【大學(xué)課件】資本預(yù)算中的風(fēng)險分析和風(fēng)險調(diào)整

1、4.3 資本預(yù)算中的風(fēng)險分析和風(fēng)險調(diào)整n到目前為止，我們總是假定所討論的項目風(fēng)險等于公司現(xiàn)有的平均風(fēng)險水平。但要確定項目的必要回報率是否應(yīng)該與公司的平均必要回報率相同，首先要分析項目的風(fēng)險。n4.3.1 項目風(fēng)險的三種不同類型p項目自身的獨立風(fēng)險。即不將其作為公司總體資產(chǎn)的一部分進行單獨考察時所具有的風(fēng)險，換言之，不考慮該項目對公司其他部分的影響時的風(fēng)險。項目的獨立風(fēng)險由其預(yù)期回報的變動性衡量；p公司（內(nèi)部）風(fēng)險。指項目對公司整體風(fēng)險的影響。它不考慮風(fēng)險的各個組成部分，不管是系統(tǒng)性還是非系統(tǒng)性風(fēng)險，也不考慮項目對股東個人分散化的影響。公司風(fēng)險根據(jù)項目對公司可盈利性的影響衡量；p貝塔（市場)風(fēng)險

2、。即從持有分散性良好的資產(chǎn)組合的股東角度出發(fā)衡量該項目的風(fēng)險。市場風(fēng)險根據(jù)項目對公司貝塔系數(shù)的影響而確定。4.3.2 獨立風(fēng)險及其分析方法n從理論上而言，可以通過分散化有效地降低或消除獨立風(fēng)險，因而其重要性似乎不大。但是，由于：p比起其他兩種風(fēng)險，獨立風(fēng)險的衡量要簡單的多；p大部分情況下，三種風(fēng)險都高度相關(guān)。因此，獨立風(fēng)險在一定程度上可代表其他兩種比較難以衡量的風(fēng)險的高低；p基于以上兩點，如果公司管理層要對項目的風(fēng)險度做一合理預(yù)測，首先就必須確定項目本身現(xiàn)金流量的風(fēng)險，即獨立風(fēng)險。nnpv的分布性質(zhì)以及項目的獨立風(fēng)險取決于各個現(xiàn)金流量的分布及其相互之間的相關(guān)性。下面我們討論評估項目獨立風(fēng)險的幾

3、種方法。投資項目風(fēng)險分析q盈虧平衡點分析q敏感性分析q方案分析q決策樹分析p決策樹分析決策樹分析決策樹分析0.80.2（100）0.60.4（1000）0.50.516001300stop0.240.240.320.2254.7529.35(120.9)(30)61.147.04(38.69)(6)npv=23.5 npvnpv=141.7=141.7cvcvnpvnpv=6.03=6.031234.3.3 公司（內(nèi)部）風(fēng)險n要確定公司風(fēng)險，需要確定資本預(yù)算項目與公司現(xiàn)有資產(chǎn)的聯(lián)系。n如果兩個資產(chǎn)的盈利變動方向相反，那么組合這兩個資產(chǎn)就可降低風(fēng)險。雖然現(xiàn)實中難有盈利變動方向正好相反的資產(chǎn)，但只

4、要資產(chǎn)之間不完全正相關(guān)，仍然可以達到一定的分散化和風(fēng)險降低效果。很多公司都采用增加與現(xiàn)有資產(chǎn)不相關(guān)的新項目來降低經(jīng)營風(fēng)險。4.3.4 貝塔（市場）風(fēng)險n前述風(fēng)險衡量方法沒有考慮組合風(fēng)險，而且無法指出是否應(yīng)該做出接受/否決的決策。在此，我們將討論如何應(yīng)用capm模型來克服這些缺陷。n項目的貝塔（市場）風(fēng)險和必要投資回報率p在組合理論中，我們用貝塔系數(shù)衡量單個股票的風(fēng)險，系統(tǒng)性風(fēng)險才是公司的相關(guān)風(fēng)險。同樣的概念也可應(yīng)用于資本預(yù)算。公司可視為一系列項目的組合，因此，一個項目的相關(guān)風(fēng)險就是對公司系統(tǒng)性風(fēng)險的貢獻。p如果項目的貝塔可以確定，就可根據(jù)capm模型計算項目的必要投資回報率。例：n艾里爾公司是

