創(chuàng)業(yè)投資管理對企業(yè)績效表現(xiàn)影響

1、尊敬的作者：您好！本人是科技創(chuàng)業(yè)月刊雜志社內編輯，您或您的朋友如需發(fā)表文章，還請您推薦一下科技創(chuàng)業(yè)月刊雜志！科技創(chuàng)業(yè)月刊是國家科技部火炬高技術產業(yè)開發(fā)中心、中國技術市場管理促進中心和湖北省科技廳聯(lián)合主管，湖北省科技信息研究院主辦的財經、科技類學術期刊。國際標準刊號：ISSN 1672-2272 國內統(tǒng)一刊號：CN42-1665/T 國內郵發(fā)代號：38-142中國創(chuàng)業(yè)投資類核心期刊、中國學術期刊數(shù)據庫統(tǒng)計源期刊、中國期刊網全文數(shù)據庫全文收錄期刊、中國核心期刊（遴選）數(shù)據庫收錄期刊、湖北省優(yōu)秀科技期刊。欄目有：區(qū)域發(fā)展、創(chuàng)新論壇、資本縱橫、創(chuàng)業(yè)經濟、投資理財、經營之道、產經透視、管理論評、科學評價

2、、人力資源、法制園地、教育園地、理論視野、案例研究、應用技術。*聯(lián)系方式：湖北省武漢市洪山路2號湖北科教大廈D座14樓科技創(chuàng)業(yè)月刊雜志社郵編：430071 編輯：張俊明電話： 手機： 傳真：投稿郵箱： QQ咨詢投稿：1060172196博客征稿地址：職稱論文、基金項目文章、課題論文、您的同事、朋友、學生如需發(fā)表文章，請推薦，本刊歡迎來稿！審稿期3-7天！另外：本人還認識一些其他學術期刊編輯，可代理發(fā)表，有需要請聯(lián)系機電信息現(xiàn)代園藝中小企業(yè)管理與科技科技與生活企業(yè)導報中國外資財經界價值工程教育教學論壇新課程新課程學習教師都市家教經營管理者青年文學家南昌教育學院學報亞太傳統(tǒng)醫(yī)藥時珍國藥（08北大核

3、心）電腦與信息理論月刊（08北大核心）以上雜志國家新聞出版總署可查！投稿請注明期刊名稱！聯(lián)系人：張編輯投稿郵箱：電話：QQ：526922560文章為PDF轉換過來的，有些亂碼，請核對PDF版！創(chuàng)業(yè)投資管理對企業(yè)績效表現(xiàn)的影響o賈寧李丹摘要本文以2004-2008年深圳中小板的上市公司為樣本，圍繞企業(yè)首次公開發(fā)行這一重要的創(chuàng)業(yè)投資(以，下簡稱“創(chuàng)投”)退出方式，研究創(chuàng)投機構對其支持企業(yè)上市后經營業(yè)績和股市表現(xiàn)的影響。結果表明，創(chuàng)投支持企業(yè)上市時的規(guī)模和年齡均顯著低于非創(chuàng)投支持企業(yè)，且前者在上市首日的抑價水平顯著高于后者。從長期表現(xiàn)來看，雖然在鎖定期內創(chuàng)投支持企業(yè)和非創(chuàng)投支持企業(yè)的經營業(yè)績和股市表

4、現(xiàn)沒有顯著差異，但解禁后前者的業(yè)績下滑幅度顯著高于后者，且股票投資收益率更低。進一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)抑價水平和長期績效下滑幅度與其創(chuàng)投機構的從業(yè)年限顯著負相關；此外，國有創(chuàng)投機構支持企業(yè)的抑價水平及績效下滑幅度顯著低于非國有創(chuàng)投機構支持企業(yè)。這些結果驗證了GOmPers提出的“逐名動機”假說，表明我國創(chuàng)投行業(yè)目前存在急功近利的傾向；創(chuàng)投機構為盡快實現(xiàn)投資收益、證明自己的實力會促使其投資企業(yè)過早上市，并且過度追求短期業(yè)績而對企業(yè)的長期發(fā)展造成一定負面影響。關鍵詞創(chuàng)業(yè)投資；上市；抑價；鎖定期；績效下滑本文受國家自然科學基金項目(71002013)資助引言創(chuàng)業(yè)投資是對新興的、具有高成長潛力的未上市企業(yè)

5、進行的一種權益式投資。【2自上世紀八十年代起，經過20多年的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資已經逐漸成為我國金融體系的重要組成部分。尤其在過去的十年中，經濟的快速發(fā)展和資本市場的逐步完善極大促進了我國創(chuàng)投行業(yè)的成長，投資規(guī)模與數(shù)量均有大幅度提升，投資額南1999年的58億美元增至2008年的42億美元，達到25的年均復合增長率；投資案例也由2001年的21起增長到2008年的607起。作為一種新型的金融中介，創(chuàng)業(yè)投資通常關注具有“高科技、高成長潛力、高風險”三個特征的企業(yè)并為他們的發(fā)展提供所需資金。與其它財務投資者不同的是，創(chuàng)投機構除了為企業(yè)提供資金外，對企業(yè)戰(zhàn)略和財務管理方面也介入較多。創(chuàng)業(yè)投資家通常會在其投

6、資公司的董事會擔任職位，參與公司的重要決策并向公司提供增值服務。雖然創(chuàng)業(yè)投資解決了企業(yè)建立初期的資金問題，但是創(chuàng)投機構的介入對企業(yè)長期發(fā)展具有什么樣的影響目前還存在很大爭議。一類觀點認為，創(chuàng)投機構通過參與企業(yè)管理，能夠對其投資企業(yè)進行有效的約束和風險監(jiān)控；并且通過幫助企業(yè)完善治理結構等舉措，使該企業(yè)在盡可能短時間內快速增值并促進其長期健康發(fā)展。另一類觀點則認為，由于創(chuàng)投機構的興趣不在于擁有和長期經營創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是在一定期限內退出并實現(xiàn)投資收益，因此會過度追求短期效應而較少顧及企業(yè)長期發(fā)展的需要。GomperS進一步提出創(chuàng)業(yè)投資“逐名動機”(Grandstanding)的假說，即創(chuàng)投機構出于自身

