解析《中國金融期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法》

1、解析中國金融期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法論文關(guān)鍵詞：金融期貨交易風(fēng)險控制管理解析論文摘要：中國金融期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法 將為我國即將推出的股指期貨設(shè)定一道風(fēng)險防火墻，但是 業(yè)界對該管理辦法仍存在不少的誤解和具體操作上的爭議, 文章對其設(shè)定的八大制度進行逐一評析，以期給業(yè)界在今 后的實際操作中提供一個有益的參考。中國金融期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法（以下簡稱 風(fēng)險管理辦法）將為中國呼之欲出的股指期貨設(shè)定一道 風(fēng)險防火墻，但是業(yè)界對該管理辦法仍有不少的誤解，筆 者借此對其幾大風(fēng)險控制管理制度加以評析，以期拋磚引 玉?？傮w來看，xx年6月底正式出臺的風(fēng)險管理辦法 汲取了我國上世紀90年代開展金融期

2、貨交易的歷史經(jīng)驗教 訓(xùn)，借鑒了世界各主要國家和地區(qū)的交易規(guī)則，做到了多 種風(fēng)險防范措施并重，且不乏與我國現(xiàn)階段金融市場現(xiàn)狀 緊密結(jié)合的具有中國特色的管理方式，這一切均為股指期 貨的順利推出和平穩(wěn)運行提供了良好的法規(guī)支持。具體說 來，該辦法確立了保證金制度、價格限制制度、持倉限額 制度、大戶持倉報告制度、強行平倉制度、強制減倉制度、 結(jié)算擔(dān)保金制度、風(fēng)險警示制度等風(fēng)險控制管理制度，現(xiàn) 分別評析如下：一、保證金制度眾所周知，期貨交易屬于杠桿交易，以小搏大，我國 股指期貨當(dāng)然也不例外，但是如何正確地確定最低保證金 比例是該制度的核心，根據(jù)風(fēng)險管理辦法規(guī)定，目前 股指期貨最低保證金比例為10 %,而1

3、995年，我國開展國 債期貨交易時交易保證金比例僅僅為1%,可見，現(xiàn)行辦法 較以前更能正視我國金融市場的現(xiàn)實及借鑒先進國家的經(jīng) 驗教訓(xùn)，為防止惡炒設(shè)置了較高的門檻。該辦法進一步指出，在期貨交易過程中，出現(xiàn)下列情形之一的，中國金融期貨交易所（以下簡稱交易所或中金 所）可以根據(jù)市場風(fēng)險狀況調(diào)整交易保證金標(biāo)準(zhǔn)：（一）期 貨交易出現(xiàn)漲跌停板單邊無連續(xù)報價（以下簡稱“單邊市”）；（二）遇國家法定長假；（三）交易所認為市場風(fēng)險 明顯變化；（四）交易所認為必要的其他情形。這就為應(yīng)付 突發(fā)事件提供了監(jiān)管的彈性空間，尤其在合約交割月份以 及機構(gòu)串謀操縱市場行情方面提供了有利的武器。比如，一般在合約交割月份，處于

4、倉位虧損的機構(gòu)會有操縱期貨 行情的內(nèi)在沖動，為了防止其濫用杠桿效應(yīng)達到操縱市場 的目的，交易所可以臨時決定提高保證金比例要求，甚至 要求全額保證金，提高交易門檻，增加操縱市場的難度。二、價格限制制度根據(jù)風(fēng)險管理辦法的規(guī)定，我國股指期貨設(shè)漲跌 停限制，為±10%,這與我國當(dāng)前的股票市場的漲跌停限制 相適應(yīng)。不僅如此，股指期貨行情在出現(xiàn)單邊市之前，還 有其特有的防止行情“過熱”的利器一一熔斷制度。什么是熔斷制度？這是借用了電工學(xué)的一個名詞，就 是使用電器在電流過載時，電流回路中的保險絲就會自動 熔斷，從而對電器起到保護作用。借用于此，是因為我們 的股指期貨也需要很好的保護，其運行機制不能

