融資融券能否減小我國股市波動(dòng)_

1、第 30 卷 第 3 期深 圳 大 學(xué) 學(xué) 報(bào) （人文社會(huì)科學(xué)版 ）Vol30 No32013 年 5 月Journal of Shenzhen University（Humanities Social Sciences）May 2013融資融券能否減小我國股市波動(dòng)？徐曉光，陳煥檳，張榮波（深圳大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 廣東深圳518060）摘 要：采用 GARCH 族模型，分縱向和橫向兩個(gè)角度檢驗(yàn)融資融券能否減小我國股市波動(dòng) 。 縱向 分 析 表 明 ，推出融資融券后股市波動(dòng)在統(tǒng)計(jì)上顯著 減 小 ；橫 向 對(duì) 比 表 明 ，相比于上證綜指 ，融 資 融券標(biāo)的股比重較高的上證 50 指數(shù)更好地體現(xiàn)了融資

2、融券減小股市 波 動(dòng) 的 作 用 。為了更好地發(fā)揮融 資融券減小股市波動(dòng)的功能 ，在對(duì)策選擇上可 從三個(gè)方面入手 ：第 一 ，有 步 驟 地 實(shí) 現(xiàn) 分 散 授 信 模 式 ，以擴(kuò)大資券來源，解決資券不足的問題；第二，擴(kuò)大融券標(biāo)的，平衡發(fā)展融資 、融 券 業(yè) 務(wù) ；第 三 ，培 養(yǎng) 投資者風(fēng)險(xiǎn)收益匹配觀念 。關(guān)鍵詞：融資融券；股市波動(dòng)；GARCH 族模型中圖分類號(hào)： F 830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000260X（2013）03-0081-06家 A+H 股 公 司 A 股 價(jià) 格 與 H 股 價(jià) 格 收 益 率 標(biāo) 準(zhǔn) 差進(jìn) 行 實(shí) 證 研 究 ， 發(fā)現(xiàn)融券機(jī)制具有防止市場大 起 大 落

3、 、穩(wěn)定市場的作用3。 Hong 等通過建立異質(zhì)代理模 一、引言2010 年 3 月 31 日 ，我國在股票市場開始融資 型 研 究 發(fā) 現(xiàn) ，對(duì)融券行為進(jìn)行約束并不能減小 股 市融券制度試運(yùn)行 ， 中國股市進(jìn)入了做多與做空 并 存的 新 時(shí) 代 。從 理 論 上 分 析 ，實(shí)施融資融券制度有助于 減 小 股 市 波 動(dòng) 。而 實(shí) 踐 上 ，我國融資融券制度實(shí)施三 年 左 右 ，是否發(fā)揮了減小股市波動(dòng)的作用 ？針 對(duì) 此 問 題 ，本文進(jìn)行了詳盡的分析 。研 究 融 資 融券對(duì)股市波動(dòng)影響的成果較多 ，其 中多數(shù)研究認(rèn)為 ， 融資融券對(duì)股市波動(dòng)的減小起 到 正 面 作 用 。Figlewshk

4、i 等研究美國股票市場經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù) 波 動(dòng) ， 反而會(huì)因?yàn)槔障⒉荒芗皶r(shí)釋放而導(dǎo) 致 股市 暴 跌4。 陳淼鑫和鄭振龍利用 37 個(gè)國家和地區(qū)的 經(jīng) 驗(yàn) 數(shù) 據(jù) ，研究發(fā)現(xiàn)推出融券機(jī)制 不會(huì)引起市場波動(dòng) 性 增 大 ， 而 市 場 崩 潰 的 概 率 則 有 所 降 低 5。Charoenrook 和 Daouk 基于 88 個(gè)新興 市 場 國 家 和 23個(gè)發(fā)達(dá)國家的市場數(shù)據(jù) ，研究發(fā)現(xiàn)融券機(jī)制 的 缺 失會(huì)導(dǎo)致股票市場波動(dòng)性增大 ，同 時(shí) ，融 券 機(jī) 制 的 存 在不會(huì)提高市場崩潰的概率6。另一部分學(xué)者在研究融資融券與股市波 動(dòng) 間 關(guān)發(fā) 現(xiàn) ，融券余額和股指之間存在著非常明顯的正 相關(guān)

