中小企業(yè)私募股權(quán)融資的策略與操作實(shí)務(wù)(共13頁(yè)).DOC

1、中小企業(yè)私募股權(quán)融資的策略與操作實(shí)務(wù)前提：中小企業(yè)的定義：非國(guó)際通用標(biāo)準(zhǔn)。資產(chǎn)2000萬(wàn)以下，年銷售5000萬(wàn)以下。1股權(quán)融資介紹11股權(quán)融資股權(quán)融資是指非上市公司通過(guò)非公共渠道（市場(chǎng)）的手段定向引入具有戰(zhàn)略價(jià)值的股權(quán)投資人，即引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資者或戰(zhàn)略投資者，股權(quán)融資是除銀行貸款和公開(kāi)上市（包括買殼上市后的再融資）之外的另外一種主要的融資方式，是直接融資的一種。股權(quán)投資（Private Equity Investment）是對(duì)非上市公司進(jìn)行的股權(quán)投資，廣義的私募股權(quán)投資包括發(fā)展資本（Development Finance），夾層資本（Mezzanine Finance），基本建設(shè)（Infrastr

2、ucture），管理層收購(gòu)或杠桿收購(gòu)（MBO/LBO），重組（Restructuring）和合伙制投資基金（PEIP）等。12 股權(quán)融資特點(diǎn)：（1）所融資金一般不需要抵押、質(zhì)押和擔(dān)保；（2）所融資金通常不需要償還，由投資方承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)；（3）投資方不同程度地參與企業(yè)管理，并將投資方的優(yōu)勢(shì)與公司結(jié)合，為公司發(fā)展帶來(lái)科學(xué)的管理模式、豐富資本市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)以及市場(chǎng)渠道、品牌資源和產(chǎn)品創(chuàng)新能力等；（4）投資方可以為公司的后續(xù)發(fā)展提供持續(xù)的資金需求，解決企業(yè)的瓶頸，實(shí)現(xiàn)企業(yè)超常規(guī)發(fā)展。（5）對(duì)非上市公司（特別是中小企業(yè)）的股權(quán)投資，因流動(dòng)性差被視為長(zhǎng)期投資，所以投資者會(huì)要求高于公開(kāi)市場(chǎng)的回報(bào)（6）沒(méi)有上市

3、交易，所以沒(méi)有現(xiàn)成的市場(chǎng)供非上市公司的股權(quán)出讓方與購(gòu)買方直接達(dá)成交易。而持幣待投的投資者和需要投資的企業(yè)必須依靠個(gè)人關(guān)系、行業(yè)協(xié)會(huì)或中介機(jī)構(gòu)來(lái)尋找對(duì)方（7）資金來(lái)源廣泛，如富有的個(gè)人、戰(zhàn)略投資者、風(fēng)險(xiǎn)基金。在國(guó)外，還有一些機(jī)構(gòu)投資者如杠桿收購(gòu)基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等2融投資方式對(duì)于大多數(shù)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，在許多情況下，對(duì)于無(wú)法向銀行貸款，無(wú)法上市的公司，首選的，甚至是唯一的融資方式。21中小企業(yè)融資方式的選擇順序在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中,從考慮融資成本以及公司控制權(quán)，根據(jù)啄食順序原則,企業(yè)融資方式的選擇順序首先是211首先是內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)股東層面股權(quán)交易（或增資擴(kuò)股）職工層面股權(quán)交易（或增資

4、擴(kuò)股）212其次是債務(wù)融資銀行貸款（包括其他貸款）應(yīng)付和其他應(yīng)付213第三選擇是金融租賃214最后的選擇是外部股權(quán)融資戰(zhàn)略投資者金融投資者22 股權(quán)投資的回報(bào)方式投資回報(bào)方式主要有三種：（1）公開(kāi)發(fā)行上市、售出或并購(gòu)、公司資本結(jié)構(gòu)重組對(duì)引資企業(yè)來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)融資不僅有投資期長(zhǎng)、增加資本金等好處，還可能給企業(yè)帶來(lái)管理、技術(shù)、市場(chǎng)和其他需要的專業(yè)技能。如果投資者是大型知名企業(yè)或著名金融機(jī)構(gòu)，他們的名望和資源在企業(yè)未來(lái)上市時(shí)還有利于提高上市的股價(jià)、改善二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)。（2）其次，相對(duì)于波動(dòng)大、難以預(yù)測(cè)的公開(kāi)市場(chǎng)而言，股權(quán)投資資本市場(chǎng)是更穩(wěn)定的融資來(lái)源。（3）第三，在引進(jìn)私募股權(quán)投資的過(guò)程中，可以對(duì)競(jìng)