7、業(yè)績壓力會對其投資企業(yè)進行“拔苗助長”，促使其過早上市，從而損害企業(yè)的長期利益。創(chuàng)業(yè)投資對我國企業(yè)長期績效表現(xiàn)和發(fā)展的影響日前還缺乏系統(tǒng)的實證研究。本文圍繞著企業(yè)上市這一重要的創(chuàng)投退出方式，通過三個層面來探討這一問題。首先，比較創(chuàng)投支持企業(yè)和非創(chuàng)投支持企業(yè)卜市首日抑價程度；接著，比較這兩類企業(yè)上市后的長期經營業(yè)績和股市表現(xiàn)，并考察創(chuàng)投機構所持股票解禁后企業(yè)績效的變化情況；最后，進一步檢驗創(chuàng)投機構從業(yè)年限、產權性質以及在企業(yè)中持股比例等特征對其支持企業(yè)長期表現(xiàn)的影響。研究結果可以概括為以下幾點：第一，創(chuàng)投支持企業(yè)在上市時的年齡和規(guī)模均顯著小于非創(chuàng)投支持企業(yè)，96南開管理譯論20u年14卷第1期第

8、96 1(36頁而且前者承擔著更高的上市首日抑價成本；第二，雖然在鎖定期內創(chuàng)投支持企業(yè)和非創(chuàng)投支持企業(yè)的經營業(yè)績和市場表現(xiàn)沒有顯著差異，但是前者在解禁后的業(yè)績下滑幅度顯著高于后者，且股票投資收益率更低；第三，企業(yè)抑價水平和績效下滑幅度與創(chuàng)投機構的從業(yè)年限顯著負相關。此外，國有創(chuàng)投機構支持企業(yè)的抑價水平及績效“變臉”幅度顯著低于非國有創(chuàng)投機構支持的企業(yè)。這些結果為目前在我國創(chuàng)投機構中普遍存在的急功近利傾向以及其對投資企業(yè)造成的負面影響提供了經驗證據，并對如何規(guī)范管理創(chuàng)投行業(yè)以及如何設定包括鎖定期在內的上市監(jiān)管制度具有實踐指導意義。一、理論分析與假設提出創(chuàng)業(yè)投資體系涉及三方參與者：投資者、創(chuàng)投機構

9、和創(chuàng)業(yè)企業(yè)。創(chuàng)業(yè)投資的資本從資金供應者投資者，流向資金運作者創(chuàng)投機構，經過后者的篩選決策，再流向資金使用者創(chuàng)業(yè)企業(yè)。創(chuàng)投機構作為投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的中介，除了幫助投資者進行投資決策外，還會發(fā)揮其管理知識、經驗和社會關系網絡幫助被投資企業(yè)經營和發(fā)展，在創(chuàng)業(yè)資本得到價值增值后通過上市等方式實現(xiàn)退出，將收益回饋給投資者。創(chuàng)業(yè)投資的這種運作模式，形成投資者和創(chuàng)投機構、創(chuàng)投機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的雙重委托代理關系。投資者通常只提供資金，并不參與創(chuàng)投機構的投資運作和管理決策，資本所有權和經營權的分離造成了投資者和創(chuàng)業(yè)投資機構之間的第一重委托代理問題，具體表現(xiàn)為：(1)逆向選擇，即投資者和創(chuàng)投機構之間的信息不對稱

10、造成前者無法準確判斷后者的真實能力。(2)道德風險，即出于某些原因(譬如創(chuàng)業(yè)投資家的個人利益)，創(chuàng)投機構在篩選企業(yè)時可能不從投資人收益最大化角度出發(fā)、刻意誤導投資決策；投資后，創(chuàng)投機構在參與企業(yè)管理時也可能謀取私利、或者不努力幫助企業(yè)增值。為防范這些風險，投資者會通過一系列的制度和激勵約束機制來保護自己的利益，其中包括有限合伙制基金制度。每個基金的存續(xù)期通常為十年左右，其中前三至五年用來尋找和投資企業(yè)，之后的幾年則用于幫助企業(yè)成長和增值，存續(xù)期滿時必須清盤，把本金和贏利分給投資者。南于一個基金在成立后幾年內就會完成所有投資，創(chuàng)投機構為了維持經營必需采取滾動式融資，即每隔三至五年要重新進行籌資，

11、這導致投資者和創(chuàng)投機構之間形成一種反復博弈的關系。后續(xù)的每次融資行為，實際上是對創(chuàng)投機構管理水平和能力的一次評估，之前的業(yè)績表現(xiàn)是投資者考量創(chuàng)投機構能力的指標，會直接影響后續(xù)融資的難易程度，特別是在起步階段，由于投資者對創(chuàng)投機構的質量一無所知，因此前幾次融資表現(xiàn)對于創(chuàng)投機構能否生存下去至關重要。_3有限合伙制基金和有限存續(xù)期機制，目的在于約束創(chuàng)投機構的機會主義行為，緩解和投資者之問的委托代理問題。然而GOmpers指出，該機制存在一個潛在問題，那就是創(chuàng)投機構迫于后續(xù)融資壓力，可能過度關注短期業(yè)績，急于在存續(xù)期內實現(xiàn)退出，回報投資人，以保障持續(xù)融資和經營(“逐名動機”假說)。而創(chuàng)投機構的這種短期

12、壓力會直接轉嫁給被投資企業(yè)，導致創(chuàng)投機構和被投資企業(yè)之間目標不一致，從而產生第二重委托代理問題。stein、l5Rajanl7等的理論分析均表明，投資者的短期投資期限會導致管理層做決定時無法從公司利益最大化角度出發(fā)。由于IPO是創(chuàng)投機構一個重要的退出方式和業(yè)績衡量指標，I1創(chuàng)投機構為盡早取得業(yè)績，證明自身能力，有動機把被投資企業(yè)在尚未發(fā)展成熟的情況下就倉促推向資本市場。GomPersI1指出，那些從業(yè)時間短、資歷尚淺的創(chuàng)投機構由于缺乏業(yè)績記錄，因此更容易產生“逐名”傾向。而對于那些從業(yè)時間較長、已多次成功融資的創(chuàng)投機構來說，投資者對他們的能力已經有了較深的了解，一個額外的IPO對提升他們后續(xù)融

13、資能力的邊際收益相對較低，因此他們沒有強烈的急功近利傾向。創(chuàng)投機構“逐名”動機對被投資企業(yè)產生的負面影響會通過短期績效(即上市首日抑價)和長期績效(即經營和資本市場表現(xiàn))反應出來。抑價(UnderPricing)是指企業(yè)的新股發(fā)行價低于上市首日收盤價的現(xiàn)象。國內外學者對這一各國股票市場普遍存在的現(xiàn)象提出了多個解釋，其中一個主要的解釋基于信息不對稱理論。州首次公開發(fā)行公司由于成立時間較短、上市前又沒有向公眾披露財務和經營狀況的義務，因此在上市過程中和二級市場投資者之間往往存在嚴重的信息不對稱，繼而提高了投資者事前(Exante)風險，因此企業(yè)會通過降低發(fā)行價來為吸引更多的投資者。q企業(yè)越早上市，