5、關(guān) 系 ，即當(dāng)股指在高位時(shí) ，融 券 余 額 較 大 ，當(dāng) 股 指低 迷 時(shí) ，融券余額也有所減少 ，這表明融券業(yè)務(wù)具有 平 緩 指 數(shù) 劇 烈 波 動(dòng) 、 穩(wěn)定市場的作用 1。 Woolridge 和 Diekinson 考察了美國股市融資融 券 與 股 價(jià) 間 的 關(guān) 系 后 發(fā) 現(xiàn) ， 融資融券機(jī)制不會(huì)加劇股票市場的 波 動(dòng) ， 并且具有穩(wěn)定市場的作用 2。 郭 偉 杰 通 過 對(duì) 45系 時(shí) ，則結(jié)合了具體的交易規(guī)則進(jìn)行分 析 。Hardou-velis 等研究了日本市場的經(jīng)驗(yàn) 數(shù) 據(jù) ，發(fā) 現(xiàn) 在 一 定 范圍內(nèi)提高保證金比率 ，股市波動(dòng)會(huì)有所減小 7。 Lee 和 Yoo 通 過

6、研 究 美 國 、 日 本 、 韓 國 和 臺(tái) 灣 的 股 市 發(fā) 現(xiàn) ，保證金作為理性投資者的交易成本 ，它 的 變 化 將影 響 股 市 波 動(dòng) ，即提高保證金會(huì)減少市場中理 性 投收稿日期：2013-03-02作者簡介：徐 曉 光 （1965 ），女 ，吉 林 長 春 人 ，經(jīng) 濟(jì) 學(xué) 博 士 ，深 圳 大 學(xué) 教 授 ，從事數(shù)理金融研究 ；陳 煥 檳 （1988 ），男 ，廣 東 普 寧 人 ，深圳大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生 ，從事數(shù)理金融研究 ；張 榮 波 （1986 ），男 ，廣 東 汕 頭 人 ，經(jīng) 濟(jì) 學(xué) 碩 士 ，華林證券業(yè)務(wù)經(jīng) 理 ，從事數(shù)理金融研究 。深 圳 大 學(xué) 學(xué) 報(bào)

7、（人文社會(huì)科學(xué)版 ）2013 年 第 30 卷· 82 ·資 者交易而使短期內(nèi)市場波動(dòng)增大8。此 外 ，也有研究結(jié)果表明 ，融資融券與股市波動(dòng) 之間的關(guān)系不大 。施文雅基于香港數(shù)據(jù) ，研 究 指 數(shù) 的據(jù) ， 數(shù) 據(jù) 量 充 足 。 一 方 面 ， 進(jìn)行縱向的分析 ，建 立GARCH 族 模 型 ，探 討 融資融券的推出對(duì)股市波動(dòng) 的 影 響 ；另 一 方 面 ，不同于以往研究只針對(duì)單一指數(shù) 進(jìn)行時(shí)間序列分析的思路 ，本 文 通 過 上 證 50 指 數(shù) 與月標(biāo)準(zhǔn)差和月融券額之間的關(guān)系 ，采用協(xié)整方法和 格蘭杰因果檢驗(yàn) ，發(fā)現(xiàn)二者間存在正相關(guān)關(guān)系 ，但 是并不存在協(xié)整關(guān)系

8、。 格蘭杰因果檢驗(yàn)則表明融券交 易不會(huì)加劇市場波動(dòng) ，另 一 方 面 ，市場的波動(dòng)是融券 上證綜指間的橫向?qū)Ρ?，和更強(qiáng)的說服力 。使結(jié)論具有更高的可信 度二、融資融券減小股市波動(dòng)的理論分析交易變化的格蘭杰原因 ，該研究表明融券交易并不 能顯著地減小市場波動(dòng) 9。 廖士光和楊朝軍基于香 港市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù) ，運(yùn)用協(xié)整的方法 ，研 究 發(fā) 現(xiàn) 融 券機(jī)制的推出增大了市場波動(dòng) ，但是同時(shí)通過利用格 在利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)融資融券能否減小我國股 蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn) ， 市場波動(dòng)性的變化并非由融券 市 波 動(dòng) 之 前 ，有必要對(duì)融資融券如何減小股市波 動(dòng)交易的推出引起的 ，融資融券穩(wěn)定市場功能的發(fā)揮 的機(jī)理進(jìn)

9、行說明 ， 下面將通過股票供求關(guān)系以及 股價(jià)對(duì)市場信息的反應(yīng)程度兩方面對(duì)此進(jìn)行討論 。還要結(jié)合其他市場條件和機(jī)制進(jìn)行考察10。通 過 對(duì) 上 述 文獻(xiàn)研究成果的分析可得以下結(jié) 論 ：從股票供求的角度來看 ，在缺乏賣空機(jī)制的 情況 下 ，投 資 者 的 獲 利途徑只有一條 ，那 就 是 “購 買 持 有 賣 出 ”，而 股 市 的 下 跌 ，不能直接給投資者帶 來 收 益 。這種情況往往導(dǎo)致投資者被動(dòng)做多 ，股 票 供 求 失 衡 ，需 求 大 于 供 給 ，隨著時(shí)間的推移 ，供 求 失 衡 的狀況越來越嚴(yán)重 ，這勢(shì)必引起股價(jià)的暴漲 。而 當(dāng) 股首 先 ，對(duì)于不同市場的實(shí)證研究可能產(chǎn)生不同 的

