定向增發(fā)中的資產(chǎn)注入與利益輸送方式研究-

1、定向增發(fā)中的資產(chǎn)注入與利益輸送方式研究*【摘要】股權(quán)分置改革以來(lái)，定向增發(fā)由于其發(fā) 行門(mén)檻低、定價(jià)靈活、募集資金額度自由等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)逐漸成 為我國(guó)資本市場(chǎng)中上市公司股權(quán)再融資的主要方式之一。文 章對(duì)我國(guó)三種股權(quán)再融資方式加以對(duì)比，分析了定向增發(fā)資 產(chǎn)注入的動(dòng)因、現(xiàn)狀以及其中的利益輸送方式，為定向增發(fā) 資產(chǎn)注入進(jìn)一步研究提供理論基礎(chǔ)?！娟P(guān)鍵詞】定向增發(fā)；資產(chǎn)注入；利益輸送分類(lèi)號(hào)：f275.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：a文章編號(hào)：1004-5937 (2015) 07-0032-05股權(quán)分置改革以來(lái)，定向增發(fā)已逐漸成為我國(guó)資本市場(chǎng) 中上市公司股權(quán)再融資的主要方式之一。從證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 可以看出，2011年我國(guó)共有

2、190家a股上市公司完成定向增 發(fā)，共募集資金4 533.32億元，當(dāng)年a股市場(chǎng)股權(quán)再融資 總額為5 087. 33億元。2012年成功完成定向增發(fā)的a股上 市公司有231家，募集資金3 627. 73億元，a股市場(chǎng)股權(quán)再 融資總額為3 853. 47億元。2013年共有410家a股上市公 司完成定向增發(fā)，共募集資金3 591.74億元，當(dāng)年a股市 場(chǎng)股權(quán)再融資總額為4 147.91億元?？傮w來(lái)看，我國(guó)的定 向增發(fā)市場(chǎng)呈繁榮態(tài)勢(shì)，且定向增發(fā)家數(shù)成增長(zhǎng)趨勢(shì)。上市 公司青睞定向增發(fā)的原因是定向增發(fā)相比于公開(kāi)增發(fā)、配股 具有發(fā)行門(mén)檻低、發(fā)行時(shí)間短、發(fā)行成本低、定價(jià)靈活、募 集資金額度自由等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

3、一、定向增發(fā)、公開(kāi)增發(fā)、配股三種股權(quán)再融資方式對(duì) 比定向增發(fā)、公開(kāi)增發(fā)、配股是我國(guó)資本市場(chǎng)中常見(jiàn)的三 種股權(quán)再融資方式。定向增發(fā)，也叫非公開(kāi)發(fā)行股票，在海 外通常稱(chēng)為私募。公開(kāi)增發(fā)是指上市公司通過(guò)證券市場(chǎng)公開(kāi) 向社會(huì)廣大投資者發(fā)售股票募集資金的行為。配股是上市公 司通過(guò)證券市場(chǎng)向原股東發(fā)行新股籌集資金的行為。這三種 再融資方式的發(fā)行對(duì)象、發(fā)行條件、發(fā)行定價(jià)各不相同，用 表格對(duì)這三種方式作對(duì)比如表1所示。由表1可以看出，定向增發(fā)相對(duì)于其他再融資方式具有 獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：1. 發(fā)行對(duì)象可以自主選擇。公開(kāi)增發(fā)是面向整個(gè)二級(jí)市 場(chǎng)的投資者進(jìn)行增發(fā)，配股是僅面向原股東且控股股東必須 認(rèn)配，因此這兩種方式都存

