風(fēng)險、資本成本和資本預(yù)算(共34頁).ppt

1、13-1風(fēng)險、資本成本和資本預(yù)算風(fēng)險、資本成本和資本預(yù)算第14章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin13-2關(guān)鍵概念與技能o知道如何確定一家公司的權(quán)益資本成本o理解貝塔系數(shù)對確定公司權(quán)益資本成本的影響o知道如何確定公司的總體資本成本o理解發(fā)行成本（ flotation costs）對資本預(yù)算的影響13-3本章大綱13.1 權(quán)益資本成本13.2 用CAPM估算權(quán)益資本成本13.3 貝塔系數(shù)的估計13.4 貝塔系數(shù), 協(xié)方差與相關(guān)系數(shù)13.5貝塔系數(shù)的確定13.

2、6股利貼現(xiàn)模型13.7分部或項目的資本成本13.8固定收益證券的成本13.9加權(quán)平均資本成本13.10伊士曼化學(xué)公司的資本成本估計13.11發(fā)行費(fèi)用與加權(quán)平均資本成本13-4我們目前所處何處？o關(guān)于資本預(yù)算，前面的章節(jié)更多關(guān)注的是現(xiàn)金流量的規(guī)模與發(fā)生時間.o本章將討論當(dāng)現(xiàn)金流量不確定時，應(yīng)當(dāng)怎樣選擇合適的貼現(xiàn)率13-5進(jìn)行項目投資進(jìn)行項目投資13.1 權(quán)益資本成本有剩余現(xiàn)金有剩余現(xiàn)金的公司的公司股東得到最股東得到最終價值終價值支付現(xiàn)金股利支付現(xiàn)金股利股東投資于股東投資于金融資產(chǎn)金融資產(chǎn)由于股東可將股利再投資于風(fēng)險金融資產(chǎn)，一項資本預(yù)算的期望收益至少應(yīng)當(dāng)高于風(fēng)險類似的金融資產(chǎn)的期望收益。A fi

3、rm with excess cash can either pay a dividend or make a capital investment13-6權(quán)益資本成本o站在公司的立場上，期望收益就是權(quán)益資本的成本：)(FMiFiRRRR 要估算公司的權(quán)益資本成本，需要知道以下三種信息：無風(fēng)險利率, RFFMRR市場風(fēng)險溢酬，2,)(),(MMiMMiiRVarRRCov公司的貝塔系數(shù)13-7例o假定Stansfield公司是一家 PowerPoint演示文稿的出版商，其公司股票的貝塔系數(shù)為 2.5。該公司的資金100%地都來自于權(quán)益資本。o假定無風(fēng)險利率為5%，市場風(fēng)險溢酬為10%。o對該公

4、司的擴(kuò)張項目而言，適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)為多少？)(FMiFRRRR%105 . 2%5R%30R13-8例 假定Stansfield公司正在對下列三個獨(dú)立項目進(jìn)行評估。每個項目的投資成本都是$100，有效期1年。項目項目b值項目在下一年的估計現(xiàn)金流量IRR貼現(xiàn)率為 30%時的NPVA2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.3813-9利用證券市場線（SML） 如果一家公司全部使用權(quán)益資金，則應(yīng)接受IRR超過權(quán)益資本成本率的項目，拒絕IRR低于權(quán)益資本成本率的項目。項目的IRR公司的風(fēng)險公司的風(fēng)險 (貝塔值貝塔值)SML5%好項目差項目30%2.5A

5、BC13-10無風(fēng)險利率o短期國庫券的收益率是無風(fēng)險利率的較好代表。oCAPM是一個期間模型，而項目通常都是長期的，因此，應(yīng)使用各期（短期）平均利率比較合適。o從政府債券的歷史數(shù)據(jù)來看，長期（20年）政府債券的利率比短期國庫券利率平均要高出2%左右。o因此，在CAPM中使用的無風(fēng)險利率可使用20年期國庫券利率減去2%以后來表示。13-11市場風(fēng)險溢酬o方法1: 使用歷史數(shù)據(jù)o方法2: 使用股利貼現(xiàn)模型n使用股利貼現(xiàn)模型時，也可利用市場數(shù)據(jù)和分析師的預(yù)測數(shù)據(jù)。gPRD113-1213.3 貝塔系數(shù)的估計市場組合 由經(jīng)濟(jì)生活中所有資產(chǎn)構(gòu)成的組合。在實(shí)務(wù)中，可使用廣義的股票市場指數(shù)，如 S&