5、大湖區(qū)的一家聯(lián)合鋼鐵公司。該公司全部是權(quán)益融資。因而資本預(yù)算所需要的平均必要回報率只取決于股東所要求的回報率。公司現(xiàn)有的貝塔=1.1;krf=8%;km=12%n公司的權(quán)益成本為：ks=8%+(12%-8%)1.1=12.4%因此如果能夠獲得不低于12.4的回報率，投資者就愿意投資于具有平均風(fēng)險水平的項目。n艾里爾公司正考慮建造一艘拖運鐵礦的駁船，該項目的貝塔值是1.5。因此接受該項目將使公司貝塔系數(shù)上升至1.11.5之間，具體值要看駁船項目的投資額相對于公司的整體資產(chǎn)規(guī)模而定。如果80的總資產(chǎn)用于貝塔系數(shù)為1.1的基礎(chǔ)鋼鐵經(jīng)營，20的總資產(chǎn)用于貝塔系數(shù)為1.5的駁船項目，則公司的總體貝塔系數(shù)

6、應(yīng)上升到：1.18=0.81.1+0.2 1.5顯然，除非上升的貝塔系數(shù)能為更高的預(yù)期回報率所補償，否則，該項目的上馬將會導(dǎo)致公司股票價格下降。如果接納該項目公司的總體必要投資回報率將上升到：12.7%=ks=8%+(12%-8%) 1.18顯然只有駁船項目的回報率高于現(xiàn)有資產(chǎn)的回報率才能使公司的總體必要回報率達到12.7。那么駁船項目的必要回報率k駁應(yīng)為多少呢？12.7%=0.8 12.4%+0.2 k駁k駁=14%或者：k駁=8%+(12%-8%) 1.5=14%換言之，對駁船項目我們必須使用14%而非12.4%的適用貼現(xiàn)率來計算其凈現(xiàn)值。p 項目貝塔風(fēng)險的衡量n項目貝塔值的預(yù)測十分困難。

7、衡量項目貝塔風(fēng)險的一種方法是找到與該項目產(chǎn)品完全相同的單一產(chǎn)品的公司，求出這些公司的貝塔值的平均值，作為該項目的貝塔值，從而確定該項目的必要投資回報率。該法被稱作“純游戲法”，也稱“單純業(yè)務(wù)法”。n該法只適用于大型資產(chǎn)，如整個部門。但由于很難找到純單一產(chǎn)品的公司，因此很難使用該方法衡量項目的貝塔風(fēng)險。4.3.5 項目風(fēng)險調(diào)整為什么要對項目進行風(fēng)險調(diào)整？p當我們評價那些與企業(yè)整體風(fēng)險大相徑庭的投資項目時，wacc法的使用可能會導(dǎo)致錯誤的結(jié)論。p在下圖中，根據(jù)無風(fēng)險利率7以及市場組合風(fēng)險溢酬8，可畫出一條sml線。為簡單起見，假定股權(quán)企業(yè)的系數(shù)為1。由于無負債，該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本和股權(quán)成本均

8、為15。p如果企業(yè)用加權(quán)平均資本成本法對所有的投資項目進行評估，意味著任何投資收益率高于15的項目都會被接受。任何收益率低于15的項目都會被舍棄。p然而，通過對風(fēng)險和收益的研究可以知道，一項合意的投資其作標點要高于sml。p那么，對各種項目采用加權(quán)平均資本成本法會導(dǎo)致企業(yè)錯誤地接受風(fēng)險相對較高的項目，而舍棄那些風(fēng)險較低的項目。p見下圖：預(yù)期收益率系數(shù)smlwacc15fim=1.0a=0.60krf=7%15%14%a16%b=1.2b=8%a的預(yù)期收益率14a的要求收益率11.8b的預(yù)期收益率16b的要求收益率16.6p 風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率的主觀方法由于客觀地確定個別項目與其風(fēng)險相適宜的折現(xiàn)率很困難，企業(yè)通常采用對企業(yè)的加權(quán)平均資本成本進行主觀調(diào)整的方法。下表是某企業(yè)的例子，該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為14，企業(yè)將計劃中的所有項目劃分為以下四個類別：類別例子調(diào)整因素折現(xiàn)率高風(fēng)險新產(chǎn)品+620中等風(fēng)險通過擴展現(xiàn)有的生產(chǎn)線來節(jié)約成本+014低風(fēng)險現(xiàn)有設(shè)備的更新-410強制性項目污染控制設(shè)備不適用不適用這種方法雖然也可能發(fā)生選擇錯誤，但總比沒有風(fēng)險調(diào)整好。n應(yīng)注意的是，當我們使用貼現(xiàn)方法時，已假設(shè)遠期的現(xiàn)