公司估值---如何預(yù)測增長率

1、第二講如何預(yù)測增長率（2005/09/08 09:02）瀏覽字體：大中小 一家公司的價(jià)值最終不是決定于公司當(dāng)前的現(xiàn)金流，而是公司預(yù)期的未來現(xiàn)金流，因此，估計(jì)收益和現(xiàn)金流增長率是公司合理估價(jià)的關(guān)鍵。本講探討了估計(jì)未來增長率的不同方法，并考察了決定增長率的各 種因素。第一節(jié)使用歷史增長率公司的歷史增長率和預(yù)期未來增長率之間是存在聯(lián)系的，下面我們將探討運(yùn)用歷史增長率預(yù)測未來增長率 的各種方法。一、使用歷史增長率的平均值此方法使用公司歷史增長率的平均值作為預(yù)期未來增長率。下面我們討論與使用增長率平均值有關(guān)的幾個(gè) 問題：1、算術(shù)平均值與幾何平均值增長率平均值是使用算術(shù)平均值還是幾何平均值，結(jié)果是不一樣的

2、。算術(shù)平均值是歷史增長率的中值，而 幾何平均值則考慮了復(fù)利計(jì)算的影響。顯然后者更加準(zhǔn)確地反映了歷史盈利的真實(shí)增長，尤其是當(dāng)每個(gè)增 長是無規(guī)律的時(shí)候，這可用一個(gè)簡單的例子進(jìn)行說明。例：運(yùn)用算術(shù)平均值或幾何平均值：A公司以下是A公司1995年至2000年間的每股盈利（假設(shè)股本不變）：年份每股盈利（元）增長率（%）19950.6619960.9036.3619970.911.1119981.2739.5619991.13-11.0220001.2712.39算術(shù)平均值=（36.36%+1.11%+39.56%-11.02%+12.39%）/5=15.68%幾何平均值=（1.27 元/0.66 元）1

3、/5-1=13.99%幾何平均值小于算術(shù)平均值，并且這一差值將隨著盈利水平波動(dòng)方差的增加而增大。一種替代使用簡單算術(shù)平均值的方法是使用加權(quán)平均值，即較近年份的增長率賦予較大的權(quán)數(shù)，而較遠(yuǎn)年 份的增長率給予較小的權(quán)重。2、估計(jì)時(shí)段增長率平均值對(duì)預(yù)測的起始和終止時(shí)間非常敏感。過去5年盈利增長率的估計(jì)結(jié)果可能與過去6年增長率的估計(jì)結(jié)果大相徑庭。預(yù)測時(shí)段的長度取決于分析人員的判斷，但是應(yīng)根據(jù)歷史增長率對(duì)估計(jì)時(shí)段長度的 敏感性來決定歷史增長率在預(yù)測中的權(quán)重。例：歷史增長率對(duì)估計(jì)時(shí)段長度的敏感性：A公司下表給出從1994年而不是從1995年開始A公司的每股收益，使用6年而不是5年的增長率來計(jì)算算術(shù) 平均值

4、和幾何平均值。時(shí)間（t） 年份每股收益（元） 增長率（%）119940.65219950.661.54319960.9036.36419970.911.11519981.2739.56619991.13-11.02720001.2712.30算術(shù)平均值=13.32%幾何平均值=(1.27 元/0.65 元)1/6-1=11.81%如果采用的每股收益是從 1994年而不是從1995年開始，則歷史增長率平均值明顯下降了，算術(shù)平均值 從 15.68% 降到了 13.32%。3、線性和對(duì)數(shù)線性回歸模型不同時(shí)期的盈利水平在算術(shù)平均值中的權(quán)重是相等的，并且忽略了盈利中的復(fù)利影響。而幾何平均值考慮 了復(fù)利的