6、P 500，來代表代表市場的情況。Beta 一只股票的收益變動相對市場組合收益變動的敏感性計量指標(biāo)。13-13貝塔系數(shù)的估計)(),(MMiRVarRRCov 存在問題貝塔系數(shù)可能隨時間推移而發(fā)生變化樣本容量可能會不夠充分貝塔系數(shù)受財務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險變化的影響解決辦法第1個和第2個問題可通過采用更復(fù)雜的統(tǒng)計技術(shù)加以緩解根據(jù)財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險的變化對貝塔系數(shù)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整有助于解決第3個問題。注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔系數(shù)估計值13-14貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性o大部分分析師認(rèn)為，只要公司不改變其經(jīng)營行業(yè)，其貝塔系數(shù)通常是比較穩(wěn)定的o但這并不是說公司的貝塔系數(shù)是一成不變的n產(chǎn)品生產(chǎn)線的改變n生產(chǎn)技術(shù)的

7、改變n市場管制的放寬n財務(wù)杠桿的變化13-15行業(yè)貝塔系數(shù)的應(yīng)用o很多人認(rèn)為，應(yīng)用整個行業(yè)的數(shù)據(jù)來估算公司的貝塔系數(shù)會更好o如果你相信公司的經(jīng)營模式與同行業(yè)其他公司是類似的，那么確實(shí)應(yīng)當(dāng)使用行業(yè)貝塔系數(shù)是合適的。o如果你感覺公司的經(jīng)營與同行業(yè)的其他公司有著本質(zhì)的不同，那么就不應(yīng)當(dāng)使用行業(yè)貝塔系數(shù)。o而且，別忘了還應(yīng)當(dāng)根據(jù)財務(wù)杠桿水平對行業(yè)貝塔系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。13-1613.4 貝塔系數(shù)、協(xié)方差與相關(guān)系數(shù)o貝塔系數(shù)在本質(zhì)上與協(xié)方差十分類似，因?yàn)樗鼈兊姆帜福ㄊ袌鍪找娴姆讲睿┒际浅?shù)。o貝塔系數(shù)與相關(guān)系數(shù)是相關(guān)的，但卻是不同的。一只股票可能與市場表現(xiàn)高度民主相關(guān)，但如果這只股票收益分布的離差非常小的話

8、，它的貝塔系數(shù)也可能是非常低的。)()()()(2,MiMMiiRRRRRCovb13-1713.5 貝塔系數(shù)的確定o經(jīng)營風(fēng)險n收入的周期性n經(jīng)營杠桿o財務(wù)風(fēng)險n財務(wù)杠桿13-18收入的周期性o周期性強(qiáng)的股票具有較高的貝塔值。n實(shí)證研究數(shù)據(jù)表明，零售業(yè)和汽車業(yè)隨商業(yè)周期而波動。n交通運(yùn)輸業(yè)和公用事業(yè)則受商業(yè)周期影響比較小o注意，周期性并不等同于波動性標(biāo)準(zhǔn)離差大的股票并不一定具有更高的貝塔系數(shù)。n電影制片業(yè)的收入由于受是否受市場歡迎的影響而波動很大，但它們的收入并不一定要受商業(yè)周期的影響。13-19經(jīng)營杠桿o經(jīng)營杠桿計量了一家公司（或一個項目）的效益相對其固定成本的敏感程度。o經(jīng)營杠桿的大小與固

9、定成本成正比，與變動成本成反比。o經(jīng)營杠桿能放大商業(yè)周期對貝塔系數(shù)的影響。o經(jīng)營杠桿的程度可由下式計算得到：DOL = EBITD SalesSalesD EBIT13-20經(jīng)營杠桿Sales$固定成本總成本D EBITD Sales經(jīng)營杠桿隨固定成本的增加而加大，隨變動成本的下降而減小。固定成本總成本13-21財務(wù)杠桿與貝塔系數(shù)o經(jīng)營杠桿與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的固定成本有關(guān)。o財務(wù)杠桿則反映企業(yè)對債務(wù)融資的依賴程度。o公司債務(wù)貝塔、權(quán)益貝塔和資產(chǎn)貝塔之間的關(guān)系是： 在有財務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。B資產(chǎn) = 負(fù)債+權(quán)益負(fù)債 b負(fù)債+ 負(fù)債+權(quán)益權(quán)益 b權(quán)益13-22例假定古蘭德體育用

