資產(chǎn)價格泡沫貨幣政策因素相關探究進展

1、資產(chǎn)價格泡沫貨幣政策因素相關探究進展摘要：資產(chǎn)價格泡沫與貨幣政策的關系近年來引起金融學 術界的廣泛關注。文章以資產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生和破滅過程中的 貨幣政策因素為線索，回顧和梳理了相關理論進展，重點探 討了貨幣政策對資產(chǎn)價格泡沫的影響，并對該領域近幾年的 前沿研究進行總結和展望。關鍵詞：資產(chǎn)價格泡沫；貨幣政策；金融穩(wěn)定一、資產(chǎn)價格泡沫的定義與理論研究20世紀60年代是經(jīng)濟增長理論的繁榮時期，與此同 時，一些學者對資產(chǎn)價格泡沫的形成也提出一些看法。但是 直到20世紀80年代，經(jīng)濟學家關于資產(chǎn)價格泡沫問題的 正式研究仍然不多，這在很大程度上是由于經(jīng)濟學家分析的 理論基礎與統(tǒng)計工具的不足造成的。在市場有效

2、性假設成為 現(xiàn)代經(jīng)濟學尤其是金融經(jīng)濟學的理論基礎后，經(jīng)濟學家們圍 繞有效市場中是否存在資產(chǎn)價格泡沫展開了激烈的討論。對 于什么是資產(chǎn)價格泡沫，西方理論界較為普遍認同金德爾伯 格(kindleberger , 1978)的定義，他定義資產(chǎn)價格泡沫 為某種或者幾種資產(chǎn)價格在波動過程中突然上升，資產(chǎn)價格 的上升使人們產(chǎn)生將來價格會繼續(xù)上升的預期，不斷有新的 投資者進入使得價格偏離其真實價值，投資者更關注買賣價 格的差異收益，而忽視資產(chǎn)本身的內(nèi)在價值，資產(chǎn)價格持續(xù) 上升后由于預期逆轉及缺少新的投資者會引發(fā)價格的迅速 下降，最終導致泡沫的破滅。資產(chǎn)價格泡沫對區(qū)域的金融系統(tǒng)乃至整個社會金融系 統(tǒng)都會產(chǎn)生破

3、壞性的影響。從最早的荷蘭郁金香狂熱到英國 南海泡沫，再到美國1929年的股市崩盤都是歷史上典型的 投機泡沫實例，20世紀末的日本股市暴漲暴跌使得日本經(jīng)濟 至今仍持續(xù)低迷，最為嚴重的是2008年以來美國發(fā)生的次 貸房地產(chǎn)泡沫造成的金融海嘯，給各國的實體經(jīng)濟造成了巨 大的破壞。這些現(xiàn)象用傳統(tǒng)的金融理論幾乎都很難解釋。究 竟是什么因素導致了資產(chǎn)價格的泡沫過程，西方資產(chǎn)價格泡 沫的理論研究主要有理性資產(chǎn)價格泡沫和非理性資產(chǎn)價格 泡沫研究。理性資產(chǎn)價格泡沫理論利用模型揭示了資產(chǎn)價格 在穩(wěn)定的市場中會不斷膨脹，理性預期的投資者不介意對泡 沫而非對內(nèi)在價值進行投資，因為兩者都會產(chǎn)生正的收益 率。在理性資產(chǎn)價

4、格泡沫理論的基礎上，經(jīng)濟學界陸續(xù)提出 了很多理性泡沫模型，促進了理性泡沫理論的完善與系統(tǒng) 化。同時，很多經(jīng)濟學家從行為金融的角度來分析泡沫現(xiàn)象, 形成非理性泡沫研究理論。比較典型非理性泡沫理論模型有 噪音交易者模型、過度交易泡沫模型、投資者情緒模型等。 理性和非理性資產(chǎn)價格泡沫理論對泡沫模型做了大量的研 究，取得了杰出的成果，但總體而言資產(chǎn)價格泡沫的有關理 論還未能完全解釋資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象，尤其是對資產(chǎn)泡沫的何時 產(chǎn)生、破裂及對策仍缺乏行之有效的預測和計量手段。二、資產(chǎn)價格泡沫的貨幣政策因素相關研究進展隨著資本市場的發(fā)展，世界各國的金融資產(chǎn)存量不斷增 加，麥肯錫研究表明，到2006年底全球金融資產(chǎn)

