中國(guó)利率市場(chǎng)化國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒

1、中國(guó)的貨幣政策和利率市場(chǎng)化：來(lái)自國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的借鑒中國(guó)一直致力于構(gòu)建一個(gè)更加以市場(chǎng)為導(dǎo)向的金融體系，這同時(shí)影響著貨幣政策環(huán)境。本文研究了金融行業(yè)改革進(jìn)程中貨幣需求功能(MDF)的穩(wěn)定性,例如，帶來(lái)了顯著的金融創(chuàng)新（所謂的影子銀行）和更加自由化的利率。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)分析表明，金融系統(tǒng)的快速發(fā)展往往導(dǎo)致MDF的結(jié)構(gòu)性變化。例如，金融創(chuàng)新和自由化改變貨幣余額對(duì)收入和利率的敏感性。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，2002年-2008年間存在的貨幣需求、產(chǎn)出和利率之間的穩(wěn)定長(zhǎng)期關(guān)系在2008年后消失。這與快速金融創(chuàng)新時(shí)期一致，尤其是與資產(chǎn)負(fù)債表和非銀行金融中介的增長(zhǎng)一致。結(jié)果表明，伴隨金融創(chuàng)新和改革，M2作為貨幣目標(biāo)中介

2、的作用在下降。這一結(jié)果凸顯向更加依賴(lài)?yán)实葍r(jià)格型工具目標(biāo)轉(zhuǎn)變的重要性.一、中國(guó)的金融自由化及國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)可為中國(guó)提供一些有用的借鑒。研究樣本包括經(jīng)歷了大膽金融市場(chǎng)改革（包括中國(guó)）的國(guó)家，研究專(zhuān)注于各國(guó)金融行業(yè)自由化如何影響貨幣政策環(huán)境，以及中央銀行如何回應(yīng)不斷變化的環(huán)境。（一）中國(guó)的經(jīng)歷從80年代初開(kāi)始，中國(guó)逐步實(shí)施金融行業(yè)改革。20世紀(jì)90年代初以來(lái)，國(guó)有銀行通過(guò)實(shí)施商業(yè)化和重組改制，走上更加市場(chǎng)化的道路;1996年以來(lái)，股份制銀行體系不斷健全；21世紀(jì)初，外商獨(dú)資銀行和中外合資金融機(jī)構(gòu)開(kāi)放有序推進(jìn)。利率更加靈活，但存款利率上限仍是最突出的限制。近期改革措施包括2012年中推行的擴(kuò)大

3、存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間和2013年7月推出的取消貸款利率下限。除了銀行業(yè)之外，金融體系也顯著現(xiàn)代化。例如，上海和深圳證券交易所分別于1990年和1991年設(shè)立，20世紀(jì)80年代末，銀行間貨幣和債券市場(chǎng)得到發(fā)展。金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在急劇變化。除了傳統(tǒng)銀行貸款，股票、債券、銀行承兌匯票、信托貸款和私募股權(quán)投資也成為融資的主要形式。雖然非傳統(tǒng)金融的發(fā)展標(biāo)志著金融媒介向更加以市場(chǎng)為基礎(chǔ)轉(zhuǎn)變，但業(yè)務(wù)活動(dòng)向缺少監(jiān)管的領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，也給金融穩(wěn)定帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。隨著金融改革的深化，市場(chǎng)迎來(lái)金融創(chuàng)新的浪潮。值得注意的是，現(xiàn)代理財(cái)產(chǎn)品已在中國(guó)得到廣泛開(kāi)發(fā)和交易，如財(cái)富管理計(jì)劃、互助基金和期權(quán)。電子股票交易系統(tǒng)使得股市普及一般家庭

