華北制藥股份有限公司估值報告概要

1、華北制藥股份有限公司估值報告概要華北制藥股份有限公司估值報告概要中發(fā)評咨字【2004】第004號緒言本概要為華北制藥股份有限公司估值報告內(nèi)容之概覽，欲了解估值過程的詳細(xì)情況，請參閱華北制藥股份有限公司估值報告內(nèi)容。華北制藥集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡稱華藥集團(tuán)）擬以所持華北制藥股份有限公司（以下簡稱華北制藥或上市公司）部分國有股抵償其 所欠上市公司債務(wù)，解決對上市公司資金占用的問題。為此，中發(fā)國際資產(chǎn)評估有限公司 （以下簡稱中發(fā)國際）受華藥集團(tuán)的委托，對華北制藥2004年6月30日的企業(yè)公允價值進(jìn)行了厘定。我們本著客觀、獨立、公正、科學(xué)的原則，按照公認(rèn)的企業(yè)價值估算方法 ，赴委估企業(yè)所在地實施資產(chǎn)

2、清查及相關(guān)數(shù)據(jù)資料的收集和驗證工作，期間還進(jìn)行了必要的專題調(diào)查與詢證，現(xiàn)將估值情況及結(jié)果報告如下：一、委托方簡介企業(yè)名稱：華北制藥集團(tuán)有限責(zé)任公司住 所：石家莊市和平東路 388號注冊資本：陸億陸仟貳佰叁拾萬元法定代表人：常幸企業(yè)性質(zhì)：有限責(zé)任公司經(jīng)營范圍：抗生素、化學(xué)原料及制劑、生化藥品、中成藥的生產(chǎn)、銷售；醫(yī)藥保健品、通訊器材印含無線及移動電話、地面衛(wèi)星接收設(shè)備）電子產(chǎn)品的批發(fā)、零售；技術(shù)開發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨詢、技術(shù)服務(wù)；飲食供應(yīng)服務(wù)，日用百貨、糖、茶、酒、煙 （零售）、食品加工；住宿（限招待所經(jīng)營卜承包境外制藥行業(yè)工程及境內(nèi)國際招標(biāo)工程；上述境外工程所需的設(shè)備、材料出口；對外派遣實施上

3、述境外工 程所需的勞務(wù)人員；貨物運輸 （普貨）；房屋租賃。二、委估企業(yè)基本情況及財務(wù)狀況（一）基本情況華北制藥是由原華北制藥廠 覷華藥集團(tuán)）投入其全部生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)，并經(jīng)募股于1992年8月組建的股份制企業(yè)。公司于 1993年 11月8日公開發(fā)行股票，1994年1月14日公司社會公眾股在上海證券交易所掛牌上市 ，股票代碼：600812,股票簡稱華北制藥，目前是 上證180指數(shù)樣本股。華北制藥分別于 1995年6月、1997年7月、1999年1月三次配股，目前非流通股7億股，流通股4.69億股， 總股本11.69億股。華北制藥作為目前國內(nèi)最大的抗生素類醫(yī)藥產(chǎn)品生產(chǎn)基地，主要經(jīng)營范圍包括：經(jīng)營醫(yī)藥

4、化工、醫(yī)藥保健產(chǎn)品及其相關(guān)產(chǎn)品和通訊器材、電子產(chǎn)品、運輸、房地產(chǎn)、金融、商貿(mào)服務(wù)等。主要產(chǎn)品有青霉素、半合成青霉素、鏈霉素、克林霉素磷酸酯、土霉素、四環(huán)素、 頭抱菌素等多種抗生素原料藥、中間體、制劑藥及維生素c、維生素b12、保健品、淀粉、葡萄糖、藥用玻璃制品等350多個品種。其中青霉素、維生素b12產(chǎn)量居亞洲第一，世界第二；半合成青霉素及中間體產(chǎn)量居亞洲第一；鏈霉素產(chǎn)量居世界第一；粉針劑產(chǎn)量居亞洲第一。在生產(chǎn)管理方面，公司按照現(xiàn)行的 gmp標(biāo)準(zhǔn)組織生產(chǎn)，主要產(chǎn)品生產(chǎn)線已通過國家gmp認(rèn)證。生產(chǎn)中不斷改進(jìn)工藝技術(shù)，提高產(chǎn)品質(zhì)量，降低消耗，節(jié)約能源，清潔生產(chǎn)，主要產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)在國內(nèi)處領(lǐng)先地位,2