10、結(jié) 論 。融資融券穩(wěn)定市場功能的發(fā)揮 ，有 賴 于 一 系列 的 前 提 條 件 ，其中包括完善的市場機(jī)制與規(guī)則 、成熟的投資者理念以及有效的監(jiān)管等 。在 成 熟 的 市 場中 ， 融資融券減小股市波動(dòng)的功能在大部分情況下 能較好地發(fā)揮出來 ，而在不成熟的市場中 ，該 功 能 往價(jià)達(dá)到一定高位之后 ，投資者開始意識(shí)到股價(jià)遠(yuǎn) 高于 其 內(nèi) 在 價(jià) 值 ，恐 慌 情 緒 蔓 延 ，短時(shí)間內(nèi)股票供給 量往不能有效地發(fā)揮 。 其 次 ，即使是對(duì)同一市場的研 暴 增 ， 而需求量驟然下降 ，這又勢(shì)必引起股價(jià)的 暴究 ，采用不同的方法 ，或 者 采取的數(shù)據(jù)期間不同 ，均可能產(chǎn)生不同研究的結(jié)果 。最 后 ，

11、具體的交易規(guī)則影 跌 ，股 市 波 動(dòng) 巨 大 。相 反 地 ，當(dāng)存在賣空機(jī)制的時(shí)候 ，投資者既可以做多 ， 又 能 夠 做 空 ， 為 獲 利 而 被 動(dòng) 做 多 、炒作股票的情況將明顯減少 。 因 此 ，引 入 做 空 機(jī) 制 ，有助于健全市場機(jī)制 ，減 小 股 市 波 動(dòng) 。從股價(jià)對(duì)市場信息反應(yīng)程度的角度來看 ， 在 缺 乏做空機(jī)制的情況下 ，股價(jià)往往對(duì)好信息反應(yīng)充足 ， 而對(duì)壞消息反應(yīng)不足 。擁有好消息的投資者 ，可 以 通 過 買 入 股 票 ，持 有 待 漲 后 賣 出 獲 利 ，此 時(shí) ，好 消 息 充 分地反應(yīng)到股票的價(jià)格上 。而擁有壞消息的投資者 ， 只能選擇不買入股票 ，或

12、者賣出前期已買入的股票 ， 不能將其擁有的壞消息完全帶入股票市場 ， 充 分 地 反應(yīng)到股票價(jià)格上 。 因 此 ， 當(dāng)股票出現(xiàn)非理性上 漲 時(shí) ，投資者往往跟風(fēng)購入 ，市場充斥著好消息 ，而 壞 消 息 被 忽 略 ，股價(jià)在短期內(nèi)大幅上漲 。當(dāng) 股 價(jià) 達(dá) 到 一 定 高 位 ， 遠(yuǎn)超出其內(nèi)在價(jià)值時(shí) ， 便開始出現(xiàn)大量 賣 出 ，投資者恐慌性拋售 ，股 價(jià)又出現(xiàn)大幅下跌 ，股 市 波 動(dòng) 巨 大 。而當(dāng)存在賣空機(jī)制的時(shí)候 ，若 市 場 出 現(xiàn) 非 理 性 的 暴 漲 ， 理性投資者或者看空者可以通過融 券 賣 出 股 票 ，將其擁有的壞消息帶入市場 ，反 應(yīng) 到 股 票 價(jià) 格 上 ，以阻止股

13、價(jià)的非理性上漲 ；而當(dāng)股價(jià)從高位 下 調(diào) 的 時(shí) 候 ， 前期融券賣空的投資者到期需要買 券響融資融券發(fā)揮減小股市波動(dòng)功能的效果 ，其 中 保證金比率的調(diào)整存在兩面性 ：一方面是投機(jī)性效果 ，另一方面則是流動(dòng)性效果 。 投機(jī)性效果是針對(duì)投機(jī) 者 而 言 ，保證金比率的提高使投機(jī)者減少交易 ，減 小 股 市 波 動(dòng) ；流 動(dòng) 性 效 果 ，則 針對(duì)理性投資者 ，提 高 保 證金比率會(huì)導(dǎo)致理性交易者成本增加 ， 減 少 交 易 導(dǎo)致信息不能充分釋放 ， 市場短時(shí)間內(nèi)大幅波動(dòng) 。因此 ，在成熟的市場中 ，應(yīng) 該 讓信息更充分地體現(xiàn) ，降低 保 證 金 比 率 ；而在不成熟的市場中 ，則 應(yīng) 該 提