5、爭(zhēng)者保密，因?yàn)樾畔⑴秲H限于投資者而不必像上市那樣公之于眾，這是非常重要的。23股權(quán)融資對(duì)象的選擇企業(yè)可以選擇金融投資者或戰(zhàn)略投資者進(jìn)行合作，但企業(yè)應(yīng)該了解金融投資者和戰(zhàn)略投資者的特點(diǎn)和利弊，以及他們對(duì)投資對(duì)象的不同要求，并結(jié)合自身的情況來(lái)選擇合適的投資者。（1）戰(zhàn)略投資者 是引資企業(yè)的相同或相關(guān)行業(yè)的企業(yè)。如果引資企業(yè)希望在降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，獲得投資者在公司管理或技術(shù)的支持，通常會(huì)選擇戰(zhàn)略投資者。這有利于提高公司的資信度和行業(yè)地位，同時(shí)可以獲得技術(shù)、產(chǎn)品、上下游業(yè)務(wù)或其他方面的互補(bǔ)，以提高公司的盈利和盈利增長(zhǎng)能力。而且，企業(yè)未來(lái)有進(jìn)一步的資金需求時(shí)，戰(zhàn)略投資者有能力進(jìn)一步提供資金。戰(zhàn)略投資

6、者通常比金融投資者的投資期限更長(zhǎng)，因?yàn)閼?zhàn)略投資者進(jìn)行的任何股權(quán)投資必須符合其整體發(fā)展戰(zhàn)略，是出于對(duì)生產(chǎn)、成本、市場(chǎng)等方面的綜合考慮，而不僅僅著眼于短期的財(cái)務(wù)回報(bào)。例如，戰(zhàn)略投資者對(duì)公司的控制和在董事會(huì)比例上的要求會(huì)更多，會(huì)較多的介入管理，這可能增加合作雙方在管理和企業(yè)文化上磨合的難度。引資企業(yè)要注意的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是戰(zhàn)略投資者可能成為潛在競(jìng)爭(zhēng)者。如果一家跨國(guó)公司在中國(guó)參股數(shù)家企業(yè)，又出于總部的整體考慮來(lái)安排產(chǎn)品和市場(chǎng)或自建獨(dú)資企業(yè)，就可能與引資企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略或目標(biāo)相左。此外，戰(zhàn)略投資者還可能在投資條款中設(shè)置公司出售時(shí)的“優(yōu)先購(gòu)買權(quán)”（即投資方有權(quán)按同等條件優(yōu)先購(gòu)買原股東擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)）和其他條款來(lái)

7、保護(hù)其投資利益。因此，引資企業(yè)需要了解投資方的真實(shí)意圖，并運(yùn)用談判技巧來(lái)爭(zhēng)取長(zhǎng)期發(fā)展的有利條件。（2）金融投資者 指私募股權(quán)投資基金?；鹞幢夭皇切袠I(yè)專家，而且有些投資基金有行業(yè)傾向和豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與資源。金融投資者和戰(zhàn)略投資者對(duì)所投資企業(yè)有以下三個(gè)方面的不同要求：ü 對(duì)公司的控制權(quán)ü 投資回報(bào)的重要性（相對(duì)于市場(chǎng)份額等其他長(zhǎng)期戰(zhàn)略的考慮）ü 退出的要求（時(shí)間長(zhǎng)短、方式）多數(shù)金融投資者僅僅出資，除了在董事會(huì)層面上參與企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策外，一般不參與企業(yè)的日常管理和經(jīng)營(yíng)，也不太可能成為潛在的競(jìng)爭(zhēng)者。 一旦投資，金融投資者對(duì)自己的投資就很難控制，因此挑選出管理好、成長(zhǎng)