5、003年,公司通過了國家iso14000 環(huán)保體系認(rèn)證。應(yīng)用國際先進(jìn)水平的裝備，保證生產(chǎn)過程穩(wěn)定和產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定。計算機(jī)輔助管理在生產(chǎn)過程中得到普遍應(yīng)用，在國內(nèi)最早將計算機(jī)應(yīng)用于抗生素發(fā)酵過程才s制，新建的半合成抗生素生產(chǎn)基地的計算集成制造系統(tǒng)-cims應(yīng)用工程項目被認(rèn)定為國家“863”示范工程。在質(zhì)量管理方面，華北制藥遵循“人類健康至上、質(zhì)量永遠(yuǎn)第一”的企業(yè)精神，從八十年代初開始推行全面質(zhì)量管理（tqm）,以滿足用戶需求為目標(biāo)，形成了有效的質(zhì)量管理體系。現(xiàn)有7000平方米的質(zhì)量檢測中心，檢測手段先進(jìn)，有效地控制了各個環(huán)節(jié)的生產(chǎn)質(zhì)量。1986年華北制藥在醫(yī)藥行業(yè)首家獲“國家質(zhì)量管理獎”；2000

6、年，公司通過iso9001質(zhì)量體系認(rèn)證。主要產(chǎn)品中有 31個品種采用了國際標(biāo)準(zhǔn)和國外先進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)組織生產(chǎn)，先后有5個品種獲國家優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品獎，有34個品種獲省級以上優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品稱號。1999年“華北”牌商標(biāo)在醫(yī)藥行業(yè)最早被認(rèn)定為中國馳名商標(biāo)。公司現(xiàn)有員工13177人，其中生產(chǎn)人員10849人，銷售人員224人，技術(shù)人員1826人,行政及管理人員278人，具有大專及以上學(xué)歷 的有3861人，占公司員工比例的 29%。（二）財務(wù)及經(jīng)營狀況1 .近期經(jīng)營情況2003年,華北制藥在我國宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長的同時，也實現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)健快速增長。截止2003年12月31日，華北制藥實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入 35.91億

7、元，利潤總額3.28億元，凈利潤2.14億元,本年比上年同期增長16.87%、34.36%、63.46%。2004年上半年，華北制藥通過實施加大技術(shù)攻關(guān)力度，強(qiáng)化市場營銷和加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等措施 ，保持了生產(chǎn)經(jīng)營的正常進(jìn)行，主營業(yè) 務(wù)收入持續(xù)增長。但受原卞t料和能源價格上漲 ，主要產(chǎn)品市場價格大幅下降等因素的影響 ，利潤指標(biāo)與去年同期相比出現(xiàn)下滑。2004年上半年，華北制藥實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入 19.98億元,凈利潤0.36億元。2 .主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成分析華北制藥主營業(yè)務(wù)收入按照主要產(chǎn)品類別劃分為青霉素類、半合成青霉素類、頭胞類、維生素類和其他類五種。青霉素類和半合成青霉素類產(chǎn)品銷售收入從2003

8、年度開始較以前年度有較大程度的下滑，收入下降的主要原因是近年來國內(nèi)青霉素工業(yè)鹽生產(chǎn)供大于求，導(dǎo)致市場競爭加劇，引發(fā)產(chǎn)品價格大幅回落所致。由此導(dǎo)致青霉素類和半合青類產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入占華北制藥主營業(yè)務(wù)收 入的比重下降。維生素類產(chǎn)品受2003年上半年價格飆升和市場需求擴(kuò)大影響，收入增長幅度較大。但從2003年下半年開始，華北制藥維生素類主導(dǎo)產(chǎn)品維生素c的市場價格大幅波動并逐步下滑，導(dǎo)致維生素類產(chǎn)品收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重逐步降低。頭抱類產(chǎn)品主要由華北制藥倍達(dá)有限公司生產(chǎn)，該公司致力于頭抱類半合成抗生素及其系列中間體的生產(chǎn)經(jīng)營和研制開發(fā)工作，目前已建成亞洲最大的 7-adca生產(chǎn)基地和國內(nèi)最大的頭抱原料藥