10、品公司目前全部使用的是權(quán)益資金，其貝塔系數(shù)為0.90。該公司打算調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，使負(fù)債與權(quán)益資金的比值為1：1。由于公司還會繼續(xù)在同一行業(yè)里經(jīng)營，其資產(chǎn)貝塔值將仍然保持0.90不變。但是，在假定負(fù)債的貝塔為零的情況下，公司的權(quán)益貝塔將上升為原來的兩倍：B資產(chǎn) = 0.90 = 1 + 11 b權(quán)益yB權(quán)益= 2 0.90 = 1.8013-2313.6 股利貼現(xiàn)模型o股利貼現(xiàn)模型（DDM）是除CAPM之外的另一種計算公司權(quán)益資金成本的方法。o股利貼現(xiàn)模型與資本資產(chǎn)定價模型是內(nèi)在一致的，但學(xué)術(shù)界一般比較傾向于CAPM，而企業(yè)通常也更喜歡使用CAPM一點(diǎn)。n這可能是由于股利貼現(xiàn)模型估算公司增長率的

11、原因，因?yàn)樵鲩L率的估算常常有較大誤差。gPRD113-24資本預(yù)算與項目風(fēng)險如果公司長期使用一個單一的貼現(xiàn)率來對所有的項目進(jìn)行貼現(xiàn)，必然不能增大其公司價值，從而會加大公司的風(fēng)險。項目IRR公司風(fēng)險 (貝塔)SMLrfbFIRM被錯誤拒絕的NPV為正的項目被錯誤接受的NPV為負(fù)的項目貼現(xiàn)率)(FMFRRR公司SML能解釋：13-25假定Conglomerate公司按CAPM模型計算出的資本成本為 17%，無風(fēng)險利率為4%，市場風(fēng)險溢酬為10%，而公司的貝塔系數(shù)為1.3。17% = 4% + 1.3 10% 以下是公司所投資項目的分布情況：1/3 資金投資于汽車零售，b = 2.01/3 資金投資

12、于計算機(jī)硬件生產(chǎn)，b = 1.31/3 資金投資于電力業(yè)，b = 0.6平均資產(chǎn)貝塔系數(shù) = 1.3現(xiàn)在，要評價一個新的電力投資，應(yīng)使用什么樣的資本成本率來作為貼現(xiàn)率呢？資本預(yù)算與項目風(fēng)險13-26資本預(yù)算與項目風(fēng)險項目的IRR項目的風(fēng)險 (b)17%1.32.00.6R = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 10% 反映的是假定項目風(fēng)險保持不變的前提下，投資于電力業(yè)項目的資金的機(jī)會成本。10%24%對硬件生產(chǎn)和汽車零售方面的項目，應(yīng)使用更高一些的貼現(xiàn)率。SML13-27負(fù)債的資金成本o是新發(fā)行負(fù)債的必要利息率水平（即，發(fā)行在外負(fù)債的到期收益率）o但需要調(diào)整利息費(fèi)用的抵稅影響13

13、-28優(yōu)先股的資金成本o優(yōu)先股的未來現(xiàn)金流量可看作一項年金，因此其價值等于每期股息除以當(dāng)期的必要報酬率。o調(diào)整一下，可得到優(yōu)先股資金成本的表達(dá)式為：nRP = C / PV13-2913.9 加權(quán)平均資本成本（WACC）o加權(quán)平均資本成本可由下式計算得到： 由于利息是可以抵稅的，因此要乘上最后那一項 (1 TC).。RWACC = 權(quán)益+負(fù)債 權(quán)益 R權(quán)益 + 權(quán)益+負(fù)債 負(fù)債 R負(fù)債(1 TC)RWACC = S + BS RS + S + BB RB (1 TC)13-30例：國際紙業(yè)公司o首先，先估算權(quán)益的資本成本和負(fù)債的資本成本。n為得到權(quán)益的資本成本，先要估算權(quán)益貝塔值。n我們總是可

14、以通過觀察公司負(fù)債的YTM來估算負(fù)債的資本成本。o其次，我們通過適當(dāng)?shù)募訖?quán)來計算WACC。13-31例：國際紙業(yè)公司o行業(yè)平均貝塔值為0.82，無風(fēng)險利率為3%，市場風(fēng)險溢酬為8.4%。o由此，權(quán)益的資本成本為： RS = RF + bi ( RM RF)= 3% + 0.828.4%= 9.89%13-32例：國際紙業(yè)公司o公司發(fā)行在外債務(wù)的收益率為8%，邊際稅率為37%。o資產(chǎn)負(fù)債率為32%8.34%即為國際紙業(yè)公司的資本成本。如果某項目的風(fēng)險與公司整體風(fēng)險水平一致，且項目資金結(jié)構(gòu)與公司整體杠桿水平也保持一致，則可使用該比率作為項目評價的貼現(xiàn)率。= 0.68 9.89% + 0.32 8% (1 0.37) = 8.34%RWACC = S + BS RS + S + BB RB (1 TC)13-3313.11 發(fā)行費(fèi)用o發(fā)行費(fèi)用是指在發(fā)行新債務(wù)或股票時發(fā)生的各種費(fèi)用。o這些費(fèi)用是新項目的增