8、性高和擁有值得信賴的管理團(tuán)隊(duì)的投資對(duì)象就十分關(guān)鍵。在中國(guó)，很多外國(guó)投資基金往往要求自己選派合資公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)，以保障自己對(duì)企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)狀況的了解。金融投資者關(guān)注投資的中期（通常35年）回報(bào)，以上市為主要退出機(jī)制。唯有如此，他們管理的資金才有流動(dòng)性。所以在選擇投資對(duì)象時(shí)，他們就會(huì)考查企業(yè)3至5年后的業(yè)績(jī)能否達(dá)到上市要求，其股權(quán)結(jié)構(gòu)適合在哪個(gè)市場(chǎng)上市，而他們?cè)诮鹑诜矫娴慕?jīng)驗(yàn)和網(wǎng)絡(luò)也有利于公司未來(lái)的上市。在國(guó)外，金融投資者大多以優(yōu)先股（或可轉(zhuǎn)債）入股，通過(guò)事先約定的固定分紅來(lái)保障最低的投資回報(bào)，并且在企業(yè)清算時(shí)有優(yōu)先于普通股的分配權(quán) (中國(guó)的公司法尚未明確優(yōu)先股的地位，投資者無(wú)法以優(yōu)先股入資)。另外

9、，國(guó)外私募股權(quán)融資的常見(jiàn)條款還包括賣出選擇權(quán)和轉(zhuǎn)股條款等。賣出選擇權(quán)要求引資企業(yè)如果未在約定的時(shí)間上市，必須以約定價(jià)格回購(gòu)引資形成的那部分股權(quán)，否則投資者有權(quán)出售公司，這將迫使經(jīng)營(yíng)者為上市而努力。轉(zhuǎn)股條款是指投資者可以在上市時(shí)將優(yōu)先股按一定比率轉(zhuǎn)換成普通股，同享上市的成果。私募股權(quán)投資基金的種類 - 在中國(guó)投資的私募股權(quán)投資基金有四種：一是專門的獨(dú)立投資基金，擁有多元化的資金來(lái)源。二是大型的多元化金融機(jī)構(gòu)下設(shè)的投資基金。這兩種基金具有信托性質(zhì)，他們的投資者包括養(yǎng)老基金、大學(xué)和機(jī)構(gòu)、富有的個(gè)人、保險(xiǎn)公司等。有趣的是，美國(guó)投資者偏好第一種獨(dú)立投資基金，認(rèn)為他們的投資決策更獨(dú)立，而第二種基金可能受母

10、公司的干擾；而歐洲投資者更喜歡第二種基金，認(rèn)為這類基金因母公司的良好信譽(yù)和充足資本而更安全。三是關(guān)于中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金的法規(guī)今年出臺(tái)后，一些新成立的私募股權(quán)投資基金。四是大型企業(yè)的投資基金，這種基金的投資服務(wù)于其集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略和投資組合，資金來(lái)源于集團(tuán)內(nèi)部。資金來(lái)源的不同會(huì)影響投資基金的結(jié)構(gòu)和管理風(fēng)格，這是因?yàn)椴煌馁Y金要求不同的投資目的和戰(zhàn)略，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也不同。3股權(quán)融資的分類31項(xiàng)目股權(quán)融資 就單個(gè)獨(dú)立核算或收益的項(xiàng)目進(jìn)行融資，常見(jiàn)于房地產(chǎn)項(xiàng)目、種植養(yǎng)殖園等32企業(yè)整體產(chǎn)權(quán)股權(quán)融資 就企業(yè)整體產(chǎn)權(quán)分拆為若干等額股份。33風(fēng)險(xiǎn)投資 常見(jiàn)于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，如IT、生物制藥等。34企業(yè)員工

11、持股 包括管理層持股和職工持股，可以理解為先行支付給員工的薪酬獎(jiǎng)勵(lì)，由于企業(yè)資金流通緊張或出于激勵(lì)因素，將相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)作價(jià)后，與員工交易，以達(dá)到解決資金問(wèn)題和打造“金手銬”35股權(quán)置換 兩家企業(yè)出于某種利益的機(jī)制，對(duì)所持股份作價(jià)后，進(jìn)行全部或部分交易。4股權(quán)融資的一些敏感問(wèn)題41股權(quán)定價(jià)問(wèn)題42產(chǎn)權(quán)歸屬及控制問(wèn)題43風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制與退出問(wèn)題5股權(quán)融資的一般性操作51對(duì)于投資者最關(guān)心的問(wèn)題（1）項(xiàng)目選擇和可行性核查 由于私募股權(quán)投資期限長(zhǎng)、流動(dòng)性低，投資者為了控制風(fēng)險(xiǎn)通常對(duì)投資對(duì)象提出以下要求：優(yōu)質(zhì)的管理，對(duì)不參與企業(yè)管理的金融投資者來(lái)說(shuō)尤其重要。至少有2至3 年的經(jīng)營(yíng)記錄、有巨大的潛在市場(chǎng)和潛在的成長(zhǎng)