9、生產(chǎn)基地。該公司近年來生產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定增長，但受到國家多次下調(diào)抗生素類藥品價格的影響，在市場份額增長的同時，銷售收入未能實現(xiàn)同步增長。其它類產(chǎn)品包括淀粉糖系列產(chǎn)品、保健品和化工產(chǎn)品等，同時，華北制藥加大了產(chǎn)品營銷力度,2003年納入合并報表范圍的廣東九州通醫(yī)藥有限公司以主營藥品銷售業(yè)務(wù)，該公司對華北制藥主營業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)較大，使得主營業(yè)務(wù)收入中的其他類收入比重逐年上升。隨著公司逐步加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，納入其他業(yè)務(wù)核算的相關(guān)產(chǎn)品市場份額和業(yè)務(wù)占公司主營業(yè)務(wù)收入的比重逐漸加大，有望持續(xù)增長。2001 年2002 年產(chǎn)品分類銷售收入占總"雙人%銷售收入占總"雙人%青霉素類產(chǎn)品1

10、28,585.0045.32141,589.0046.07半合成青霉素類產(chǎn)品53,332.0018.8057,047.0018.56頭抱類產(chǎn)品30,713.0010.8235,524.0011.56維生素類產(chǎn)品31,261.0011.0244,384.0014.44其他39,839.5614.0428,759.679.36合計283,730.56100.00307,303.67100.002003 年2004年上半年產(chǎn)品分類銷售收入占總收入%銷售收入占總收入%青霉素類產(chǎn)品87,220.0024.2947,289.3223.66半合成青霉素類產(chǎn)品47,083.0013.1121,664.6010

11、.84頭抱類產(chǎn)品31,041.008.6419,370.089.69維生素類產(chǎn)品90,253.0025.1337,477.2718.75其他103,542.2228.8374,040.8237.05合計359,139.22100.00199,842.09100.003 .主營產(chǎn)品產(chǎn)能狀況分析華北制藥是目前國內(nèi)最大的青霉素生產(chǎn)基地，其中抗生素年產(chǎn)量 6000噸,藥用中間體生產(chǎn)能力近10000噸,青霉素工業(yè)鹽8000噸。此外，華北制藥年產(chǎn)維生素 18000噸,粉針制劑年生產(chǎn)能力達(dá)20億支。1999年至2002年以來，國際青霉素工業(yè)鹽市場需求不斷增加，國際市場價格逐步回升，國際國內(nèi)廠商紛紛擴(kuò)產(chǎn)，我國

12、青霉素工業(yè)鹽產(chǎn)量近年來保持大幅增長的趨勢（見下表）。目前，國內(nèi)青霉素工業(yè)鹽產(chǎn)量占到世界總產(chǎn)量的60%以上，且主要集中在華北制藥、哈藥集團(tuán)、石藥集團(tuán)、魯抗集團(tuán)、東風(fēng)等企業(yè) ，產(chǎn)品主要供應(yīng)國際市場。華北制藥以維生素c和維生素b12為主要生產(chǎn)產(chǎn)品。其中，維生素c類產(chǎn)品產(chǎn)能及市場占有率居國內(nèi)前三名，主要競爭對手為東北藥、江山制藥和石藥集團(tuán)等公司。中國是世界維生素 c類產(chǎn)品主要生產(chǎn)國和輸出國，隨著日本武田、羅氏等世界維生素 c類產(chǎn)品主要廠商的停 產(chǎn),國內(nèi)眾多生產(chǎn)廠家均加大了維生素c類產(chǎn)品的生產(chǎn)，產(chǎn)品以向國外輸出為主。華北制藥目前維生素c年生產(chǎn)能力18000噸，占到國際維生素c年需求量的20%左右，具有較

