資本性投資決策-NoSlideTitle

1、How Can We Estimate The Future Cash Flow of A ProjectCorporate FinanceSlides byzengqingfenChapter 8資本性投資決策資本性投資決策swunCopyright 2005 by zengqf in swunCorporate FinanceCopyright 2005 by zqf 本章主要內容本章主要內容Topics Coveredw 1、項目現(xiàn)金流量確定原則、項目現(xiàn)金流量確定原則增量現(xiàn)金流量增量現(xiàn)金流量w 2、項目現(xiàn)金流量的估計、項目現(xiàn)金流量的估計項目經(jīng)營現(xiàn)金流量項目經(jīng)營現(xiàn)金流量OCF的估計的估計w

2、 3、資本性投資決策的一般應用、資本性投資決策的一般應用w 4、資本性投資決策的特殊應用、資本性投資決策的特殊應用(自學自學+講講)Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 第一節(jié)項目現(xiàn)金流量的確定原則第一節(jié)項目現(xiàn)金流量的確定原則w 一、確定原則一、確定原則w 1、相關原則、相關原則w 相關現(xiàn)金流量（相關現(xiàn)金流量（Relevant Cash Flow)w 接受該項目直接導致公司未來現(xiàn)金流量的接受該項目直接導致公司未來現(xiàn)金流量的增加量，又名增量現(xiàn)金流量（增加量，又名增量現(xiàn)金流量（Incremental Cash Flow）w 任何現(xiàn)金流量，不管項目是否采納都存

3、在任何現(xiàn)金流量，不管項目是否采納都存在則不相關。則不相關。w 2、區(qū)分原則、區(qū)分原則(Stand-alone Principle)Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 第一節(jié)項目現(xiàn)金流量的確定原則第一節(jié)項目現(xiàn)金流量的確定原則w 二、正確識別增量現(xiàn)金流量二、正確識別增量現(xiàn)金流量Incremental Cash Flowsw 1、沉沒成本與投資決策無關、沉沒成本與投資決策無關Sunk costs dont matterw -不管是否上馬該項目都得支付的費用如咨詢費。不管是否上馬該項目都得支付的費用如咨詢費。w 2、融資成本屬于籌資決策、融資成本屬于籌資決策F

4、inancial costs dont matterw 3、機會成本屬于相關成本、機會成本屬于相關成本Opportunity costs matterCorporate FinanceCopyright 2005 by zqf 正確識別增量現(xiàn)金流量Incremental Cash Flowsw 4、副作用要納入增量現(xiàn)金流量、副作用要納入增量現(xiàn)金流量side effect or spillover effect like cannibalism and erosion matter.w 5、對凈營運資本的投入切勿遺漏、對凈營運資本的投入切勿遺漏假定：開始投資時籌措的假定：開始投資時籌措的NWC在

5、項目結在項目結束時全額收回束時全額收回w 6、關注稅后增量現(xiàn)金流量、關注稅后增量現(xiàn)金流量Taxes matter: we want incremental after-tax cash flows. Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf questionw 1、什么是沉沒成本？解釋副作用指什么？為何它是、什么是沉沒成本？解釋副作用指什么？為何它是相關的？相關的？w 2、公司正討論是否投產(chǎn)一新品。對以下收支發(fā)生爭、公司正討論是否投產(chǎn)一新品。對以下收支發(fā)生爭論，你認為不應利入項目現(xiàn)金流量的有（論，你認為不應利入項目現(xiàn)金流量的有（ ）w A、新品占用、新品占用

6、NWC80萬元，可在公司現(xiàn)有周轉資金萬元，可在公司現(xiàn)有周轉資金中解決，不需另外籌集；中解決，不需另外籌集；w B、動用為其他產(chǎn)品儲存的原料、動用為其他產(chǎn)品儲存的原料200萬元；萬元；w C、擬借債為本項目籌資，每年利息、擬借債為本項目籌資，每年利息50萬元；萬元；w D、新品銷售會使本公司同類產(chǎn)品減少收益、新品銷售會使本公司同類產(chǎn)品減少收益100萬，萬，如果本司不推出此新品，競爭對手也會推出；如果本司不推出此新品，競爭對手也會推出；w E、該項目利用公司閑置廠房和設備，如將其出租可、該項目利用公司閑置廠房和設備，如將其出租可獲益獲益200萬元，但公司規(guī)定不得出租以免對本司產(chǎn)品萬元，但公司規(guī)定不

