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文檔簡介

1、第五章第五章 收益法現金流的預測收益法現金流的預測第五章第五章 收益法現金流的預測收益法現金流的預測n第一節(jié) 企業(yè)歷史經營績效分析n第二節(jié) 明確預測期間現金流預測n第三節(jié) 明確預測期后的連續(xù)價值評估 第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)歷史經營績效分析企業(yè)歷史經營績效分析主要工作在于:n財務報表調整以反映公司的經濟績效,并非會計績效;n衡量和分析企業(yè)價值創(chuàng)造能力;n剖析企業(yè)增長的源泉;n評估企業(yè)財務健康狀況和資本結構以確定企業(yè)的資金需求狀況。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)歷史經營績效分析企業(yè)歷史經營績效分析一、財務報表調整與經濟績效指標計算n績效衡量指標:資產回報率(ROA)、權益回報率(ROE)和經營現金流(CFO)n上

2、述指標的不足:與經營無關的項目,如非營業(yè)性資產和資本結構會讓這些衡量指標產生偏差n以資產回報率(ROA)為例說明一、財務報表調整與經濟績效指標計算(一)投入資本的計算 從會計等式“資產負債權益”出發(fā)推導n資產主要由經營性資產(OA)組成,如應收賬款、存貨和不動產、廠房和設備(PP&E)n負債由經營性負債(OL)如應付賬款、應付工資和付息債務(D)如應付票據和長期借款組成n權益(E)包括普通股,可能有優(yōu)先股和留存收益 經營性資產=經營性負債+付息債務+權益經營性資產經營性負債 = 投入資本 =付息債務+權益投入資本可以從兩個角度來計算:n一是經營法,即用經營性資產減去經營性負債;n二是融

3、資法,即付息債務加上權益資本對于大多數的公司來說,資產不僅包括經營性資產,還包括非經營性資產以及負債等價物(DE)、權益等價物(EE)經營性資產(OA)+非經營行資產(NOA) =經營性負債(OL)+有息負債和負債等價物(D+DE)+權益和權益等價物(E+EE)重新整理后,可以得到企業(yè)總投入資金的計算公式:投入資本(OAOL)+非經營性資產(NOA)=總投入資金=有息負債和負債等價物(D+DE)+權益和權益等價物(E+EE)一、財務報表調整與經濟績效指標計算(二)稅后營業(yè)凈利潤(NOPAT)的計算nNOPAT說明了所有財務投資者可得的稅后總收入,是由投入資本所產生的經營利潤的綜合。與凈利潤不同

4、,NOPAT包括了債權人和權益投資者的可得利潤總和。n計算NOPAT時,要除去營業(yè)外凈收入和由不計入投入資本的資產所產生的回報或損失n根據ABC公司的利潤表計算NOPAT和投資者總收入,假設所得稅稅率為25。一、財務報表調整與經濟績效指標計算(三)投入資本回報率(ROIC)n與企業(yè)財務杠桿無關、反映企業(yè)經營績效的一個重要指標,它等于稅后營業(yè)凈利潤除以投入資本,即: 投入資本/NOPATROIC (四)企業(yè)現金流 企業(yè)現金流(FCF)= 稅后營業(yè)凈利潤(NOPAT)折舊攤銷營運資本增加資本性支出 n企業(yè)現金流加上企業(yè)營業(yè)外現金流(如取得的投資收益,對外股權投資等)即為投資者可得的總現金流,營業(yè)外

5、現金流具有偶然性、不確定性,因此,在企業(yè)價值評估中,考慮的是企業(yè)現金流,而不是投資者總現金流。 n企業(yè)現金流與會計現金流量表所反映的當期現金流變化額(以下簡稱會計現金流) 之間的差異n其一,企業(yè)現金流針對股東和債權人在內的所有投資者,而會計現金流僅僅針對股東;n其二,企業(yè)現金流是可以自由支配的現金流,而會計現金流反映了股息支付后剩余的現金流;n其三,企業(yè)現金流僅僅是與企業(yè)營業(yè)活動相關的現金流,不包括營業(yè)外現金流;而會計現金流量既包括與企業(yè)營業(yè)活動相關的現金流,也包括營業(yè)外現金流。 二、企業(yè)價值創(chuàng)造能力指標(一)投入資本回報率n稅后營業(yè)凈利潤(NOPAT) 和投入資本的比率nROIC中的稅后營業(yè)