13、強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢。維生素b12市場需求近年來逐步轉(zhuǎn)旺，平均年增幅超過兩位數(shù)。華北制藥維生素b12主要在威可達(dá)和康欣兩個合資公司生產(chǎn)，目前的生產(chǎn)能力為 5噸/年，產(chǎn)品主要供應(yīng)國際市場。預(yù)計從 2004年開始，隨著相關(guān)產(chǎn)品市場需求的擴(kuò)大，公司的生產(chǎn)工藝日臻成熟，產(chǎn)品生產(chǎn)能力和市場份額將有所增加，預(yù)計2005年產(chǎn)能可達(dá)到6噸,2005年以后基本保持這一規(guī)模發(fā)展。在頭抱類產(chǎn)品方面，華北制藥生產(chǎn)的7-adca 、 6apa國內(nèi)需求增長十分迅猛，目前國內(nèi)市場基本完成了本土化，預(yù)計2004年產(chǎn)能仍 將持續(xù)增長。另外，公司2003年與印度奧奇德化學(xué)制藥有限公司成立了華北制藥奧奇德藥業(yè)有限公司，主要進(jìn)行原料藥7-a

14、ca系列原料藥的開發(fā)，該公司采用德國、意大利成套生產(chǎn)設(shè)備，設(shè)計年產(chǎn)1至4代無菌頭抱素原料藥及其酸 600噸，預(yù)計2004年產(chǎn)能可達(dá)到300噸。在其他產(chǎn)品方面，華北制藥近年來通過對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，加大了原料藥和制劑并重的產(chǎn)品方向，開發(fā)保健品和心腦血管、糖尿病、腫瘤等其他醫(yī)療領(lǐng)域藥物，逐步由抗生素為主向多元化綜合性制藥企業(yè)轉(zhuǎn)變。目前，公司的產(chǎn)品和市場戰(zhàn)略調(diào)整已取得初步成效，在傳統(tǒng)的青霉素和維生素系列優(yōu)勢產(chǎn)品之外，公司在制劑產(chǎn)品、淀粉糖產(chǎn)品、保健品和化工產(chǎn)品方面也取得了良好的經(jīng)營業(yè)績。華北制藥主營產(chǎn)品2002-2003 年度產(chǎn)能及收益期內(nèi)產(chǎn)能預(yù)測表產(chǎn)品02年（噸）03年（噸）增長率（）04年（噸）

15、05年（噸）青霉素工業(yè)鹽620080002975008000維生素c1030018000751800020000維生素b1255一67頭抱拉定原料藥380450186107007adca1904001105506006apa890130046160018007aca一一一300400產(chǎn)品06年（噸）07年（噸）08年（噸）09年（噸）青霉素工業(yè)鹽9000100001000010000維生素c20000200002000020000維生素891010頭抱拉定原料藥7708509609607adca6507008008006apa19002100210021007aca5006006006004

16、.主營產(chǎn)品市場前景及價格分析2003年國內(nèi)青霉素工業(yè)鹽產(chǎn)量已超過30,000噸,產(chǎn)品主要面向國際市場，青霉素工業(yè)鹽產(chǎn)量快速增長導(dǎo)致市場供大于求，產(chǎn)品市場價格呈現(xiàn)出快速下滑的趨勢,由此也導(dǎo)致華北制藥2003年度及2004年度上半年青霉素類產(chǎn)品銷售收入與往年相比出現(xiàn)較大下滑。2004年,隨著國內(nèi)眾多青霉素工業(yè)鹽廠商的投產(chǎn)、增產(chǎn)，原來的華北制藥、哈藥集團(tuán)、石藥集團(tuán)、魯抗集團(tuán)等寡頭壟斷式的市場競爭格局將被打破，市場競爭更加激烈。2004年，華北制藥青霉素工業(yè)鹽生產(chǎn)規(guī)模大以及發(fā)酵技術(shù)等方面的優(yōu)勢仍是其參與市場競爭的主要手段，但隨著一些經(jīng)營體制更加靈活的民營企業(yè)，如山西同領(lǐng)、河南華星等企業(yè)的加入，華北制藥