4、在新股認(rèn)購(gòu)不足的潛在風(fēng)險(xiǎn)。定 向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象是由上市公司自主選擇的，不僅可以迗到 上市公司的某些特定目的，還能有效避免其他兩種再融資方 式可能出現(xiàn)的認(rèn)購(gòu)不足而導(dǎo)致融資量不足的現(xiàn)象。2. 盈利要求無(wú)限制。無(wú)論是公開(kāi)增發(fā)還是配股，都對(duì)上 市公司在近三年的盈利作出了要求，而定向增發(fā)則沒(méi)有這種 規(guī)定。因此，即使是虧損的公司也可以利用定向增發(fā)進(jìn)行再 融資。3. 融資規(guī)模無(wú)限制。公開(kāi)增發(fā)和配股都有融資規(guī)模的限 制，公開(kāi)增發(fā)不能超過(guò)上一年凈資產(chǎn)值，配股不能超過(guò)原有 股本的30%,而定向增發(fā)的融資規(guī)模沒(méi)有限制，融資額可以 迗到原有凈資產(chǎn)值的數(shù)倍。4. 認(rèn)購(gòu)方式多樣性。三種股權(quán)再融資方式中，只有定向 增發(fā)可以

5、用非現(xiàn)金資產(chǎn)方式來(lái)認(rèn)購(gòu)發(fā)行新股，而公開(kāi)增發(fā)和 配股都需要使用現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)。使用非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)增發(fā)新股為 上市公司引入戰(zhàn)略投資者、大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、促成上市 公司整體上市提供了必要條件。5. 發(fā)行頻率和發(fā)行后的盈利水平無(wú)限制。公開(kāi)增發(fā)和配 股對(duì)發(fā)行頻率分別作了距前次發(fā)行不少于一年和一個(gè)會(huì)計(jì) 年度的要求，定向增發(fā)則不受這種規(guī)定限制，但實(shí)際上一年 增發(fā)兩次及以上的上市公司幾乎沒(méi)有。公開(kāi)增發(fā)和配股都對(duì) 發(fā)行后的盈利水平作了最低要求，定向增發(fā)沒(méi)有盈利要求， 定向增發(fā)完成后上市公司可以處于虧損狀態(tài)。定向增發(fā)雖然具有較多優(yōu)勢(shì)，但是也有其劣勢(shì)。定向增 發(fā)的鎖定期要求限制了認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的股東的資產(chǎn)流 動(dòng)性，而

6、公開(kāi)增發(fā)和配股認(rèn)購(gòu)的股票在新股上市時(shí)就可以賣(mài) 出。二、定向增發(fā)資產(chǎn)注入的動(dòng)因與現(xiàn)狀對(duì)定向增發(fā)資產(chǎn)注入的動(dòng)因與現(xiàn)狀作分析和研究，結(jié)合 定向增發(fā)涉及的相關(guān)理論，能夠從中更好地發(fā)現(xiàn)我國(guó)資本市 場(chǎng)目前定向增發(fā)發(fā)展趨勢(shì)及存在的問(wèn)題，以便于研究其中的 相關(guān)利益輸送問(wèn)題。（一）定向增發(fā)資產(chǎn)注入的動(dòng)因 我國(guó)啟動(dòng)定向增發(fā)首先是為了解決上市公司的再融資 問(wèn)題。其次由于股權(quán)分置時(shí)期，有大量公司將剝離核心資產(chǎn) 上市，導(dǎo)致上市公司與集團(tuán)公司關(guān)聯(lián)關(guān)系密切造成很多問(wèn) 題，因此，國(guó)家出臺(tái)政策鼓勵(lì)集團(tuán)公司將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上 市公司，實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展。近年來(lái)，定向增發(fā)資產(chǎn)注入備受 青睞背后的動(dòng)因主要是：1. 整合產(chǎn)業(yè)鏈，完成整體上

7、市。上市公司向大股東定向 增發(fā)新股來(lái)收購(gòu)其資產(chǎn)，使得大股東原本未上市的資產(chǎn)得以 上市，實(shí)現(xiàn)了控股股東與上市公司之間內(nèi)部垂直產(chǎn)業(yè)的重新 整合，從而使上市公司能夠形成全面、系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈條，減 少上市公司與大股東之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及關(guān)聯(lián)交易，以實(shí)現(xiàn)業(yè) 務(wù)拓展和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。2. 資產(chǎn)證券化帶來(lái)的流動(dòng)性與增值收益。大股東向上市 公司注入資產(chǎn)后，大股東自身的資產(chǎn)流動(dòng)性得到了提升，而 且注入資產(chǎn)的市值快速增加，能夠獲得巨大股票增值效應(yīng)， 使大股東實(shí)施資產(chǎn)注入的積極性大大增高。尹筑嘉（2009） 的實(shí)證分析也表明：通過(guò)資產(chǎn)注入，上市公司控股股東普遍獲得較高的超額收益，且獲得了較大幅度的流動(dòng)性溢價(jià)。3. 注入資產(chǎn)產(chǎn)生