14、高 保 證金比率以抑制投機(jī) 。在制定交易規(guī)則時(shí) ，需 要 慎 重 考慮金融市場和投資者的成熟度 。目前大部分的研究成果集中于國外 ， 集 中 于 對(duì)國外市場的研究 ，而國內(nèi)只是借鑒國外經(jīng)驗(yàn)對(duì)體制 的一種設(shè)想和實(shí)施效果的猜測 ，實(shí) 證 分 析 較 少 ，或 數(shù)據(jù) 期 間 過 短 ，相關(guān)研究存在明顯的不足 。針 對(duì) 這 些 不足 ，本文在對(duì)融資融券如何減小股市波動(dòng)進(jìn)行理論 探 討 的 基 礎(chǔ) 上 ，對(duì)我國融資融券減小股市波動(dòng)功能 的發(fā)揮情況進(jìn)行了全面的實(shí)證分析 。 所 采 用 的 數(shù) 據(jù)期間包含了我 國融資融券試運(yùn)行后 707 個(gè) 交 易 數(shù)第 3 期徐 曉 光 ，陳 煥 檳 ，張 榮 波 ：融資

15、融券能否減小我國股市波動(dòng) ？· 83 ·償 還 ，這又在一定程度上阻止了股價(jià)的大幅下跌 ，有效地減小股市波動(dòng) 。從以上的分析可以總結(jié) ，無論從股票供求關(guān)系 ，指 數(shù) 收 益 率 圖 （ 圖 1） 反 映 出 ， 前 期 指 數(shù) 收 益 率波 動(dòng) 大 ，到了后期波動(dòng)減小 。還是從股價(jià)對(duì)市場信息的反應(yīng)程度來看 ，融 資 融 券都能起到阻止股價(jià)大漲大跌的作用 ，減 小 股 市 波 動(dòng) 。同 時(shí) ，需 要 指 出 的 是 ，在 成 熟 的 市 場 中 ，市 場 機(jī) 制 比 較 完 善 ，投資者相對(duì)成熟 ，監(jiān)管措施更為有效 ，這 些都有利于融資融券發(fā)揮其減小股市波動(dòng)的作用 。而對(duì)于不

16、成熟的中國市場 ， 融資融券能否有效地減小 股 市 波 動(dòng) ？ 本 文 第 三 部 分 ，正是針對(duì)此問題 ，通 過 建立 GARCH 族 模 型 ，分縱向和橫向兩個(gè)角度進(jìn)行 實(shí)證 分 析 ，檢驗(yàn)融資融券能否減少我國股市波動(dòng) 。圖 1 上 證 50 指 數(shù) 收 益 率 圖三、實(shí)證分析（一）研究方法分析波動(dòng)性的模 型 ， 主 要 是 由 Engle （1982） 提觀察指數(shù)收益率的均值和標(biāo)準(zhǔn) 差 （ 表 1）， 我 們發(fā)現(xiàn)融資融券推出后 ，指數(shù)收益率的均值減小 ，標(biāo) 準(zhǔn)差 也 有 所 下 降 ，功 能 有 所 發(fā) 揮 。初步看出融資融券減小股市波動(dòng) 的出 的 ARCH 模 型 ， 并 由 Boll

17、erslev （1986）發(fā) 展 成GARCH 模 型 ，推 廣 到 EGARCH 及 GARCH-M 模 型等 ，GARCH 族模型被廣泛 應(yīng) 用 于 匯 率 、 利 率 、 股 票表 1 融 資 融 券 推 出 前 后 上 證 50 收 益 率 對(duì) 比價(jià)格等金融時(shí)間序列的波動(dòng)性 研 究 中 。本 文 采 用GARCH 族 模型來研究融資融券對(duì)于上證 50 指 數(shù)波 動(dòng) 性 的 影 響 ，并通過與上證綜指進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，使 結(jié)論全面而有說服力 。注 ：由 Eviews6 統(tǒng) 計(jì) 所 得以 上 簡 單 的統(tǒng)計(jì)結(jié)果直觀但還不足以說明問 題 ， 下面進(jìn)一步運(yùn)用 GARCH 模型對(duì)指數(shù)收益 率 建

