資本成本與資本結(jié)構(gòu)(共23頁).ppt

1、1第五章 資本成本與資本結(jié)構(gòu) 5.1 5.1 資本成本資本成本 5.2 5.2 杠桿效應(yīng)杠桿效應(yīng) 5.3 5.3 資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策25.1 資本成本1.1.資本成本的概念資本成本的概念資本成本資本成本capital costcapital cost：指企業(yè)為籌集和使用資：指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價金而付出的代價, ,包括包括資金籌集費資金籌集費f(f(資金籌集費率資金籌集費率F) F) ：一次性發(fā)生：一次性發(fā)生資金占用費資金占用費D :D :每年均有發(fā)生每年均有發(fā)生資金成本率資金成本率K=D/(P-f)=D/P(1-F)K=D/(P-f)=D/P(1-F)2.2.決定資本成本高

2、低的因素決定資本成本高低的因素(1)(1)總體經(jīng)濟環(huán)境總體經(jīng)濟環(huán)境(2)(2)證劵市場條件證劵市場條件35.1 資本成本(3)(3)企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況(4)(4)融資規(guī)模融資規(guī)模3.3.研究資本成本的意義研究資本成本的意義 籌資籌資資本成本最低資本成本最低 投資投資投資報酬率高于資本成本投資報酬率高于資本成本 衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度 即經(jīng)營利潤率應(yīng)高于資本成本即經(jīng)營利潤率應(yīng)高于資本成本4.4.個別資本成本個別資本成本1)1)長期借款成本長期借款成本K Kl l=R=Rl l(1-T)(1-T)45.1 資本成本2)2)債券成本債券成本(1)K

3、(1)Kb b=I=Ib b(1-T)/B(1-F(1-T)/B(1-Fb b) )(2)B(1-F(2)B(1-Fb b) )=I=Ib b(1-T)/(1-T)/ (1+K(1+Kb b) )t t(t=1,2, ,n)+P/(1+K(t=1,2, ,n)+P/(1+Kb b) )n n例例: :某公司發(fā)行總面額為某公司發(fā)行總面額為500500萬元的萬元的1010年期債券年期債券, ,票票面利率為面利率為12%,12%,發(fā)行費用率為發(fā)行費用率為5%,5%,所得稅率為所得稅率為33%.33%.若發(fā)行價格為若發(fā)行價格為600600萬元萬元. .3)3)留存收益成本留存收益成本(1)(1)股利增

4、長模型法股利增長模型法Ks=Dc/Pc+G (Ks=Dc/Pc+G (零成長零成長 Ks=Dc/Pc)Ks=Dc/Pc)55.1 資本成本(2)(2)資本資產(chǎn)定價模型法資本資產(chǎn)定價模型法Ks=RKs=RF F+(Rm-R+(Rm-RF F) ) (R(RF F無風(fēng)險報酬率無風(fēng)險報酬率,貝他系數(shù)貝他系數(shù), , RmRm平均風(fēng)險股票必要報酬率平均風(fēng)險股票必要報酬率) )(3)(3)風(fēng)險溢價法風(fēng)險溢價法K KS S=K=Kb b+RPc (K+RPc (Kb b債務(wù)成本債務(wù)成本,RPc,RPc風(fēng)險溢價風(fēng)險溢價) ) 4) 4)普通股成本普通股成本 Knc=Dc/PcKnc=Dc/Pc（1-Fc1-F

5、c）+G+G 或或=Dc/ Pc=Dc/ Pc（1-Fc1-Fc） 65.1 資本成本5.5.加權(quán)平均加權(quán)平均/ /綜合資本成本綜合資本成本K KW W=K=Kj jW Wj j權(quán)數(shù)：各種資本占全部資本的比重權(quán)數(shù)：各種資本占全部資本的比重 賬面價值權(quán)數(shù)賬面價值權(quán)數(shù) 市場價值權(quán)數(shù)：市場價格市場價值權(quán)數(shù)：市場價格 目標價值權(quán)數(shù)：未來預(yù)計的目標市場價值目標價值權(quán)數(shù)：未來預(yù)計的目標市場價值6.6.邊際資本成本邊際資本成本邊際資本成本邊際資本成本: :指資金每增加一個單位而增加的成本。指資金每增加一個單位而增加的成本?；I資突破點籌資突破點= =可用某一特定成本籌集到的某種資金額可用某一特定成本籌集到的某