4、。對(duì)于許多金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，雖然銀行間市場(chǎng)仍是短期資金的一個(gè)重要來(lái)源，但回購(gòu)協(xié)議產(chǎn)品也能在股市成交，為居民資金向銀行間市場(chǎng)流動(dòng)提供了一個(gè)重要渠道。這些新的金融產(chǎn)品提供了多樣化的投資機(jī)會(huì)，可能會(huì)影響銀行存款規(guī)模。同時(shí)，金融深化使得銀行服務(wù)和自動(dòng)取款機(jī)（ATM）幾乎普及每一個(gè)城市和城鎮(zhèn)。支付系統(tǒng)也實(shí)現(xiàn)快速現(xiàn)代化：信用卡和借記卡進(jìn)一步推廣，伴隨著電子商務(wù)的蓬勃發(fā)展，在線(xiàn)支付系統(tǒng)得到廣泛應(yīng)用。這種發(fā)展可能會(huì)改變個(gè)人持有貨幣的歷史偏好。展望未來(lái)，中國(guó)政府將進(jìn)一步放松金融管制列入優(yōu)先改革日程。存款利率上限仍受到約束，這實(shí)際上是在向個(gè)人儲(chǔ)戶(hù)征稅，補(bǔ)貼企業(yè)。完全的利率市場(chǎng)化有助于降低儲(chǔ)蓄率，刺激消費(fèi)，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)增

5、長(zhǎng)更具包容性。另一方面，為鼓勵(lì)銀行間的競(jìng)爭(zhēng)，金融業(yè)的進(jìn)一步開(kāi)放是必要的。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的國(guó)有銀行比其他類(lèi)型銀行效率更低，表現(xiàn)更差。這些改革將促進(jìn)資金更加有效分配。全面的金融自由化和金融創(chuàng)新正在發(fā)生，中國(guó)金融格局的相關(guān)深刻變化可能改變MDF的結(jié)構(gòu)，這反過(guò)來(lái)要求重新評(píng)估MDF的穩(wěn)定性和當(dāng)前貨幣政策框架的有效性。2008年以來(lái)，M2流通速度顯著下降，表明MDF可能發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，同年起，非銀行金融活動(dòng)快速增長(zhǎng)，解釋了流通速度的下降。（二）可供借鑒的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)以日本、韓國(guó)和美國(guó)為例，它們經(jīng)歷了自由化進(jìn)程，定型了貨幣政策行動(dòng)。在韓國(guó)和日本，金融產(chǎn)品的快速擴(kuò)張引發(fā)了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)自由化，降低了量化目標(biāo)的有效性

6、。1.日本1980年以前，日本金融體系是高度管制的，利率低于市場(chǎng)出清水平，國(guó)內(nèi)銀行之間缺乏競(jìng)爭(zhēng)。70年代中期，在石油價(jià)格沖擊、企業(yè)借款下降、國(guó)家財(cái)政惡化等宏觀經(jīng)濟(jì)變化驅(qū)動(dòng)下，日本放開(kāi)了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)。放松管制主要集中在擴(kuò)大市場(chǎng)準(zhǔn)入、放開(kāi)存款利率、增加金融工具可獲得性，消除銀行機(jī)構(gòu)和證券交易商之間的業(yè)務(wù)壁壘。隨著利率市場(chǎng)化，貨幣流通速度和乘數(shù)悄然改變。貨幣流通速度從20世紀(jì)70年代末開(kāi)始趨于下降，反映了金融深化和國(guó)民儲(chǔ)蓄的增加，國(guó)民儲(chǔ)蓄的增加反映了存款和金融資產(chǎn)更具吸引力。這些結(jié)構(gòu)性變化改變了貨幣政策行動(dòng)。市場(chǎng)決定的利率同時(shí)作為政策立場(chǎng)的目標(biāo)和指標(biāo)被引入。放松利率管制擴(kuò)大了存款規(guī)模，從而增加了銀行