14、信息不對稱問題越嚴重，抑價水平越高。”抑價對創(chuàng)投機構來說是一種成本，因為股價的低估意味著他們把一部分企業(yè)價值無償轉讓給了新股東，因此只有“逐名”動機強烈的創(chuàng)投機構才愿意承擔這個成本。此外，如果創(chuàng)投機構過度追求短期業(yè)績，為達到企業(yè)早日上市目的可能對其業(yè)績進行“包裝”。大量的研究均發(fā)現(xiàn)，上市前的盈余管理會直接導致企業(yè)上市后業(yè)績下滑。I”0NankaiBusinessReview 2Ol1，Vo114No 1pp 96106 97西方的不少學者都對創(chuàng)業(yè)投資管理對企業(yè)上市抑價和長期業(yè)績的影響進行了研究，然而已有文獻尚未達成共識。Barry等比較美國1978至1987年間的433家創(chuàng)投支持企業(yè)和1123

15、家非創(chuàng)投支持企業(yè)，發(fā)現(xiàn)前者的抑價程度顯著低于后者，MegginSOn和WeiSS】也有同樣的發(fā)現(xiàn)，并對該結論做出了如下的解釋：(1)創(chuàng)投機構會在投資前對企業(yè)做大量細致的盡職調查，只有當確認其有投資價值、有較高的未來盈利能力時，才會把資金投入到這家公司。因此投資者有理由相信，創(chuàng)投機構選擇的公司的未來業(yè)績可能比其它公司更好；(2)創(chuàng)投機構在被投資企業(yè)成長過程中為其提供大量增值服務并參與公司治理，這些舉措能提高企業(yè)績效和質量，降低投資風險。BarrY等”0的研究不但沒有發(fā)現(xiàn)美國的創(chuàng)投機構有“逐名”傾向，還發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投的介入對企業(yè)表現(xiàn)有促進作用。與之相反，GOmPers、ii1Lee和Wahal【的實證研

16、究均發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)投的介入加重了企業(yè)的上市抑價水平，而且創(chuàng)投從業(yè)年限與企業(yè)上市抑價水平之間存在顯著的負相關關系，為創(chuàng)投機構“逐名動機”的假說提供了經驗證據。一些研究考察創(chuàng)投的參與對企業(yè)上市后長期績效的影響。Jain和Kinill對136家創(chuàng)投支持企業(yè)和136家非創(chuàng)投支持公司進行了配比研究。結果表明，雖然兩類公司在上市之后都經歷了業(yè)績的下降，但前者的業(yè)績顯著優(yōu)于后者。Brav和GOmpers191研究發(fā)現(xiàn)，有創(chuàng)投背景的企業(yè)在上市后五年中的股市收益要顯著高于無創(chuàng)投背景的企業(yè)。他們把該結論歸因于創(chuàng)投機構在被投資企業(yè)經營和管理方面的介入(包括提供增值服務和參與公司治理)對提升企業(yè)績效有積極作用。然而，G0m

17、pers和Lerner【2。發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)投支持企業(yè)雖然在鎖定期內的表現(xiàn)優(yōu)于非創(chuàng)投支持企業(yè)，但是前者在創(chuàng)投機構退出后的表現(xiàn)卻顯著低于后者。我國目前僅有少數(shù)文獻”研究創(chuàng)業(yè)投資對我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市抑價的影響，但這些研究只限于比較創(chuàng)投支持企業(yè)和非創(chuàng)投支持企業(yè)的抑價程度，沒有進一步研究抑價和創(chuàng)投機構特征的關系，也沒有從長期角度去研究創(chuàng)投機構對其支持企業(yè)上市后績效表現(xiàn)的影響。我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)整體起步較晚，剛剛才經歷了第一個十年的快速發(fā)展，大部分創(chuàng)投機構仍處于需要用業(yè)績證明自身實力、建立行業(yè)地位的階段。據此我們推斷現(xiàn)階段“逐名動機”現(xiàn)象在我國創(chuàng)投機構身上可能體現(xiàn)地更為明顯，加重了創(chuàng)投機構與被支持企業(yè)的代理成本。本

18、文的假說是：假說1：在我國，創(chuàng)投支持的企業(yè)的上市抑價程度高于沒有創(chuàng)投支持的企業(yè)假說2：在我國，創(chuàng)投支持的企業(yè)上市后長期績效表現(xiàn)低于沒有創(chuàng)投支持的企業(yè)二、變量定義及研究設計1創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)上市首日抑價的影響本文首先通過模型(1)比較創(chuàng)投支持企業(yè)和非創(chuàng)投支持企業(yè)上市首日抑價程度的差別：Underprieing“=Go+al,yYRf+VC Size“，Y=2004+o【4OferSizet-t-5Age+6StdReturnL+7LevEf+8Underwriter,+9Auditor|+HighTechf+s“(1)其中，被解釋變量Underpricing為企業(yè)上市首日抑價，利用公式(首日收盤價

19、一發(fā)行價)發(fā)行價計算；VC為創(chuàng)業(yè)投資啞變量，如果企業(yè)有創(chuàng)業(yè)投資支持，則取值為1，否則取值為0；控制變量中，Size為上市前一年末總資產的自然對數(shù)；OfferSize為融資規(guī)模，計算公式為(發(fā)行價×發(fā)行股本數(shù))的自然對數(shù)；Age為企業(yè)上市時的年齡，計算為企業(yè)上市年份和成立年份之差的自然對數(shù)；StdReturn為企業(yè)上市后180日收益率的標準差，以衡量企業(yè)未來現(xiàn)金流實現(xiàn)的不確定性；1221Leverage為公司的負債水平，用資產負債率來衡量，計算為上市前一年末的負債總額除以年末資產總額；Underwriter為承銷商啞變量，如果企業(yè)上市時的主承銷商是排名前十位的券商，則取值為1，否則取值