8、的協(xié)同效應(yīng)?？毓晒蓶|以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)上市 公司定向增發(fā)的股票，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)將資產(chǎn)注入上市公司，因注 入的資產(chǎn)大多與企業(yè)業(yè)務(wù)緊密相聯(lián)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、管 理不同環(huán)節(jié)的融合，因此控股股東注入的資產(chǎn)能產(chǎn)生一系列 的協(xié)同效應(yīng)，包括管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)與財(cái)務(wù)協(xié)同 效應(yīng)，可以提升上市公司質(zhì)量和盈利能力。4. 獲取私人收益。由于定向增發(fā)新股收購(gòu)控股股東資產(chǎn) 本身是一項(xiàng)上市公司與控股股東的重大關(guān)聯(lián)資產(chǎn)交易，為了 實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，控股股東則可能利用虛增注入資產(chǎn)的 價(jià)值或注入不良資產(chǎn)的方式取得私人利益。（二）定向增發(fā)的現(xiàn)狀為了進(jìn)一步探究定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的利益輸送問(wèn)題，有必要先對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的 定向增發(fā)現(xiàn)狀作出

9、深入了解。本文從定向增發(fā)的多個(gè)方面對(duì) 近五年的定向增發(fā)現(xiàn)象進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和分析。csmar數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)上市公司采用定向增 發(fā)方式進(jìn)行再融資的總體數(shù)量呈上升趨勢(shì)。下面對(duì)我國(guó)資本 市場(chǎng)近五年三種股權(quán)再融資方式數(shù)量的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。從表2數(shù)據(jù)可以看出，目前我國(guó)上市公司再融資方式的 首選無(wú)疑是定向增發(fā)。定向增發(fā)的數(shù)量迗到其他兩種再融資 方式數(shù)量10倍左右。2013年全年的定向增發(fā)數(shù)量比2009年 增加了一倍多。通過(guò)上文對(duì)再融資方式的比較，不難發(fā)現(xiàn)正 是因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)與其他兩種再融資方式相比具有獨(dú)特的優(yōu) 勢(shì)，大量上市公司才對(duì)定向增發(fā)倍加青睞。此外，可以進(jìn)一步對(duì)其中定向增發(fā)的類(lèi)型進(jìn)行分析和研 究。為了便

10、于統(tǒng)計(jì)，筆者將定向增發(fā)簡(jiǎn)單分成資產(chǎn)注入型、 項(xiàng)目融資型、財(cái)務(wù)融資型。其中資產(chǎn)注入型包含整體上市、 并購(gòu)重組。從表3可以看出，近五年資本市場(chǎng)中定向增發(fā)時(shí)采用的 各種類(lèi)型的上市公司數(shù)量，資產(chǎn)注入型定向增發(fā)在所有定向 增發(fā)的上市公司中占比較大。因此，筆者認(rèn)為，對(duì)定向增發(fā) 中的資產(chǎn)注入現(xiàn)象做一個(gè)專(zhuān)門(mén)的研究是非常有必要的。定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象主要是上市公司的大股東及關(guān)聯(lián) 方、機(jī)構(gòu)投資者和境內(nèi)自然人。為了便于統(tǒng)計(jì)分析，將定向 增發(fā)的發(fā)行對(duì)象分成三個(gè)組，僅向大股東及關(guān)聯(lián)方增發(fā)、僅 向機(jī)構(gòu)投資者和自然人增發(fā)以及混合組。從表4可以看出，僅向機(jī)構(gòu)投資者和自然人增發(fā)的占比 最多，但是由于混合組里包含大股東，因此在所有