17、在該產(chǎn)品領(lǐng)域的市場份額將會出現(xiàn)一定程度的下滑。在產(chǎn)品價格方面，通過2003年青霉素工業(yè)鹽價格的大幅下跌，目前市場總體價位已調(diào)整至50? 60元/十億單位，已接近國內(nèi)青霉素行業(yè)的平均成本，并且打破了在中國醫(yī)藥保健進(jìn)出口商會的積極協(xié)調(diào)下，由國內(nèi)生產(chǎn)青霉素工業(yè)鹽主要廠家華北制藥、石藥集團(tuán)、魯抗集團(tuán)和哈藥集團(tuán)就青霉素工業(yè)鹽價格達(dá)成的價格同盟。預(yù)計2004年產(chǎn)品價格繼續(xù)向下調(diào)整的空間不大，但由于山西同領(lǐng)、河南華星等公司仍在擴(kuò)產(chǎn)，而且這些民營企業(yè)憑借管理體制和營銷模式方面的優(yōu)勢，對前述“四大集團(tuán)”達(dá)成的“價格同盟”采取了回避態(tài)度，產(chǎn)品供大于求和競爭加劇的現(xiàn)狀仍將持續(xù)，預(yù)計2004年青霉素工業(yè)鹽產(chǎn)品平均價位

18、在50元/十億單位左右，2005年以后隨著新的市場競爭格局和供需平衡的建立，預(yù)計青霉素產(chǎn)品的價格會穩(wěn)定在 60-70元/十億單位左右。維生素產(chǎn)品中，作為維生素c產(chǎn)品主要輸出國，維生素c是目前中國原料藥行業(yè)唯一可以主導(dǎo)國際市場價格的產(chǎn)品，但由于國內(nèi)眾多生產(chǎn)廠家的過度復(fù)產(chǎn)和增產(chǎn)，形成了目前的產(chǎn)品彳ft大于求的現(xiàn)狀 ，也引發(fā)了 2003年產(chǎn)品價格的劇烈波動和下滑。 2004年，國內(nèi)維生素c企 業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)仍在繼續(xù)，如石藥集團(tuán)計劃將現(xiàn)有的年產(chǎn) 1.5萬噸生產(chǎn)線擴(kuò)建到 3萬噸，成為全球最大的維生素 c生產(chǎn)商。在國際方面，受羅氏公 司復(fù)產(chǎn)以及國外 dsm和巴斯夫可能擴(kuò)產(chǎn)、合資等綜合因素的影響 ，市場競爭格局日

19、趨激烈，產(chǎn)品價格仍將在低位運行。 2003年華北制藥 維生素c出口平均價格約為5.9美元/公斤，但到2004年上半年已下降為 5美元/公斤左右，預(yù)計2004全年維生素c產(chǎn)品市場平均價格 在5-6美元/公斤之間。與青霉素工業(yè)鹽市場格局相似 ，預(yù)計在2005年以后，隨著新的市場競爭格局和供求關(guān)系的確立 ，維生素c價格將 出現(xiàn)一定程度的增長，年增長率在5%-8%之間，平均價格區(qū)間應(yīng)在7-8美元/公斤之間。據(jù)國家食品藥品監(jiān)督管理局南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所分析，今后我國維生素b12市場需求仍有較大增長，市場發(fā)展前景廣闊。維生素b12產(chǎn)品由于近年供應(yīng)量的不斷增加 ，市場價格也出現(xiàn)下調(diào)的趨勢，目前的單位價格在 3

20、000美元/公斤左右。預(yù)計今后五年內(nèi)，維生素b12產(chǎn) 品價格將在2000-3000 美元/公斤區(qū)間內(nèi)運行。頭抱類主要產(chǎn)品7adca 、 6apa受下游制劑產(chǎn)品頭抱氨葦、頭抱拉定等需求強(qiáng)勁的影響，近年來供需兩旺，華北制藥的相關(guān)產(chǎn)品主要在倍達(dá)公司生產(chǎn)，根據(jù)市場需求情況，該公司于2003年11月建成了國內(nèi)最大的頭抱類原材料生產(chǎn)基地，預(yù)計在2004年相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)量仍將大幅增長，與青霉素及維生素類產(chǎn)品相比，頭抱類產(chǎn)品價格也受到青霉素工業(yè)鹽價格下滑的影響有所下降，但由于國內(nèi)生產(chǎn)廠家參與者有限，產(chǎn)品仍處于供不應(yīng)求狀態(tài)，預(yù)計2004年市場價格相對穩(wěn)定。華北制藥其他類產(chǎn)品由于分類較細(xì)，市場需求和價格變動情況不盡相