20、為0；Auditor為會計師事務所啞變量，如果企業(yè)上市時選擇了排名前十位的會計師事務所，則取值為1，否則取值為0；HighTech為行業(yè)啞變量，如果企業(yè)處在信息技術業(yè)，則取值為1，否則取值為0。i和t分別代表樣本公司和上市年度。由于樣本跨越20042008五年時間，其間市場環(huán)境等宏觀因素的波動較大，為控制股價結構上的差異，我們引入年度虛擬變量YR。當樣本來自第Y年時，YR等于1，否則等于0。如果創(chuàng)投機構的介入起到了對企業(yè)的“認證”作用，能夠降低投資者的投資風險，我們預期模型(1)中VC的估計系數(shù)顯著為負；反之，如果創(chuàng)投機構受到自身利益的驅動，為促使企業(yè)早日上市寧愿承擔高抑價的成本，我們則預期V

21、C的估計系數(shù)顯著為正。此外，公司規(guī)模越大、成立年限越長其風險程度相對越低，我們預期Size和Age的回歸系數(shù)均顯著為負；類似的，融資規(guī)98南開管理佯論2011年I4卷第1期第96一i06頁模大的公司風險更低，預期OfferSiZe的回歸系數(shù)顯著為負；未來現(xiàn)金流風險高的企業(yè)投資風險也更高，預期StdReturn的回歸系數(shù)顯著為正；企業(yè)負債率越高，破產可能越大，但同時也意味著被債權人監(jiān)管更嚴格，因此不對Lev的回歸系數(shù)方向做預期；選擇聲譽較高的承銷商或會計師事務所可以向投資者發(fā)出企業(yè)高質量的正面信號，因此預期Underwriter和Auditor的回歸系數(shù)均顯著為負；此外，高新技術企業(yè)通常有大量的

22、研發(fā)投入，無形資產比例較高，因此信息不對稱問題更加嚴重，我們預期HighTech的回歸系數(shù)顯著為正。為進一步研究創(chuàng)業(yè)投資和企業(yè)上市首日抑價之間的關系，選取有創(chuàng)投支持的企業(yè)作為子樣本，用模型(2)來檢驗創(chuàng)投機構在企業(yè)中的持股比例、從業(yè)年限以及產權性質對抑價的影響。Underpricing a。+YR+。VC_Ownf+jVC_Age“+a4VC SOE t+a5VC_Num l+a6Size|ti+a7OfferSizeif+a8Age+a9StdReturnt+值loLev、|+值lUnderwriters,t+al2Auditori,+a HighTech+矗r(2)其中，VC OWn為投資

23、一家企業(yè)的所有創(chuàng)投機構在企業(yè)上市前持股比例的總和；VC Age為在企業(yè)中持股比例最高的創(chuàng)投機構從業(yè)年限，計算為其投資企業(yè)的上市年份減去創(chuàng)投機構的成立年份；VC S0E是創(chuàng)投機構的產權性質，如果在企業(yè)中持股比例最高的創(chuàng)投機構為國有背景，則取值為1，否則取值為0；由于一家企業(yè)可能同時有多個創(chuàng)投機構介入，因此我們控制創(chuàng)投機構數(shù)量VC Num。其它變量的定義與模型(1)相同。2創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)上市后長期績效表現(xiàn)的影響首先，我們通過對會計指標和股票收益率的均值和中值檢驗來比較創(chuàng)投支持企業(yè)和非創(chuàng)投支持企業(yè)在上市前三年至上市后四年內的經營業(yè)績以及兩類企業(yè)在上市后四年內的股市表現(xiàn)。選用總資產收益率(ROA)作為

24、經營業(yè)績的衡量指標，用深圳A股綜合指數(shù)調整后的超額收益率(BuyandHoldAbnormalReturn)作為股市表現(xiàn)的衡量指標。然后，使用以下四個模型進行多元回歸檢驗：CROA一i，+Jll=伐o+ai,YYR+a2VC|_l+a3Size iY=2004+a4OferSizer+aAgeff+StdReturnf+a7LevfIf一+8HighTechcIf+(3)2007CROA一，切f=6c。+YR+2VC_Own+njVCAge¨Y=2004+n VC SOE f+jVC_N um f+n6Size+，一+a7OferSize|+a8Aget+n9StdReturn3+a

25、，DLev“一，+HighTech¨+i,t(4)2007Return+l，+=。+yYR+a2VC¨+a3Size，Y=2004+4OferSizet+伐5Agett+a0ROAl|+a7Lev“，+a8HighTech“+Eif(5)2007Return+l，+。+YR+?VC_Own“+，VC_AgeLlY=2004+a4VC_SOE+a5VC_Num t+a6Size ti+a7OfkrSize+a8Age+a9ROAf+a。LevfI+“，HighTech“+“r61其中，CROA_1，+j為企業(yè)上市后第j年和上市前一年的資產收益率之差；RetUrn+1，+k計算

26、為企業(yè)上市后第1個月到第k個月的股票持有期收益率，再減去同期的深圳A股綜合指數(shù)；ROA為上市當年的總資產收益率，計算為凈利潤除以年初和年末資產總額的平均值。其它變量的定義與模型(1)和(2)相同。多數(shù)現(xiàn)有的文獻發(fā)現(xiàn)我國公司上市后經營業(yè)績明顯下滑，即業(yè)績“變臉”。如果創(chuàng)投機構的介入促進了企業(yè)長期健康發(fā)展，預期創(chuàng)投支持企業(yè)上市前后的業(yè)績“變臉”幅度比非創(chuàng)投企業(yè)小，即模型(3)中VC的估計系數(shù)為正；此外，創(chuàng)投支持企業(yè)的股市表現(xiàn)要優(yōu)于非創(chuàng)投支持企業(yè)，即模型(5)中VC的估計系數(shù)為正；反之，如果創(chuàng)投機構存在急功近利的心態(tài)，則預期創(chuàng)投支持企業(yè)在上市后，尤其在創(chuàng)投機構退出后的業(yè)績下滑幅度比非創(chuàng)投企業(yè)大，即模

27、型(3)中VC的估計系數(shù)顯著為負；此外，預期創(chuàng)投支持企業(yè)的股市表現(xiàn)比非創(chuàng)投支持企業(yè)更加低迷，即模型(5)中VC的估計系數(shù)顯著為負。和模型(2)一樣，用模型(4)和(6)來檢驗創(chuàng)投機構在企業(yè)中的持股比例、從業(yè)年限以及產權性質三個特征對其支持企業(yè)上市后的經營業(yè)績和股市表現(xiàn)的影響。三、樣本選取及描述性統(tǒng)計由于在我國以上市方式退出的創(chuàng)投項目絕大多數(shù)選擇深圳中小板為上市地，因此本文選用20042008年問在該板塊上市的公司作為研究樣本。創(chuàng)投支持企業(yè)名單和信息來自清科集團開發(fā)的Zero21PO中國創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據庫。數(shù)據庫中記錄了投資每家企業(yè)的創(chuàng)投機構名稱、成立年份、股權性質、投資日期和規(guī)模等相關數(shù)據。上市公