18、立 模 型 ，進(jìn) 行 分 析 。（二）數(shù)據(jù)選取融資融券標(biāo)的股有限 ，不能覆蓋所有股票 ，因 此 選用其成分股基本都為融資融券標(biāo)的股的上證 50（四）平穩(wěn)性檢驗(yàn)用 于 建 立 GARCH 模型的序列必須平穩(wěn) ，指數(shù)每日收盤價(jià) 。同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)的連續(xù)性和可獲 故 先得 性 ， 我 們 選 取 2008 年 1 月 2 日 2013 年 2 月 28日 ，共 1254 個(gè) 交 易 日 數(shù) 據(jù) 。 其 中 ，從 2010 年 3 月 31 日開始實(shí)施融資融券制度 ，因 此 ，分 為 兩 個(gè) 階 段 ，實(shí) 施 前 547 個(gè) 數(shù) 據(jù) ，實(shí) 施 后 707 個(gè) 數(shù) 據(jù) ，數(shù) 據(jù) 來 自 于 招 商證券交易

19、軟件 。需 要 說 明 的 是 ，受美國次貸危機(jī)影 響 ，前階段指數(shù)波動(dòng)性可能高于常態(tài) ，但 是 考 慮 到 數(shù) 據(jù) 期 間 較 長 ，整體受此影響有限 。進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn) 。 本 文 采 用 ADF 檢 驗(yàn) ，檢 驗(yàn) 上 證 50指數(shù)收益率的平穩(wěn)性 ，結(jié) 果 見 表 2。表 2 指 數(shù) 收 益 率 r 平 穩(wěn) 性 檢 驗(yàn) 結(jié) 果注 ：(1) 結(jié) 果 判 斷 采 用 1% 的 置 信 水 平 ；(2)(c, t, p) 為 檢 驗(yàn)類 型 ，c、t 和 p 分 別 表 示 常 數(shù) 項(xiàng) 、時(shí) 間 趨 勢(shì) 項(xiàng) 和 采 用 的 滯 后 階數(shù) ；(3)本 文 采 用 AIC 準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯 后 期 。（三

20、）數(shù)據(jù)描述相比于交易價(jià)格序列 ，收益率序列通常具有平 穩(wěn) 的 特 點(diǎn) ，故研究對(duì)象選為收益率序列 。以 指 數(shù) 收 盤從 表 2 的檢驗(yàn)結(jié)果來看 ，對(duì)于三個(gè)檢驗(yàn)方程 ，其ADF 值 都 小 于 臨 界 值 ， 拒絕非平穩(wěn)的原假設(shè) ， 由 此 可 知 ，上 證 50 指數(shù)收益率序列為平穩(wěn)時(shí)間序列 。價(jià)對(duì)數(shù)的一階差 分 乘 以 100 作 為 研 究 對(duì) 象 ，乘 以100 是為了不因數(shù)據(jù)太小而遭受損失 。 其 公 式 如 下 ：深 圳 大 學(xué) 學(xué) 報(bào) （人文社會(huì)科學(xué)版 ）2013 年 第 30 卷· 84 ·表 4 各 GARCH 模 型 擬 合 效 果（五）自相關(guān)性檢驗(yàn)對(duì)序

21、列進(jìn)行自相關(guān)性檢驗(yàn) ， 以確定合適的均值 方 程 的 形 式 。首先查看收益率序列的自相關(guān)和偏相 關(guān) 函 數(shù) 圖 （圖 2），滯 后 12 階 的 情 況下均存在很弱的 自 相 關(guān) 性 。因 此 選 用 GARCH(1,1)模 型 進(jìn) 行 擬 合 。 模 型 結(jié) 構(gòu)如 下 ：回 歸 結(jié) 果 如 下 ：圖 2 收 益 率 序 列 的 自 相 關(guān) 和 偏 相 關(guān) 圖從回歸結(jié)果看出 ， 收益率條件方差中的 ARCH（六）ARCH 效應(yīng)檢驗(yàn)收益率序列只存在很弱的自相關(guān)性 ，值方程的形式為 ：和 GARCH 項(xiàng) 均 高 度 顯 著 ，表明序列具有顯著 的 波故 確 定 均動(dòng) 集 簇 性 。 且 + =

22、0.97701 可知擬合模型是平穩(wěn) 的 ，但 接 近 1 也說明波動(dòng)的持續(xù)性高 。 從 dl 的 系 數(shù)rt =c+t其 中 c 為 常 數(shù) 項(xiàng) ，t 為 誤 差 項(xiàng)來 看 ，其負(fù)值表明融資融券的推出降低了指數(shù)的 波構(gòu)建完均值方程之后 ，利 用 ARCH-LM 檢 驗(yàn) ，檢驗(yàn)殘差序列是否存在 ARCH 效 應(yīng) ，檢 驗(yàn) 結(jié) 果 見 表 3。動(dòng) ，但 絕 對(duì) 數(shù) 值 小 （只 有 0.1343），表明其影響較小 。對(duì)修正后模型的殘差再次進(jìn)行 ARCH 檢 驗(yàn) ，結(jié) 果 表 明該模型已不存在 ARCH 效 應(yīng) ，擬 合 效 果 較 好 。表 3 ARCH-LM 檢 驗(yàn) 結(jié) 果（八 ）建 立 EGA