7、信貸。加上市場(chǎng)決定的創(chuàng)新金融產(chǎn)品快速發(fā)展，形成了一個(gè)意想不到的貨幣刺激，這導(dǎo)致日本央行直接控制貨幣增長(zhǎng)方式瓦解，轉(zhuǎn)向更間接的控制手段。20世紀(jì)80年代上半期，日本央行停止使用窗口指導(dǎo)和準(zhǔn)備金要求運(yùn)用作為政策工具。日本央行用更多的公開(kāi)市場(chǎng)操作代替了行政管制，如1981年的短期政府票據(jù)、1986年的存款（CDS）證書(shū)，1987年的Gensaki（短期貨幣市場(chǎng)中用作二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)和中長(zhǎng)期企業(yè)及政府債券轉(zhuǎn)售的工具）和1989年的商業(yè)票據(jù)。2.韓國(guó)韓國(guó)金融改革發(fā)生在20世紀(jì)80年代后期，略晚于日本。此前，韓國(guó)嚴(yán)格管制金融市場(chǎng)以支持其以出口為導(dǎo)向的增長(zhǎng)戰(zhàn)略。管制扭曲了資源配置，導(dǎo)致了表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張的金融脫媒。

8、基于直接型工具的貨幣控制不再有效。改革包括銀行間貨幣交易和黃金商業(yè)票據(jù)利率市場(chǎng)化、政府獨(dú)資商業(yè)銀行私有化以及放松對(duì)銀行信貸的直接控制。放松金融管制從結(jié)構(gòu)上改變了韓國(guó)貨幣政策環(huán)境。在金融改革過(guò)程中，由于準(zhǔn)備金要求的下降和利率的增加，貨幣乘數(shù)大幅增加。利率市場(chǎng)化后，流通速度趨于平穩(wěn)下降。影響因素包括由非銀行金融機(jī)構(gòu)增長(zhǎng)引發(fā)的金融深化、正規(guī)金融中日漸改善的金融脫媒、以及更具吸引力的存款工具和金融資產(chǎn)支撐的國(guó)民儲(chǔ)蓄增加。結(jié)果，韓國(guó)貨幣政策框架轉(zhuǎn)向更多依賴(lài)于間接貨幣控制工具。韓國(guó)用間接的儲(chǔ)備控制系統(tǒng)取代了對(duì)銀行貸款的直接控制，并努力恢復(fù)傳統(tǒng)央行政策，如再貼現(xiàn)政策、存款準(zhǔn)備金政策、公開(kāi)市場(chǎng)操作。此外，由于

9、更加靈活的匯率制度和利率市場(chǎng)化增強(qiáng)了政府控制貨幣聚集的能力，貨幣-產(chǎn)出-價(jià)格之間的關(guān)系正在加強(qiáng)。3.美國(guó)在美國(guó)，貸款利率上限于19世紀(jì)末被取消。然而，1933年至2011年實(shí)施了存款利率最大值（Q條例）,目的是為防止被認(rèn)為導(dǎo)致大蕭條的銀行過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)。1978年至1986年,儲(chǔ)蓄賬戶(hù)和除活期存款以外的其他所有類(lèi)型賬戶(hù)的Q條例上限逐漸被淘汰。投資者和銀行都設(shè)法繞開(kāi)存款利率上限，例如,通過(guò)貨幣市場(chǎng)基金投資商業(yè)票據(jù)，創(chuàng)造可轉(zhuǎn)讓提款單（NOW）賬戶(hù)（實(shí)際上等同于活期存款，但附息）。結(jié)果,貨幣流通速度與貨幣乘數(shù)在此期間逐漸發(fā)生變化。1986年初，貨幣乘數(shù)增加。不像韓國(guó)和日本的情況，利率市場(chǎng)化后，流通速度下降