28、司市場和財務數(shù)據均來自Wind中國金融數(shù)據庫。NankaiBusinessReview 2011，VOI14，NO 1，PP96106 99表1樣本的描述性統(tǒng)計PanelA：樣本公司年度分布年度創(chuàng)投支持企非創(chuàng)投支持年度總創(chuàng)投支持企業(yè)占年年度樣本數(shù)占總樣業(yè)樣本數(shù)企業(yè)樣本數(shù)樣本數(shù)度樣本比例()本比例()2OO4 7 3】38 1842 13922005 30 13 2307 4762006 10 41 51 1961 18682OO7 28 72 100 2800 36632008 22 49 71 3099 2601總計70 203 273 NA 1O0PanelB：樣本公司行業(yè)分布行業(yè)業(yè)樣妻本

29、孽數(shù)企企斐業(yè)樣妻本薹數(shù)總樣本一數(shù)比例()農、林、牧、漁業(yè)0 5 5 183采掘業(yè)1 2 3 110制造業(yè)53 154 207 7582建筑業(yè)1 4 5 183交通運輸、倉儲及郵電通信業(yè)1 2 3 110信息技術業(yè)10 11 21 769批發(fā)和零售貿易O 8 8 293金融、保險業(yè)1 0 1 037房地產業(yè)1 4 5 183社會服務業(yè)2 8 10 366其它0 5 5 183總計70 203 273 100PanelC：樣本公司相關變量的描述性統(tǒng)計變量樣本數(shù)均值標準差一分位數(shù)中位數(shù)三分位數(shù)T檢驗z檢驗總資產創(chuàng)投支持企業(yè)70 502 380 255 324 609彈位億習非創(chuàng)投支持企業(yè)203 68

30、4 717 267 458 Z70。6zie)總樣本273 637 652 260 427 744融資規(guī)模創(chuàng)投支持企業(yè)7o 413 560 185 270 340(單位億元)非創(chuàng)投支持企業(yè)203 337 2 196 263 408。(ferSize)總本273 357 341 194 261 395上市年齡創(chuàng)投支持企業(yè)70 432 264 193 405 600彈位：年)非創(chuàng)投支持企業(yè)203 515 329 277 455 641。(Age)總樣本273 494 315 274 441 629l*南創(chuàng)投支持企業(yè)70 014 013 006 010 017竺=_非創(chuàng)投支持企業(yè)203 010 00

31、7 004 007 013本273 011 009 005 008 014±創(chuàng)投支持企業(yè)70 150 200 082 122 154非創(chuàng)投支持企業(yè)203 151 1O0 081 136 204總樣本273 151 133 O81 13O 195l創(chuàng)投支持企業(yè)70 037 049 000 0,00 100，：非創(chuàng)投支持企業(yè)203 026 044 000 000 100一窟革本273 029 0 0。O0o 1O0十大會計師創(chuàng)投支持企業(yè)70 020 040 000 0,00 000事務所非創(chuàng)投支持企業(yè)203 028 045 000 000 100(Auditor)總樣本273 026 0

32、44 0O0 0O0 IO0創(chuàng)投支持企業(yè)70 007 004 002 005 0,06十。非創(chuàng)投支持企業(yè)203 007 003 003 006 008一薏l樣本273 007 003 0O3 006 008上市首目創(chuàng)投支持企業(yè)7O 16872117 8839 13592 22807 276料34抑價非創(chuàng)投支持企業(yè)203 1265810216 5638 8837 17358(Unck封本273 I3739 10611 6374 10413 18468注：總資產為上市前一年末的總資產；融if,規(guī)模計算為(發(fā)行價×發(fā)行股本數(shù))；上市年齡計算為企業(yè)上市年份和成立年份之差；收益波動率為企業(yè)上市

33、后180日收益率的標準差；資產負債率計算為上市前一年末的負債總額除以年末資產總額；十大承銷商為啞變量，如果企業(yè)上市時的主承銷商是排名前十位的券商，則取值為1，否則取值為0；十大會計師事務所為啞變量，如果企業(yè)上市時選擇了排名前十位的會計師事務所則取值為I，否則取值為0；資產收益率計算為上市當年凈利潤除以年初和年末資產總額的平均值；上市首lE抑價計算為f首日收盤價一發(fā)行價1發(fā)行價料、分別表示在1、5、和10的水平k-顯著、T檢驗用來比較兩組均值是否相同：Z檢驗為WilcoxonRankSumTest，用來檢驗兩組中住數(shù)是否相同PanelD：創(chuàng)投機構相關變量的描述性統(tǒng)計變量樣本數(shù)均值標準差分位數(shù)中位

34、數(shù)三分位數(shù)持股比例()(vCOwn)70 1578 1106 10 16O0 20O0從業(yè)年限(單位：年)(VCAge)7O 683 311 5OO 600 900產權性質(VCSOE)70 047 05O O00 000 100機構數(shù)量(VCNum)7O 160 082 1OO 100 200注：持股比例f)為投資一家企業(yè)的所有創(chuàng)投機構在上市前持股比例的總和；從業(yè)年限為在企業(yè)中持股比例最高的創(chuàng)投機構年齡，計算為其投資企業(yè)上市年份減去創(chuàng)投機構成立年份；產權性質為啞變量，如果在企業(yè)中持股比例最高的創(chuàng)投機構為國有背景，則取值為1，否則取值為0；機構數(shù)量為投資一家企業(yè)的創(chuàng)投機構數(shù)量表1顯示了樣本公司

35、相關數(shù)據的描述性統(tǒng)計。PanelA列示了樣本公司的年度分布。自2004年中小板推出以來，新增上市企業(yè)數(shù)量整體呈遞增趨勢。截至2008年底，深圳中小板共有273家上市企業(yè)，其中創(chuàng)投支持的企業(yè)有70家，占總樣本的2564。雖然創(chuàng)投支持企業(yè)在中小板企業(yè)中所占比例仍然較小，但隨著國內創(chuàng)投行業(yè)的快速發(fā)展，其比重逐步上升。PanelB統(tǒng)計了樣本的行業(yè)分類。其中制造業(yè)所占比例最大，為7582；其次為信息技術業(yè)，占769。這兩個行業(yè)近年來發(fā)展迅猛，因此也吸引了眾多創(chuàng)投機構的目光。PanelC比較了創(chuàng)投支持企業(yè)和非創(chuàng)投支持企業(yè)上市時的特征。該部分顯示，創(chuàng)投支持企業(yè)無論從資產規(guī)模還是年齡都顯著小于非創(chuàng)投支持企業(yè)，