5、被過度投 機的熱潮所“燒毀”。我國股指期貨的熔斷制度具體內(nèi)容是：股指期貨合約 的熔斷幅度為上一交易日結(jié)算價的±6%,并且期貨合約以 熔斷價格或者漲跌停板價格申報的，成交撮合首先實行“ 平倉優(yōu)先”的原則，其次才是“時間優(yōu)先”的原則。這一原 則特別重要，因為在出現(xiàn)單邊市時，為了防止過度投機的 風(fēng)險，交易所鼓勵盡早平倉、了結(jié)離場，做到讓損失方及 時“脫身”成為可能，防止單邊倒的惡炒造成風(fēng)險進一步 放大，因此，不能再沿用股票市場平時進行交易撮合的 “價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的規(guī)則，即原則上不鼓勵“趁火 打劫”，順勢再開新倉。這就為股指期貨行情的及時矯正與 復(fù)位提供了有利的規(guī)則支持?；仡櫄v史，19

6、95年的“327”國債期貨風(fēng)波出現(xiàn)之時, 當(dāng)時的上海證券交易所還沒有推出這種控制價格波動的基 本手段，致使“327”國債期貨的價格波動幅度大大超出 了保證金水平，因此價格限制制度是一個穩(wěn)健成熟市場風(fēng) 險控制不可或缺的制度。中國金融期貨交易所還可以根據(jù)市場風(fēng)險狀況調(diào)整期 貨合約的熔斷與漲跌停板幅度。這一規(guī)定也為今后交易所 在出現(xiàn)異常緊急情況下采取應(yīng)急措施提供了操作空間。三、持倉限額制度所謂持倉限額制度就是指單一客戶持有一個合約的單 邊合計數(shù)量上限。為什么要如此限定？在股票交易中，除非 特別規(guī)定，交易所一般不去限制單一投資者的持股數(shù)量， 而在期貨交易中為什么出現(xiàn)這樣的規(guī)定呢？這是因為股票 和期貨的

7、“發(fā)行”機理不一，本質(zhì)上有著天壤之別。股票是股份公司發(fā)行的代表投資權(quán)益的憑證，其數(shù)量 一般受制于股份公司資本規(guī)模的限制，尤其我國股票市場 目前不允許做空，必須先買入股票現(xiàn)貨，而股票現(xiàn)貨在現(xiàn) 實中受制于流通盤的大小，不可能無限量供應(yīng)上市。相反, 期貨的本質(zhì)是一張尚待履行的合約，市場上的合約可以有 多少張呢？理論上的答案是：無窮多。這是因為合約的產(chǎn) 生可以由合同雙方（即期貨投資者）無限締結(jié)（即創(chuàng)造發(fā) 行），這就使得操縱市場的能量可以在理論上無限連續(xù)放大。 并且，期貨交易必須在合約有效期內(nèi)進行平倉買賣，而不 能向股票那樣可以無限期持有（除非上市公司破產(chǎn)倒閉退 出流通市場），即先期作多頭者必須進行平倉

8、，而先期作空 頭者必須進行回補，才能了斷自身的合約義務(wù)。在此其間, 市場信心一旦被機構(gòu)操縱所動搖，出現(xiàn)恐慌，就會出現(xiàn) “多殺多”或“空殺空”的“墻倒眾人推”的局面，稍有 不慎極易引發(fā)市場“雪崩”，這種現(xiàn)象所造成的效應(yīng)是讓大 多數(shù)小型期貨投資者始料不及，反而無形當(dāng)中幫助了機構(gòu) 操縱者，給他們期望的市場方向提供了助推的合力。因此, 這就要求市場監(jiān)控者必須加強對于機構(gòu)投資者或大戶的持 倉限額控制。至少在我國現(xiàn)階段股指期貨剛剛推出的階段, 應(yīng)當(dāng)做出這種限制。風(fēng)險管理辦法第十六條規(guī)定，同一客戶在不同會 員處開倉交易，其對某一合約的單邊持倉合計不得超出該 客戶的持倉限額。第十七條又進一步明確了會員和客戶的