6、凈利潤和投入資本僅僅關注企業(yè)的營業(yè)活動,而不考慮與經營活動無關以及營業(yè)外的現金流和資本投入 ,更直接反映企業(yè)的經營績效和價值創(chuàng)造能力 n相對于凈資產收益率(ROE)和資產回報率(ROA)來說,ROIC是衡量企業(yè)盈利能力更準確的一個指標 ROIC指標的分解 投入資本周轉率經營利潤率所得稅稅率)(投入資本)(銷售收入銷售收入)(所得稅稅率)(1 /EBIT1RCIC二、企業(yè)價值創(chuàng)造能力指標(二)經濟利潤)(投入資本)(經濟利潤投入資本WACCNOPAT WACCROIC年份上年當年投入資本375425WACC1010資本成本總額37.542.5NOPAT180210經濟利潤142.5167.5二、

7、企業(yè)價值創(chuàng)造能力指標(二)經濟利潤n經濟利潤衡量的是一個公司與資本市場相比利用資本后的獲利能力,這一概念與該公司股票的市值變化是不同的概念。 n比如某公司在2010年財年獲得經濟利潤26億元。同年,公司支付了5.95億元的股息,股票增值264億元。公司股東的總回報為269.95億元,比經濟利潤大了很多 n經濟利潤衡量了歷史賬面資本在一年中的表現,市值的變化衡量了對于未來經濟利潤預期的變化 三、現金流增長分析年份年份200820082009200920102010內涵式收益率增長內涵式收益率增長0.50.5-1.8-1.8-2.9-2.9并購并購0.50.52.12.15.45.4剝離剝離0.0

8、0.0-3.3-3.30.00.0貨幣影響貨幣影響-3.9-3.9-2.5-2.57.07.0現金流的增長現金流的增長-2.9-2.9-5.5-5.59.89.8三、現金流增長分析 (一)貨幣匯兌對現金流的影響n跨國公司在多個國家從事生產、銷售和其他經營活動,因而需要使用多種貨幣來經營業(yè)務。在每一個報告階段末期,在各國的、以本位貨幣表示的現金流必須轉換成報告國本國的貨幣。 n如果外國貨幣相對于本國貨幣升值,這種轉換會導致更高的現金流水平 三、現金流增長分析 (二)兼并和收購n收購公司往往只將被收購公司在收購完成后的年現金流部分納入其報表 (三)會計變更和非常規(guī)項目n物價上漲時期,企業(yè)存貨計價方

9、式從“先進先出法”變更為“后進先出法”后 n企業(yè)繳納的稅金將會因成本的上升而減少,現金流相應會增加 第二節(jié)第二節(jié) 明確預測期間的現金流預測明確預測期間的現金流預測一、現金流預測的相關事項(一)明確預測期長度的確定n推薦的預測期為1015年,對于周期性公司或高增長公司可能還要更長一些,一般將明確預測期拆分為兩個階段: n第一階段為開始的57年,進行詳細預測,做出盡可能與實際變量(如單位數量、每單位成本)相聯(lián)系的完整的資產負債表、損益表和現金流量表 n第二階段為明確預測期剩余年份,進行簡化預測,重點放在一些重要變量上,如收入增長、利潤率和資本周轉率 (二)現金流預測的方法 n銷售百分比預測法n蒙特

10、卡羅(Monte Carlo)模擬法n會計學基礎法 一、現金流預測的相關事項(三)現金流預測框架 n企業(yè)現金流需要計算稅后營業(yè)凈利潤、營運資本增加額、資本性支出等項目,其中,稅后營業(yè)凈利潤是最重要也是最復雜的一個項目,該項目涉及銷售收入、營業(yè)成本、營業(yè)費用、營業(yè)稅費、所得稅費等。 n企業(yè)未來銷售收入的變化受外部環(huán)境因素和企業(yè)內部環(huán)境因素共同影響 企業(yè)現金流預測框架外部環(huán)境內部環(huán)境市場機會營利能力競爭力銷售收入營運資本成本費用企業(yè)現金流資本性支出二、企業(yè)經營環(huán)境分析n企業(yè)經營環(huán)境分為三個層次:宏觀經濟環(huán)境、行業(yè)發(fā)展環(huán)境和企業(yè)自身的微觀環(huán)境(一)宏觀經濟環(huán)境n分析企業(yè)對經濟周期波動的敏感程度 n分