36、并且前者在上市后半年內的股價收益波動幅度(stdReturn)明顯高于后者。此外，創(chuàng)投支持企業(yè)的上市首H抑價程度無論是均值還是中位數(shù)都顯著高于非創(chuàng)投支持企業(yè)；創(chuàng)投支持企業(yè)的平均首日抑價為16872，比非創(chuàng)投支持企業(yè)高出4214。這些結果表明：(1)企業(yè)越年輕，其不確定性以及未來風險程度就越高；(2)創(chuàng)投機構可能存在急功近利的投資心態(tài)、為縮短投資周期早H套現(xiàn)而促使其投資企業(yè)在沒有完全成熟的情況下就倉促上市，并且寧愿為此承擔更高的抑價成本。Pane1C還顯示，創(chuàng)投支持企業(yè)的融資規(guī)模顯著高于非創(chuàng)投支持企業(yè)，說明前者可能更依賴上市融資為企業(yè)的快速擴張?zhí)峁┵Y金。兩類企業(yè)在承銷商和會計師事務所的選擇上沒有

37、顯著差別，大部分都選擇排名非前十的金融中介。這可能是由于在深圳中小板發(fā)行的企業(yè)融資規(guī)模相對小，較難吸引大的金融中介，同時中小型企業(yè)也更難承擔大金融機構的高額費用。PanelD統(tǒng)計了在70家有創(chuàng)投背景企業(yè)中持股的創(chuàng)投機構情況。該部分顯示，大部分企業(yè)有一到兩家創(chuàng)投機構參與投資；每家企業(yè)中創(chuàng)投機構所占股份總和平均為1578，這和創(chuàng)投機構參與但不控股的投資理念有關。這些創(chuàng)投機構的平均年齡為683年，說明參與投資中小板企業(yè)的創(chuàng)投機構普遍比較年輕；另外，這些機構大多為非國有背景，這和我國民營創(chuàng)投機構整體起步較晚有關。四、實證結果及分析1創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)上市首日抑價的影響表2列示了創(chuàng)業(yè)投資對其支持企業(yè)上市首H

38、抑價影響的多元回歸結果。其中模型1使用創(chuàng)業(yè)投資的啞變量VC；與單變量分析結果一致，VC的回歸系數(shù)顯著為正，表明創(chuàng)投支持企業(yè)首日抑價水平顯著高于非創(chuàng)投支1O0南開管理誶論2011年14卷第1期第96106頁持企業(yè)。以上結果沒有支持創(chuàng)投機構具有“認證”作用的假說，這可能是由于我國創(chuàng)投行業(yè)目前還整體處在發(fā)展初期，普遍缺乏投資和管理經驗，能夠為其投資企業(yè)提供的增值服務也十分有限，因此“認證”能力較為薄弱。結合表1中PanelC的發(fā)現(xiàn)，即創(chuàng)投支持企業(yè)在上市時不論從規(guī)?；蚰挲g都顯著小于非創(chuàng)投支持企業(yè)，以上結果說明我國的創(chuàng)投機構為早日實現(xiàn)投資收益會促使企業(yè)過早上市、導致股價被低估，使發(fā)行企業(yè)原本可以籌集到手

39、的資金大量被留在了市場上，形成西方所謂的“把財富留在桌上”(LeaveMoney ontheTable)現(xiàn)象。模型2(a)一(d)以采用有創(chuàng)投支持的70家企業(yè)作為樣本，進一步檢驗創(chuàng)投機構特征與企業(yè)抑價之間的關系。結果表明，創(chuàng)投機構從業(yè)年限越短，其投資企業(yè)的上市首日抑價程度越高；這和GomPers”的發(fā)現(xiàn)一致，說明資歷淺的創(chuàng)投機構更急于用業(yè)績來證明自己。然而我們沒有發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投機構持股比例與企業(yè)抑價程度相關，這可能是由于創(chuàng)投機構只選擇投資少量企業(yè)，因此對每家企業(yè)的成敗和投資回報率都很關注。表2創(chuàng)業(yè)投資對公司上市首日抑價影響的回歸結果變量預測符號模型1模型2(a)模型2(b)模型2(c)模型2(d)4

40、072VC268*2665 10418：0wn一02309281 5688VCAge2O8秈-175*5795375VC S0E一39*_216519 096 133O 1318VC Num一034 007 090 0861970 1223 1798-14261440Size-182*-169*178*172*173*-1154534248-18281194O仟erSlze046026013091 058054 05100gil12 070Age026 06 0O3 038 0233897 4831 4683 4548 4371StdFletuFB213 543*54453O 513$126

41、258 056 024 125LevO2105O一011005 025457 2164 133927201678Underwriter032086 054-113069一1472605 26552029 1415Auctitor07 7 O8 3一O89一O6 904 7645 529 531 487 501HIqhTech124 113 114 102 106Yeardum mlesncluded included Incuded lBCudect lrlcIuded樣本數(shù)273 70 70 70 70調整R 0O3 004 O04 0O5 O06注：料、料、分一】表示在1、5、和10的水平

42、上顯著。變量定義參見本文第二部分此外，模型2(c)和2(d)的回歸結果顯示，國有創(chuàng)投機構支持企業(yè)的抑價程度顯著低于非國有創(chuàng)投機構，這一結論在控制了創(chuàng)投機構從業(yè)年限后仍然成立。由于國有創(chuàng)投機構承擔著推動本地政府制定的產業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、推進當?shù)馗呖萍籍a業(yè)化等任務，不完全把投資回報率作為唯一的追求目標，因此沒有非國有創(chuàng)投機構那么急功近利，決策時也更容易從企業(yè)長期利益的角度出發(fā)?？刂谱兞恐校謨r程度與企業(yè)規(guī)模Size顯著負相關，與企業(yè)未來風險程度StdReturn顯著正相關。2創(chuàng)業(yè)投資對公司上市后長期績效表現(xiàn)的影響表3從長期績效角度出發(fā)，比較創(chuàng)投支持企業(yè)和非創(chuàng)投支持企業(yè)在上市前后的經營業(yè)績與變化程度。由于