9、 股指期貨合約持倉限額具體規(guī)定，這就是：（一）對客戶某 一合約單邊持倉實行絕對數(shù)額限倉，持倉限額為600張; （二）對從事自營業(yè)務(wù)的交易會員某一合約單邊持倉實行 絕對數(shù)額限倉，每一客戶號持倉限額為600張；（三）某一 合約單邊總持倉量超過10萬張的，結(jié)算會員對該合約單邊 持倉量不得超過該合約單邊總持倉量的25%o四、大戶持倉報告制度交易所實行大戶持倉報告制度。交易所可以根據(jù)市場 風(fēng)險狀況，公布持倉報告標(biāo)準(zhǔn)。會員或者客戶某一合約持 倉達到交易所規(guī)定的持倉報告標(biāo)準(zhǔn)的，會員或者客戶應(yīng)當(dāng) 向交易所報告?？蛻粑磮蟾娴?，會員應(yīng)當(dāng)向交易所報告。 報告的內(nèi)容主要包括：1. 大戶持倉報告表，內(nèi)容包括會員名稱、會

10、員號、 客戶名稱和客戶號、合約代碼、持倉量、交易保證金、可 動用資金等；2. 資金來源說明；3法人客戶的實際控制人資料；4. 開戶材料及當(dāng)日結(jié)算單據(jù)；5. 交易所要求提供的其他材料。這一報告制度在一定程度將大戶的“行蹤”置于市場監(jiān)控者視野，便于對其交易目的隨時跟蹤調(diào)查，同時也盡 可能地限制了其違法動機。五、強行平倉制度強行平倉是指交易所按照有關(guān)規(guī)定對會員、客戶持倉 實行平倉的一種強制措施。這一規(guī)定幾乎在所有金融衍生 品的交易方式中存在。會員、客戶出現(xiàn)下列情形之一的，交易所對其持倉實 行強行平倉：1結(jié)算會員結(jié)算準(zhǔn)備金余額小于零，且未能在規(guī)定時 限內(nèi)補足；2.客戶、從事自營業(yè)務(wù)的交易會員持倉超出持

11、倉限額 標(biāo)準(zhǔn)，且未能在規(guī)定時限內(nèi)平倉；3因違規(guī)、違約受到交易所強行平倉處罰；4. 根據(jù)交易所的緊急措施應(yīng)予強行平倉；5. 其他應(yīng)予強行平倉的情形。強行平倉制度實行會員在開市后第一節(jié)交易時間內(nèi)先 自行平倉，若會員未在規(guī)定時限內(nèi)執(zhí)行完畢的，由交易所 強制執(zhí)行。因價格漲跌停板限制或者其他市場原因，無法在當(dāng)日 完成全部強行平倉的，交易所根據(jù)當(dāng)日結(jié)算結(jié)果，對該會 員做出相應(yīng)處理。以上規(guī)定既體現(xiàn)了強行平倉制度鼓勵自覺履行，同時 又體現(xiàn)出了法規(guī)的嚴肅性和懲處性原則，必將成為我國股 指期貨交易的重要制度。對此筆者認為，為避免強行平倉的發(fā)生，投資者應(yīng)當(dāng) 遵循"近月、輕倉、止損”三大原則，謹慎入市。六、

12、強制減倉制度強制減倉是指交易所將當(dāng)日以漲跌停板價格申報的未 成交平倉報單，以當(dāng)日漲跌停板價格與該合約凈持倉盈利客 戶按照持倉比例自動撮合成交。此政策可以看成是為了避 免強行平倉造成更大損失的一個“緩沖政策”，提前做到化 解股指期貨交易中的單邊行情的累積風(fēng)險，其通俗的原則 表述是"贏者少贏，虧者少虧”，即讓虧損者有空間可以止 損出局，減少投資振幅，尤其在當(dāng)前中國金融市場呈現(xiàn)散 戶格局的情況下，可以有效防止機構(gòu)大戶“挾倉”對散戶 實行“關(guān)門打狗”的套利做法。七、結(jié)算擔(dān)保金制度交易所實行結(jié)算擔(dān)保金制度。結(jié)算擔(dān)保金是指由結(jié)算 會員依交易所規(guī)定繳存的，用于應(yīng)對結(jié)算會員違約風(fēng)險的 共同擔(dān)保資金。