7、得出租以免對本司產(chǎn)品形成競爭。形成競爭。Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 第二節(jié)項目現(xiàn)金流量的估計第二節(jié)項目現(xiàn)金流量的估計w 一、項目現(xiàn)金流量的主要內容一、項目現(xiàn)金流量的主要內容w 例：企業(yè)購置一條生產(chǎn)線例：企業(yè)購置一條生產(chǎn)線w 1、現(xiàn)金流出、現(xiàn)金流出w （1）購置生產(chǎn)線價款）購置生產(chǎn)線價款-資本性支出資本性支出Capital Spendingw （2）墊支流動資金）墊支流動資金-NWC支出支出w 2、現(xiàn)金流入、現(xiàn)金流入w （1）使銷售收入增加）使銷售收入增加-經(jīng)營（經(jīng)營（or營業(yè)）現(xiàn)營業(yè)）現(xiàn)金流入金流入Operating Cash Flow OCF

8、w （2）生產(chǎn)線出售時的殘值收入）生產(chǎn)線出售時的殘值收入-資本性支資本性支出出部分回收部分回收w （3）收回流動資金）收回流動資金- NWC收回收回Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 第二節(jié)項目現(xiàn)金流量的估計第二節(jié)項目現(xiàn)金流量的估計w P24171:項目現(xiàn)金流量項目現(xiàn)金流量(或來自資產(chǎn)的或來自資產(chǎn)的CF或或自由自由CF)=項目經(jīng)營（或營業(yè)）現(xiàn)金流量項目經(jīng)營（或營業(yè)）現(xiàn)金流量項目凈資本性支出項目凈資本性支出項目項目NWC變動變動w 二、項目現(xiàn)金流量構成內容舉例二、項目現(xiàn)金流量構成內容舉例w 例例1 生產(chǎn)線購置：目前要支出生產(chǎn)線購置：目前要支出90000元

9、購買生產(chǎn)線元購買生產(chǎn)線，并另外投資，并另外投資20000元在元在NWC。生產(chǎn)線壽命。生產(chǎn)線壽命3年，年，運作后每年帶來經(jīng)營（或營業(yè)）現(xiàn)金流量運作后每年帶來經(jīng)營（或營業(yè)）現(xiàn)金流量51780元元。報廢時無凈殘值（清理費等于屆時實際價值）。報廢時無凈殘值（清理費等于屆時實際價值）。項目帶來的相關現(xiàn)金流量如下表。項目帶來的相關現(xiàn)金流量如下表。Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf Example1:生產(chǎn)線購置生產(chǎn)線購置必要報酬率20%0年1年2年3年經(jīng)營現(xiàn)金經(jīng)營現(xiàn)金流量流量OCF517805178051780NWC-20000+20000凈資本性凈資本性支出支出-

10、90000項目總現(xiàn)項目總現(xiàn)金流量金流量-110000517805178071780注：計算NPV和IRR時假設現(xiàn)金流都發(fā)生在年末；計算回收期則假設年內均勻發(fā)生。Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 第二節(jié)項目現(xiàn)金流量的估計第二節(jié)項目現(xiàn)金流量的估計w 三、項目經(jīng)營現(xiàn)金流量三、項目經(jīng)營現(xiàn)金流量OCF估計估計w OCF是來自項目生產(chǎn)銷售活動的現(xiàn)金流量是來自項目生產(chǎn)銷售活動的現(xiàn)金流量-區(qū)分區(qū)分原則。原則。w 凈利潤凈利潤現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量w 會計會計:OCF=凈利潤凈利潤+折舊及待攤費用折舊及待攤費用w 資本預算資本預算:利息費用不作為經(jīng)營費用，也不是投資利息費用

11、不作為經(jīng)營費用，也不是投資決策問題，而是籌資費用決策問題，而是籌資費用P22。 w 方法方法1:P181逆推法逆推法w OCF=凈利潤（不扣利息費用）凈利潤（不扣利息費用）+折舊及待攤費用折舊及待攤費用w 方法方法2:P22/P171常用常用w OCF=息稅前利潤息稅前利潤EBIT+折舊及待攤費用折舊及待攤費用-稅稅Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 方法方法3: P182稅盾法稅盾法w 因為OCF=凈利潤(不扣利息)+折舊及待攤w OCF=(收入-經(jīng)營成本) (1-稅率)+折舊及待攤= （收入-付現(xiàn)成本-折舊） （1-稅率） +折舊及待攤w OCF=

