梅耶斯資本結(jié)構(gòu)之謎文獻(xiàn)翻譯及評述PPT課件

1、Stewart C. Myers世界著名金融學(xué)家，公司融資“啄序理論”的創(chuàng)立者，麻省理工斯隆管理學(xué)院財(cái)務(wù)金融學(xué)教授。曾任美國金融協(xié)會、美國國民經(jīng)濟(jì)研究局研究協(xié)會主席，主要研究財(cái)務(wù)決策、價(jià)值評估、資本成本以及政府監(jiān)管商業(yè)經(jīng)營活動的金融財(cái)務(wù)問題。資本結(jié)構(gòu)之謎是他1984年發(fā)表于金融雜志39期的一篇期刊。第1頁/共15頁資本結(jié)構(gòu)MM理論利息稅盾資本結(jié)構(gòu)不僅僅是資本結(jié)構(gòu)不僅僅是指所有者權(quán)益和債指所有者權(quán)益和債權(quán)人權(quán)益的比例關(guān)權(quán)人權(quán)益的比例關(guān)系，它還包括一下系，它還包括一下外延關(guān)系：企業(yè)家外延關(guān)系：企業(yè)家與外部投資人的權(quán)與外部投資人的權(quán)益比例關(guān)系；大股益比例關(guān)系；大股東或企業(yè)內(nèi)部控制東或企業(yè)內(nèi)部控制人股

2、權(quán)與公眾股權(quán)人股權(quán)與公眾股權(quán)比例關(guān)系等各種主比例關(guān)系等各種主體的權(quán)益關(guān)系的內(nèi)體的權(quán)益關(guān)系的內(nèi)容。容。知識預(yù)備知識預(yù)備在不考慮公司所得在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)稅，且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價(jià)值無關(guān)。的市場價(jià)值無關(guān)。修正后加入了所得修正后加入了所得稅，企業(yè)的資本結(jié)稅，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的總價(jià)構(gòu)影響企業(yè)的總價(jià)值，負(fù)債經(jīng)營將為值，負(fù)債經(jīng)營將為公司帶來稅收節(jié)約公司帶來稅收節(jié)約效應(yīng)。效應(yīng)。債務(wù)債務(wù)成本（利息）成本（利息）在稅前支付，而股在稅前支付，而股權(quán)成本（利潤）在權(quán)成本（利潤）在稅后支付，因此企稅后支付

3、，因此企業(yè)如果要向債權(quán)人業(yè)如果要向債權(quán)人和股東支付相同的和股東支付相同的回報(bào)，實(shí)際需要生回報(bào)，實(shí)際需要生產(chǎn)更多的利潤。產(chǎn)更多的利潤。第2頁/共15頁 目錄目錄 靜態(tài)權(quán)衡框架啄序框架 公司融資行為資本結(jié)構(gòu)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)品市場金融市場第3頁/共15頁 靜態(tài)權(quán)衡框架靜態(tài)權(quán)衡框架調(diào)整成本 傳統(tǒng)靜態(tài)權(quán)衡理論里，常常忽略調(diào)整成本負(fù)債稅收 MM理論（修正后）財(cái)務(wù)危機(jī) 財(cái)務(wù)危機(jī)文獻(xiàn)支持財(cái)務(wù)行為的兩個(gè)定性說明靜態(tài)權(quán)衡假設(shè)第4頁/共15頁 靜態(tài)權(quán)衡框架靜態(tài)權(quán)衡框架靜態(tài)權(quán)衡假設(shè)公司的價(jià)值（V）最大公司價(jià)值0債務(wù)減稅的價(jià)值B*最優(yōu)債務(wù)額債務(wù)額（B）債務(wù)困境成本的現(xiàn)值V=公司的實(shí)際價(jià)值VU=公司的實(shí)際價(jià)值VL=VU+T

4、CB=含公司稅和債務(wù)的MM公司價(jià)值第5頁/共15頁 靜態(tài)權(quán)衡框架靜態(tài)權(quán)衡框架調(diào)整成本調(diào)整成本如果沒有調(diào)整成本，靜態(tài)權(quán)衡理論是正確的，那么，每一個(gè)公司可觀察的債務(wù)/價(jià)值比率應(yīng)該是它的最有比率。然而，成本是一定存在的，而且滯后，以調(diào)整比率達(dá)到最優(yōu)。公司不能立即沖銷影響最優(yōu)化的偶然事件，所以應(yīng)該有一些實(shí)際債務(wù)比率的橫切面散布，實(shí)際債務(wù)比率來自具有相同目標(biāo)比較率公司的一個(gè)樣本。財(cái)務(wù)危機(jī)成本財(cái)務(wù)危機(jī)成本文獻(xiàn)支持財(cái)務(wù)行為的兩個(gè)定性說明文獻(xiàn)支持財(cái)務(wù)行為的兩個(gè)定性說明l 其他因素相同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)性公司應(yīng)借更少的錢；l 持有具有活躍的二手市場的有形資產(chǎn)的公司比那些持有專門的無形資產(chǎn)或有價(jià)值的增長機(jī)會的公司借的少。第