23、RCH 模 型指數(shù)收益率波動(dòng) 性的非對(duì)稱性研究上 面 建 立 的 GARCH 模 型 中 ，僅 殘 差 的 絕 對(duì) 值影 響 波 動(dòng) ，而其符號(hào)對(duì)波動(dòng)沒有影響 ，即 GARCH 模型無法反應(yīng)好消息和壞消 息引起的波動(dòng)變化的差 別 。故 繼 續(xù) 采 用 GARCH 模型的推廣形式 EGARCH注 ：由 Eviews6 運(yùn) 行 所 得 ；顯 著 性 水 平 為 5%從 表 3 檢驗(yàn)結(jié)果可以看到 ，所有滯后階數(shù)檢驗(yàn) (1,1)模型研究波動(dòng)的非對(duì)稱性問題 。結(jié) 果 如 下 ：方 差 方 程 回 歸結(jié) 果 的 p 值 均 小 于 0.05，即 拒 絕 不 存 在 ARCH 效 應(yīng)的 原 假 設(shè) ， 說

24、明 殘 差 序列存在著明顯的高階 ARCH 效 應(yīng) ，故 可 以 用 GARCH 模型進(jìn)行修正和估計(jì) ，對(duì) 誤 差項(xiàng)進(jìn)一步建模分析 。 統(tǒng) 計(jì) 結(jié) 果 顯 著 ，且 = -0.0550<0，說 明 波 動(dòng) 對(duì) 利（七）建立 GARCH 模型為區(qū)分融資融券實(shí)施前后的區(qū)別 ，空消息比較敏感 ，即利空消息引起的波動(dòng)變化幅 度引 入 虛 擬 變更 大 ，存 在 非 對(duì) 稱 性 。量 d1=(0,1)，0 表 示 融資融券推出之前 （2010 年 3 月（九 ）建 立 GARCH-M 模 型 指 數(shù) 收 益 與 波動(dòng)配比研究GARCH-M 模 型 是 在 GARCH 模 型 基 礎(chǔ) 上 ， 加 入

25、 條 件 方 差 項(xiàng) ，將風(fēng)險(xiǎn)和收益聯(lián)系在一起 。該 模 型 反 應(yīng)一種常見的投資心理 ，當(dāng) 風(fēng) 險(xiǎn) 越 大 時(shí) ，預(yù) 期 收 益 也31 日 前 ），1 表 示 融資融券推出之 后 。由 此 考 察 融 資融券的推出對(duì)上證 50 指數(shù)波動(dòng)性的影響。 依據(jù) AIC準(zhǔn)則及 SC 準(zhǔn)則，各 GARCH 模型擬合效果見表 4。第 3 期徐 曉 光 ，陳 煥 檳 ，張 榮 波 ：融資融券能否減小我國股市波動(dòng) ？· 85 ·越 大 。 模型回歸結(jié)果如下 ：此 外 ，EGARCH 模型估計(jì)結(jié)果表明 ，波 動(dòng) 對(duì) 利 空 消息 比 較 敏 感 ，即利空消息引起的波動(dòng)較大 ，存 在 明 顯

26、的 非 對(duì) 稱 性 。 而 GARCH-M 模 型 估 計(jì) 結(jié) 果 則 顯 示 ，投資者的風(fēng)險(xiǎn)和收益沒有顯著的同向變化關(guān)系 。（二）政策建議從實(shí)證分析的結(jié)果可以得到 ， 融 資 融 券 在 統(tǒng) 計(jì) 上顯著減小我國股市波動(dòng) 。但在繼續(xù)推行的過程中 ，從 回 歸 結(jié) 果 看 ，條件方差對(duì)均值的回復(fù)并不 顯著 （z=-0.0740）， 可知該期間上證 50 日 收 益 率 不 存在均值回復(fù)現(xiàn)象 ，ARCH 項(xiàng) 和 GARCH 項(xiàng) 及 常 數(shù) 項(xiàng) 依 然 是 顯 著 的 ，DW 統(tǒng)計(jì)量顯示不存在一階 自 相 關(guān) 。 說 明 不 存 在 GARCH-M 效 應(yīng) ，條 件 方 差 對(duì) 均 值 沒 有 顯