6、種資金額 / /該種資金在資金結(jié)構(gòu)中所占的比重該種資金在資金結(jié)構(gòu)中所占的比重7綜合杠桿綜合杠桿財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿QEBITEPS5.2 杠桿效應(yīng)85.2 杠桿效應(yīng)1.1.經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿Operating leverageOperating leverage1 1）經(jīng)營風(fēng)險）經(jīng)營風(fēng)險Business riskBusiness risk又稱為商業(yè)風(fēng)險，是指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致又稱為商業(yè)風(fēng)險，是指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致利潤波動的風(fēng)險。影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的因素主要有利潤波動的風(fēng)險。影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的因素主要有: :(1)(1)產(chǎn)品需求產(chǎn)品需求(2)(2)產(chǎn)品售價產(chǎn)品售價(3)(3)

7、產(chǎn)品成本產(chǎn)品成本(4)(4)調(diào)整價格的能力調(diào)整價格的能力(5)(5)固定成本的比重固定成本的比重95.2 杠桿效應(yīng)2 2）經(jīng)營杠桿）經(jīng)營杠桿指在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對指在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對利潤產(chǎn)生的作用。利潤產(chǎn)生的作用。經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)Degree of operating leverage :Degree of operating leverage :指企業(yè)計算利息和所得稅之前的盈余（簡稱息稅指企業(yè)計算利息和所得稅之前的盈余（簡稱息稅前盈余）變動率與銷售額變動率之間的比率。前盈余）變動率與銷售額變動率之間的比率。QQEBITEBITDOL/10 E

8、BITFCEBITEBITVCSFCVPQVPQDOL)()(5.2 杠桿效應(yīng)例：某企業(yè)生產(chǎn)例：某企業(yè)生產(chǎn)A A產(chǎn)品，固定成本為產(chǎn)品，固定成本為6060萬元，變動萬元，變動成本率為成本率為40%40%，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為400400萬元、萬元、200200萬元、萬元、100100萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為多少？萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為多少？11 QQ，DOLDOL，經(jīng)營風(fēng)險，經(jīng)營風(fēng)險 QQ，DOL1DOL1 QQ保本點，保本點，DOLDOL無窮無窮 FC0FC0，DOL1DOL1企業(yè)一般可以通過增加銷售金額、降低產(chǎn)品單位企業(yè)一般可以通過增加銷售金額、降低產(chǎn)品單位變動成

9、本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風(fēng)險，但這往往要受到條件系數(shù)下降，降低經(jīng)營風(fēng)險，但這往往要受到條件的制約。的制約。5.2 杠桿效應(yīng)125.2 杠桿效應(yīng)2.2.財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿Financial leverageFinancial leverage1 1）財務(wù)風(fēng)險）財務(wù)風(fēng)險Financial riskFinancial risk指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風(fēng)險。指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風(fēng)險。2 2）財務(wù)杠桿）財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)Degree of financial leverage :Degree

10、of financial leverage :指企業(yè)每股普通股盈余的變動率與稅前息前盈余指企業(yè)每股普通股盈余的變動率與稅前息前盈余變動率之間的倍數(shù)。變動率之間的倍數(shù)。EBITEBITEPSEPSDFL/13)1/(tPDIEBITEBITDFLIEBITEBITDFL5.2 杠桿效應(yīng)14 EBITEBIT，DFLDFL，財務(wù)風(fēng)險，財務(wù)風(fēng)險 EBITEBIT，DFL1DFL1 EBITIEBITI，DFLDFL無窮無窮 I0I0，DFL1DFL1例子例子5.2 杠桿效應(yīng)155.2 杠桿效應(yīng)3.3.聯(lián)合聯(lián)合/ /綜合杠桿綜合杠桿是將經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿聯(lián)合在一起。其效果為：是將經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿聯(lián)合

11、在一起。其效果為：銷售的任何變動都兩步放大為每股收益的更大的銷售的任何變動都兩步放大為每股收益的更大的相對變動。相對變動。聯(lián)合杠桿系數(shù)聯(lián)合杠桿系數(shù)Degree of total leverage:Degree of total leverage:指每股指每股盈余的變動率相對于銷售量或銷售額變動率的倍數(shù)。盈余的變動率相對于銷售量或銷售額變動率的倍數(shù)。EBITEBITEPSEPSQQEBITEBITQQEPSEPSDTL/*/16)1/()()(tPDIEBITQVCPDTLDFLDOLDTLIEBITEBITDFLEBITQVCPDOL5.2 杠桿效應(yīng)17聯(lián)合杠桿的作用聯(lián)合杠桿的作用: :(1)

12、(1)能夠估計出銷售額變動對每股收益造成的影響。能夠估計出銷售額變動對每股收益造成的影響。(2)(2)能夠?qū)ふ医?jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿之間的關(guān)系。能夠?qū)ふ医?jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿之間的關(guān)系。5.2 杠桿效應(yīng)185.3 資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)capital structure:capital structure:指公司各種長期資指公司各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。在通常情況下，金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。在通常情況下，公司的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本公司的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本long_term debt long_term debt capitalcapital和權(quán)益資本和權(quán)益資本equity

