中國大型國企資本結(jié)構(gòu)形成及其優(yōu)化分析.

1、2004年9月總第四卷，第9期（總第34期）Zhongguo Jingji Pinglun,ISSN 1536-9056China Business Review(Journal),Inc.,USA67中國經(jīng)濟評論中國大型國企資本結(jié)構(gòu)形成及其優(yōu)化分析武漢大學(xué)商學(xué)院 嚴鵬”湖北大學(xué)商學(xué)院 蔡潔摘 要：面對目前國內(nèi)資本市場的現(xiàn)實狀況，本文將從中國國企特殊資本結(jié)構(gòu)形成的歷史出發(fā)，充分 認識不合理的國企股權(quán)、資本結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)産生的影響，進而研究伴隨而來的中國證券市場上價格 發(fā)現(xiàn)機制缺失、融資能力喪失等嚴重問題，幷在相關(guān)理論支持下探討其資本結(jié)構(gòu)改革的途徑和前景，爲(wèi)解 決中國證券市場融資困境提出某些

2、參考意見。關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)融資渠道根據(jù)現(xiàn)代財務(wù)管理理論，所謂資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本中各種不同來源的長期資金的構(gòu)成及其比例關(guān) 係，即公司的融資來源中，長期債權(quán)與股東權(quán)益的比例。而一般公司的資産主要有兩個方面：一是股東投 入，包括會計上屬于股東所有的內(nèi)部積累；二是債務(wù)，包括公司對金融機構(gòu)的借款、對客戶的欠款、對職工 的欠款、對公衆(zhòng)發(fā)行的債券等，兩者之和構(gòu)成了公司的資本總量。但在具有特殊國情的中國，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的定義我們需要做出特別的注釋。這是因爲(wèi)在國企資本構(gòu)成 中，其作爲(wèi)股東權(quán)益投入的資本和作爲(wèi)負債資産投入的國內(nèi)商業(yè)銀行貸款都同樣是國家的財産，或者均以 國家的財産爲(wèi)擔(dān)保，于是國有企業(yè)同時面臨

3、著所有者缺失和監(jiān)管者缺位的現(xiàn)實處境，從而對其規(guī)範(fàn)化發(fā) 展、加強對管理者的監(jiān)督帶來了不可回避的困難和障礙。因此在國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策過程中“有奶便是 娘”的現(xiàn)象相應(yīng)出現(xiàn)，而融資渠道的變化在相當(dāng)程度上成爲(wèi)決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的唯一考慮因素；相對地， 企業(yè)的實際經(jīng)營因素、行業(yè)條件、市場規(guī)模等財務(wù)因素卻被放在較爲(wèi)次要的地位上，造成了中國企業(yè)財務(wù) 管理工作始終局限于會計核算職能的尷尬境地。一、國有大型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成與中國經(jīng)濟體制改革相對應(yīng)，國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是伴隨著融資方式、途徑的變革而發(fā)生諸多改動， 它們直接或間接地推動著企業(yè)制度和管理方式的現(xiàn)代化，促進了國內(nèi)資本市場的産生和發(fā)展，同時也爲(wèi)國 內(nèi)的諸多

4、社會問題尋求著解答的思路?；仡欀袊鴩笕谫Y體制的演進過程，我們可以將其大體劃分爲(wèi)以下 三個階段，即財政主導(dǎo)型融資階段、銀行主導(dǎo)型融資階段和銀行與資本市場共同發(fā)展的混合型融資階段。（一）財政主導(dǎo)型融資階段在 19501950 年到 19791979 年近三十年的計劃經(jīng)濟體制下，企業(yè)的生産經(jīng)營決策由國家、政府部門全權(quán)掌握， 其資金需求經(jīng)由財政融資方式獲得滿足。于是國家預(yù)算資金成了企業(yè)固定資産投資和營運資金的唯一來 源，而銀行貸款僅僅用于解決少部分的預(yù)算外資本。當(dāng)時國家投資平均占到基本建設(shè)總投資的84.1%84.1%，而截止 19801980 年國有企業(yè)總的資産負債率僅爲(wèi)18.7%18.7%，流動資