11、析宏觀經濟環(huán)境因素對企業(yè)經營績效的影響機制 n分析宏觀經濟環(huán)境的發(fā)展趨勢 第二節(jié)第二節(jié) 明確預測期間的現金流預測明確預測期間的現金流預測二、企業(yè)經營環(huán)境分析(二)行業(yè)發(fā)展環(huán)境 n“市場結構(Structure)市場行為(Conduct)市場績效(Performance)”的SCP分析模式 1. 市場結構n反映了市場的集中度、產品差別化和進入壁壘等因素對行業(yè)內市場競爭程度、價格形成、企業(yè)獲利空間等產生戰(zhàn)略性影響 2. 市場行為n不同市場結構中的企業(yè)有不同的市場行為(主要是價格行為)。比如在完全競爭市場上,企業(yè)是市場價格的接受者,任何一個企業(yè)的市場行為不會對其他企業(yè)的市場行為產生影響 3. 市場績

12、效n不同的市場結構和市場行為有不同的資源配置效率和不同的企業(yè)績效水平 (三)企業(yè)自身微觀環(huán)境n目的:為了把握企業(yè)的市場競爭力 n可以運用波特五力分析模型和SWOT分析模型 1. 波特五力分析模型潛在競爭者的競爭顧客討價還價的能力供應商討價還價能力行業(yè)內現在競爭者的競爭替代品的競爭(三)企業(yè)自身微觀環(huán)境1. 波特五力分析模型(1)行業(yè)內現在競爭者的競爭 (2)潛在競爭者的競爭。(3)替代品的競爭 (4)供應商討價還價的能力 (5)顧客討價還價的能力 (三)企業(yè)自身微觀環(huán)境2. SWOT分析(1)機會與威脅分析(OT)。企業(yè)的外部環(huán)境處于不斷變化中,外部環(huán)境發(fā)展趨勢分為兩大類:一類是環(huán)境威脅,另一

13、類是環(huán)境機會 (2)優(yōu)勢與劣勢分析(SW) :與競爭對手的比較,才能發(fā)現企業(yè)的優(yōu)勢以及薄弱環(huán)節(jié)在哪里 三、現金流預測過程(一)銷售收入預測兩種方法:自上而下法和自下而上法 n自上而下法:預測市場總量的大小,確定被評估企業(yè)的市場份額,然后預測產品價格來預測銷售收入 n自下而上法:根據企業(yè)已有客戶的需求、客戶流失率和潛在新客戶數量來進行銷售收入的預測無論哪一種方法,收入預測都應該與歷史增長數據保持一致,如果變化趨勢發(fā)生改變的話,則需要有充分的依據 第二節(jié)第二節(jié) 明確預測期間的現金流預測明確預測期間的現金流預測三、現金流預測過程(二)利潤表相關項目預測1. 預測步驟第一步,明確各項目背后的經濟驅動因

14、素 第二步,估計預測比率 第三步,將預測比率與驅動因素估計值相乘 銷售成本的預測步驟利潤表中的預測驅動因素利潤表中的預測驅動因素預測項目預測項目預測驅動因素預測驅動因素預測比率預測比率經營經營銷售成本(銷售成本(COGS)銷售收入銷售收入COGS/銷售收入銷售收入營業(yè)稅金營業(yè)稅金銷售收入銷售收入營業(yè)稅金營業(yè)稅金/銷售收入銷售收入銷售費用、管理費用銷售費用、管理費用(SG&A)銷售收入銷售收入SG&A/銷售收入銷售收入折舊折舊上年固定資產(上年固定資產(PP&E)凈值)凈值折舊折舊/PP&E凈值凈值非經非經營營非經營收入非經營收入非經營收入非經營收入/非經營資產非