13、被公認為金融期貨風(fēng)險防范的最后一道屏 障。目前，由國內(nèi)三大商品期貨交易所和兩大證券交易所 共同發(fā)起設(shè)立的中國金融期貨交易所成立于xx年9月8日, 其在制度設(shè)計上充分借鑒了國際經(jīng)驗，相比較現(xiàn)有的商品 期貨交易所進行了制度上的創(chuàng)新升級，釆用了結(jié)算聯(lián)保制 度。所謂結(jié)算聯(lián)保制度就是交易所在結(jié)算擔(dān)保金的收取上 大多采用向結(jié)算會員收取基本結(jié)算擔(dān)保金與變動結(jié)算擔(dān)保 金（按會員一定時期的交易量或持倉量比例計算而得）之較 大值的方式。芝加哥商業(yè)交易所、歐洲期貨交易所、倫敦 清算所、新加坡交易所等都采用這種方式，但是基本結(jié)算 擔(dān)保金與變動結(jié)算擔(dān)保金的具體收取方式有所不同。根據(jù)風(fēng)險管理辦法，我國股指期貨的各類結(jié)算會

14、員 的基礎(chǔ)結(jié)算擔(dān)保金首先確定為：交易結(jié)算會員人民幣1000 萬元，全面結(jié)算會員人民幣200 0萬元，特別結(jié)算會員人民 幣3000萬元。并且交易所每季度最后一個交易日收市后， 根據(jù)市場總體情況，確定全市場的結(jié)算擔(dān)保金總額，通知 結(jié)算會員其應(yīng)當(dāng)分擔(dān)的結(jié)算擔(dān)保金。每個結(jié)算會員根據(jù)業(yè) 務(wù)量按照比例分擔(dān)結(jié)算擔(dān)保金總額。結(jié)算會員應(yīng)當(dāng)分擔(dān)的 結(jié)算擔(dān)保金=結(jié)算擔(dān)保金總額x （2 0% x該會員上一季度日 均交易量/交易所上一季度日均交易量+ 8 0%x該會員上一 季度日均持倉量/交易所上一季度日均持倉量）。結(jié)算會員 應(yīng)當(dāng)分擔(dān)的結(jié)算擔(dān)保金數(shù)額與其基礎(chǔ)結(jié)算擔(dān)保金數(shù)額取大者，作為結(jié)算會員新季度應(yīng)當(dāng)繳納的結(jié)算擔(dān)保金數(shù)

15、額。當(dāng)結(jié)算會員出現(xiàn)違約，中金所依照下列順序動用結(jié)算擔(dān)保金進行賠付：違約結(jié)算會員的交易保證金、違約結(jié)算會員的結(jié)算擔(dān)保金、非違約結(jié)算會員的結(jié)算擔(dān)保金、交易所風(fēng)險準(zhǔn)備金等。如果違約結(jié)算會員的結(jié)算擔(dān)保金無法彌補損失，根據(jù)非違約結(jié)算會員需承擔(dān)的金額上限規(guī)定可分為“有限聯(lián)?！?和“無限聯(lián)?！眱煞N形式。有限聯(lián)保是指結(jié)算會員以其繳 納的結(jié)算擔(dān)保金總額作為賠償上限，而無限聯(lián)保則需要結(jié) 算會員對動用所有前期繳納的結(jié)算擔(dān)保金總額后的不足部 分繼續(xù)進行分攤。現(xiàn)行管理辦法中選擇的模式是有限 聯(lián)保，這樣做正是在一定程度上考慮了我國的現(xiàn)階段期貨 公司大部分實力不強的具體困難，當(dāng)然我國選擇將非違約 會員結(jié)算擔(dān)保金放在前面的結(jié)