5、産負債率爲(wèi) 48.7%48.7%。這組數(shù)據(jù)充分說明了財政融資在企業(yè)融資中的主要渠道作用，當(dāng)然也排除了資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)經(jīng)營決策中的存在價值。（二）銀行主導(dǎo)型融資階段從 19791979 年起，在以 放權(quán)讓利”爲(wèi)起點的國有企業(yè)改革中，企業(yè)融資渠道、方式由單一的財政資金撥款 向多元化融資方式擴展，而銀行融資在這一進程中逐漸取代了財政融資成爲(wèi)企業(yè)融資的主要渠道，同時在”嚴鵬，男，湖北武漢人，武漢大學(xué)商學(xué)院財務(wù)管理碩士研究生，研究方向爲(wèi)企業(yè)財務(wù)管理模式、電算化會計、系統(tǒng)應(yīng)用等;電話蔡潔，女，湖北武漢人，湖北大學(xué)商學(xué)院世界經(jīng)濟專業(yè)2002級研究生；Email: 。中國大型國企資本

6、結(jié)構(gòu)形成及其優(yōu)化分析68改革不斷深化的條件下證券融資和國際融資也隨之孕育。這一變化突出的意義在于企業(yè)本身的決策權(quán)、所 有權(quán)正逐步恢復(fù)，而在中央向地方放權(quán)、地方向企業(yè)放權(quán)的逐層松綁政策的落實中，他們開始更多地考慮 企業(yè)自身發(fā)展需要與融資需求之間的差距。據(jù)統(tǒng)計，時至19931993 年，國有企業(yè)資産負債的比例指標(biāo)均大幅上升，其總資産負債率達到67%67%，而流動資産負債率則達到了驚人的96%96%以上。（三）銀行與資本市場共同發(fā)展的混合型融資階段隨著社會經(jīng)濟的進一步發(fā)展，單純依靠國家財政或者是銀行貸款來滿足企業(yè)的融資需求已被證明是不 可行的，于是在國有企業(yè)現(xiàn)代化改制、股份制改造和建立有中國特色的資

7、本市場等衆(zhòng)多因素的推動下，單 一的融資格局不可逆轉(zhuǎn)地被打破了。在此條件下，中國各類企業(yè)，特別是受到國家傾斜照顧的國有大中型 企業(yè)，擁有了更爲(wèi)寬闊的融資渠道和多元化的融資方式。銀行貸款、股票、債券、外國資金和外國投資者 以及各類商業(yè)票據(jù)、商業(yè)信用的多種融資方式幷存的融資多元化格局初步形成。二、國有大型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀如前所述，作爲(wèi)關(guān)係國計民生的國民經(jīng)濟重要構(gòu)成，國有大中型企業(yè)在上市融資、發(fā)行企業(yè)債券、使 用商業(yè)票據(jù)和信用等方面享有其它國企、大量民營、私營企業(yè)所沒有的便利，但現(xiàn)實情況又是怎樣的呢？ 根據(jù)歷史資料，我們可以清楚的看到這樣一種趨勢，即國有大型上市企業(yè)通過股權(quán)融資來籌集資金的欲望 越來

8、越強烈，從 19961996 年度其股票淨(jìng)融資 425.08425.08 億元（占當(dāng)年直接融資總量的 21%21%）,到 19971997 年度的 1287.661287.66 億元（占當(dāng)年直接融資總量的51%51%），再到 19981998 年的 2170.32170.3 億元。具體以 123123 家深市 1997-19981997-1998 有配股資格的上市公司爲(wèi)例，其在 19961996 年 1212 月 3131 日到 19981998 年 1212 月 3131 日間平均每一家的股東權(quán)益增加額爲(wèi)1987119871萬元，而相應(yīng)的長期負債增加額僅爲(wèi)2887.222887.22 萬元，

