)境的變化引起的，所以 公司 內(nèi)部產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的源頭就是實(shí)際實(shí)現(xiàn)的銷售收入與預(yù)期值之間的偏差。用一個(gè)例子來說明上述風(fēng)險(xiǎn)傳遞過程。豪爾公司2001年預(yù)期實(shí)現(xiàn)1 000萬元的銷售收入，在扣除了營(yíng)運(yùn)成本后，預(yù)期可實(shí)現(xiàn)240萬元的息稅前收益。減去40萬元的利息支出，并按50%的稅率交納所得稅，預(yù)期實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為100萬元，具體情況見公司的 預(yù)計(jì)損益表（如表9第2列所示）。受不確定的外部環(huán)境影響，公司實(shí)際完成的銷售收入可能比預(yù)期值高，也可能 比預(yù)期值低。如果假設(shè)可能完成的銷售收入比原預(yù)期值增加10%或減少10%，則可計(jì)算出相應(yīng)的息稅前收益和凈利潤(rùn)，以

57、及相對(duì)于預(yù)期值的變動(dòng)率，見表9第36列?？梢钥吹?，如果實(shí)際銷售收入比預(yù)期值下降10%，其結(jié)果會(huì)導(dǎo)致凈利潤(rùn)下降31%。反之，如果實(shí)際銷售收入比預(yù)期值增加10%，貝U U凈利潤(rùn)將相應(yīng)增加31%。這就是說，由于外部環(huán)境變化導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（表現(xiàn)為銷售收入 1010 %的 波動(dòng)）在公司經(jīng)營(yíng)過程中被放大為總風(fēng)險(xiǎn)（表現(xiàn)為凈利潤(rùn) 3131 %的波動(dòng)）， 即總風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的 3.13.1 倍。項(xiàng)目預(yù)期值銷售收入比預(yù)期下降10%銷售收入比預(yù)期上升10%銷售收入1 000900-10%1 100+10%可變營(yíng)運(yùn)成本(380)(342)-10%(418)+10%固定營(yíng)運(yùn)成本(380)(380)不變(380)不變息稅

58、前收益240178-26%302+26%固疋利息支出(40)(40)不變(40)不變稅前利潤(rùn)200138-31%262+3l%所得稅(50%)(100)(69)-31%(131)+31%凈利潤(rùn)1006931%131+31%進(jìn)一步分析，這一放大過程實(shí)際上是通過下列兩個(gè)階段完成的：第一，由于固定營(yíng)運(yùn)成本的存在( (即它不隨銷售收入的變動(dòng)而變動(dòng)) )， 導(dǎo)致息稅前收益下降( (或增加)26)26 %，即是銷售收入波動(dòng)的 2.62.6 倍。這一 階段表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)定義為營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn) (operati(operati ngng risk)risk)，注意 它主要是由固定的營(yíng)運(yùn)成本所造成的，與公司財(cái)務(wù)

59、政策的選擇無關(guān)。第二，由于固定利息費(fèi)用的存在( (即它不隨息稅前收益的變動(dòng)而變 動(dòng)) )，導(dǎo)致凈利潤(rùn)的波動(dòng)進(jìn)一步放大，為息稅前收益波動(dòng)的1.21.2 倍。由于固定利息費(fèi)用的多少主要取決于公司的財(cái)務(wù)政策的選擇，因此這一階段表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)定義為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或融資風(fēng)險(xiǎn)(finan(finan cialcial risk)risk)。財(cái)務(wù)上，公司運(yùn)用固定營(yíng)運(yùn)成本的程度被稱為營(yíng)業(yè)杠桿(operati ng leverage)，而運(yùn)用固定利息費(fèi)用的程度被稱為財(cái)務(wù)杠桿(financial leverage)。顯 然，營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的大小分別決定了營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。另外,經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的累積影響被定

60、義為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(bus in ess risk)。于是，以凈利潤(rùn) 的波動(dòng)為標(biāo)志的公司總風(fēng)險(xiǎn)可以表示為：總風(fēng)險(xiǎn)=營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)X財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)F面的示意圖描繪了上述風(fēng)險(xiǎn)的傳遞與放大過程:圖 2 2 公司的風(fēng)險(xiǎn)傳遞示意圖通過以上分析可以得到如下結(jié)論：第一，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是基本或初始風(fēng)險(xiǎn)，它主要是由外部環(huán)境因素的變 化引起的，表現(xiàn)為銷售收入的波動(dòng)。第二，由于固定經(jīng)營(yíng)成本的存在形成了營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，即營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是由 營(yíng)業(yè)杠桿的大小決定的。第三，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)累積的影響為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，它表現(xiàn)為息稅 前收益的波動(dòng)。第四，由于固定利息支出的存在形成了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即財(cái)務(wù)杠桿的大 小決定了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。最后，凈利潤(rùn)的波動(dòng)反映了總風(fēng)險(xiǎn)的大小，它是