12、性、并有令人信服的發(fā)展戰(zhàn)略計(jì)劃。投資者關(guān)心盈利的“增長(zhǎng)”。高增長(zhǎng)才有高回報(bào)，因此對(duì)企業(yè)的發(fā)展計(jì)劃特別關(guān)心。行業(yè)和企業(yè)規(guī)模（如銷售額）的要求。投資者對(duì)行業(yè)和規(guī)模的側(cè)重各有不同，金融投資者會(huì)從投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)考察一項(xiàng)投資對(duì)其投資組合的意義。估值和預(yù)期投資回報(bào)的要求。由于不像在公開(kāi)市場(chǎng)那么容易退出，私募股權(quán)投資者對(duì)預(yù)期投資回報(bào)的要求比較高，至少高于投資于其同行業(yè)上市公司的回報(bào)率，而且期望對(duì)中國(guó)等新興市場(chǎng)的投資有“中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。要求2530的投資回報(bào)率是很常見(jiàn)的。3-7年后上市的可能性，這是主要的退出機(jī)制。（2）投資者還要進(jìn)行法律方面的調(diào)查，了解企業(yè)是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)是否完

13、整、商標(biāo)專利權(quán)的期限等問(wèn)題。很多引資企業(yè)是新興企業(yè)，經(jīng)常存在一些法律問(wèn)題，雙方在項(xiàng)目考查過(guò)程中會(huì)逐步清理并解決這些問(wèn)題。（3）投資方案設(shè)計(jì)和法律文件 投資方案設(shè)計(jì)包括估值定價(jià)、董事會(huì)席位、否決權(quán)和其他公司治理問(wèn)題、退出策略、確定合同條款清單并提交投資委員會(huì)審批等步驟。由于投資方和引資方的出發(fā)點(diǎn)和利益不同、稅收考慮不同，雙方經(jīng)常在估值和合同條款清單的談判中產(chǎn)生分歧，解決這些分歧的技術(shù)要求高，所以不僅需要談判技巧，還需要中介的協(xié)助。（4）退出策略是投資者在開(kāi)始篩選企業(yè)時(shí)就十分注意的因素，包括上市、出讓、股票回購(gòu)、賣出期權(quán)等方式，其中上市是投資回報(bào)最高的退出方式，上市的收益來(lái)源是企業(yè)的盈利和資本利得

14、。52股權(quán)融資的投資方基本上是以參股或控股的形式進(jìn)入，因此，股權(quán)融資是一個(gè)系統(tǒng)工程，投資方還需要進(jìn)行一系列的調(diào)研與咨詢：（1）企業(yè)基本狀況的調(diào)研對(duì)企業(yè)的歷史沿革、股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況、組織結(jié)構(gòu)狀況、財(cái)務(wù)、技術(shù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、生產(chǎn)、采購(gòu)及供應(yīng)、主要管理人員與技術(shù)人員、產(chǎn)業(yè)政策以及管制政策、企業(yè)或有負(fù)債和或有訴訟事項(xiàng)、環(huán)境、行業(yè)狀況等；（2）股東利益導(dǎo)向調(diào)研對(duì)企業(yè)的股東征詢利益指向進(jìn)行深入細(xì)致的溝通，對(duì)股東是否改變股權(quán)結(jié)構(gòu)、放棄持股、放棄控股、降低資產(chǎn)評(píng)估值、無(wú)形資產(chǎn)的比例調(diào)整、債轉(zhuǎn)股或債務(wù)豁免、債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、股權(quán)或資產(chǎn)變更各項(xiàng)事宜、捐贈(zèng)資產(chǎn)和受捐資產(chǎn)、股權(quán)托管、信托資產(chǎn)托管、高管期權(quán)。（3）方案

15、設(shè)計(jì)包括經(jīng)營(yíng)規(guī)模、財(cái)務(wù)規(guī)劃、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)定價(jià)、期權(quán)結(jié)構(gòu)、期權(quán)定價(jià)、組織結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等設(shè)計(jì)；（4）企業(yè)重組針對(duì)企業(yè)自身特征，就交易方的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益、市場(chǎng)、經(jīng)營(yíng)資源、技術(shù)、人力資源、競(jìng)爭(zhēng)、高管、組織與企業(yè)文化，開(kāi)展資產(chǎn)重組（剝離）、業(yè)務(wù)重組（剝離）、供應(yīng)鏈優(yōu)化，達(dá)到企業(yè)的戰(zhàn)略整體上優(yōu)化股東權(quán)益、優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)、優(yōu)化管理團(tuán)隊(duì)與結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。（5）企業(yè)資源優(yōu)化管理對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)、客戶、管理工具、人力資源、生產(chǎn)資源、供應(yīng)資源、財(cái)務(wù)資源、政策資源的優(yōu)化管理；（6）法律文件編制在獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)、法律顧問(wèn)的指導(dǎo)下，對(duì)企業(yè)的證照文件、產(chǎn)權(quán)確認(rèn)、保密協(xié)議、相關(guān)委托書(shū)、融資計(jì)劃書(shū)（商業(yè)計(jì)