12、收入（1-稅率）-付現(xiàn)成本 （1-稅率）+折舊折舊 稅率稅率折舊稅盾折舊稅盾Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 折舊稅盾w 折舊稅盾：指折舊乘稅率。意味著扣減折舊對經(jīng)營活動是有利的，因為折舊對現(xiàn)金流量的唯一影響是稅額減少。w Question?判斷w 折舊具有減少所得稅的作用，其減少稅額可按折舊額*（1-所得稅率計算） ( )w 在不考慮所得稅下，折舊多少不影響OCF。w （ ）Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf OCF估計:方法4順推法w 所得現(xiàn)金所得現(xiàn)金=現(xiàn)金收入現(xiàn)金收入現(xiàn)金成本現(xiàn)金成本w OCF=銷售收入

13、銷售收入付現(xiàn)成本付現(xiàn)成本(含稅含稅)w OCF=銷售收入銷售收入付現(xiàn)固定成本付現(xiàn)固定成本-付現(xiàn)變動付現(xiàn)變動成本成本稅稅w 注注:把把NWC的變動納入項目決策后，銷售收的變動納入項目決策后，銷售收入視為全部收現(xiàn)不影響決策入視為全部收現(xiàn)不影響決策P173-174。w Q1、OCF指什么？它與凈利潤有何區(qū)別？w Q2 、一個項目的OCF即該項目引起的銷售收入增加額。（ ）Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 第二節(jié)項目現(xiàn)金流量的估計第二節(jié)項目現(xiàn)金流量的估計w 四、OCF估計例w OCF估計需要估計產(chǎn)品銷量、單位銷價、生產(chǎn)單位產(chǎn)品的變動成本、固定成本總額。w 例

14、2 預計資料如下：Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf Example2:生產(chǎn)線購置生產(chǎn)線購置銷售收入（銷售收入（50,000單位，每單位，每單位單位4元）元）200,000（元，下同（元，下同）變動成本變動成本(每單位每單位2.5元元)125,000固定成本固定成本(生產(chǎn)線購置之外的與生產(chǎn)線購置之外的與銷量無關的付現(xiàn)成本，如管理銷量無關的付現(xiàn)成本，如管理)12,000折舊折舊(直線折舊直線折舊90,000/3)30,000EBIT33,000稅稅(34%)11,220凈利潤凈利潤21,780Corporate FinanceCopyright 2005

15、 by zqf Example2:生產(chǎn)線購置生產(chǎn)線購置利用上述預測資料可計算OCF= EBIT+折舊及待攤費用-稅或OCF=凈利潤（不扣利息費用）+折舊EBIT33,000+折舊折舊30,000-稅稅(34%)11,220OCF51,780Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 第二節(jié)項目現(xiàn)金流量的估計第二節(jié)項目現(xiàn)金流量的估計w 五、五、估計項目現(xiàn)金流量的步驟估計項目現(xiàn)金流量的步驟w 1、估計、估計OCF預計收入預計收入預計成本和折舊預計成本和折舊預計利潤、稅收預計利潤、稅收計算計算OCFw 2、估計、估計NWC變動變動w 3、估計資本性支出、估計資本性支

16、出w 4、計算項目各年的現(xiàn)金流量凈額（流入、計算項目各年的現(xiàn)金流量凈額（流入-流出）流出）w 5、用投資準繩決策、用投資準繩決策Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf questionw 1、項目現(xiàn)金流量包括哪三部分？w 2、下列活動會引起項目現(xiàn)金流出的是（）w A支付材料款 B 支付工資 C 墊支流動資金 D 計提折舊 E無形資產(chǎn)攤銷Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 第三節(jié)資本性投資決策一般應用第三節(jié)資本性投資決策一般應用w 例3：某公司擬投產(chǎn)一新產(chǎn)品，需購置一專用設備，預計價款900，000元，追加流動資金1

17、45，822元。公司會計政策與稅法規(guī)定相同，設備按5年折舊，采用直線法計提。凈殘值率為零。該新品預計年銷售120，000件。預計銷售單價20元/件。單位變動成本12元/件，每年增加固定付現(xiàn)成本500，000元。公司所得稅率40%；投資的最低報酬率10%。請用NPV法決策。Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf Example3:(1)估計估計OCF,需要需要預計利潤預計利潤(表表)銷售收入（120,000單位，每單位20元）2，400，000（元）變動成本(每單位12元)1440，000固定付現(xiàn)成本500，000折舊(直線折舊90,000/5)18，000