16、算順序，有利于增強交易所 的抗風(fēng)險能力。八、風(fēng)險警示制度交易所實行風(fēng)險警示制度。交易所認為必要的，可以 分別或者同時采取多種措施，如監(jiān)管談話、要求報告、發(fā) 出風(fēng)險警示函、公開譴責(zé)、風(fēng)險警示公告。這些辦法的 出臺將使風(fēng)險控制手段更加人性化，監(jiān)管方式更加靈活多 樣化，照顧了交易所與結(jié)算會員、投資者之間的關(guān)系，使 得原先“監(jiān)管與被監(jiān)管”的博弈關(guān)系變得信息公開，協(xié)調(diào) 暢通，變事后懲罰為事前窗口性指導(dǎo)，爭取將風(fēng)險、矛盾 化解于萌芽狀態(tài)，這些都是風(fēng)險管理辦法的一大進步?？傮w來看，風(fēng)險管理辦法的制定處處滲透著規(guī)則制 定者對于股指期貨風(fēng)險控制管理的良苦用心，對于我國即 將推出的股指期貨平穩(wěn)、健康運行奠定了良好

17、的制度框架, 但作為一個尚待實踐檢驗的法規(guī)，筆者從理論上認為還需 要進一步充實好以下幾個方面的工作：1. 保證金制度僅僅是一個靜態(tài)的監(jiān)管手段，還需要完 善逐筆盯市、單筆最高限額制度的設(shè)計。由于股指期貨交 易的放大效應(yīng)特點，即使一個交易日的時間，也可能使得 股指期貨市場乾坤倒轉(zhuǎn)，等到日末結(jié)算風(fēng)險已經(jīng)變?yōu)榫薮?的損失現(xiàn)實，顯而易見已是無可挽回。交易所無法以靜態(tài) 的保證金和前一日結(jié)算價格來控制當(dāng)日的動態(tài)波動，因 此，必須實行逐筆盯市制度，目前計算機數(shù)據(jù)處理和通訊 技術(shù)的發(fā)展已經(jīng)日新月異，這為我們實現(xiàn)逐筆盯市提供了 強大的技術(shù)支撐。最好同時進行單筆最高限額制度，即交 易所對單筆較大的申報進行實時監(jiān)控，

18、防止擾亂市場秩序。 輔以風(fēng)險警示、監(jiān)管談話、強制減倉制度，這對于制止機 構(gòu)大戶單邊挾倉，減少我國股指期貨的波動風(fēng)險，維護市 場環(huán)境的公平、公正，保護廣大投資者的利益將起到良好 的效果。2. 持倉限額制度有待進一步細化，且應(yīng)做好相關(guān)配套 監(jiān)管規(guī)定。現(xiàn)階段，由于我國有關(guān)監(jiān)管部門在金融衍生品 市場監(jiān)管手段上還缺乏一定的靈活性，因此采取了持倉限 額制度，對于“600手”的上限的規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)是否合理還有待 實踐驗證，并且這一制度能否貫徹落實更是關(guān)鍵。過去我 國的證券監(jiān)管部門也出臺了不少政策，但不可否認地是監(jiān) 管政策變形、監(jiān)管落空或真空的現(xiàn)象仍時有出現(xiàn)。筆者認為要落實好持倉限額制度，必須要切實維護好 “一戶一碼”制度，因此象股指期貨的開戶登記制度將成 為整個市場風(fēng)險監(jiān)管的起點，必須要進行細化和強化，杜 絕“出借賬戶”現(xiàn)像，更要防止偽造開戶證明。特別是自 然人投資者的監(jiān)管手段更要規(guī)劃周詳，同時對于出借股指 賬戶的責(zé)任人要進行嚴懲，違者進行嚴懲，甚至做出市場 禁入的限制。此外，還要對“套期保值”額度申請的審核 制度進行落實，要強化審核程序，更要