11、的定向增 發(fā)案例中，每年都有超過(guò)半數(shù)的上市公司選擇大股東作為其 發(fā)行對(duì)象，因此對(duì)大股東在定向增發(fā)中的行為的研究也是必 不可少的。由于定向增發(fā)的出資方式可以用現(xiàn)金，也可以用非現(xiàn)金 資產(chǎn)，這就給予發(fā)行對(duì)象很大的自由來(lái)選擇認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股 票的方式。定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)方式可以分為三種：現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)、 非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)以及現(xiàn)金加非現(xiàn)金資產(chǎn)組合認(rèn)購(gòu)。由表5發(fā)現(xiàn)，大股東認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)的新股采用非現(xiàn)金資產(chǎn)與現(xiàn)金資產(chǎn)的方式比例相當(dāng)。本文鑒于非現(xiàn)金資 產(chǎn)認(rèn)購(gòu)中利益輸送問(wèn)題的探討，選擇非現(xiàn)金資產(chǎn)作為繼續(xù)深 入的方向。認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的非現(xiàn)金資產(chǎn)又可以根據(jù)其與 上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的相關(guān)性分為關(guān)聯(lián)資產(chǎn)和非關(guān)聯(lián)資產(chǎn)。由表6數(shù)據(jù)

12、可以明顯看出，大股東注入的資產(chǎn)主要為與 上市公司業(yè)務(wù)相關(guān)的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)。注入與上市公司業(yè)務(wù)相關(guān)的 關(guān)聯(lián)資產(chǎn)可以獲得更好的利益協(xié)同。上市公司可在董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告曰 和發(fā)行期首日中選擇某一日期作為定向增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日。由表7可以看出，上市公司在定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇上意見(jiàn) 趨于一致，選擇董事會(huì)決議公告日為定價(jià)基準(zhǔn)日的上市公司 在所有進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司中占比超過(guò)90%o根據(jù)以上圖表中的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)及分析，可以基本了解我國(guó) 資本市場(chǎng)中上市公司采用定向增發(fā)方式再融資時(shí)的各項(xiàng)基 本情況?？傮w上說(shuō)，大股東通過(guò)定向增發(fā)對(duì)上市公司進(jìn)行資 產(chǎn)注入的模式相當(dāng)普遍，同時(shí)，資本市場(chǎng)中通過(guò)采用定向增 發(fā)方式以實(shí)現(xiàn)利

13、益輸送的案例也不在少數(shù)。那么針對(duì)上述相 當(dāng)普遍的資產(chǎn)注入類(lèi)型的定向增發(fā)，本文有必要分析其中的 利益輸送行為。三、定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的利益輸送方式定向增發(fā)資產(chǎn)注入中涉及的利益輸送方式較多，而且隨 著監(jiān)督愈加嚴(yán)格，利益輸送的手段趨于隱蔽化。下面主要對(duì) 目前定向增發(fā)資產(chǎn)注入中比較常見(jiàn)的利益輸送方式進(jìn)行分 析。（一）操縱定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格 定向增發(fā)的定價(jià)方式在上市公司證券發(fā)行管理辦法 和上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則中作了詳細(xì)規(guī)定： 定向增發(fā)價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均 價(jià)的90%,其中定價(jià)基準(zhǔn)日為董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì) 決議公告日或發(fā)行期首日三者之一。從證監(jiān)會(huì)的規(guī)定可以看 出，定

14、向增發(fā)的定價(jià)基準(zhǔn)日并不是完全確定的，公司大股東 可以在這三個(gè)日期中選擇對(duì)自己有利的日期作為定價(jià)基準(zhǔn) 日。此外，股票的價(jià)格是可以人為操縱的，比如公司釋放利 好消息一般會(huì)造成股價(jià)上升，釋放利空消息一般會(huì)造成股價(jià) 下跌。因此，公司大股東可以由定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇與影響定 價(jià)基準(zhǔn)日前的股票均價(jià)這兩方面來(lái)影響定向增發(fā)價(jià)格。根據(jù)上文統(tǒng)計(jì)，大多數(shù)上市公司選擇董事會(huì)決議公告日 作為增發(fā)的定價(jià)基準(zhǔn)日。從定向增發(fā)的流程來(lái)看，這個(gè)日期 到最終實(shí)施增發(fā)還有很長(zhǎng)的一段時(shí)間。這段時(shí)間給大股東進(jìn) 行低價(jià)增發(fā)一個(gè)很好的機(jī)會(huì)。因?yàn)?，眾多學(xué)者研究表明我國(guó) 資本市場(chǎng)定向增發(fā)有正的公告效應(yīng)。市場(chǎng)將定向增發(fā)作為利 好消息，因此發(fā)布定向增發(fā)