10、僅出現(xiàn)短暫波動(dòng)，然后于20世紀(jì)90年代逐漸攀升。這種波動(dòng)可能與美國(guó)的貨幣政策立場(chǎng)變化以及80年代和90年代的存貸危機(jī)有關(guān)。然而，一些研究表明，美國(guó)的MDF已隨著時(shí)間的推移緩慢轉(zhuǎn)變?？傊?，經(jīng)調(diào)查的幾個(gè)國(guó)家證明，政府逐漸推進(jìn)金融體系向更加以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的機(jī)制轉(zhuǎn)變。同時(shí)，他們逐漸放棄量化目標(biāo)工具，而較重依賴(lài)于利率工具。韓國(guó)和日本也提高了他們各自的匯率制度靈活性。表面看來(lái)，所有這些措施已經(jīng)強(qiáng)化了貨幣政策傳導(dǎo)。二、研究結(jié)果（一）長(zhǎng)期穩(wěn)定性經(jīng)研究8個(gè)國(guó)家，其中7個(gè)認(rèn)為，貨幣需求函數(shù)具有不穩(wěn)定性。具體而言，對(duì)于除墨西哥以外的所有國(guó)家，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)證明在整個(gè)樣本期間都不存在一個(gè)sMDF。然而，在一個(gè)

11、金融自由化時(shí)期前后取樣，發(fā)現(xiàn)MDF往往出現(xiàn)在一個(gè)子樣本內(nèi)。這種情況適用于所有國(guó)家，除了瑞典和美國(guó)。對(duì)于丹麥、法國(guó)、挪威，在金融自由化時(shí)前后時(shí)期的子樣本存在一種協(xié)整關(guān)系，但這種關(guān)系在整個(gè)樣本中不存在。這表明金融改革和MDF不穩(wěn)定性之間可能存在聯(lián)系。表2是八國(guó)長(zhǎng)期穩(wěn)定性測(cè)試的結(jié)果。測(cè)試結(jié)果支持了MDF對(duì)金融改革不敏感的假設(shè)?；跀?shù)量型目標(biāo)的貨幣政策的是否成功依賴(lài)于一個(gè)穩(wěn)定的MDF。因此，沒(méi)有一個(gè)預(yù)判的MDF，央行很難通過(guò)定量信號(hào)實(shí)施貨幣引導(dǎo)。（二）不穩(wěn)定性因素以上分析結(jié)果揭示了MDF的結(jié)構(gòu)性變化，抽樣分析表明這種變化可能與金融改革有關(guān)。為進(jìn)一步研究MDF的不穩(wěn)定性因素，經(jīng)進(jìn)一步測(cè)試，從平均水平來(lái)看

12、，收入敏感性為正但總體影響水平較低，利率敏感性為負(fù)。金融創(chuàng)新降低了MDF中收入和利率的敏感性。當(dāng)投資組合轉(zhuǎn)向更廣泛的市場(chǎng)化利率資產(chǎn)時(shí)，貨幣需求對(duì)收入和利率變化的敏感程度降低。金融多元化的負(fù)面影響也意味著快速金融深化和新貨幣替代物的快速發(fā)展并不占主導(dǎo)地位。樣本中所有國(guó)家都是成熟的新興或發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。此外，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)自由化對(duì)MDF的穩(wěn)定性影響類(lèi)似。金融自由化意味著更寬松的金融管制和更激烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，從而也激發(fā)了更多的金融產(chǎn)品創(chuàng)新。如前所述，金融創(chuàng)新導(dǎo)致投資組合轉(zhuǎn)向更多的市場(chǎng)化利率資產(chǎn)。此外，金融機(jī)構(gòu)之間的高度競(jìng)爭(zhēng)降低了交易成本同時(shí)促進(jìn)了技術(shù)進(jìn)步。所有這些因素都有助于降低收入敏感性。研究表明，創(chuàng)新和