15、經營資產或非經營收入增長率或非經營收入增長率利息費用利息費用前一年的總債務前一年的總債務利息費用利息費用(t)/總債務總債務(t-1)利息回報利息回報前一年的富余現金前一年的富余現金利息回報利息回報(t)/富余現金富余現金(t-1)(二)利潤表相關項目預測2. 經營成本與經營稅費預測n利潤表中經營成本、經營稅費以及研發(fā)費用的預測均建立在銷售收入預測基礎之上 n一般情況下,這些項目是直接根據歷史的比率加以調整,但是,由于會計人員有時會將某些非經營性項目也加到經營費用之中,因此在計算歷史比率時應將非經營性項目排除在外 (二)利潤表相關項目預測3. 折舊預測三種方法:其一是將銷售收入作為折舊的驅動因

16、素,按照折舊與銷售收入之間的比率進行預測,其二是將不動產、廠房和設備(PP&E)等固定資產作為折舊的驅動因素,按照兩者之間的比率進行預測其三是按照企業(yè)設備購買和折舊計劃進行預測 三種方法如何選擇:n如果企業(yè)折舊費用比較平滑,可以選擇第一種或第二種方法,但如果折舊費用波動較大,則不宜選擇第一種方法,而應該使用第二種方法,將不動產、廠房和設備(PP&E)作為預測驅動因素 n當用不動產、廠房和設備(PP&E)等固定資產作為預測驅動因素時,通常是將折舊與固定資產凈值聯(lián)系起來 n如果能得到企業(yè)固定資產購置和折舊計劃,則可以采用第三中方法來預測折舊費用 (二)利潤表相關項目預測4.

17、 非經營收入預測n非經營收入是由非經營資產(如客戶融資、非合并的子公司和其他股權投資)產生的 n對于母公司擁有的低于20%的投資 ,通過考查非經營收入的歷史增長或公開交易的可比資產(可比的股權投資)的預測收入和利潤值來估計未來的非經營收入 n對于股權份額高于20%的非合并子公司,用預期非經營回報增長率或者根據子公司所在行業(yè)動態(tài)和競爭格局用預期股權回報率來估計未來預期回報 (二)利潤表相關項目預測5. 利息費用和利息收入預測n利息費用(收入)應該與產生費用(收入)的負債(資產)聯(lián)系在一起 n使用歷史利息率來預測利息費用是一個簡單、直接的估計方法 n負債和利息費用分為兩類:已有負債及其利息費用、新

18、增負債及其利息費用。一直到償還前,已有債務都會以歷史利率產生利息;相反,新增負債產生的利息費用會與市場利率相一致 n同樣,可根據能產生回報的資產估計利息回報(二)利潤表相關項目預測6. 所得稅預測n所得稅的簡單預測方法是用稅前回報的一定百分比來進行估計 n但在許多情況下,由于企業(yè)可能會享受到稅收優(yōu)惠,企業(yè)的平均所得稅稅率并不等于其邊際稅率 n評估人員需要根據企業(yè)稅收優(yōu)惠情況,合理確定所得稅稅率 三、現金流預測過程(三)資產負債表相關項目預測 n主要是預測投入資本和非經營資產,包括預測營運資本,不動產、廠房和設備凈值等n首先需要解決的問題是,應該直接預測資產負債表中相關項目的存量,還是間接預測變

19、化量(流量) n例如,對應收賬款的預測,存量法將年末應收賬款作為銷售收入的函數進行預測,而流量法將應收賬款的變化量作為銷售收入變化量的函數進行預測。n評估實踐中,一般采用存量法 資產負債表中的預測驅動因素資產負債表中的預測驅動因素 預測項目預測項目預測驅動因素預測驅動因素預測比率預測比率經營經營應收賬款應收賬款銷售收入銷售收入應收賬款應收賬款/銷售收入銷售收入存貨存貨COGS存貨存貨/ COGS應付賬款應付賬款COGS應付賬款應付賬款/ COGS應計費用應計費用銷售收入銷售收入應計費用應計費用/銷售收入銷售收入PP&E凈值凈值銷售收入銷售收入PP&E凈值凈值/銷售收入銷售收入商

20、譽商譽確認的銷售收入確認的銷售收入商譽商譽/確認的銷售收入確認的銷售收入非經營非經營非經營資產非經營資產無無非經營性資產增長率非經營性資產增長率遞延稅項遞延稅項調整稅項調整稅項遞延稅項遞延稅項/調整稅項調整稅項(三)資產負債表相關項目預測 1. 營運資本預測 n營運資本預測開始,包括應收賬款、存貨、應付賬款和應計費用等 n不包括任何非經營性項目,如富余現金(經營業(yè)務所不需要的現金)、短期負債和應付股息 n多數項目是以銷售收入作為驅動因素,但存貨和應付賬款是例外,當然,為簡化起見,評估實踐中也常用銷售收入作為驅動因素 n以現金為例,2010年的現金為5百萬元,年銷售收入為2.4億元,預測的201