16、劃書(shū)）、資產(chǎn)評(píng)估（含企業(yè)價(jià)值評(píng)估）、股東會(huì)議決議、并購(gòu)合同、董事會(huì)會(huì)議文件、法律文書(shū)進(jìn)行確認(rèn)、登記；（7）招募操作程序的設(shè)計(jì)，包括方案設(shè)計(jì)、選擇標(biāo)準(zhǔn)、篩選投資人、接觸與談判、變更條件、簽約、過(guò)戶、融資確認(rèn)、變更證照手續(xù)與變更公司章程。6中小企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融投資時(shí)所面臨的困難信息不集中，難于找到合適的融投資合作對(duì)象；信息不對(duì)稱，加大股權(quán)融投資風(fēng)險(xiǎn)61對(duì)于融資方（1）缺乏判斷合作對(duì)方的真正經(jīng)濟(jì)實(shí)力與管理實(shí)力，無(wú)法把握并購(gòu)后的經(jīng)濟(jì)效益；（2）由于并購(gòu)后股權(quán)變更，涉及到的法律問(wèn)題、公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)問(wèn)題以及公司控制權(quán)與決策權(quán)等系列問(wèn)題；（3）股權(quán)定價(jià)與交易難于做到公正；62對(duì)于投資方（1）對(duì)欲

17、參與的企業(yè)或項(xiàng)目難于做到透徹了解；（2）對(duì)欲參與投資的項(xiàng)目缺乏可信的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估；（3）對(duì)欲參與的企業(yè)或項(xiàng)目難于做到并購(gòu)后管理資源的整合；（4）對(duì)欲參與的企業(yè)或項(xiàng)目難于掌握管理控制權(quán)7中介機(jī)構(gòu)在股權(quán)融投資中的作用股權(quán)融資涉及到諸多管理中的風(fēng)險(xiǎn)因素，還包括投資銀行、評(píng)估、法律、經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)等技術(shù)。中介組織的介入，可以達(dá)到一下目的71提高工作效率融投資業(yè)務(wù)復(fù)雜，一般的中小企業(yè)難于做好；中介組織的介入，專業(yè)優(yōu)勢(shì)可以得到充分體現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)工作效率最大化、風(fēng)險(xiǎn)最小化、并購(gòu)效應(yīng)最大化。72規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)（1）規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（2）規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（3）規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)8私募股權(quán)融資實(shí)務(wù)案例研討【附錄：閱讀材料】中小企業(yè)融資問(wèn)題

18、研究摘要通過(guò)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家中小企業(yè)的融資渠道和融資結(jié)構(gòu)分析，我們看到：發(fā)達(dá)國(guó)家中小企業(yè)外部融資渠道是多方面的，主要有政府協(xié)助融資、商業(yè)銀行提供貸款、投資公司直接融資三方面。這三方面缺一不可，相互依存，都很重要。與中小企業(yè)融資行為相關(guān)的外部團(tuán)體主要有三個(gè)：政府機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、各類投資者。政府作為中小企業(yè)的直接融資和間接融資的紐帶，發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。在本文中，作者主要從政府作用、間接融資、直接融資三個(gè)角度概括我們對(duì)中小企業(yè)融資的主要觀點(diǎn)。一、政府與中小企業(yè)融資：(一)政府對(duì)中小企業(yè)的作用。(二)政府在中小企業(yè)間接和直接融資中的角色。(三)我國(guó)政府在中小企業(yè)融資中的現(xiàn)實(shí)選擇。二、間接融資與中小金融機(jī)