18、EBIT442，000稅(40%)176，800凈利潤265，200Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf Example3:計算計算OCF利用上述預測資料可計算OCF= EBIT+折舊及待攤費用-稅或OCF=凈利潤（不扣利息費用）+折舊EBIT442，000折舊 18，000稅(40%)176，800OCF283200Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf Example3:計算項目各年凈現(xiàn)金流量計算項目各年凈現(xiàn)金流量必要報酬率10%0年1年2年3年4年5年OCF283200283200283200283200 28

19、3200NWC-145822145822凈資凈資本性本性支出支出-900000項目總現(xiàn)金流量-1045822Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf Example3 最后，最后，NPV決策決策w NPV= 283200 *1-1（1+10%）5/0.1+145822 （1+10%）5-1045822w NPV=1073550+90544-1045822=1182720Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 深入討論：殘值收入的處理深入討論：殘值收入的處理w 在前述各例中，如果殘值收入0，如何計算該殘值收入帶來的現(xiàn)金流量

20、？w 例4：某項資產(chǎn)固定資產(chǎn)原值是160，000元。6年折舊完畢，各年折舊比率和金額如下表。如果在第四年提前報廢，估計賣價為10，000元。請問銷售此資產(chǎn)對納稅有何影響？銷售該資產(chǎn)總的稅后現(xiàn)金流量？假設稅率34%。Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf Example4 資產(chǎn)折舊表資產(chǎn)折舊表年份折舊率折舊額年末帳面價值120%0.2160000128,000232%0.3216000076,800319.2%0.19216000046,080411.52%0.1152160000 27,648511.52%0.1152160000 9,21665.76%0

21、.0576160000 0100%160000Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf Example4 殘值收入的處理殘值收入的處理w 第第4年年末帳面價值年年末帳面價值=27,648元；元；w 第第4年年末市場價值年年末市場價值=10,000元；元；w 固定資產(chǎn)清理損失固定資產(chǎn)清理損失=17,648元；元；w 這項損失使凈利潤減少了這項損失使凈利潤減少了17,648元；因此元；因此少納稅少納稅0.34 17,648=6,000美元。美元。w 銷售此資產(chǎn)帶來兩件重要的事情：第一，銷售此資產(chǎn)帶來兩件重要的事情：第一，從購買者手中收到現(xiàn)金從購買者手中收到現(xiàn)金1

22、0,000元；第二，元；第二，因為銷售資產(chǎn)節(jié)約了因為銷售資產(chǎn)節(jié)約了6,000元的稅。元的稅。w 銷售該資產(chǎn)帶來的總現(xiàn)金流入銷售該資產(chǎn)帶來的總現(xiàn)金流入=16,000元。元。Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 練習練習:殘值收入的處理殘值收入的處理w 例例5：某公司擬投產(chǎn)一新產(chǎn)品，需購置一專用設備：某公司擬投產(chǎn)一新產(chǎn)品，需購置一專用設備，預計價款，預計價款900，000元。公司會計政策與稅法規(guī)定元。公司會計政策與稅法規(guī)定相同，設備按相同，設備按5年折舊，采用直線法計提，凈殘值年折舊，采用直線法計提，凈殘值率為率為0。預計。預計5年后報廢此設備時可賣年后報廢

23、此設備時可賣5000元。其它元。其它條件與例條件與例3相同，請用相同，請用NPV法決策。法決策。w 報廢時資產(chǎn)帳面價值報廢時資產(chǎn)帳面價值=0w 報廢時資產(chǎn)賣價報廢時資產(chǎn)賣價=5000元。元。w 報廢此資產(chǎn)帶來兩件重要的事情：第一，從購買者報廢此資產(chǎn)帶來兩件重要的事情：第一，從購買者手中收到現(xiàn)金手中收到現(xiàn)金5,000元；第二，清理所得收入需要元；第二，清理所得收入需要交稅交稅500040%=2000元元。w 報廢該資產(chǎn)帶來的總現(xiàn)金流入報廢該資產(chǎn)帶來的總現(xiàn)金流入=3,000元。時點是第元。時點是第5年年末。年年末。Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf Exa