13、自由化對(duì)利率的貨幣平衡敏感性具有積極和正面的影響。金融創(chuàng)新和金融改革產(chǎn)生的積極影響意味著MDF對(duì)利率的敏感性降低。實(shí)際上，很多時(shí)候，M2不包括如CDs、信托基金、財(cái)富管理計(jì)劃等新產(chǎn)品。這些是表外項(xiàng)目，被記錄M3中。因此，貨幣平衡的傳統(tǒng)措施對(duì)利率變動(dòng)不敏感，這表明有必要監(jiān)測(cè)更廣泛的總量和利率。金融發(fā)展和金融自由化相輔相成。傳統(tǒng)銀行體系之外的創(chuàng)新產(chǎn)品的快速發(fā)展經(jīng)常引發(fā)改革。在這樣的背景下，為了防止資源錯(cuò)配或政策控制失敗，自由化變得更加迫切。同樣，金融自由化鼓勵(lì)銀行競(jìng)爭(zhēng)以及更復(fù)雜的生息資產(chǎn)和新金融引擎的發(fā)展。正是由于這些緊密關(guān)系，很有必要進(jìn)一步研究他們之間的相互作用。相互作用對(duì)MDF中的收入?yún)?shù)具有

14、顯著的正面影響，對(duì)利率參數(shù)具有顯著的負(fù)面影響。這表明，金融創(chuàng)新和金融改革相結(jié)合時(shí)，MDF更穩(wěn)定。房?jī)r(jià)，而非實(shí)際有效匯率波動(dòng)或股價(jià)，也會(huì)導(dǎo)致貨MDF的不穩(wěn)定性。房?jī)r(jià)上漲將使貨幣需求對(duì)利率更敏感。較高的房?jī)r(jià)將需要較少的自籌資金和較多的以生息資產(chǎn)形式出現(xiàn)的信貸，因此，要求利率參數(shù)對(duì)房?jī)r(jià)變化作出更好的回應(yīng)。如果房?jī)r(jià)用來(lái)代表家庭債務(wù)，房?jī)r(jià)上漲更有可能使貨幣余額對(duì)利率敏感性提高。實(shí)際有效匯率波動(dòng)和股價(jià)的變化與MDF中的參數(shù)沒(méi)有相關(guān)性，也意味著它們不是導(dǎo)致不穩(wěn)定性的顯著因素。（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)一步證實(shí)了上述結(jié)論。我們進(jìn)一步看看創(chuàng)新的其他措施。有人認(rèn)為，創(chuàng)新可以被一個(gè)時(shí)間趨勢(shì)所替代（利伯曼，1

15、977年，阿勞等人，1995）。估計(jì)狹義貨幣在美國(guó)的需求，利伯曼在貨幣需求函數(shù)中納入了時(shí)間趨勢(shì)替代技術(shù)變革。在某種程度上，金融創(chuàng)新可以通過(guò)現(xiàn)金管理技術(shù)平穩(wěn)改進(jìn)被定性，負(fù)時(shí)間的趨勢(shì)似乎是一個(gè)合理的替代。由于各國(guó)隨著時(shí)間推移不斷進(jìn)步，金融基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展前景遠(yuǎn)大，并且有新產(chǎn)品被推出。此外，金融工程和創(chuàng)新被金融市場(chǎng)的擴(kuò)張發(fā)展水平所青睞（Fischer，2007）。出于這個(gè)原因，金融復(fù)雜性在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，如G7國(guó)家，很可能會(huì)比在新興市場(chǎng)更強(qiáng)。要檢查這些原因是否推動(dòng)我們的研究結(jié)果，我們同時(shí)關(guān)注包括時(shí)間趨勢(shì)和G7虛擬變量的函數(shù)（2）。在這樣做時(shí)，我們的主要調(diào)查仍然保持。金融創(chuàng)新和改革改變了上述貨幣需求功能(M