19、構(gòu)：(一)間接融資難的理論解釋。(二)中小企業(yè)間接融資的現(xiàn)狀分析。(三)中小企業(yè)間接融資的現(xiàn)實(shí)選擇。三、直接融資與二板市場(chǎng)：(一)直接融資效率的理論評(píng)述。(二)中小企業(yè)直接融資的現(xiàn)狀分析。(三)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資和資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步完善。企業(yè)的資金主要來(lái)源于兩方面：一是自我結(jié)累；二是外部融資。外部融資主要指直接融資和間接融資。在外部融資方面，中小企業(yè)由于缺乏規(guī)模效應(yīng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力弱小、融資成本昂貴、無(wú)形資產(chǎn)稀缺等不利因素，資金來(lái)得十分不容易。通過(guò)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家中小企業(yè)的融資渠道和融資結(jié)構(gòu)分析，我們看到：發(fā)達(dá)國(guó)家中小企業(yè)外部融資渠道是多方面的，主要有政府協(xié)助融資、商業(yè)銀行提供貸款、投資公司直接融資三方面。這三

20、方面缺一不可，相互依存，都很重要。與中小企業(yè)融資行為相關(guān)的外部團(tuán)體主要有三個(gè)(見(jiàn)圖一)：政府機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、各類投資者。商業(yè)銀行為中小企業(yè)提供商業(yè)信貸；各類投資者為中小企業(yè)提供股權(quán)融資；政府既可以對(duì)中小企業(yè)投資或借債，又可以通過(guò)擔(dān)保或監(jiān)督的形式為中小企業(yè)提供融資支持。與大企業(yè)比較，中小企業(yè)更需要政府的引導(dǎo)和支持，就直接融資而言，中小企業(yè)需要管理制度、市場(chǎng)機(jī)會(huì)的支持；就間接融資而言，它們則需要第三方擔(dān)保和對(duì)口服務(wù)?？梢?jiàn)，政府作為中小企業(yè)的直接融資和間接融資的紐帶，發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。發(fā)達(dá)國(guó)家中小企業(yè)的政府支持、銀行信貸、直接投資三方面的融資比例是相仿的，據(jù)美國(guó)學(xué)者BergerAN和Udell，

21、GF對(duì)美國(guó)小企業(yè)金融抽樣調(diào)查，美國(guó)小企業(yè)的股權(quán)融資約占其總資產(chǎn)4963，債務(wù)融資則占5037。就外部融資而言，以天使基金和風(fēng)險(xiǎn)基金為主的直接融資占總資產(chǎn)的1286，銀行信貸占1875，非金融機(jī)構(gòu)和政府擔(dān)保的商業(yè)信貸占1578。從中可見(jiàn)，間接融資仍然是發(fā)達(dá)國(guó)家中小企業(yè)融資的主要渠道，間接融資中商業(yè)銀行自愿型的貸款以及政府支持的信用貸款旗鼓相當(dāng)。直接融資中的風(fēng)險(xiǎn)投資雖然是中小企業(yè)融資的又一重要渠道但并非全部。而且最為重要的是，風(fēng)險(xiǎn)投資由于追求高收益，一般喜歡選擇高成長(zhǎng)的高科技企業(yè)，而高成長(zhǎng)的高科技企業(yè)畢竟只是中小企業(yè)中較少的一部分。在本文中，我們主要從政府作用、間接融資、直接融資三個(gè)角度概括我們對(duì)

22、中小企業(yè)融資的主要觀點(diǎn)。一、政府與中小企業(yè)融資(一)政府對(duì)中小企業(yè)的作用二戰(zhàn)后，人們?cè)絹?lái)越認(rèn)識(shí)到中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用，大力發(fā)展中小企業(yè)是促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)快速、穩(wěn)定增長(zhǎng)的最佳途徑。尤其是90年代，美國(guó)等一些新興科技小企業(yè)的蓬勃發(fā)展以及在科技板市場(chǎng)的成功上市，引起了世界各國(guó)對(duì)中小企業(yè)的高度關(guān)注。雖然發(fā)達(dá)國(guó)家中小企業(yè)的作用和地位不斷提升，但是融資困難問(wèn)題同樣一直是它們頭痛的難題。為此，發(fā)達(dá)國(guó)家在支持中小企業(yè)融資上做了不少文章，十分值得中國(guó)借鑒。美國(guó)、日本、西班牙等國(guó)家都設(shè)有專門的政府部門和政策性金融機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)發(fā)展提供資金幫助。美國(guó)政府設(shè)有正部級(jí)的小企業(yè)管理局(SBA)，在全國(guó)50個(gè)州中設(shè)有