5、影響，但它只使用了收益時(shí)序數(shù)據(jù)中的第一個(gè)和最后一個(gè)盈利觀察值一一忽略了中間觀察值反映 的住處和增長率在整個(gè)時(shí)期內(nèi)的發(fā)展趨勢(shì)。這些問題至少可通過對(duì)每股盈利和時(shí)間運(yùn)用普通最小二乘法(OLS )進(jìn)行回歸分析部分得到解決。這一模型的線性形式為：EPSt=a+bt其中：EPSt=t時(shí)期的每股盈利t=時(shí)期t時(shí)間變量的系數(shù)是度量每一時(shí)期盈利水平變化的指標(biāo)。該線性模型雖然考慮了復(fù)利計(jì)算的影響，但是因?yàn)?它是用以元為單位的每股凈收益(EPS )來解釋增長率的，所以在預(yù)測未來增長率方面該模型的效果并不 理想。這一模型的對(duì)數(shù)線性形式把系數(shù)轉(zhuǎn)化成度量百分比變化的指標(biāo)。ln(EPSt)=a+bt其中：In(EPSt)=

6、t時(shí)期每股盈利的自然對(duì)數(shù)。時(shí)間變量的系數(shù)b變成了度量單位時(shí)間內(nèi)盈利的百分比變化量的指標(biāo)。例：線性和對(duì)數(shù)線性增長模型：A公司下表給出了 1994年至2000年間A公司的每股盈利，線性和對(duì)數(shù)性回歸計(jì)算如下：時(shí)期(t)年份 EPS (元)In(EPS)119940.65-0.43219950.66-0.42319960.90-0.11419970.91-0.09519981.270.24619991.130.12720001.270.24線性回歸方程：EPS=0.517+0.1132t對(duì)數(shù)線性回歸方程：In( EPS)=-0.55536+0.1225t對(duì)數(shù)線性回歸模型的斜率(0.1225 )給岀了盈

7、利增長率的預(yù)測值為12.25%，線性回歸模型得到的斜率是以元為單位的。對(duì)于兩個(gè)回歸方程，2001年公司每股凈收益的預(yù)測值為：預(yù)期 EPS (2001 ):線性回歸方程=0.5171+0.1132 X 8=1.42預(yù)期 EPS (2001 ):對(duì)數(shù)線性回歸方程= e(-0.55536+01225 X 8)=1.5 3 元4、對(duì)負(fù)盈利的處理使用歷史增長率預(yù)測未來增長率的方法會(huì)由于盈利時(shí)序數(shù)據(jù)中岀現(xiàn)負(fù)值而失真。以年為時(shí)間單位的盈利百分比變化定義為：t時(shí)期每股凈收益(EPS )的百分比變化=(EPS t-EPSt-1 ) /EPSt-1如果EPSt-1為負(fù)，則計(jì)算的結(jié)果是沒有意義的。這種情況也存在于幾

8、何平均值的計(jì)算中。如果初始時(shí)期的EPS是負(fù)值或O,則幾何平均值是沒有意義的。同樣的問題也出現(xiàn)在對(duì)數(shù)線性回歸模型中，因?yàn)槊抗蓛羰找?EPS )只有大于0,其對(duì)數(shù)才存在。對(duì)于曾經(jīng)岀現(xiàn)過負(fù)盈利的公司，至少有兩種方法可獲得意義的盈利增長估計(jì)值。一種方法是使用前面定義的每 股凈收益(EPS )對(duì)時(shí)間的線性回歸方程：EPS = a+bt則增長率可近似表示為：EPS的增長率=b /整個(gè)回歸時(shí)間區(qū)間的平均 EPS這里假定整個(gè)回歸時(shí)間區(qū)間的平均EPS為正值。另一種估計(jì)該種類型公司增長率的方法是由Arnott于19 8 5年提出的，他使用的公式是：EPS的百分比變化=(EPSt-EPSt-1 ) /EPSt-1

