考試批次《證券投資與管理》(結(jié)課作業(yè))

1、201606 考試批次證券投資與管理結(jié)課作業(yè)學(xué)生姓名 張偉 學(xué)習(xí)中心 濰坊昌邑奧鵬學(xué)習(xí)中心學(xué)號 1403132110000018專 業(yè) 國際經(jīng)濟與貿(mào)易年級層次 1403 高起專北京語言大學(xué)網(wǎng)絡(luò)教育學(xué)院證券投資與管理 期末試卷本學(xué)期所布置的結(jié)課作業(yè)，請同學(xué)一律按照以下要求執(zhí)行：1) 結(jié)課作業(yè)提交起止時間： 2016 年 5月 4 日6月 13 日。(屆時平臺自動關(guān)閉，逾期不予 接收。)2) 結(jié)課作業(yè)課程均需通過“離線作業(yè)”欄目提交電子版，學(xué)院不收取紙介的結(jié)課作業(yè)，以 紙介回寄的作業(yè)一律視為無效；3) 截止日期前可多次提交，平臺只保留最后一次提交的文檔，閱卷時以最后一次提交的結(jié) 課作業(yè)為準(zhǔn)，截止日

2、期過后將關(guān)閉平臺，逾期不交或科目提交錯誤者，按 0 分處理；4) 提交文檔要求：提交的文檔格式為doc、 rar，大小 10M 以內(nèi)；5) 必須嚴(yán)格按照每門課程的答題要求完成作業(yè)，沒有按照學(xué)院要求來做的結(jié)課作業(yè)，將酌 情扣分。證券投資：可轉(zhuǎn)換債券的投資分析關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券；布萊克 -斯科爾斯模型；投資摘 要：可轉(zhuǎn)換債券的價值主要來源于純債券價值和期權(quán)價值， 對于投資價值的分析也就相應(yīng)從這兩個部分展開。 投資者對于可轉(zhuǎn)換 債券除考慮風(fēng)險外， 最感興趣的是未來不確定性最多， 上漲空間最大 的期權(quán)價值部分， 只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益， 而純債券 價值只能給投資帶來保底的收益。 因此期權(quán)價

3、值的投資分析成為成投 資價值分析的重點。一、可轉(zhuǎn)換債券在證券投資市場的表現(xiàn) 可轉(zhuǎn)換債券作為一種低風(fēng)險的投資品種， 近年來日益受到投資者 的關(guān)注。從 1999年 12月至 2004年 10月，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)良好，整體走 勢強于股票，體現(xiàn)出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點?？?轉(zhuǎn)換債券的波動率低于股票，用 2000年至 2004年 10 月的日收盤數(shù) 據(jù)計算，上證綜指的年波動率為 0.21，轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動率為 0.127. 可轉(zhuǎn)債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。 M 晨星公司的相關(guān)統(tǒng) 計數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近 10 年年平均收益率為 9.29%，接近同 期美國國內(nèi)股票基金 9.46%的收益率水

4、平； 而最近 5年和 3 年的平均 收益（約為 5%）均要高出同期美國國內(nèi)股票基金 4 個百分點以上， 這期間正是美國股市較為低迷時期， 體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強 的抗跌性；而 2003 年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金 年收益率高達(dá) 25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。二、投資價值分析 可轉(zhuǎn)換債券的價值主要來源于純債券價值和期權(quán)價值， 對于投資 價值的分析也就相應(yīng)從這兩個部分展開。 投資者對于可轉(zhuǎn)換債券除考 慮風(fēng)險外， 最感興趣的是未來不確定性最多， 上漲空間最大的期權(quán)價 值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益， 而純債券價值只能 給投資帶來保底的收益。

5、因此期權(quán)價值的投資分析成為成投資價值分 析的重點。（一）純債券價值的投資分析 純債券價值作為投資者的收益底線， 其未來的波動主要來自于市 場利率的變化及到期年限的縮短。 在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下， 國 債和企業(yè)債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。 到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時間，純債券價值上升。對于不同的 企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補 償率都會對純債券價值的衡量產(chǎn)生影響。 浮動利率能削弱升息對債券 造成的負(fù)面影響， 增加價值。 較高的票面利率和利率補償率能提高債 券價值。 2004 年 10 月 29 日央行上調(diào)利率，純債券價值相應(yīng)下降。 而

6、山鷹轉(zhuǎn)債因有 “按人民銀行一年期存款利率變動向上調(diào)整，向下變 動不調(diào)整利率 ”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面 利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風(fēng)險。債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方 面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。 國內(nèi)目前對可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實 行了信用評級制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機構(gòu)進(jìn)行擔(dān) 保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時代為 償付的機構(gòu)和方式。因此，國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險不大。 從實際來看，目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn) 換債券中長線投資者，對上市公司財務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能 力