23、96個(gè)區(qū)域和地區(qū)性直屬辦公室，擁有員工3000多人小企業(yè)管理局經(jīng)國(guó)會(huì)授權(quán)撥款，可通過(guò)直接貸款、協(xié)調(diào)貸款和擔(dān)保貸款等多種形式，為小企業(yè)給予資金幫助；日本在戰(zhàn)后相繼成立了三家由其直接控制和出資的中小企業(yè)金融機(jī)構(gòu)：中小企業(yè)金融公庫(kù)、國(guó)民金融公庫(kù)和工商組合中央公庫(kù)，它們專門向缺乏資金但有市場(chǎng)、有前途的中小企業(yè)提供低息融資；西班牙設(shè)立了從屬于經(jīng)濟(jì)財(cái)政部的中小企業(yè)專門機(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)由部際委員會(huì)、政策工作小組和中小企業(yè)觀察局三部分組成，負(fù)責(zé)研究、協(xié)調(diào)和監(jiān)督對(duì)中小企業(yè)的金融信貸、參與貸款和建立集體投資資金體系；德國(guó)政府的“馬歇爾計(jì)劃援助對(duì)等基金”專門負(fù)責(zé)直接向中小企業(yè)提供貸款。從此可見(jiàn)，發(fā)達(dá)國(guó)家設(shè)立專門的政府主

24、管部門是對(duì)中小企業(yè)融資統(tǒng)籌管理的必要條件。我國(guó)目前是在經(jīng)貿(mào)委下設(shè)立中小企業(yè)司，主要負(fù)責(zé)中小企業(yè)政策性研究、中小企業(yè)行為輔導(dǎo)等。相信以后中小企業(yè)司的作用會(huì)越來(lái)越大。發(fā)達(dá)國(guó)家的政府部門雖然也為中小企業(yè)提供資金，但最主要的形式還是提供擔(dān)保支持。美國(guó)小企業(yè)管理局對(duì)中小企業(yè)最主要的資金幫助就是擔(dān)保貸款，它們對(duì)小企業(yè)商業(yè)銀行貸款的擔(dān)保支付比例最低為90，可以說(shuō)十分優(yōu)惠，另外，政府部門還制定和實(shí)施了“債券擔(dān)保計(jì)劃”、“擔(dān)保開(kāi)發(fā)公司計(jì)劃”、“微型貸款計(jì)劃”等多種資金援助計(jì)劃，以幫助更多的存在資金融通困難的中小企業(yè)；日本官方設(shè)立有專門為中小企業(yè)提供融資擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)中小企業(yè)信用保險(xiǎn)公庫(kù)，設(shè)有52個(gè)信貸擔(dān)保公司，

25、并在此基礎(chǔ)上設(shè)立了全國(guó)性的“信貸擔(dān)保協(xié)會(huì)”，共同致力于為中小企業(yè)提供信貸擔(dān)保服務(wù)；英國(guó)政府白1981年起開(kāi)始實(shí)施“小企業(yè)信貸擔(dān)保計(jì)劃”，為那些已有可行的發(fā)展方案卻因缺乏信譽(yù)而得不到貸款的中小企業(yè)提供貸款擔(dān)保；法國(guó)則成立了具有互助基金性質(zhì)的、會(huì)員制的中小企業(yè)信貸擔(dān)保集團(tuán)，如大眾信貸、互助信貸和農(nóng)業(yè)信貸等集團(tuán)就是專門面向地方中小企業(yè)和農(nóng)村非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的三大信貸擔(dān)保集團(tuán)。從中可見(jiàn)，政府不一定要大規(guī)模地參與中小企業(yè)的投資或借貸，而是以擔(dān)保引導(dǎo)的形式，讓中小企業(yè)在融資時(shí)多一份籌碼，多一份依靠。融資問(wèn)題的最終解決還是要放給市場(chǎng)，放給銀行家和股東。(二)政府在中小企業(yè)間接和直接融資中的角色政府的作用可以在中小企