5、6頁/共15頁 靜態(tài)權(quán)衡框架靜態(tài)權(quán)衡框架借款的凈借款的凈稅收利得稅收利得法定法定稅率稅率有效有效稅率稅率負(fù)債和負(fù)債和稅收稅收l 修正的MM理論：任何付稅公司因借款而獲利，邊際稅率越大，利益越大l 折中理論：相比MM理論和米勒理論更少極端，不管持何種理論，這些線的斜率總是正的。l 米勒理論：如果公司按照完全法定稅率付稅的話，支付利息的個(gè)人所得稅將正好抵消公司的利息稅盾。第7頁/共15頁 啄序理論啄序理論理論框架理論框架l 公司偏好內(nèi)部融資；l 盡管股利“粘性”，公司仍使其目標(biāo)股利支付率配合他們的投資機(jī)會；l 粘性股利及不可預(yù)測的盈利能力與投資機(jī)會波動意味著內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量可能比投資支付的更多或

6、更少；l 如果需要外部融資，公司將首先發(fā)行最安全的證券不對稱不對稱信息的外部融資信息的外部融資假定公司必須籌集N美元以便實(shí)施一些有潛在價(jià)值的投資機(jī)會。Y代表該投資機(jī)會的凈現(xiàn)值（NPV），X為放棄這個(gè)投資機(jī)會時(shí)公司的價(jià)值。給定信息不對稱，資本市場是完全的且為半強(qiáng)態(tài)效率時(shí)，若投資者可獲得的信息不變時(shí)，MM定理成立。第8頁/共15頁 啄序理論啄序理論不對稱信息的外部融資假定公司發(fā)行股票有一個(gè)積累的市場價(jià)值N（負(fù)債在發(fā)行瞬間完成），經(jīng)理知道該股的真正價(jià)值N1.管理部門按照上述原則行事，V代表不發(fā)行股票時(shí)公司的市場價(jià)值，V代表發(fā)行時(shí)公司的市場價(jià)值（包括新股），如果每個(gè)人都知道經(jīng)理按不等式（1）行動，理性

7、的均衡預(yù)期條件為：第9頁/共15頁 啄序理論啄序理論不對稱信息的外部融資N是內(nèi)生的，依賴于V；若公司發(fā)行股票，“新的”股票持有人的股份為N/V，經(jīng)理明白其權(quán)益的真正價(jià)值為：因此，給定N、X、Y，給定發(fā)行了股票，每股價(jià)值越大，放棄給新的股票持有人的價(jià)值越少，N價(jià)值就越小。對第二個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)的進(jìn)一步解釋對第二個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)的進(jìn)一步解釋N是內(nèi)生的，通過以往的文獻(xiàn)案例可知，債券的N絕對值小于股票的。若公司發(fā)行新股或風(fēng)險(xiǎn)債券定價(jià)偏低，同時(shí)經(jīng)理有有利的內(nèi)部信息，發(fā)行債券比股票好。經(jīng)理內(nèi)部信息是不利的，發(fā)行股票比債券好。但作為博弈另一方的投資者知道公司在價(jià)值高估的時(shí)候?qū)l(fā)行股票，將拒絕購買股票。因此投資者能有效的促使

8、公司遵從“啄序理論”。第10頁/共15頁公司的融資行為What We Know About Corporate Financing Behavior內(nèi)部和外部股票的比較：累計(jì)投資支出的研究。定時(shí)發(fā)行證券：公司總是在證券價(jià)格很高時(shí)努力發(fā)行股票。擁有有價(jià)值的無形資產(chǎn)或成長機(jī)會的公司比擁有有形資產(chǎn)的公司更傾向于少借款。替換提議：當(dāng)公司用債券轉(zhuǎn)換股票時(shí)，公司股價(jià)就會上升；而當(dāng)用股票替換債券時(shí)，股價(jià)會下跌。一般來說，當(dāng)公司宣布新股發(fā)行時(shí)，公司股價(jià)就會下跌；而當(dāng)公司宣布回購時(shí)，股價(jià)會上升。第11頁/共15頁公司的融資行為目標(biāo)負(fù)債價(jià)值比率的存在性馬什和塔格特發(fā)現(xiàn)公司朝一個(gè)目標(biāo)負(fù)債價(jià)值比率調(diào)整的一些證據(jù)，但其模型的R2很低。風(fēng)險(xiǎn)在其他條件相同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)大的公司傾向于少借款。稅收目前沒有任何研究能清楚證明公司的稅收狀況對其負(fù)債政策游客預(yù)測的實(shí)質(zhì)影響。第12頁/共15頁總結(jié)靜態(tài)權(quán)衡理論修改后的啄序理論似乎是提供了一個(gè)內(nèi)部最優(yōu)負(fù)債比率，它使“適度的”借款行為理性化。但實(shí)際表面想死的公司實(shí)際負(fù)債率卻差別很大。 引入調(diào)整成本 從基于非對稱信息的理論重新推廣策略方法： 避免必須通過發(fā)行普通股和風(fēng)險(xiǎn)債券來籌集不動產(chǎn)投資。 指定目標(biāo)股利支