15、預(yù)案公告后的上市公司的股價(jià)往 往會(huì)上漲。選擇董事會(huì)決議公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，能夠?qū)?定向增發(fā)價(jià)格鎖定在低水平，大股東可以實(shí)現(xiàn)少花錢(qián)多持股 的目的。由于大股東出于自身利益想要低價(jià)購(gòu)買(mǎi)定向增發(fā)的新 股，那么在確定了定價(jià)基準(zhǔn)日后，就有動(dòng)機(jī)打壓其前20個(gè) 交易日的股票均價(jià)。此時(shí)，上市公司可以通過(guò)釋放利空消息 來(lái)完成這一步，比如重要人事變動(dòng)、經(jīng)營(yíng)發(fā)展問(wèn)題等不利消 息都會(huì)造成股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)的暫時(shí)性下跌。這樣做是為了將 股票價(jià)格保持在較低水平，在未來(lái)股價(jià)上漲后，大股東依然 能按照先前的低價(jià)格購(gòu)買(mǎi)定向增發(fā)的新股。尤其是在股票市 場(chǎng)處于牛市期間，這樣的做法會(huì)帶給大股東更大的私人收 益。通過(guò)這兩個(gè)步驟，大股東成功

16、壓低了定向增發(fā)價(jià)格，用 低價(jià)購(gòu)買(mǎi)了公司增發(fā)的新股，如此做法損害的是上市公司其 他未參與此次定向增發(fā)的股東的利益。（二）定向增發(fā)中注入劣質(zhì)資產(chǎn) 由于定向增發(fā)的新股認(rèn)購(gòu)可以用現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)也可以用非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)，以及大股東想要達(dá)到資產(chǎn)注入的動(dòng)機(jī)不純， 這就造成了認(rèn)購(gòu)股份的資產(chǎn)可能存在質(zhì)量問(wèn)題。大股東進(jìn)行資產(chǎn)注入可以完善上市公司產(chǎn)業(yè)鏈，減少關(guān) 聯(lián)交易與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。但是為了私人利益，大股東注入上市公 司的資產(chǎn)并非都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。一方面，由于資產(chǎn)較上市公司股權(quán)相比流動(dòng)性較低，大股東希望通過(guò)資產(chǎn)證券化來(lái)保持自 身較高的流動(dòng)性；另一方面，大股東看重將資產(chǎn)注入上市公司后帶來(lái)的股票增值收益對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)，將其擁有的劣質(zhì)資

17、產(chǎn)偽裝成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，再以此作為對(duì)價(jià)購(gòu)買(mǎi)上市 公司定向增發(fā)的新股，既不用付出現(xiàn)金，還迗到了將價(jià)值低 的資產(chǎn)換成價(jià)值高的股權(quán)的結(jié)果，這是另一種讓大股東實(shí)現(xiàn) 少花錢(qián)多持股目的的方式。而且，由于信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象的普 遍存在，大股東持有的未上市資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值很難被市場(chǎng)眾 多投資者了解，僅僅依據(jù)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估與財(cái)務(wù)審計(jì)得出的結(jié) 果缺乏嚴(yán)格的監(jiān)督機(jī)制，眾多中小股東也由于自身知識(shí)、能 力方面的限制難以判斷資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量。二級(jí)市場(chǎng)上的眾多 投資者若是將這種注入了劣質(zhì)資產(chǎn)的定向增發(fā)錯(cuò)認(rèn)為是利 好消息，無(wú)疑會(huì)推動(dòng)股價(jià)的上漲，給大股東攫取利益形成更 大的空間。因此，大股東通過(guò)定向增發(fā)向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)， 是一種較常見(jiàn)又