9、的最大值注意這些歷史增長率的估計(jì)方法并沒有提供任何關(guān)于這些增長率對(duì)于預(yù)測未來增長率是否有用的信息。實(shí) 際上正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，我們可以得岀結(jié)論認(rèn)為當(dāng)盈利為負(fù)時(shí)，歷史增長率是“沒有意義”的，并且應(yīng)在預(yù) 測未來增長率時(shí)將其忽略。5、每股凈收益和凈收總額對(duì)于在估計(jì)時(shí)期內(nèi)發(fā)行大量新股的公司，凈收益的增長率可能會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)，發(fā)行股票獲得的資金將產(chǎn)生收益，相應(yīng)的將增加總的凈收入，因而應(yīng)根據(jù)發(fā)行股票的數(shù)量對(duì)收入進(jìn)行調(diào)整，這使得考察每股凈收益而不是凈收益總額會(huì)更有意義。二、在預(yù)測未來增長率時(shí)，歷史增長率的價(jià)值在預(yù)測未來增長率時(shí)，歷史增長率的價(jià)值是由許多因素決定的，它們包括：1、增長率的波動(dòng)性。歷史增長率對(duì)于未來增長

10、率預(yù)測的有用性，與增長率的波動(dòng)性成反比關(guān)系。分析人員在使用歷史增長率預(yù)測未來增長率時(shí)，如果歷史增長率的波動(dòng)性很大，則應(yīng)該持小心謹(jǐn)慎的態(tài)度。2、公司的規(guī)模。因?yàn)楣镜脑鲩L率是以百分?jǐn)?shù)表示的，所以公司規(guī)模在分析中有很大的影響。一家年收 入1000萬元的公司比一家年收入5億元的公司更容易保持相同的增長率。由于公司規(guī)模越大，就越難保 持較高的增長率，所以對(duì)于規(guī)模和利潤都已經(jīng)有驚人增長的公司而言，是很難保持歷史增長率的。3、經(jīng)濟(jì)周期性。預(yù)測取樣時(shí)段的經(jīng)濟(jì)處于周期中的哪一階段，對(duì)于具有周期性的公司的歷史增長率會(huì)有 很大影響。對(duì)于周期性公司，如果使用蕭條時(shí)期的歷史增長率進(jìn)行預(yù)測，則增長率很可能為負(fù)。如果用作

11、 預(yù)測的歷史增長率是在經(jīng)濟(jì)高峰時(shí)期岀現(xiàn)的，則會(huì)有相反的結(jié)論。因此，在預(yù)測未來增長率時(shí)，這些增長 率的價(jià)值不大。在預(yù)測周期性公司的未來增長率時(shí)，跨越兩個(gè)或更多經(jīng)濟(jì)周期的歷史增長率將更有意義。4、基本因素的改變。我們觀察到的歷史增長率是公司在業(yè)務(wù)組合、項(xiàng)目選擇、資本結(jié)構(gòu)和股利政策等基 本方面決策的結(jié)果。如果公司在某一方面或所有方而面的決策發(fā)生改變，歷史增長率對(duì)于預(yù)示未來增長率 就可能不再可靠。例如公司重組通常會(huì)改變它的資產(chǎn)負(fù)債組合，使歷史增長率在未來增長率的預(yù)測中不再 具有多大意義。使用歷史增長率的另一個(gè)問題是公司所處行業(yè)發(fā)生變化。行業(yè)變化可能是市場壓力的結(jié)果，也可能是政府 規(guī)定的結(jié)果。行業(yè)基本情

12、況的改變可能會(huì)導(dǎo)致該行業(yè)所有公司增長率的上升或下降，這些在預(yù)測時(shí)是必須 考慮的因素。5、盈利的質(zhì)量。不同類型的收益增長是有區(qū)別的。由會(huì)計(jì)政策的改變或非正常收入而導(dǎo)致的收益增長， 比增加產(chǎn)品銷售收入引起的增長更不可靠，其在未來增長率的預(yù)測中應(yīng)賦予較小的權(quán)重。第二節(jié)使用專業(yè)分析人員的盈利預(yù)測一、專業(yè)分析人員在作盈利預(yù)測時(shí)使用什么信息？分析人員的預(yù)測比采用歷史盈利數(shù)據(jù)的機(jī)械式模型好的一個(gè)簡單原因就是分析人員除了使用歷史數(shù)據(jù)之 外，還能利用對(duì)預(yù)測未來增長率有價(jià)值的其他信息。1、 在最近的盈利報(bào)告之后已公開的公司特定的信息。分析人員能夠利用最近的盈利報(bào)告之后所公布的有關(guān) 公司的信息，來對(duì)未來的增長率進(jìn)行