9、另外這 123123 家公司中間沒有一家發(fā)行了公司債。以這種資本金擴充的步伐，按理說中國國有企業(yè)的資産負債指標(biāo)應(yīng)當(dāng)有相當(dāng)?shù)奶岣?；但事實是儘管?經(jīng)如此瘋狂地籌集權(quán)益資本，加上多年的債務(wù)重組和企業(yè)整頓，中國國有及國有控股工業(yè)企業(yè)的資産負債 率仍然到達了 20012001 年的59.19%59.19%。這種局面的爆發(fā)不僅僅說明了中國廣大國有企業(yè)所背負的債務(wù)負擔(dān)之沈 重，更從一個深層次表明了原國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)對企業(yè)經(jīng)營造成了嚴重的妨礙，影響著企業(yè)正常的 盈利能力和償債能力。隨著資本金的增加爲(wèi)何會出現(xiàn)這種狀況呢？問題的根源在于國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)雖 然隨著融資渠道和融資方式發(fā)生了變化，但這些國有企

10、業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)基本上沒有發(fā)生什麼變化。擁有現(xiàn)代公司制度的企業(yè)，其治理結(jié)構(gòu)一般是指從公司管理角度出發(fā)設(shè)置的管理機構(gòu)及機構(gòu)間的權(quán)責(zé) 關(guān)係，即通過設(shè)立股東大會，董事會和監(jiān)事會來行使各個層次的決策、監(jiān)督等職能，從而實現(xiàn)對股東權(quán)益 的保護，同時也保障企業(yè)經(jīng)營者的代理地位，達到現(xiàn)代企業(yè)中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的目的。而且隨著大規(guī) 模債務(wù)資本的引入，作爲(wèi)債權(quán)人的銀行會以簽定限制性條款、控制企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險等多個方式介入企業(yè)的經(jīng) 營決策，或者加強對發(fā)放貸款企業(yè)的監(jiān)督管理。但在中國，由于國有企業(yè)與貸款銀行之間存在著事實上的 深層次聯(lián)繫，資本市場上的資本金引入非但不能促使有效監(jiān)督機制的形成，往往還會導(dǎo)致信貸陷阱的産生，

11、即企業(yè)和當(dāng)?shù)卣畷苑乐沟谝还P貸款成爲(wèi)壞賬的理由要求發(fā)放更多的貸款，增加了銀行系統(tǒng)的金融風(fēng)險。由于國有企業(yè)管理者的選擇、監(jiān)督、激勵幾乎全由政府進行，而且政府還對國有企業(yè)的日常經(jīng)營決策 進行重大、非專業(yè)的行政干預(yù)，于是國有企業(yè)的實際控制權(quán)仍然掌握在各級政府手中。從某種意義上說， 國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)幷沒有在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的條件下得到促進，相反在政府行政干預(yù)下加重了國有企業(yè)的 治理無效率，導(dǎo)致了資本所有權(quán)”與 企業(yè)所有權(quán)”錯位的現(xiàn)象。而面對增加了的銀行債務(wù)負擔(dān)和更富有競爭性的市場格局，對于無法正確進行生産經(jīng)營決策的企業(yè)來說，盈利能力下降乃至虧損進而導(dǎo)致企業(yè)資本 負債指標(biāo)惡化就不再是一件不可理解的現(xiàn)象。

12、正是基于這類上市企業(yè)糟糕的業(yè)績表現(xiàn)和不誠信的市場表 現(xiàn)，作爲(wèi)國有大中型企業(yè)股權(quán)融資渠道而開闢的證券市場，也同樣不可避免的成爲(wèi)被殃及的池魚，遭到越 來越多的市場投資者和機構(gòu)投資者的不信任，逐步喪失了證券市場所應(yīng)有的價格發(fā)現(xiàn)職能，而成爲(wèi)投機意 味濃重的 圈錢”場所幷進一步惡化了國內(nèi)金融環(huán)境和削弱了企業(yè)誠信意識。三、國有大型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的途徑中國大型國企資本結(jié)構(gòu)形成及其優(yōu)化分析69面對已經(jīng)極高的資本負債率和相當(dāng)水平的壞賬發(fā)生比例，即便不考慮國有商業(yè)銀行的實際經(jīng)營要求和資金承受力，站在企業(yè)自身的角度也有相當(dāng)?shù)臄U充企業(yè)自有權(quán)益水平的要求；而且伴隨自有資本的增加，帶來資本 負債率的下降也爲(wèi)往後的債務(wù)融