16、DF)，就像改變G7成員一樣。作為一個(gè)G7成員，與貨幣余額對(duì)收入和較高的利率參數(shù)的敏感性較低有關(guān)。最后，我們將探討宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性加劇對(duì)我們基準(zhǔn)預(yù)測(cè)穩(wěn)健性的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性加劇時(shí)，可能造成貨幣需求功能的不穩(wěn)定性，與金融改革及金融創(chuàng)新的水平無(wú)關(guān)。這樣的情況可以通過(guò)銀行危機(jī)被替代。為此，我們?cè)诤瘮?shù)（2）中納入一個(gè)虛擬變量，即國(guó)家面臨銀行危機(jī)（數(shù)據(jù)源于Laeven and Valencia，2013）。事實(shí)證明，我們的基礎(chǔ)調(diào)查在占宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定中一個(gè)的顯著插曲后再次強(qiáng)勁。銀行危機(jī)本身可以影響MDF的穩(wěn)定性，但并不改變金融創(chuàng)新和改革是影響貨幣需求的穩(wěn)定性和一個(gè)國(guó)家的中央銀行實(shí)施基于定量目標(biāo)的貨幣

17、政策的能力的關(guān)鍵這一結(jié)果。概括地說(shuō)，金融創(chuàng)新和金融自由化有助于解釋MDF的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。他們減少M(fèi)DF對(duì)收入的敏感性，并且對(duì)利率敏感性的描述是混合的。我們還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)金融創(chuàng)新和自由化繼續(xù)發(fā)展，MDF更趨于穩(wěn)定。三、結(jié)論通過(guò)多國(guó)數(shù)據(jù)分析，證實(shí)了貨幣需求函數(shù)具有不穩(wěn)定性。特別是，金融創(chuàng)新和金融自由化都顯著影響著貨幣需求函數(shù)中的收入和利率敏感性。結(jié)合中國(guó)的特殊情況，基于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，已確認(rèn)2009年一季度有一次結(jié)構(gòu)性變化，這可能是由2008年以來(lái)中國(guó)表外業(yè)務(wù)和非銀行產(chǎn)品的強(qiáng)勁增長(zhǎng)導(dǎo)致。金融改革和金融創(chuàng)新帶來(lái)的不穩(wěn)定性表明，M2作為貨幣政策中間目標(biāo)的作用正在減弱。此外，隨著金融改革和金融深化的持續(xù)推進(jìn)，加快實(shí)

18、現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)由數(shù)量型目標(biāo)向價(jià)格型目標(biāo)（利率）的轉(zhuǎn)變變得越來(lái)越重要。此外，有證據(jù)表明，持續(xù)的利率市場(chǎng)化將增強(qiáng)間接貨幣政策的有效性和利率的價(jià)格信號(hào)作用。而且，如果適當(dāng)?shù)貙⒁允袌?chǎng)為基礎(chǔ)的貨幣工具納入貨幣政策制定范圍，將有力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。然而，由于目前中國(guó)正在經(jīng)歷劇變，要實(shí)現(xiàn)向以市場(chǎng)為導(dǎo)向的貨幣工具轉(zhuǎn)變雖然是有益的，但并不容易。因此，新的貨幣政策框架建立必須經(jīng)歷一個(gè)邊學(xué)邊做的時(shí)期。附錄：數(shù)據(jù)描述和來(lái)源（季度數(shù)據(jù)，否則另有說(shuō)明）變量描述來(lái)源國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)自由化（DLF）指數(shù)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)自由化（DLF）指數(shù)涵蓋1973年-2005年。該指數(shù)是基于放開(kāi)利率管制（借貸）以及供應(yīng)限制或信貸分配。指數(shù)取值為1，2，或3，3代表完全自由化。Kaminsky and Schmukler (2008)貨幣供給M3貨幣供給M2貨幣供給M1準(zhǔn)貨幣儲(chǔ)備貨幣本國(guó)貨幣，以現(xiàn)價(jià)計(jì)算，經(jīng)季節(jié)性調(diào)整過(guò)的（若數(shù)據(jù)集中不可用則利用普查X12）國(guó)際貨幣基金