13、預(yù)測。這些信息有時(shí)可能導(dǎo)致對(duì)公司預(yù)期現(xiàn)金流的重新估計(jì)。2、 影響未來增長率的宏觀經(jīng)濟(jì)信息。所有公司的預(yù)期增長率都會(huì)受GNP增長率、利率和通貨膨脹率等經(jīng) 濟(jì)消息的影響。當(dāng)有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和財(cái)政貨幣政策改變的新的信息出現(xiàn)時(shí)，分析人員能夠及時(shí)更新他們對(duì)公司未來增長率的預(yù)測。例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長比預(yù)期要快的信息公布后，分析人員將提高他們對(duì)周期性公司未來增長率的預(yù)測值。3、 競爭對(duì)手披露的有關(guān)未來前景的信息。分析人員能夠依據(jù)競爭對(duì)手在定價(jià)政策和未來增長方面所透露的 信息，對(duì)公司的增長率預(yù)測做岀修正。4、 公司未公開信息。分析人員有時(shí)能夠接觸到他閃所關(guān)注公司未公開信息，這些信息可能與未來增長率的 預(yù)測有關(guān)。5

14、、 盈利以外的其他公共信息。 完全信賴歷史信息中的盈利數(shù)據(jù)，預(yù)測模型可能忽略了其他對(duì)預(yù)測未來盈利水平有價(jià)值的公開信息。例如，眾所周知，公司其他的財(cái)務(wù)變量，如留存收益，邊際利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 等對(duì)于預(yù)測未來增長率也是很有價(jià)值的，分析人員能夠把來自這些變量的信息放入他們的預(yù)測中。二、如何利用分析人員對(duì)于未來增長率的預(yù)測？其他分析人員預(yù)測增長率中所包含的信息可以也應(yīng)該并入對(duì)未來增長的估計(jì)中。有幾個(gè)因素決定了分析人員預(yù)測的未來增長率在增長率估計(jì)中的權(quán)重：1、 近來公司信息的數(shù)量，分析人員預(yù)測之所以比基于歷史數(shù)據(jù)的模型好，就是因?yàn)樵谒麄兊念A(yù)測中考慮了 更多的近期有關(guān)公司及其未來前景的信息。對(duì)于那些在近期

15、內(nèi)管理或行業(yè)環(huán)境（如與公司基本業(yè)務(wù)相關(guān)的 重組或政府政策的改變等）發(fā)生重大變化的公司，這種優(yōu)勢(shì)可能更大。2、 密切關(guān)注該公司股票的分析人員的數(shù)量。通常講，密切關(guān)注一家公司股票的分析人員的數(shù)量越多，他們預(yù)測平均值所提供的信息量就越大，在分析中，分配給它的權(quán)重也就應(yīng)越大。3、 分析人員間意見不一致的程度。雖然意見一致的收益增長率預(yù)測對(duì)估價(jià)很有價(jià)值，但分析人員意見不一致的程度也是一種衡量見預(yù)測平均值的可靠性的一種有效方法。4、密切關(guān)注該公司股票的分析人員的質(zhì)量。特別提示：1、首次公發(fā)項(xiàng)目，可以參考發(fā)行人會(huì)計(jì)師對(duì)增長率的預(yù)測，并根據(jù)對(duì)發(fā)行人了解程度，依據(jù)上述原則進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整；2、增發(fā)、配股項(xiàng)目，除可以

16、參考發(fā)行人會(huì)計(jì)師對(duì)增長率的預(yù)測之外，還可以與研究所行業(yè)研究員聯(lián)系， 獲得他們的幫助。第三節(jié)盈利增長率的決定因素雖然公司的增長率可以由歷史數(shù)據(jù)或分析人員的預(yù)測來衡量，但它最終是由公司在產(chǎn)品線、邊際利潤、杠 桿比率和紅利政策等基本方面所作的決策而決定的。一、留存比率和股權(quán)資本收益率計(jì)算增長率最簡單的方法是使用留存比率（公司留存收益占總收益的百分比）和項(xiàng)目的股權(quán)資本收益率（股權(quán)資本收益率=凈收益/股權(quán)資本的賬面值）進(jìn)行計(jì)算。假設(shè)股權(quán)資本收益率保持不變，即ROEt=ROEt-仁ROE,gt=留存收益 t-1/Nlt- 1 X ROE=®存比率XROE= b X ROE式中：gt=t年的凈收益