21、1年銷售收入為288百萬元,則預測的2011年現金為:n5(240 365)7.6(天)n(288 365)7.66.0(百萬元)n或:n288(5240)6.0(百萬元)預測工作表預測工作表 資產負債表資產負債表 預測比率 2010 年年 2011E 百萬元 2010 年年 2011E 現金(按天計) 7.6 7.6 現金 5.0 6.0 存貨(按天計) 68.4 68.4 富余現金 60.0 應付賬款(按天計) (30.4) (30.4) 存貨 45.0 54.0 凈流動資本 (按天計) 45.6 45.6 流動資產 110.0 PP&E 凈值/銷售收入 104.2 104.2 P

22、P&E 凈值 250.0 300.0 非經營性資產非經營性資產 股權投資 100.0 100.0 股權投資增長率 0.0 0.0 總資產總資產 460.0 460.0 負債和負債和股東股東權益權益 應付賬款 20.0 24.0 短期債務 213.0 流動負債 233.0 長期債務 80.0 新發(fā)債 0.0 普通股 65.0 留存收益 82.0 負債和股東權益 460.0 2. 不動產、廠房和設備等固定資產預測 nPP&E凈值一般是以銷售收入的一個百分比進行預測 3.非經營資產、負債和股權等價物預測 n相對來說比較復雜 n對非合并子公司和其他股權投資的預測(估值)需要謹慎。企業(yè)對

23、外股權投資等非經營資產經常以激變的形式增加,與企業(yè)銷售收入毫不相關,在預測時應參照歷史先例決定合適的增長水平 n關于遞延稅項,大多數情況下,通過計算遞延稅收在總稅收中可能占的比例來預測遞延稅項 4.投資者資金預測n首先,根據會計余額結清原則有: n當期留存收益上期留存收益稅后凈利潤股息支付當期留存收益上期留存收益稅后凈利潤股息支付n至此,還剩5個項目需要預測:富余現金、短期負債、長期負債、一個名為“新發(fā)債”的項目及普通股n在簡單的模型中,假設普通股不變,已有負債不變或按規(guī)定年限清償。n為完成資產負債表,將余下的兩個分項(富余現金和新發(fā)債)之一設為0。然后,利用基本會計等式“資產等于負債加股東權

24、益”來對余下的項目進行預測。n當資產(不包括富余現金)超過負債(不包括新發(fā)債)加股東權益時,將富余現金設為0,新發(fā)債為兩者差額n相反,則將新發(fā)債設為0,富余資金為兩者差額。 5. 計算投入資本回報率(ROIC)和企業(yè)現金流( FCFF)n同歷史ROIC和FCFF 的計算n預測的ROIC結果應該與歷史績效分析結果相一致n未來的ROIC應該符合三種趨勢之一:ROIC保持當前水平,或趨向于行業(yè)或經濟平均值,或趨向于資本成本。n評估人員需要通過深入分析來決定究竟選擇哪一種發(fā)展趨勢 第三節(jié)第三節(jié) 明確預測期后的連續(xù)價值評估明確預測期后的連續(xù)價值評估 明確預測期后的現金流價值也稱為連續(xù)價值(Continuing Value,CV),常用的連續(xù)價值評估模型有:穩(wěn)定增長模型、價值驅動因素模型、價值乘數模型等 一、穩(wěn)定增長模型(一)穩(wěn)定增長模型的一般形式 gWACCFCFFCVn1第三節(jié)第三節(jié) 明確預測期后的連續(xù)價值評估明確預測期后的連續(xù)價值評估 一、穩(wěn)定增長模型(一)穩(wěn)定增長模型的一般形式 連續(xù)價值現值(PVCV)為: n適用于那些在明確預測期結束時已經進行了充分固定資產投資,生產能力接近或達到設計要求,明確預測期后銷售收入和現金流增長依賴于設備技術改進、操作效率提高、管理質量改善的企業(yè) nnWAC

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