43、創(chuàng)投機構通常在鎖定期結束后短時間內就會退出，因此我們還特別關注創(chuàng)投機構所持股票解禁對其投資企業(yè)績效的影響。為控制鎖定期長度不同造成的影響，我們剔除了17家鎖定期為三年的樣本企業(yè)，剩余的256家最早解禁時間均為上市后12個月的企業(yè)。表3的結果表明以下幾點：(1)創(chuàng)投支持企業(yè)和非創(chuàng)投支持企業(yè)在上市前三年的盈利情況均良好，資產收益率平均維持在10以上且上市前一年略高，但是兩類企業(yè)之間沒有顯著差異。由于較強的盈利能力是企業(yè)在深圳中小板上市的基本條件之一，因此得到該結果是合理的。(2)創(chuàng)投支持企業(yè)和非創(chuàng)投支持企業(yè)在上市后一年內都經歷了一定程度的資產收益率下滑，即現(xiàn)有文獻中提到的業(yè)績“變臉”現(xiàn)象。導致這一

44、現(xiàn)象的原因可能有兩個：一是企業(yè)為達到上市要求會通過盈余管理等方式刻意對其經營業(yè)績進行“包裝”。由于多數(shù)盈余管理項目都會在以后期間轉回，因此導致企業(yè)上市后業(yè)績下滑；二是募集資金的使用情況。如果企業(yè)把上市募集資金投入回收期較長的項目，那么凈利潤在上市后短期的增長速度會明顯慢于資產規(guī)模的擴張速度，資產收益率就會隨之下滑。這類變臉實際上是“假變臉”，隨著日后投資利潤的回收，公司的資產收益率會逐漸回升；(3)雖然在鎖定期(12個月)內創(chuàng)投支持企業(yè)和非創(chuàng)投支持企業(yè)的業(yè)績下滑程度沒有顯著差別，但是在解禁后前者的業(yè)績下滑程度顯著高于后者。如圖1所示，創(chuàng)投支持企業(yè)在解禁后三年內的資產收益率直線下滑，相比之下，非

45、創(chuàng)投支持企業(yè)的資產收益率逐漸呈回升趨勢，這說明前者在解禁后業(yè)績“真變臉”的可能性要高于后者。這些結果進一步支持了創(chuàng)投機構存在急功近利傾向的假說。由于創(chuàng)投支持企業(yè)在自身條件還不完全具備的情況下就倉促上市，因此更需要進行業(yè)績“包裝”，導致上市后業(yè)績下滑幅度更大，并NankaiBusinessReview 2011Vol14No 1pp 96 106 1O1且持續(xù)時間更長。此外，創(chuàng)投支持企業(yè)解禁后業(yè)績“變臉”幅度大于非創(chuàng)投支持企業(yè)的實證發(fā)現(xiàn)，說明創(chuàng)投機構完全受到自身利益的驅動，為獲得更高的投資回報率，在解禁套現(xiàn)前對企業(yè)進行機會主義行為，卻無視其對企業(yè)長期績效產生的負面影響。表3創(chuàng)投支持企業(yè)和非創(chuàng)投支

46、持企業(yè)上市前后的資產收益率比較一321 0+1+2+3+4均值012 012 012 007 006 004 003 002釜支持中位數(shù)01000010 007005 004 003 004樣本數(shù)67 67 67 67 45 19 9 7均值011 011 011 007 006 006 0O7 0O8蕘釜支中位數(shù)6006O06 0070O8樣本數(shù)189 189 189 189 140 78 41 31T檢驗095 095 133 052061_212-201-196z檢驗060 034 115 039 109-198-160*186*一1，0-1，+1-1，+2一1，+3】·1，+

47、4均值一0050O5007008 008釜支持中位數(shù)0040O5007007008樣本數(shù)67 45 19 9 7均值一004004004 005 004冀釜支中位數(shù)一003004004005005樣本數(shù)189 140 78 41 31T檢驗一144 107 2O2 I210-240z檢驗15O 132-236料-18-164*注：0為上市當年、一3為上市前第三年、+1為上市后第一年，以此類推；卜1,0】為企業(yè)上市當年與上市前一年資產收益率的差。料、料、分別表示在1、5、和10的水平上顯著；T檢驗用來比較兩組均值是否相同；z檢驗為WilcoxonRankSumTest，用來檢驗兩組中位數(shù)是否相同

48、；變量定叉參見本文第二部分z-卜_、一一一、一、-、一一3一l U l Z 3 4距離上市時間(年)一量一創(chuàng)投支持企業(yè)一非創(chuàng)投支持企業(yè)圖1創(chuàng)投支持企業(yè)和非創(chuàng)投支持企業(yè)上市前后的資產收益率比較表4列示了多元回歸分析的結果。模型1(a)比較了創(chuàng)投支持企業(yè)和非創(chuàng)投支持企業(yè)在上市前后一年總資產收益率的變化程度。結果顯示，兩者沒有顯著差別。模型1(b)比較了兩類企業(yè)在上市后第二年、即鎖定期結束后與上市前一年資產收益率的差異。與表3的發(fā)現(xiàn)一致，創(chuàng)投支持企業(yè)的業(yè)績下滑程度顯著高于非創(chuàng)投支持企業(yè)。模型2(a)一(d)顯示，創(chuàng)投機構的從業(yè)時間越短，其投資企業(yè)的業(yè)績“變臉”幅度越大，說明年輕的創(chuàng)投機構急功近利的心

49、態(tài)更加明顯；此外，非國有創(chuàng)投機構的業(yè)績“變臉”幅度顯著高于國有創(chuàng)投機構，說明前者的機會主義行為更加嚴重。控制變量中，業(yè)績下滑程度與融資規(guī)模正相關，這可能是前文中提到的“假變臉”造成的；企業(yè)負債率越高，業(yè)績下滑程度越低，說明負債率高的企業(yè)可能受到更加嚴格的監(jiān)控；在模型1(a)和1(b)中，企業(yè)年齡和業(yè)績變臉程度呈負向關系，說明成立年限短的企業(yè)更需要經過業(yè)績“包裝”才能上市。表4創(chuàng)業(yè)投資對公司上市后經營業(yè)績的影響的回歸結果變量預測模型1(a)模型1(b)模型2(a)模型2(b)模型2(c)模型2(dl符號-1，+1【，1，十2一1，+1】_1，+1】-1，+1】【一1，+1】一001003VC07