27、著 影 響 ，也就是這個(gè)時(shí)段的數(shù)據(jù)顯示 ，投 資 者 在 風(fēng) 險(xiǎn)和收益的配比上并沒有顯著的同向變化關(guān)系 。應(yīng)逐步解決存在的一些問題 ，才 能 更 好 發(fā) 揮 其 穩(wěn) 定股 市 的 作 用 。針 對(duì) 這 些 問 題 ，本文相應(yīng)提出以下幾點(diǎn) 建 議 ：1. 有 步 驟 地 實(shí) 現(xiàn) 分 散 授 信 模 式 ， 以 擴(kuò) 大 資 券 來 源，解決 資券 不足 的問題GARCH 模型實(shí)證分析的結(jié)果顯示 ，融 資 融 券（十）GARCH 模型對(duì)比為了便于討論融資融券功能效果 ， 按 上 述 方 法 對(duì)上證綜合指數(shù)收益率建立同樣的 GARCH 模 型 ， 結(jié) 論 基 本 一 致 ，但具體數(shù)字稍有區(qū)別 ，GAR

28、CH 模 型 估 計(jì) 結(jié) 果 如 下 ：推 出 后 ，股市波動(dòng)在統(tǒng)計(jì)上顯著減小 ，但 虛 擬 變 量 系數(shù) 小 ， 說明其減小股市波動(dòng)的作用有限 。 分 析 其 原 因 ，主要是融資融券推行時(shí)間不長 ，市 場 發(fā) 育 還 不 成熟 ，其中最關(guān)鍵的問題是資券來源受限導(dǎo)致 資 券 不足 ，進(jìn)而影響市場效率 。 目 前 ，我 國 的 轉(zhuǎn) 融 通 機(jī) 制 采用的是集中授信模式 ，在 該 模 式 中 ，證 券 公 司 只 能 向 證券金融公司進(jìn)行轉(zhuǎn)融通 ， 使得資券的來源 受 制 于 證券金融公司的融通能力 。 而采用分散授信 模 式 則可以減少對(duì)證券金融公司的依賴 ，證 券 公 司 可 以 直接向市場

29、上的其他機(jī)構(gòu)投資者借入資券 ， 這 將 有 效地解決資券不足的問題 ，提 高 市 場 效 率 ，更 好 地 發(fā) 揮比較方差方程可以發(fā)現(xiàn) ，上 證 50 指 數(shù) 收 益 率 方差 方 程 常 數(shù) 項(xiàng) 大 于 上 證 綜 指 對(duì) 應(yīng) 項(xiàng)（0.1314 >融資融券減小股市波動(dòng)的功能 。未 來 可 以 通 過 兩 個(gè)0.1093）， 原因在于上證綜 指涵蓋的標(biāo)的較多 ， 風(fēng) 險(xiǎn)比 較 分 散 ，因此波動(dòng)性也相 對(duì) 小 。 考 慮 虛 擬 變 量 dl 的 系 數(shù) ，可發(fā)現(xiàn)系數(shù)符號(hào)相同 ，但前者絕對(duì)值大于后 者 （0.0835 >0.0685）， 表明在減小波動(dòng)性功能上 ， 融 資 融 券

30、機(jī) 制 對(duì) 上 證 50 指數(shù)效果優(yōu)于對(duì)上證綜指的 效 果 。步 驟 發(fā) 展 ：首 先 在 三 年 內(nèi) ，借鑒臺(tái)灣的雙軌制 ，逐 步授予規(guī)模較大 且風(fēng)險(xiǎn)控制較好的證券公司許可證 ，允許其在市場上自由融資融券 ，而 非 必 須 向 證 券 金融公司進(jìn)行轉(zhuǎn)融通 ，以培養(yǎng)一批可以獨(dú)立地 、安 全 地從事融資融券交易的證券公司 。其 次 ，可 以 在 五 到 十 年內(nèi)完善體制和法規(guī) ，為完全市場化做準(zhǔn)備 ，實(shí) 現(xiàn) 分 散 授 信 模 式 ， 充分發(fā)揮融資融券減小股市波 動(dòng) 的 功 能 。2. 擴(kuò) 大 融 券 標(biāo) 的 ， 解 決 融 資 融 券 發(fā) 展 不 平 衡 問 題通 過 EGARCH 模 型 結(jié)

31、 果 可 以 看 到 ，利 空 消 息 導(dǎo)四、結(jié)論和政策建議（一）結(jié)論通 過 建 立 GARCH 模 型 可 以 看 到 ，在 統(tǒng) 計(jì) 上 ，推 出 融 資 融 券 后 ，股市波動(dòng)顯著減小 ，但是減小幅度有 限 。為排除市場其他因素的干擾 ，采用橫向?qū)Ρ鹊姆?法對(duì)同期上證綜指進(jìn)行了相同的檢驗(yàn) ， 也 得 到 相 似 的 結(jié) 果 。 且 進(jìn) 一 步 發(fā) 現(xiàn) ，上 證 50 指數(shù)收益率波動(dòng)減 小的幅度要大于上證綜指 收益率波動(dòng)減小的幅度 （從虛擬變量上反映 ），主要原因在于上證 50 的 成 分 股大部分都是融資融券標(biāo)的股 ，而上證綜指則不是 。致 的 波 動(dòng) 更 大 ，這說明利空消息釋放程度遠(yuǎn)