5、達到167 萬億美元，約為全球gdp的3. 5倍，根據(jù)美聯(lián)儲在2007年3 月披露的數(shù)據(jù)，美國目前全部金融資產(chǎn)大約是其gdp的7倍 左右。以股票和房地產(chǎn)為代表的金融資產(chǎn)價格由于易受到貨 幣政策的影響，資產(chǎn)價格泡沫的貨幣政策因素受到日益廣泛 的關注和討論，已成為近年來資產(chǎn)價格泡沫領域的主要研究 方向之一。在金融理論發(fā)展早期，最先研究資產(chǎn)價格與貨幣政策關 系的理論是貨幣傳導理論，貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響主要 有凱恩斯的利率傳導渠道、托賓q效應、財富效應以及“金 融加速器”效應理論等，貨幣工具變量通過影響投資來影響 債券等資產(chǎn)價格，進而影響產(chǎn)出和實體經(jīng)濟。隨著貨幣供應 理論及貨幣的內(nèi)生性研究，對貨幣

6、政策操作即中央銀行控制 貨幣工具對資產(chǎn)價格更直接的影響，成為資產(chǎn)價格與貨幣政 策關系研究的熱點。研究表明，在20世紀80年代，日本、 荷蘭、英國等國家和地區(qū)發(fā)生的資產(chǎn)價格膨脹與當時所采取 的金融改革有關，金融改革使企業(yè)和家庭增加了獲得信貸的 機會，由此導致國內(nèi)消費和借貸的增長，推動了股票等資產(chǎn) 市場的膨脹。近年來的股票市場與貨幣政策關系研究得到了 相似的結論，即貨幣政策對股票價格影響顯著，寬松的貨幣 政策將導致股票價格上升，緊縮的貨幣政策如提高短期利率 會導致股票價格的下降。white (2008)認為2001年2005 年間美國長期低于1%甚至是負值的低利率政策是廉價的貨 幣政策，其結果導致

7、了資產(chǎn)價格與信貸的巨大需求泡沫。當 過度投資和過度消費轉變?yōu)閲乐氐耐ㄘ浥蛎泬毫r，美聯(lián)儲 不得不停止貨幣擴張，利率上升、房地產(chǎn)價格下跌及購房人 斷供使房地產(chǎn)泡沫破滅成為引發(fā)次貸危機的根源。同時，一 些學者使用模型對資產(chǎn)價格與貨幣政策關系進行了實證研 究。goodhart和hofmann (2001)利用var模型對g7國家 的最優(yōu)貨幣政策研究時發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)以及股票價格會影響需 求和膨脹指數(shù)，忽視資產(chǎn)價格會使分析貨幣政策的經(jīng)驗模型 出現(xiàn)偏誤，從而使貨幣政策建立在一個錯誤的經(jīng)濟模型上。goodhart和hofmann (2008)又利用固定效應面板var考察 了 17個工業(yè)化國家在過去三十年來貨幣

8、、信貸、資產(chǎn)與經(jīng) 濟活動之間的關系，發(fā)現(xiàn)這些變量之間存在顯著的多方關 系，并且在資產(chǎn)價格上漲期間更為明顯。我國學者也對國外 的資產(chǎn)價格與貨幣政策關系進行了相關研究，張建華(2008) 認為美國2006年2007年基準利率過快提高，是導致房地 產(chǎn)價格下跌的重要原因。昌忠澤(2010)認為美國金融危機 與流動性沖擊和貨幣政策失誤有關，但危機后美國向金融市 場注入的流動性有效地降低了金融市場崩潰的概率。李健、 鄧瑛（2011）對美國資產(chǎn)價格泡沫積聚時期的研究表明資產(chǎn) 價格上漲實體推動因素不足，重要的還是貨幣推動因素。隨著我國近些年股市和房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展以及人 民幣升值預期增強，資產(chǎn)價格泡沫現(xiàn)象逐