17、增長率Nlt -仁 （t-1 ）年的凈收益b是留存比率。在這一公式中，收益的增長率與留存比率和股權(quán)資本收益率是正比例關(guān)系。計(jì)算增長率時(shí)假定股權(quán)資本收益率不隨時(shí)間而改變，如果股權(quán)資本收益率隨時(shí)間而改變，t年的增長率可以表示為：gt=（股權(quán)資本賬面值 t-1ROEt-ROEt-1/NIt-1 ） +b X ROEt公式右邊第一項(xiàng)反映了在已有股權(quán)資本的基礎(chǔ)上，股權(quán)資本收益率的改變對(duì)增長率gt的影響，ROE的提高（或減少）將導(dǎo)致股權(quán)資本具有更高（或更低）的盈利能力，進(jìn)而導(dǎo)致一個(gè)更高（或更低）的增長率。二、股權(quán)資本收益率和杠桿比率公司財(cái)務(wù)杠桿比率影響股權(quán)資本收益率，進(jìn)而影響收益增長率。從最廣泛的意義上講

18、，如果項(xiàng)目（資產(chǎn)）的利息前稅后收益率超過債務(wù)的稅后利率，則提高財(cái)務(wù)杠桿比率將導(dǎo)致更高的股權(quán)資本收益率，用下面計(jì)算股權(quán)資本收益率的公式可以表示為：ROE =ROA+D/E（ROA-l1-t）其中：ROA =（凈收益+利息1稅率）/總資產(chǎn)賬面值D/E=債務(wù)賬面值/股權(quán)資本賬面值i=債務(wù)的利息支岀/負(fù)債的賬面值t=普通收益所得稅稅率注意：資產(chǎn)賬面值=債務(wù)賬面值+股權(quán)資本賬面值。使用ROE的這一擴(kuò)展形式，收益增長率可以寫為：g=b X ROA+D/E（ROA -t1-t）這一公式的優(yōu)點(diǎn)是它清楚地表示岀了財(cái)務(wù)杠桿比充的變化對(duì)增長率的影響。它是分析企業(yè)財(cái)力重組對(duì)增長 經(jīng)和企業(yè)價(jià)值的影響的一種有效方法。三、

19、資產(chǎn)收益率、邊際利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率如果資產(chǎn)收益率和邊際利潤率、銷售收入有關(guān)，則對(duì)它的分析可以再進(jìn)一步。ROA=EBIT（1-t）/ 總資產(chǎn)=EBIT1-t/銷售收入X（銷售收入/總資產(chǎn)）=利息前邊際利潤率X資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)收益率是利息前邊際利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的正比例函數(shù)。然而這兩個(gè)變量之間又存在著有趣的關(guān)系， 對(duì)這兩個(gè)變量進(jìn)行分析我們可以發(fā)現(xiàn)：增加邊際利潤率通常會(huì)降低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，而降低邊際利潤率將增加 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。變化的凈影響將取決于產(chǎn)品的需求彈性。增長率公式的這一擴(kuò)展形式考慮了公司策略與公司價(jià)值的聯(lián)系。例：評(píng)估公司策略對(duì)增長率和公司價(jià)值的影響：寶潔公司寶潔公司于1993年4月決定降低其產(chǎn)品一一

20、一次性尿布的價(jià)格，以便更好地與低價(jià)大眾品牌產(chǎn)品進(jìn)行競爭。公司降價(jià)策略的結(jié)果是：利息前稅后利潤率預(yù)計(jì)將由7.43%下降到7%，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將由1.6851提高到1.80，下表給岀了公司執(zhí)行降袋子價(jià)策略后預(yù)期的利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和增長率。1992執(zhí)行降價(jià)策略后EBIT （1-稅率）（百萬美元）2181銷售收入（百萬美元） 29362利息前稅后利潤率7.43% 7.00總資產(chǎn)（百萬美元）17424資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.6851 1.80資產(chǎn)收益率12.52% 12.60%留存比率58.00% 58.00%負(fù)債/權(quán)益（賬面值）比0.7108 0.7108債務(wù)的利息率（1-稅率）4.27% 4.27%增長率 1