32、遠(yuǎn) 不 及利 好 消 息 ，這就需要完善融券機(jī)制來改善這 樣 的 情況 。 目 前 ，融資融券發(fā)展極不平衡 ，融 券 額 度 在 融 資融券業(yè)務(wù)中占比非常低 ，這主要是由于標(biāo)的 股 票 來源 受 限 造 成 的 。 因 此 ，需要不斷地?cái)U(kuò)大標(biāo)的股 票 ，提升可融券標(biāo)的股票的放開速度 ， 以 滿 足 市 場 對(duì) 于 各 種股票的融券需求 ，更好地釋放利空信息 ，以 達(dá) 到 穩(wěn)深 圳 大 學(xué) 學(xué) 報(bào) （人文社會(huì)科學(xué)版 ）2013 年 第 30 卷· 86 ·定 股 市 的 作 用 。3.培養(yǎng)投 資者風(fēng)險(xiǎn)收益匹配觀念通過實(shí)證分析中 GARCH-M 模 型 結(jié) 果 可 知 ，國St

33、ock Price J. Financial Analysts Journal. 1994, January/February: 20-28.3 郭 偉 杰.賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)收益率波動(dòng)性的影響基 于 A+ H 股 公 司股價(jià)收益率的實(shí)證研究J.現(xiàn) 代 商 業(yè) ，2008，（10）：29-30.4 Hong, Harrison and Jeremy C. Stein. Differences of Opinion, Short -sales Constraints and Market Crashes J. 2003 (16):487-525.5 陳 淼 鑫 ，鄭 振 龍 .賣空機(jī)制對(duì)證券市場的影

34、響 :基 于 全 球 市 場 的 經(jīng) 驗(yàn) 研 究J.金 融 研 究 ，2008，（12）：73-81.6 Charoenrook, A. and H. Daouk. A study of market -wide short-selling restrictionsR.2005, Working Paper: 88-110.7 Gikas A. Hardouvelis. Margin requirements and stock mar- ket volatility J.Federal Reserve Bank of New York, 1989, March 6:112-141.8 Lee

35、 an d Yoo. Margin Requirements and Stork Market Re- sponse: Further evidence from the US and specified Basin CountriesJ. Review of Financial Economies, 1993, Fall: 109-128.9 施 文 雅 .融券制度與股票市場波動(dòng)性的研究 D.武 漢 ：華 中 科技大學(xué)碩士論文 ，2007.10 廖 士 光 ， 楊 朝 軍 . 賣 空 交 易 機(jī) 制 、 波 動(dòng) 性 和 流 動(dòng) 性 一 個(gè)基于香港股市的經(jīng)驗(yàn)研究 J.管 理 世 界 ，2005

36、，（12）：6-13.內(nèi)股市投資者風(fēng)險(xiǎn)收益配比觀念不強(qiáng) ，容 易 產(chǎn) 生 追漲 殺 跌 的 情 況 ，價(jià)值投資理念不強(qiáng) 。 鑒 于 這 種 情 況 ，對(duì)國內(nèi)投資者必須加大投資教育的力度 ， 讓 國 內(nèi) 投資者清醒地認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系 。融 資 融 券 交易制度除了能夠穩(wěn)定市場 ，使信息更加充分反映 之外 ，還存在另外一種效應(yīng) ，即加大了投機(jī)杠桿 ，助 漲殺 跌 。由于當(dāng)前融資融券機(jī)制在我國處于起步階段 ， 并不是所有投資者都能參與 ，特別是中小散戶 ，而 主 要是風(fēng)險(xiǎn)控制能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者 ， 從 而 并 未 對(duì) 股市產(chǎn)生大的沖擊 。但隨著投資門檻的降低 ，會(huì) 有 越 來越多的投資者參與其中 ，因 此 ，投資者教育是一項(xiàng) 需要在這個(gè)過程中逐漸加大力度的工作 。比 如 ，嚴(yán) 格 把關(guān)開戶和簽約環(huán)節(jié) ，向客戶明確告知其中的風(fēng)險(xiǎn) 、 權(quán) 利 和 義 務(wù) 等 ；多渠道地向客戶普及業(yè)務(wù)知識(shí) ，宣 傳 相 關(guān) 法 規(guī) ；交 易 所 、登記結(jié)算公司等需加大宣傳講解 力 度 ，及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示等 。參考文獻(xiàn) ：1 Figlewski, Stephen and Gwendolyn P Webb. Op tions, Short Sales and Market CompletenessJ. Journal of Fi