50、7-2O2一010 O10VC 0Wn，一一115 114001 001VCAge168*172*001 O01V50E一197 184*001 001 001 001VC Num一103 062 079 130001 002 001 001 001 001Size010 024 061 063 067 013一0O1004003 0030030030仟erSize208十一212十一246十一234*252一272001 001 001 001 001 001Age21O料170*099 094 065 082一004 001 002 003 002 0025tdRetum099 034 0

51、55 065 042 0380O1 O01 001 001 001 001Lev292*242十十264*222 297*242一0O1002001001001001Hiqech053 0670,42046045041YearIncuded InIuded lncluded Inciudedncuded incjudeclDumm Ies樣本數(shù)185 97 45 45 45 45調整O05 OO8 o1 012 014 016注：$料、料、分別表示在1、5、和10的水平上顯著。變量定義參見本文第二部分表5和圖2顯示了創(chuàng)投支持企業(yè)和非創(chuàng)投支持企業(yè)在上市后的股市表現(xiàn)。從中可以看出，雖然創(chuàng)投支持企業(yè)

52、和非創(chuàng)投支持企業(yè)在上市后12個月內的收益率均遜色于深圳綜合指數(shù)，但兩者之間無顯著差別。然而在鎖定期結束后，前者的市場表現(xiàn)明顯比后者更差。這些結果與經營業(yè)績的研究發(fā)現(xiàn)一致，為創(chuàng)投機構急功近利的傾向提供了進一步支持。1O2南井管理-評論2011年14卷第1期第96106頁0 0 O O 0 O資產收益率表5創(chuàng)投支持企業(yè)和非創(chuàng)投支持企業(yè)上市后的股市收益率比較+16+1+12+1f+18+1，+24【+1，+301+1+I36t+l，+42l+1，+48均值一019024049 058 o41 029 o13024創(chuàng)投支持企業(yè)中位數(shù)022040 O52 O61 o42 046 o13 028樣本數(shù)67

53、 66 50 37 22 12 9 9非創(chuàng)投均值00901029 0弱O19 030 046 o13支持企中位數(shù)一011 027039046一O25 024 038 O07業(yè)樣本數(shù)189 185 153 117 89 53 41 41T檢驗一130159 I222秈_255 168 217秈174 196z檢驗143156 215 258 170 241 171 188注：1，+6為企業(yè)上市后六個月持有期的超額收益率，以此類推分別表示在1、5、和10的水平上顯著：T檢驗用來比較兩組均值是否相同；Z檢驗為W ilcoxonRankSumTe用來撿驗兩紐中位數(shù)是否相同；變量定義參見本文第二部分_一

54、'-。，。I=蘆盒：苧17192123252729 333?4143丑5一。_一l_。一一-一_H·_一·一32 1 0 1 2 3 4上市后時間(月份)I一創(chuàng)投支持企業(yè)+一非創(chuàng)投支持企業(yè)圖2創(chuàng)投支持企業(yè)和非創(chuàng)投支持企業(yè)上市后的股市收益率比較表6創(chuàng)業(yè)投資對公司上市后股市業(yè)績的影響的回歸結果變量預測模型1(a模型1(b】模型2a(】模型2(b)模型2(c)模型2(d】符號+1，+12】+1，+18】+1,+181+1+18+1，+18】+1+18010 009VC145 202一052019VCOwn076027004 004vCAge256 236*011 009V

55、C一$OE，-r-r一。-r，r一198 201O05 004 001 004VC Num071 063 022 055一0O8001019019015 018Size188*060218一248$-169*一208012 006 019 019 O18016OfferSize171 148 189*198 180*1450O1 001 001 001 001 001Age044 176 016 027 022 043076 21457 041 094 006ROA060 288 077 021 044 0O3001 002 001一O03 001 004Lev034 11O 01109302

56、1 109一008 010 007 O08 006 006HiqhTech074 085 064 070 060 075YearJncJu0ed JncJuded jr)CJuded JncJuded Jncluced jncJuded樣本數(shù)251 203 5O 5O 50 5O調整R0O3 008 003 015 OO6 013注：料、料、分別表示在1、5、和1)的水平上顯著。變量定義參見本文第二部分表6列示了股票超額收益率的多元回歸結果。模型1(a)顯示創(chuàng)投支持企業(yè)和非創(chuàng)投支持企業(yè)在鎖定期內的股市表現(xiàn)沒有顯著差別；模型1(b)則顯示前者在上市后18個月的股票超額收益率顯著低于后者，和表5的

57、結果一致。模型2(a)一(d)顯示創(chuàng)投支持企業(yè)的長期股市表現(xiàn)與創(chuàng)投機構的從業(yè)年限顯著負相關；而且，非國有創(chuàng)投機構支持企業(yè)比國有創(chuàng)投支持企業(yè)的長期股市表現(xiàn)更加低迷。但是，我們沒有發(fā)現(xiàn)公司上市后的股市表現(xiàn)和創(chuàng)投機構在其中的持股比例有任何顯著關系。五、穩(wěn)健性檢驗1樣本選擇偏差由于創(chuàng)投支持企業(yè)樣本不是隨機抽樣的結果，而是創(chuàng)投機構經過盡職調查做出的選擇，因此可能存在樣本選擇偏差(Se1ectionBias)問題。借鑒RoSenball1TI和Rubin的“傾向度匹配”(PropensityScoreMatching)方法來控制該問題。具體做法是：首先用Probit模型對企業(yè)獲得創(chuàng)業(yè)投資的可能性進行回歸。其中，因變量為創(chuàng)業(yè)投資啞變量，如果企業(yè)有創(chuàng)投機構支持，則等于1，否則等于0；自變量為發(fā)行規(guī)模、行業(yè)、上市時間、以及上市前總資產。接下來，根據回歸系數(shù)為每個樣本企業(yè)計算出一個“傾向指數(shù)”，然后為每一家創(chuàng)投支持企業(yè)配比一家“傾向指數(shù)”最接近的非創(chuàng)投支持企業(yè)。表7傾向度配比分析結果上市首日抑價資產收益率變化股票超額收益率()-1，+2】+1，+18創(chuàng)投支持企業(yè)和配對非創(chuàng)投企業(yè)之間的差異35850032037樣本數(shù)140 38 100T檢驗269$-198 2O4十注料、料、分別表示在1、5、和10的水平上顯署。T檢驗用來比較兩組均值是否相同。變量定義參見本文第二部分表7的結果表