7、等方面的分析仍不能忽視。 這些方面除影響企業(yè)的償付能力外， 也 對企業(yè)未來的股價產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價值。（二）期權(quán)價值的投資分析 股票價格是影響期權(quán)價值的重要因素。 股價的上漲使期權(quán)價值增 加，進(jìn)而推動可轉(zhuǎn)換債券價格隨之上漲， 特別是在超過轉(zhuǎn)股價格之后， 距離轉(zhuǎn)股價格越遠(yuǎn)，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性， 波動率也越接近于股票。 對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。 有效市場假設(shè) 理論認(rèn)為股價已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息， 因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可 能對股價做出預(yù)測。 B-S 理論也是建立在股價是隨機波動假設(shè)的基礎(chǔ) 之上，股價未來的波動是隨機的。 但也有很多理論努力嘗試尋找股價 的運行

8、規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對 于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。 值得注意的是， 可轉(zhuǎn) 換債券不屬于短期品種， 特別是對于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后 才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期， 應(yīng)當(dāng)從中長期來把握股價的預(yù)期。 基本面分析通過評 估股票的內(nèi)在價值， 將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值， 以判斷 當(dāng)前的股價是高估還是低估。 基本面分析注重股市運行的宏觀經(jīng)濟環(huán) 境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素，揭 示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響， 適合于可轉(zhuǎn)換 債券價值的分析?；久鎯?yōu)秀的公司，未來存在更多的發(fā)展機遇，能 夠保持業(yè)績的增長， 獲得投資人

9、的青睞， 從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資 價值?；久娣治鰞?nèi)容繁多，不是本文的論述重點，具體內(nèi)容參見相 關(guān)的文章和論著， 本文僅以行業(yè)為例來做簡要分析。 遵循價值投資的 理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動上市公司業(yè)績的增長， 進(jìn)而 拉動上市公司股價的上漲，推動轉(zhuǎn)債價格上揚。由于銅行業(yè)的景氣， 需求量大增， 帶動了銅價的大幅上漲， 以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了 發(fā)展良機，業(yè)績大增，股價上揚，其可轉(zhuǎn)換債券價格達(dá)到了 140 以上 的高位，較發(fā)行價上漲超過 40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè) 今年達(dá)到了景氣的高點， 后市預(yù)期再度走高的可能性不大， 股價上揚 機會不多。對于股價波動率的考察可以參照歷史的

10、波動率， 結(jié)合公司基本面 分析和市場熱點， 來推斷未來股價可能波動率。 歷史上波動率高的公 司，得到較多投資人的關(guān)注，未來可能持續(xù)這一趨勢，因而歷史波動 率可作為參考。 若公司未來存在較多的利好消息， 而且很有可能成為 市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值。另 外，從市場經(jīng)驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存 在更多的機會。到期年限較長的公司， 股價有較多的上漲機會。 近幾年國內(nèi)證券 市場波動較大， 每年都會上漲的行情。 選擇到期年限在 1 年以上的可 轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機會， 對于 1 年以下，例如陽光轉(zhuǎn)債只有 0.54 年，由于未來股價上漲的機會相對不多，

11、一般不必考慮。三、價格特征分析可轉(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的金融衍生產(chǎn)品， 其價值主要由純債 券價值和期權(quán)價值兩部分有機地構(gòu)成， 所以轉(zhuǎn)債的固定收益部分 （包 括票面利息、 利息補償以及無條件回售價格） 和股票的走勢對轉(zhuǎn)債的 市場價格具有決定性的作用。 如果以轉(zhuǎn)股價格為分水嶺， 當(dāng)股價遠(yuǎn)低 于轉(zhuǎn)股價格時， 轉(zhuǎn)債價格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的債性， 純債券價值對轉(zhuǎn) 債的價格起到了很好的支撐作用； 當(dāng)股價遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價格時 （不考慮 贖回），此時轉(zhuǎn)債價格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性，即轉(zhuǎn)換期權(quán)價值； 當(dāng)股價處于轉(zhuǎn)股價格附近時， 則債性和股性綜合體現(xiàn)。 不同的股價下 對應(yīng)的市場價格特征如下圖所示。 其中：轉(zhuǎn)換價值 =股