9、漸顯現(xiàn)，資產(chǎn)價格 受貨幣政策因素影響也引起了我國學者與貨幣政策當局的 關注。易綱和王召（2002）肯定貨幣政策對股市價格的直接 影響，他們認為在短期中貨幣政策主要作用于股票價格，股 票價格對貨幣政策的反應先于普通的商品價格，在中短期股 票價格和商品價格的同向變動。呂江林（2005）研究了上證 綜合指數(shù)與實際gdp之間的動態(tài)關系，結果顯示股票指數(shù)與 gdp存在著雙重協(xié)整關系和單向因果關系，結論認為貨幣政 策應當對股價變動做出適當反應。瞿強（2007）認為貨幣政 策面臨的物價穩(wěn)定與資產(chǎn)價格膨脹的挑戰(zhàn)仍然等待新的理 論解釋。王虎、王宇偉和范從來（2008）利用非限制性var 模型研究發(fā)現(xiàn)我國股票價格

10、波動在一定程度上包含了未來 物價膨脹信息，可以作為貨幣政策實施的指示器。三、貨幣政策應對資產(chǎn)價格泡沫的相關研究進展近年來國際上在資產(chǎn)價格泡沫經(jīng)濟時期的貨幣政策對 策問題上存在著相對立的兩派觀點，即以伯南克和格特勒 （bernanke & gertler, 1989）為代表的無為論和以切凱蒂 （cecchetti et al. , 2000）為代表的有為論。無為論認為， 只有在資產(chǎn)價格的膨脹已實際引起物價的通貨膨脹，此時貨 幣政策才應該對資產(chǎn)價格采取相應措施，如果物價未發(fā)生膨 脹，就不應單獨對資產(chǎn)價格膨脹采取措施。無為論強調(diào)了貨 幣政策在調(diào)控資產(chǎn)價格方面所面臨的困難，首先是資產(chǎn)價格 波動

11、的原因復雜多樣，貨幣政策調(diào)控資產(chǎn)價格能力受到限 制；其次是貨幣政策對資產(chǎn)價格進行調(diào)控會扭曲資產(chǎn)價格的 形成機制，容易誘發(fā)投資者的道德風險；最后是頻繁變動貨 幣政策會損害貨幣政策信譽。無為論認為資產(chǎn)價格泡沫很難 得到確認，同時貨幣政策對資產(chǎn)價格影響還具有不確定因 素，因此貨幣政策目標不能盯住資產(chǎn)的任何特定價格水平， 只有在資產(chǎn)價格波動實際影響到了物價膨脹、產(chǎn)出水平和經(jīng) 濟預期時，才需要對資產(chǎn)價格的變化采取一定措施。同時， 盯住資產(chǎn)價格的貨幣政策會產(chǎn)生許多缺點，首先很難獲得資 產(chǎn)的合理價格，此外貨幣政策以資產(chǎn)價格作為目標可能導致 目標以外的產(chǎn)出波動和通貨膨脹。有為論認為在資產(chǎn)價格波動超過其基本面時

12、，就需要采 取相應貨幣政策應對，直接作用于資產(chǎn)價格，減少資產(chǎn)價格 泡沫將取得更好的宏觀經(jīng)濟效果。如果貨幣政策僅盯住物價 膨脹，很有可能錯過資產(chǎn)價格泡沫引發(fā)的金融結構失衡情 況。金融結構失衡會對危及銀行和企業(yè)的資產(chǎn)負債，進而加 劇失衡狀況，影響產(chǎn)業(yè)循環(huán)周期。貨幣政策及時對資產(chǎn)價格 波動進行反應會有利于控制泡沫避免隨后實體經(jīng)濟發(fā)生更 大的危機。國外研究中關于挪威等較小國家經(jīng)濟中房價、證 券價格對利率等貨幣政策的研究數(shù)據(jù)表明，將資產(chǎn)價格納入 目標的積極貨幣政策會有更好表現(xiàn)。bor io和lowe (2002) 認為在低通脹下，若貨幣政策僅盯住通貨膨脹，會使信貸持 續(xù)增長造成的需求壓力首先體現(xiàn)在資產(chǎn)價

13、格上而不是商品 與服務價格上，資產(chǎn)價格膨脹將導致金融結構失衡o ahearne(2005)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫與gdp、投資、cpi及產(chǎn)出缺口 有關，而且上漲往往開始于寬松的貨幣政策，需要貨幣政策 在資產(chǎn)價格泡沫形成之前作出反應ocastro(2008)認為2007 年金融危機源于美國而非歐元區(qū)，很大程度上歸因于歐元區(qū) 貨幣政策抑制了資產(chǎn)價格泡沫，而美聯(lián)儲沒有采取應對資產(chǎn) 泡沫的貨幣政策措施。我國學者瞿強(2001)較早研究了貨 幣政策與資產(chǎn)價格關系，認為貨幣政策應該適當關注股票市 場價格的波動。郭田勇(2006)也對我國貨幣政策與資產(chǎn)價 格關系進行了分析，認為貨幣政策應該關注資產(chǎn)價格，當資 產(chǎn)價