21、同，但受到國家對藥品價格調(diào)整、招標(biāo)采購方式變動等因素影響，預(yù)計產(chǎn)品價格整體呈下降趨勢。但是,公司生產(chǎn)的大豆異黃酮、番茄紅素等保健產(chǎn)品原料市場供不應(yīng)求，未來幾年產(chǎn)品價格呈穩(wěn)步上漲的趨 勢。三、估值目的依據(jù)國家國有資產(chǎn)管理部門關(guān)于資產(chǎn)評估的相關(guān)法律、法規(guī)規(guī)定，采用公認(rèn)的評估方法對華北制藥的企業(yè)價值進(jìn)行厘定，并在此基礎(chǔ)上估算華北制藥股東權(quán)益價值及每股股權(quán)的價值，為華藥集團(tuán)實施“以股抵債”方案提供股權(quán)價值參考依據(jù)。同時，按照國家證券監(jiān)督管理部門的要求出具估值報告，以滿足證券交易所及廣大投資者對上市公司信息公開披露的要求，充分保障中小股東利益。四、估值基準(zhǔn)日根據(jù)華藥集團(tuán)擬以所持華北制藥的部分國有股抵償其

22、所欠上市公司債務(wù)的工作計劃和方案，我們選擇了 2004年6月30日為估值基準(zhǔn)日。五、估值假設(shè)和限制條件（一）一般性假設(shè)1. 企業(yè)所在的行業(yè)保才t穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢，所遵循的國家和地方的現(xiàn)行法律、法規(guī)、制度及社會政治和經(jīng)濟(jì)政策與現(xiàn)時無重大變化;2. 企業(yè)將保持持續(xù)性經(jīng)營，并在經(jīng)營范圍、方式上與現(xiàn)時方向保持一致；3.國家現(xiàn)行的有關(guān)貸款利率、匯率、稅賦基準(zhǔn)及稅率,以及政策性收費等不發(fā)生重大變化；4.不考慮通貨膨脹對經(jīng)營價格和經(jīng)營成本的影響；5.無其他人力不可抗拒及不可預(yù)見因素造成的重大不利影響。（二）針對性假設(shè)1. 企業(yè)估值基準(zhǔn)日的股本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)是對公司價值及股權(quán)價值進(jìn)行估值的基礎(chǔ)；2. 企業(yè)的資產(chǎn)在

23、估值基準(zhǔn)日后不改變用途，仍持續(xù)使用；3. 企業(yè)的現(xiàn)有和未來經(jīng)營者是負(fù)責(zé)的，且企業(yè)管理能穩(wěn)步推進(jìn)公司的發(fā)展計劃，保持良好的經(jīng)營態(tài)勢;4. 企業(yè)遵守國家相關(guān)法律和法規(guī)，不會出現(xiàn)影響公司發(fā)展和收益實現(xiàn)的重大違規(guī)事項；5. 企業(yè)提供的歷年財務(wù)資料所采用的會計政策和進(jìn)行收益預(yù)測時所采用的會計政策與會計核算方法在重要方面基本一致；6. 企業(yè)發(fā)展規(guī)劃及生產(chǎn)經(jīng)營計劃能如期實現(xiàn)。六、估值方法本次對華北制藥企業(yè)價值的估值采用收益現(xiàn)值法。作為一個有生命力的持續(xù)經(jīng)營的整體企業(yè)，其真實、內(nèi)在的價值最終取決于整體企業(yè)為所有者或產(chǎn)權(quán)主體所能創(chuàng)造的未來收益，而未來收益能力只能預(yù)測，不能確知；且未來收益的預(yù)測數(shù)額不直等同于當(dāng)前