12、票價格 ×（債券 面值÷轉(zhuǎn)股價格）。因此，在股價低于轉(zhuǎn)股價格時，由于純債券價值的保底作用，可 轉(zhuǎn)債顯示出了很強的抗跌性。 在高于轉(zhuǎn)股價格較多時， 則轉(zhuǎn)債的市場 價值略高于轉(zhuǎn)換價值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。四、套利分析可轉(zhuǎn)換債券的波動通常比股票的波動慢， 如果股價下跌， 轉(zhuǎn)債的 下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉(zhuǎn)債的上漲 也會滯后， 漲幅也不如股票， 此時可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換價值超過市場價值的 情形，折算轉(zhuǎn)換價格（定義見下面公式）小于股價，這一價差的出現(xiàn) 形成套利機會。例如銅都銅業(yè)在 2004年9 月 17日股價上漲 7.45%， 收盤價為 9.81，

13、而可轉(zhuǎn)債價格僅上漲 4.91%，以收盤價計算的轉(zhuǎn)換價 值為 144.26，超過了可轉(zhuǎn)換債券的收盤價 139.94.折算轉(zhuǎn)股價格為 9.51，差價為 0.3 元，出現(xiàn)套利機會。反之，由于普通股并不能轉(zhuǎn)換 為可轉(zhuǎn)換債券， 所以在折算轉(zhuǎn)換價格高于普通股的市價時， 套利行為 是不可行的。因此，對可轉(zhuǎn)換債券的套利只能是單向的。套利策略為： 套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金 （股票也 可以由轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換而來） ，當(dāng)市場出現(xiàn)套利機會時，套利者賣出股票， 同時買入相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)債并申請轉(zhuǎn)股， 第二個交易日套利者的持倉變 化為：股票數(shù)量不變，現(xiàn)金增加?，F(xiàn)金增加部分即為套利收益，但由 于沒有賣空機制， 套利者必須承

14、擔(dān)持股風(fēng)險， 這是單邊市場套利所不 可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機會，定義如下指標(biāo)：折算轉(zhuǎn)換價格 =可轉(zhuǎn)債市價 /（ 100/轉(zhuǎn)股價格） 每股轉(zhuǎn)換溢價 =股價 -折算轉(zhuǎn)換價格 每股轉(zhuǎn)換溢價率 =每股轉(zhuǎn)換溢價 ×（100/轉(zhuǎn)股價格） /可轉(zhuǎn)債市價 每股轉(zhuǎn)換溢價率也稱為套利空間， 如果套利空間為負(fù)， 則不存在套利機會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費用率， 則存在套利機會。 操作時賣出股票和買入轉(zhuǎn)債同時進(jìn)行， 所以組合中 股票市值和現(xiàn)金資產(chǎn)的比例大致應(yīng)為 1：1.一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉(zhuǎn)債兩次交易才能完成， 賣出股票的交易費用率按 0.5%計算，買入轉(zhuǎn)債的交易費用率按

15、0.1% 計算，則一次套利操作總的費用率以 0.6%計算。當(dāng)套利空間大于 0.6% 時，則存在套利機會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求 不同，實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式， 同時也直接 促進(jìn)了轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股效率。 由于目前轉(zhuǎn)債的市場規(guī)模較小， 流動性不足， 所以不適宜大資金進(jìn)行套利操作。如果轉(zhuǎn)債市場得到進(jìn)一步的發(fā)展， 對機構(gòu)投資者來說，套利是值得關(guān)注的。五、投資策略可轉(zhuǎn)換債券作為一種進(jìn)可攻、 退可守投資工具， 其風(fēng)險收益的特 點適合于厭惡風(fēng)險， 卻又想獲得較高收益的投資者。 以承受低利率的 代價得到股份未來上漲時的獲利機

16、會。當(dāng)然如果是在二級市場買入， 則可能要付出更多的代價才能得到轉(zhuǎn)換權(quán)。 綜合上述可轉(zhuǎn)換債券定價 的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉(zhuǎn)換債券的投 資。（一）選擇策略 第一，選取可轉(zhuǎn)債實際值與理論價值比值較低的品種。 盡管目前 市場表現(xiàn)尚未認(rèn)同理論估值， 但建立在有效市場假設(shè)下的理論估值對 于評估可轉(zhuǎn)換債券的價值仍具有參考意義。 可轉(zhuǎn)債實際價值與理論估 值相比較低的品種， 可以認(rèn)為是市場更多地低估了其價值， 因而相對 風(fēng)險較低。從規(guī)避風(fēng)險的角度出發(fā)，對于此類品種，可以進(jìn)行重點關(guān) 注。這些可轉(zhuǎn)債有復(fù)星轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、首鋼 轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債。第二，從公司基本面選取重點關(guān)注