14、格變動影響央行通脹預期時，貨幣政策需做出反應。四、總結與展望總體來看，國內(nèi)外相關的文獻大多是肯定資產(chǎn)價格泡沫 受貨幣政策因素的影響，但也存不足之處：一是國內(nèi)外相關 的文獻大多是關注資產(chǎn)價格對通貨膨脹的影響，進而考慮采 取相應貨幣政策，缺乏貨幣政策直接影響資產(chǎn)價格的分析， 這些理論還不能完全解決貨幣政策如何影響資產(chǎn)價格泡沫 的問題，研究更多關注資產(chǎn)價格對通貨膨脹的影響，試圖將 資產(chǎn)價格作為通貨膨脹因子納入貨幣政策目標中，對貨幣政 策資直接影響產(chǎn)價格的關注不足。二是大多數(shù)研究是以一國 或經(jīng)濟相似的幾個國家為研究對象，缺乏比較，不同國家的 資產(chǎn)證券化規(guī)模使得各國資產(chǎn)價格對貨幣政策敏感性存在 著差異。

15、在金融資產(chǎn)總值超過gdp數(shù)倍的西方發(fā)達國家，貨 幣政策的調(diào)整不可避免對要資產(chǎn)價格形成較大影響，而在金 融資產(chǎn)總量僅為gdp-倍左右的中國，資產(chǎn)價格對貨幣政策 的反應可能并不是很明顯。三是研究多集中于股票價格與貨 幣政策，忽略了房地產(chǎn)價格等其他易受貨幣政策影響的資 產(chǎn)，不能全面考察貨幣政策在資產(chǎn)價格中的作用。四是研究 多關注于資產(chǎn)價格上升過程中貨幣政策因素的討論，對資產(chǎn) 價格泡沫破滅過程中貨幣政策因素討論較少。分析中一般借 鑒“泰勒規(guī)則”中通脹率和gdp缺口對貨幣政策指示作用， 缺少對傳導變量投資的分析，事實上投資在貨幣政策影響資 產(chǎn)價格泡沫中起重要傳導作用。現(xiàn)有的研究雖然還不完善，但都趨向認同

16、以股票和房地 產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格易受貨幣政策的影響，寬松的貨幣政策 會引起資產(chǎn)價格泡沫，不關注資產(chǎn)價格泡沫的貨幣政策調(diào)整 會引起資產(chǎn)價格意外波動，造成金融不穩(wěn)定，這種預期可以 作為中央銀行制定貨幣政策的重要參考依據(jù)。近年貨幣政策 論理一直在爭論是否存在一種可能性，即在中央銀行貨幣政 策目標是唯一的價格穩(wěn)定情況下，通過事先提高利率，從而 影響(增大)資產(chǎn)價格泡沫的破裂概率，這樣雖然短期內(nèi)經(jīng) 濟體的通貨膨脹水平可能會與目標值相偏離，但從長期來 看，能夠使得福利損失最小化，反而可能是最優(yōu)的貨幣政策。 當前的主流觀點雖然認為資產(chǎn)價格泡沫與貨幣政策密切相 關，但是還沒有明確支持貨幣政策直接干預資產(chǎn)價格。

17、資產(chǎn) 價格泡沫中的貨幣政策影響因素仍有很多爭論，還沒有完善 理論或模型解釋。資產(chǎn)價格泡沫與貨幣政策的重要性決定了 兩者關系將成為學界持續(xù)的研究熱點。參考文獻：1. 易綱，王召貨幣政策與金融資產(chǎn)價格.經(jīng)濟研究， 2002, (3)： 13-20.2. 呂江林.我國的貨幣政策是否應對股價變動做出反 應？.經(jīng)濟研究，2005, (3)： 80-90.3. 王虎，王宇偉，范從來.股票價格具有貨幣政策指 示器功能嗎來自中國19972006年的經(jīng)驗證據(jù).金融 研究，2008, (6)： 94-108.4. 張健華美國次貸危機與金融制度重構，金融研究， 2008, (12)： 1-9.5. 昌忠澤.流動性沖

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