21、0.66%10.71%公司的降價(jià)策略將提高預(yù)期的收益增長率。當(dāng)然，它的條件是假設(shè)銷售收入增加到足以周轉(zhuǎn)率提高到1.8的水平。四、產(chǎn)品線分析分析人員常常被指責(zé)只關(guān)注于公司整體的總量指標(biāo)，而忽視了公司內(nèi)單獨(dú)產(chǎn)品線的盈利能力的變化趨勢(shì)。這樣，對(duì)于一家擁有已老化的產(chǎn)品線組合的公司，從歷史增長率和當(dāng)前盈利能力看，公司的經(jīng)營狀況良好，但它卻不可能在將來保持這一增長率。通過考察公司每條產(chǎn)品線分別處于產(chǎn)品生命生命周期的哪一階段， 我們可以對(duì)公司的預(yù)期增長率做岀更加完整的分析。傳統(tǒng)的產(chǎn)品生命周期分析告訴我們，當(dāng)產(chǎn)品跨越不同 的增長階段，從高速增長階段轉(zhuǎn)向萎縮階段時(shí)，產(chǎn)品的利潤率會(huì)隨階段的不同而發(fā)生系統(tǒng)性的變化。

22、對(duì)個(gè) 別產(chǎn)品線的增長率預(yù)測如下：gjt=b n jt -DtE( n jt X -jt1-t)其中:gjt=產(chǎn)品線j在t年的增長率n jt=產(chǎn)品線在t年的利息前稅后利潤率tjt=產(chǎn)品線j在t年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率D/E=公司的負(fù)債/權(quán)益比率i=債務(wù)的利率t=普通所得稅稅率第四節(jié) 增長率估計(jì)中的一般問題一、不同增長率預(yù)測方法的權(quán)重有三種預(yù)測增長率的方法；使用歷史數(shù)據(jù)的簡單模型或時(shí)間序列模型、運(yùn)用其他分析人員所得岀的預(yù)測平 均值、從公司基本因素岀發(fā)估計(jì)岀的增長率。從實(shí)際角度看，這三種方法常常岀現(xiàn)交疊。分析人員有時(shí)使 用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)盈利水平，有時(shí)對(duì)基本變量(如邊際利潤)進(jìn)行估計(jì)并根據(jù)歷史數(shù)據(jù)構(gòu)造許多增長率基

23、本 模型。但這并不意味著這些方法總是能產(chǎn)生相似的結(jié)論。相反，它們常常給岀不同的增長率預(yù)測值，使分 析人員在估值時(shí)難以決定應(yīng)使用哪一個(gè)增長率或者如佑對(duì)這些增長率綜合使用。如果只使用三個(gè)增長率預(yù)測方法中的一個(gè)，則哪種方法最合適將取決于被分析的公司，如果被分析公司正 在進(jìn)行一次復(fù)雜的重組，那么基本因素分析得到的增長率將是最好的，因?yàn)樗腔谫Y產(chǎn)和負(fù)債重組后的 情況做出的預(yù)測。如果公司的基本因素相對(duì)穩(wěn)定，且大量的分析人員密切關(guān)注著該公司，則分析人員的長 期預(yù)測可能比其他方法的預(yù)測更可靠。如果一家公司已經(jīng)建立起一個(gè)穩(wěn)定的歷史增長模式，其行業(yè)基本因 素沒有改變，則基于歷史數(shù)據(jù)的時(shí)間系列模型將給岀較精確的未