24、企業(yè)價值，要根據(jù)收益的時點遠(yuǎn)近折算為現(xiàn)值。收益現(xiàn)值法是通過估算被估值企業(yè)在未來的預(yù)期收益，并采用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率或資本化率折現(xiàn)成基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，然后累加求和，求得被估值企業(yè)在基準(zhǔn)日時點的公允價值。七、估值思路在本次估值中，按照如下基本估值思路進(jìn)行：1. 對華北制藥收益現(xiàn)狀以及市場、產(chǎn)業(yè)、競爭等環(huán)境因素和經(jīng)營、管理、成本等內(nèi)部條件進(jìn)行分析；2. 對華北制藥近期若干年的收益進(jìn)行比較精確的逐年預(yù)測；3. 對華北制藥未來遠(yuǎn)期收益趨勢進(jìn)行判斷和估算；4. 選取加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率；5. 估算華北制藥整體價值，扣除借入資本價值，推算華北制藥的股東權(quán)益價值和每股股權(quán)價值。在具體操作過程中，以華北制藥全部資本

25、的自由現(xiàn)金流作為收益額，選用分段收益折現(xiàn)模型。即：將以持續(xù)經(jīng)營為前提的華北制藥未來收益分為前后兩個階段進(jìn)行預(yù)測，首先逐年預(yù)測前階段各年的收益額；再假設(shè)從前階段的最后一年開始，以后各年預(yù)期收益額穩(wěn)定不變或以不變的比率持續(xù)增長（或減少）。最后，將華北制藥未來預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)求和，即得到華北制藥整體資產(chǎn)的收益現(xiàn)值。根據(jù)華北制藥在未來幾年內(nèi)的主營業(yè)務(wù)發(fā)展計劃和企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃，對未來期間收益指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測，同時依據(jù)近幾年業(yè)已發(fā)生的資本性支出和相關(guān)項目的建設(shè)和運營情況，確定華北制藥未來期間各年度的自由現(xiàn)金流指標(biāo)。本次對企業(yè)未來收益預(yù)測分為兩個階段，第一階段為2004年6月30日至2009年12月31日，共

26、5.5年,在此階段中，華北制藥的各項主營業(yè)務(wù)將完成其主要的結(jié)構(gòu)調(diào)整和投資規(guī)劃，其收益情況將逐漸趨于穩(wěn)定；第二階段為2010年1月1日至永續(xù)經(jīng)營，在此階段中，華北制藥將保持穩(wěn)定的盈利水平。根據(jù)上述預(yù)測，華北制藥企業(yè)價值的計算公式為：其中：p-企業(yè)價值ri-企業(yè)未來第i年預(yù)期收益額r5.5-企業(yè)未來第5.5年預(yù)期收益額，作為第5.5年以后的永續(xù)年金r-折現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）i -收益計算年,i=0.5,1.5,2.55.5八、估值過程對企業(yè)進(jìn)行估值是將華北制藥作為一個整體，通過對其未來收益的預(yù)測以及適用折現(xiàn)率的確定，計算出華北制藥未來獲利能力的現(xiàn)值，以此作為華北制藥企業(yè)價值的估值結(jié)果。估值過程

27、如下：1. 接受華藥集團(tuán)委托，以2004年6月30日為估值基準(zhǔn)日，對華北制藥的企業(yè)價值進(jìn)行估值，根據(jù)估值目的和對象，擬定估值工作方案；2. 聽取華北制藥人員關(guān)于公司基本情況及資產(chǎn)財務(wù)狀況的介紹，收集有關(guān)經(jīng)營和基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)；3. 分析華北制藥歷史經(jīng)營情況，特別是前三年收入、成本和費用的構(gòu)成及其變化原因，分析其獲利能力及發(fā)展趨勢；4. 分析華北制藥的綜合實力、管理水平、盈利能力、發(fā)展能力、競爭優(yōu)勢等；5. 根據(jù)華北制藥的財務(wù)計劃和發(fā)展規(guī)劃及潛在市場優(yōu)勢預(yù)測公司未來期間的預(yù)期收益，收益率和收益期限，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場發(fā)展?fàn)顩r對預(yù)測值進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整；6. 建立收益現(xiàn)值法估值模型；7. 選擇適宜的資本化方法