13、資和銀行貸款帶來了一絲希望和可能。于是，獲取了進入證券市場資格的企業(yè) 往往是使出全身解數(shù)，不斷以各種理由從市場中吸取著有限的市場資金，更損耗著市場投資者的信心和耐心。在如此嚴峻的形式下，中國企業(yè)，特別是作爲(wèi)國家經(jīng)濟支柱性質(zhì)的國有大中型企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何開展其資 本、股權(quán)、治理三重結(jié)構(gòu)的優(yōu)化呢？理所當(dāng)然，提高企業(yè)實際的經(jīng)營業(yè)績是我們最終也是最有效的目標(biāo)， 爲(wèi)了達成這個目標(biāo)我們必須從更深層次上進行國有企業(yè)的現(xiàn)代化變革，推動股權(quán)人格化進程，加強債權(quán)人 保護力度。我們建議可以從以下幾個角度考慮進行國有企業(yè)財務(wù)管理的現(xiàn)代化，配合更高層次改革的進行：（一）走國際化道路我們不僅僅要生産出能到國外銷售的産品，更應(yīng)當(dāng)

14、提高我們企業(yè)的實際競爭力和管理水平，得到國外 同等規(guī)模企業(yè)的承認和重視。事實證明，境外的上市公司確實比在國內(nèi)上市的企業(yè)擁有更高的管理水平； 而國內(nèi)市場中上市公司信息披露不透明、不規(guī)範(fàn)和監(jiān)管者執(zhí)行規(guī)則不到位的現(xiàn)象，已經(jīng)在相當(dāng)程度上傷害 了 A A 股市場在國內(nèi)市場的公信力，相應(yīng)的其融資環(huán)境也愈來愈惡劣。作爲(wèi)質(zhì)地優(yōu)良的大盤藍籌股，經(jīng)營良 好的國有大中型企業(yè)應(yīng)當(dāng)有能力有信心做境外上市的排頭兵，成爲(wèi)其他企業(yè)的榜樣。（二）運用長期債務(wù)籌資策略儘管長期債務(wù)的資本成本會較高，但作爲(wèi)關(guān)係國計民生行業(yè)的主要角色，國有企業(yè)大多擁有較爲(wèi)穩(wěn)定的市場份 額和較爲(wèi)可靠的現(xiàn)金收入，加上國家正在進行的國有成分退出清理工作，將

15、使得剩下來的企業(yè)受到越來越多的關(guān) 注，更利于吸引國內(nèi)外新的資金和合作夥伴進入。國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)抓住這些機會，通過形成有效的監(jiān)督約束機制來分 享可靠的經(jīng)營成果，構(gòu)築社會穩(wěn)定的基石，同時也減少國家對這類長期基礎(chǔ)項目的資金投入和占用，節(jié)約預(yù)算開支。（三）開發(fā)更多的財務(wù)融資渠道現(xiàn)代企業(yè)購置設(shè)備、引入投資不應(yīng)追求完全的現(xiàn)金交易，可以充分利用金融市場的服務(wù)項目，通過信 貸方式獲取各種資源，例如租賃融資、供銷鏈融資、運用賬期融資等手段；同時也應(yīng)關(guān)注企業(yè)內(nèi)部資金的 流動和需求狀況，利用本企業(yè)、本行業(yè)的特點展開企業(yè)內(nèi)部的資金融通。（四）采用高現(xiàn)金股利策略市場投資者給予投資是期待回報的，無論是資本利得還是股利分配，最終都是展現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營成果的手 段。適時給予資本市場合理的投資回報，不僅僅是兌現(xiàn)對投資者的承諾，更是傳遞企業(yè)信心的渠道，國有 大中型企業(yè)有理由維護自己特定的市場地位和融資信譽。總之，站在二十一世紀的今天，我們可以很清晰的回顧在過去的二十幾年漫長又短暫的國有企業(yè)變革 歷程中政府、企業(yè)管理者和千萬企業(yè)