24、mple5 :計算項目各年凈現(xiàn)金流量計算項目各年凈現(xiàn)金流量必要報酬率10%0年1年2年3年4年5年OCF283200283200283200283200 283200NWC-145822145822凈資凈資本性本性支出支出-9000003,000項目項目總現(xiàn)總現(xiàn)金流金流量量-1045822432022Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 第五節(jié)第五節(jié)資本性投資決策的特殊運用資本性投資決策的特殊運用w 一、固定資產(chǎn)是否更新的決策：沒有收入的項目決一、固定資產(chǎn)是否更新的決策：沒有收入的項目決策。策。w 決策的關鍵：所節(jié)約的成本是否大到能夠補償所需決策的關鍵：

25、所節(jié)約的成本是否大到能夠補償所需的資本性支出。的資本性支出。w 例例7：公司正在考慮將生產(chǎn)線的一部分自動化。購：公司正在考慮將生產(chǎn)線的一部分自動化。購置及安裝所需新設備的成本為置及安裝所需新設備的成本為80000元。估計自動元。估計自動化后的生產(chǎn)線可以降低人工和材料成本，每年節(jié)約化后的生產(chǎn)線可以降低人工和材料成本，每年節(jié)約22000元（稅前）。假定該設備使用壽命元（稅前）。假定該設備使用壽命5年，并用年，并用直線法在直線法在5年內折舊完畢。年內折舊完畢。5年后，該設備的實際市年后，該設備的實際市場價值將為場價值將為20000元。稅率為元。稅率為34%，貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率10%。是否應該自動化？是否

26、應該自動化？Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf Example7 固定資產(chǎn)更新決策w 第一步：確定資本性支出：第一步：確定資本性支出：w 初始的資本性支出初始的資本性支出=80000w 5年后資產(chǎn)帳面價值年后資產(chǎn)帳面價值=0w 5年后資產(chǎn)市場價值年后資產(chǎn)市場價值=20000，報廢時帶來現(xiàn)金流量，報廢時帶來現(xiàn)金流量CF=20000*(1-0.34)=13200w 第二步第二步:對對NWC無影響無影響w 第三步：考慮設備更新對第三步：考慮設備更新對OCF的影響，有兩個方面：的影響，有兩個方面：w （1）每年節(jié)約）每年節(jié)約22000元（稅前），也就是相當于項

27、目帶元（稅前），也就是相當于項目帶來營業(yè)收入來營業(yè)收入22000元。元。w （2）有額外的折舊）有額外的折舊:新設備的使用帶來每年折舊新設備的使用帶來每年折舊80000/5=16000元。元。w 接受該項目使公司接受該項目使公司EBIT增加增加22000-16000=6000元。則元。則OCF計算如下：計算如下：Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf Example7 固定資產(chǎn)更新決策EBIT6000（元，下同）（元，下同）+折舊折舊16000-稅稅6000*0.34=2040OCF19960Corporate FinanceCopyright 2005

28、by zqf Example7 固定資產(chǎn)更新決策年份012345OCF19960 199601996019960 19960NWC資本資本性支性支出出-8000013200總現(xiàn)總現(xiàn)金流金流量量-8000019960 199601996019960 33160Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 資本性投資決策的特殊運用資本性投資決策的特殊運用w 二、壽命不一致的多種設備決策二、壽命不一致的多種設備決策w 例例8 考慮以下兩種鑄造機器，公司必須從中選考慮以下兩種鑄造機器，公司必須從中選擇一個，而且機器壞了必須更換。貼現(xiàn)率擇一個，而且機器壞了必須更換。貼現(xiàn)率

29、6%，不考慮稅收。（暗含：兩種機器對公司生產(chǎn)經(jīng)不考慮稅收。（暗含：兩種機器對公司生產(chǎn)經(jīng)營的其他影響相同。）營的其他影響相同。）機器品名機器品名市價（元）市價（元） 每年運轉成每年運轉成本（元）本（元）壽命（年）壽命（年）A100102B14083Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf Example8 壽命不一致的設備決策w A：全部投入成本現(xiàn)值=-100+（-10/1.1）+(-10/1.12)=-117.36w B：全部投入成本現(xiàn)值=-140+（-8/1.1）+(-8/1.12)+（-8/1.13）=-159.89w 約當年成本-在機器的壽命期內,機器購買和運營的成本總現(xiàn)值等額分攤到每年的數(shù)額。w Equivale