17、品種。 基本面決定了股票的內(nèi) 在價值， 是股票價格的有力支撐。 成長性良好的上市公司能為未來股 價的上揚提供強勁動力， 進(jìn)而促進(jìn)可轉(zhuǎn)債價格上漲。 從行業(yè)角度考慮， 鋼鐵行業(yè)達(dá)到景氣高點，股價未來大幅上漲機會不多，減少關(guān)注。民 生轉(zhuǎn)債、云天轉(zhuǎn)債和歌華轉(zhuǎn)債所處的銀行、化肥、有線電視行業(yè)未來 成長性好，而且公司基本面不錯，值得重點關(guān)注。第三，選取歷史波動率大的品種。 對可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價值產(chǎn)生 影響的是其期權(quán)有效期內(nèi)的波動率， 但歷史會重演這句話在很多時候 都會顯示其正確性， 因而在計算期權(quán)價值時， 用歷史波動率來進(jìn)行估 計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一 些。另外，小盤股和

18、低價股相對有更多的表現(xiàn)機會。第四，選擇純債券價值高，有利率調(diào)整條款的品種。此類轉(zhuǎn)債給 投資提供了較高的保底收益， 調(diào)整條款的存在使投資者回避了利率變 動的風(fēng)險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉(zhuǎn)債較為有利。第五，關(guān)注滿足向下修正條款的可轉(zhuǎn)債。 對于股票價格位于修正 條款所規(guī)定修正價格區(qū)域的轉(zhuǎn)債品種， 股價值一般較低。 轉(zhuǎn)債價格受 到純債券價值的支撐， 表現(xiàn)出強烈的抗跌性， 而且由于存在轉(zhuǎn)股價格 向下調(diào)整而增加可轉(zhuǎn)債的價值。如華西轉(zhuǎn)債。第六，到期年限在 1 年以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債一般不必考慮。 第七，可轉(zhuǎn)換債券價格已高的一般不必考慮。 當(dāng)股價遠(yuǎn)離轉(zhuǎn)股價 格，可轉(zhuǎn)換債券價格一般過高，此時的可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出股性

19、，與股票已 十分近似， 承受與股票相似的風(fēng)險， 則投資可轉(zhuǎn)債與投資股票并無本 質(zhì)差別。因此，考慮進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的投資，已無必要。如銅都轉(zhuǎn)債，價 格達(dá) 140 元，與股票無實質(zhì)差別。同時，如果股價已高于贖回價，則 此類轉(zhuǎn)債的投資價值受贖回條款制約： 一方面，約定的贖回價格一般 都遠(yuǎn)小于可轉(zhuǎn)債的市場價格， 因此若接受贖回， 將產(chǎn)生較大的損失風(fēng) 險；另一方面， 由于接受贖回將產(chǎn)生較大損失，因此絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債 的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票， 論文網(wǎng) 然后再 出售股票， 這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股、 集中 出售對股票價格造成沖擊而產(chǎn)生的風(fēng)險。（二）操作策略 第一，認(rèn)購可轉(zhuǎn)

20、換債券。目前，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是以面值發(fā) 行，相對于理論價值有更大折價， 而且由于可轉(zhuǎn)換債券的價值已逐步 等到市場的認(rèn)同， 近期新上市的轉(zhuǎn)債多在面值之上， 特別是基本面為 市場所看好的轉(zhuǎn)債其上市價格更高。 轉(zhuǎn)債的一級市場提供了很好的投 資機會。第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。 可 轉(zhuǎn)換債券在行情低迷或未來極不確定時， 有效地控制了風(fēng)險， 把可能 的損失限定在可控范圍之內(nèi)， 卻又不會失去行情轉(zhuǎn)好的機會。 但在股 市處于牛市當(dāng)中時， 可轉(zhuǎn)換債券的收益明顯低于股票上漲的收益， 而 且可轉(zhuǎn)換債券流通性較差，還受到贖回價格的制約。因此，可以把轉(zhuǎn) 債視為防御性品種來進(jìn)行投資。第三，

21、納入投資組合。根據(jù)美國市場的研究表明，把可轉(zhuǎn)換債券 納入投資組合， 組合有效邊界明顯上推， 在維持風(fēng)險不變的情況下能 提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風(fēng)險。第四，在套利機會出而又滿足條件時，適當(dāng)進(jìn)行套利?？赊D(zhuǎn)換債 券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風(fēng)云變幻，整體收益 不佳的 A 股市場上獨具魅力，尤其在國內(nèi)證券市場體制不健全，未 來存在較多的政策不確定性的今天， 更顯現(xiàn)出其吸引力。 國內(nèi)可轉(zhuǎn)換 債券正處于發(fā)展初期， 為吸引更多的投資者， 發(fā)行人設(shè)計了較為優(yōu)厚 的轉(zhuǎn)債條款，為轉(zhuǎn)債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉 以及國內(nèi)沒有賣空機制，轉(zhuǎn)債的價值被低估?？傮w而言，可轉(zhuǎn)換債券 的投資面臨良好機遇。投資可轉(zhuǎn)換債券， 除了保底的純債券價值外， 投資者