13、capitalequity capital構(gòu)成。構(gòu)成。1.1.資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論1 1）早期資本結(jié)構(gòu)理論）早期資本結(jié)構(gòu)理論(1)(1)凈收益理論凈收益理論(2)(2)凈營業(yè)收益理論凈營業(yè)收益理論(3)(3)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論2 2）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MMMM理論理論195.3 資本結(jié)構(gòu)決策3 3）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展（1 1）權(quán)衡理論）權(quán)衡理論（2 2）順序融資理論）順序融資理論2.2.確定資本結(jié)構(gòu)的定量分析方法確定資本結(jié)構(gòu)的定量分析方法1 1）每股收益分析法）每股收益分析法(EBIT-EPS)(EBIT-EPS)每股收益分析是利用

14、每股收益的無差別點進行的。每股收益分析是利用每股收益的無差別點進行的。每股收益的無差別點每股收益的無差別點: :指每股收益不受融資方式影指每股收益不受融資方式影響的銷售水平或息稅前利潤水平。響的銷售水平或息稅前利潤水平。EPS=(S-VC-F-I)(1-T)/N=(EBIT-I)(1-T)/NEPS=(S-VC-F-I)(1-T)/N=(EBIT-I)(1-T)/N205.3 資本結(jié)構(gòu)決策在每股收益無差別點上，無論是采用負債融資，在每股收益無差別點上，無論是采用負債融資，還是采用權(quán)益融資，每股收益都是相等的。若以還是采用權(quán)益融資，每股收益都是相等的。若以EPS1EPS1代表負債融資，以代表負債

15、融資，以EPS2EPS2代表權(quán)益融資，則有：代表權(quán)益融資，則有：EPS1=EPS2EPS1=EPS2(S1-VC1-F1-I1)(1-T)/N1=(S2-VC2-F2-I2)(1-T)/N2(S1-VC1-F1-I1)(1-T)/N1=(S2-VC2-F2-I2)(1-T)/N2在每股盈余無差別點上在每股盈余無差別點上S1=S2, S1=S2, 則則(S-VC1-F1-I1)(1-T)/N1=(S-VC2-F2-I2)(1-T)/N2(S-VC1-F1-I1)(1-T)/N1=(S-VC2-F2-I2)(1-T)/N2例例: :某公司原有資本某公司原有資本700700萬元萬元, ,其中債務(wù)資本

16、其中債務(wù)資本200200萬萬元元( (每年負擔(dān)利息每年負擔(dān)利息2424萬元萬元),),普通股資本普通股資本500500萬元萬元( (發(fā)發(fā)行普通股行普通股1010萬股萬股, ,每股面值每股面值5050元元) )。由于擴大業(yè)務(wù)，。由于擴大業(yè)務(wù)，需追加籌資需追加籌資300300萬元，其籌資方式有兩種：萬元，其籌資方式有兩種：215.3 資本結(jié)構(gòu)決策(1)(1)全部發(fā)行普通股：增發(fā)全部發(fā)行普通股：增發(fā)6 6萬股，每股面值萬股，每股面值5050元；元；(2)(2)全部籌借長期債務(wù)：債務(wù)利率仍為全部籌借長期債務(wù)：債務(wù)利率仍為12%12%，利息，利息3636萬元。萬元。公司的變動成本率為公司的變動成本率為6

17、0%60%，固定成本為，固定成本為180180萬元，所萬元，所得稅率為得稅率為33%33%。(S-0.6S-180-24)(1-33%)/(10+6)=(S-0.6S-180-24)(1-33%)/(10+6)=(S-0.6S-180-24-36)(1-33%)/10(S-0.6S-180-24-36)(1-33%)/10S=750(S=750(萬元萬元) )EPS=(750-0.6EPS=(750-0.6* *750-180-24)(1-33%)/16750-180-24)(1-33%)/16 =4.02( =4.02(萬元萬元) )225.3 資本結(jié)構(gòu)決策2 2）最佳資本結(jié)構(gòu)）最佳資本結(jié)構(gòu)公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是使公司的總價值最高，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。公司的市場總價值公司的市場總價值V V應(yīng)該等于其股票的總價值應(yīng)該等于其股票的總價值S S加加上債劵的價值上債劵的價值B B，即，即 V=S+BV=S+B為簡化起見，假設(shè)債劵的市場價值等于它的面值。為簡化起見，假設(shè)債劵的市場價值等于它的面值。股票市場價值則可以通過下式計算：股票市場價值則可以通過下式計算：S=(EBIT-I)(1-T)/