24、來增長率預(yù)測。然而沒有理由只使用三種方法中的一種，每一種方法都給岀了未來增長率的一個(gè)預(yù)測值，并提供了相應(yīng)的 信息，這些增長率的加權(quán)平均值可能給岀比三個(gè)協(xié)長率中任何單獨(dú)一個(gè)都好的未來增長率預(yù)測，其權(quán)重是 基于每個(gè)增長率所提供的信息量。問題的難點(diǎn)就在于如何度量每個(gè)增長率所提供的信息量。一種方法是計(jì) 算每個(gè)增長率預(yù)測值的標(biāo)準(zhǔn)差，而后根據(jù)這些標(biāo)準(zhǔn)差來確定權(quán)重標(biāo)準(zhǔn)一一誤差越大，權(quán)重越小?；跉v史 數(shù)據(jù)的模型可以由截面數(shù)據(jù)或時(shí)間序列模型的標(biāo)準(zhǔn)差來度量；分析人員的預(yù)測可以由分析人員之間意見不 一致的程度一一他們預(yù)測值的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量；基本因素模型可以由模型輸入變量的標(biāo)準(zhǔn)差推導(dǎo)得到增長率 預(yù)測值的標(biāo)準(zhǔn)差。下表列

25、岀了一些在確定權(quán)重時(shí)應(yīng)被考慮的因素。增長率預(yù)測方法需考慮的因素分配的權(quán)重更高更低歷史數(shù)據(jù)模型1、可獲得多少歷史數(shù)據(jù)多少2、過去收益的波動(dòng)性少多3、公司周期性的強(qiáng)弱小大4、公司的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)杠桿比充有無重大改變沒有5、公司規(guī)模隨時(shí)間變化地大嗎不是是分析人員1、自從公布最近盈利報(bào)告以來，有多少針對(duì)該公司特定信息岀現(xiàn)少多2、 有多少分析人員密切關(guān)注著這家公司多少3、 在這些分析人員中有多少人的意見是一致的多少4、分析人員的分析質(zhì)量 好低基本因素1、公司的基本因素有多少改變 多 少2、模型輸入變量估計(jì)值的可靠性如何二、平滑未來增長率即使對(duì)于那些歷史盈利波動(dòng)性較大的公司，分析人員也通常使用平滑過的盈利預(yù)測

26、。這常常被指責(zé)為不符 合實(shí)際。準(zhǔn)確地根據(jù)未來經(jīng)濟(jì)周期來預(yù)測盈利比使用平滑過的增長率（這樣就無需預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)蕭條和復(fù) 蘇的時(shí)間以及它們對(duì)公司增長率的影響）更切合實(shí)際，這一點(diǎn)毫無疑問，但是，我們也必須承認(rèn)；分析人 員是不可能準(zhǔn)確地預(yù)測出水來三、四年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期的。 因此，采用較為不合實(shí)際的平滑收益的方法,而不是陷入錯(cuò)誤地預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期的泥潭，可能是更謹(jǐn)慎的做法雖然平滑后的收益不能準(zhǔn)確地反映公司收益 的波動(dòng)性，但是貼現(xiàn)率可以體現(xiàn)這一點(diǎn)。概括而言，盈利波動(dòng)性較大的公司將選取較高的貼現(xiàn)率?？偨Y(jié)預(yù)測未來增長率在估價(jià)中扮演著一個(gè)重要的角色。本講介紹了三種預(yù)測未來增長率的方法。第一種是使用 歷史數(shù)據(jù)；第二種是在關(guān)注同一家公司的分析人員的預(yù)測基礎(chǔ)之上進(jìn)行預(yù)測；第三種是把增長率與公司的 基本情況聯(lián)系起來。每一種方法都具有信息價(jià)值，三種方法的預(yù)測結(jié)果可以綜合到最后的分析之中，并依 據(jù)它提供的信息量賦予恰當(dāng)?shù)臋?quán)重。一家公司的價(jià)值不是決定于公司的當(dāng)前現(xiàn)金流，而是預(yù)期公司未來的現(xiàn)金流，因此估計(jì)收益或現(xiàn)金流 增長率對(duì)公司估值起關(guān)鍵作用。一般來講，有多種方法估計(jì)公司的增長率，如可以基于公司過去的增長率、 可以使用專門的證券分析人員的預(yù)期、也可以通過公司的基本面因素進(jìn)行估計(jì)。一般來講