18、比較隱蔽的利益輸送方式，在這種上市公司 與其大股東之間的關(guān)聯(lián)交易中暗藏著利益輸送的鏈條。（三）定向增發(fā)中注入資產(chǎn)價(jià)值虛增 資產(chǎn)評(píng)估的主要目的是為了評(píng)估資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，規(guī)范交易行為，保證交易的公平。而在近幾年的定向增發(fā)資產(chǎn)注 入案例中，許多注入資產(chǎn)在經(jīng)歷資產(chǎn)評(píng)估之后蹊蹺大幅增 值，儼然成為了大股東進(jìn)行利益輸送的手段。我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估作為一項(xiàng)獨(dú)立業(yè)務(wù)剛剛起步。資產(chǎn)評(píng)估的 法律法規(guī)、行業(yè)指標(biāo)、評(píng)估原則等還不完善，資產(chǎn)評(píng)估從業(yè) 人員的專(zhuān)業(yè)性和獨(dú)立性還有待進(jìn)一步提高。在這樣的情況 下，資產(chǎn)評(píng)估的過(guò)程與結(jié)果就具有很強(qiáng)的操作性。由于資產(chǎn) 評(píng)估機(jī)構(gòu)是由上市公司聘請(qǐng)的，這就造成資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú) 立性不強(qiáng)，上市公司大

19、股東可以與其串通，通過(guò)采用評(píng)估方 法的選擇、評(píng)估參數(shù)的選定等方法將所注入資產(chǎn)的價(jià)格高 估，同樣能使大股東迗到少花錢(qián)多持股的目的。此外，由于資產(chǎn)評(píng)估具有較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)性，非本行業(yè)從業(yè) 人員很難了解注入資產(chǎn)評(píng)估中所采用的評(píng)估方法、評(píng)估基準(zhǔn) 等是否科學(xué)合理，評(píng)估計(jì)算結(jié)果是否真實(shí)可靠。這就存在著 信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象。外部的投資者僅能憑借上市公司所公布 的注入資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值、評(píng)估增值率來(lái)粗淺地判斷評(píng)估增值 是否合理。再者，由于我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估體系的監(jiān)管不嚴(yán)、標(biāo)準(zhǔn)不定以 及缺乏相應(yīng)的懲罰機(jī)制，往往使得虛增注入資產(chǎn)價(jià)值具有較 強(qiáng)的隱蔽性，即使被發(fā)現(xiàn)也難以對(duì)其嚴(yán)加懲處，這使得大股 東更加肆無(wú)忌憚地通過(guò)注入資產(chǎn)的高增值來(lái)

20、攫取利益。（四）定向增發(fā)中的套現(xiàn)行為由于定向增發(fā)的新股對(duì)于上市公司的大股東來(lái)說(shuō)有三 年的鎖定期，在這段期間內(nèi)具有較大的風(fēng)險(xiǎn)，如股價(jià)波動(dòng)風(fēng) 險(xiǎn)、公司經(jīng)營(yíng)狀況風(fēng)險(xiǎn)等，這樣的風(fēng)險(xiǎn)使得大股東希望能夠 提前收回對(duì)上市公司的投資。尤其是公司實(shí)際價(jià)值被高估的 公司，大股東有更加強(qiáng)烈的規(guī)避鎖定期的動(dòng)機(jī)。為此，大股 東可能會(huì)采取套現(xiàn)行為來(lái)提前收回投資，規(guī)避鎖定期。定向增發(fā)中的大股東套現(xiàn)行為，包括大股東的高拋低吸 行為和上市公司的現(xiàn)金分紅行為。具體來(lái)說(shuō)，是定向增發(fā)前 在股價(jià)高位拋出部分所持有的股票，在定向增發(fā)時(shí)再低價(jià)買(mǎi) 回；或者在定向增發(fā)后股價(jià)上漲以后拋出原有無(wú)鎖定期限制 的股票；上市公司在定向增發(fā)后的年份加大現(xiàn)金分紅額度和 比例。前兩種行為都是大股東實(shí)行低買(mǎi)高賣(mài)，無(wú)論是定向增發(fā) 前還是定向增發(fā)后的減持行為，本質(zhì)上都是將原有的股份高 價(jià)賣(mài)出，低價(jià)購(gòu)買(mǎi)定向增發(fā)的新股，通過(guò)這兩個(gè)價(jià)格之間的 價(jià)差來(lái)攫