26、業(yè)兩種主要融資形式中得以體現(xiàn)：在間接融資方面，發(fā)達(dá)國(guó)家都有相應(yīng)的專門為中小企業(yè)提供商業(yè)信貸資金的對(duì)口銀行。比如德國(guó)的中小企業(yè)銀行主要有合作銀行、儲(chǔ)蓄銀行和國(guó)民銀行等，根據(jù)其國(guó)內(nèi)的相關(guān)法規(guī)，年?duì)I業(yè)額在1億馬克以下的企業(yè)，可得到總投資60的低息貸款，年利率7，還款期最長(zhǎng)達(dá)10年；法國(guó)成立了中小企業(yè)發(fā)展銀行，主要職能是為中小企業(yè)提供商業(yè)銀行的貸款擔(dān)保、小部分直接向中小企業(yè)貸款。發(fā)達(dá)國(guó)家的政府支持中小商業(yè)銀行的存在和發(fā)展，通過(guò)制定反壟斷法規(guī)、中小銀行優(yōu)惠政策的形式保證中小企業(yè)貸款的獲得。而且，我們?cè)谏厦嬉蔡岬?，在間接融資渠道中政府的擔(dān)保作用不可忽視。在直接融資方面，發(fā)達(dá)國(guó)家政府不僅鼓勵(lì)中小型投資公司參

27、與投資中小企業(yè)，而且利用其高度有效的資本市場(chǎng)為中小企業(yè)拓展直接融資空間。以美國(guó)為例，官方的中小企業(yè)投資公司和民間的風(fēng)險(xiǎn)投資公司是中小企業(yè)籌資的重要來(lái)源之一。前者是由美國(guó)小企業(yè)管理局審查、許可和支持成立的專門為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的創(chuàng)業(yè)投資公司達(dá)300余家，它必須有不少于100萬(wàn)美元的股本，可按一定比例從聯(lián)邦政府獲得優(yōu)惠融資，然后以借出或認(rèn)購(gòu)債務(wù)的形式將資金投放于除地產(chǎn)、信貸領(lǐng)域以外的本國(guó)中小企業(yè)的興建和技術(shù)改造。后者是民間投資成立的各種風(fēng)險(xiǎn)投資公司，有600余家，其中一半設(shè)在硅谷，它們大多數(shù)對(duì)具有創(chuàng)新能力的中小企業(yè)投入資金以尋求高額回報(bào)。直接融資的渠道中，政府表現(xiàn)得更為超脫，它更多地是作為監(jiān)督

28、者和仲裁者。一般政府不直接參與直接投資，而是鼓勵(lì)各種投資公司參與投資，以保證投資的股權(quán)有專門的機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)。這與我國(guó)目前政府在直接融資的作用有點(diǎn)不一樣，我國(guó)政府尤其是地方政府喜歡直接給予創(chuàng)業(yè)者一筆資金，在股權(quán)的管理上也缺乏專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)作。(三)我國(guó)政府在中小企業(yè)融資中的現(xiàn)實(shí)選擇我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，改革開(kāi)放20多年來(lái)中小企業(yè)有了迅速的發(fā)展。但是由于長(zhǎng)期為趕超發(fā)達(dá)國(guó)家而重點(diǎn)發(fā)展資本密集型工業(yè)部門的結(jié)果，導(dǎo)致我國(guó)大型企業(yè)尤其是國(guó)有大型企業(yè)壟斷現(xiàn)象較為嚴(yán)重。我國(guó)金融機(jī)制也以大銀行為主，四大國(guó)有商業(yè)銀行仍然占有70以上的市場(chǎng)份額(1999年)。銀行業(yè)的高度壟斷與產(chǎn)業(yè)中的高度壟斷相一致，大銀行與大企業(yè)之間的互生

29、關(guān)系非常明顯，導(dǎo)致大銀行不愿為中小企業(yè)提供更多的貸款，這就必然造成中小企業(yè)貸款難現(xiàn)象。我國(guó)中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較單一，就股權(quán)融資而言，沒(méi)有發(fā)達(dá)國(guó)家的天使資金、風(fēng)險(xiǎn)基金和公眾資金。在債務(wù)融資方面，我國(guó)中小企業(yè)所能得到信貸資金品種也比較單一。惟一讓人欣慰的是政府由于這幾年對(duì)中小企業(yè)融資的高度關(guān)注，開(kāi)始在政府支持這一融資渠道方面有所起色。1999年6月，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委發(fā)布了關(guān)于建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)，開(kāi)始嘗試建立政府出資為中小企業(yè)融資提供服務(wù)的信用擔(dān)保體系。1999年底，中國(guó)人民銀行發(fā)布了關(guān)于加強(qiáng)和改善對(duì)中小企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)，要求商業(yè)銀行對(duì)建立中小企業(yè)信貸擔(dān)保體系予以積極配合。據(jù)國(guó)

30、家經(jīng)貿(mào)委中小企業(yè)司初步統(tǒng)計(jì)，2000年底全國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)超過(guò)200家，中小企業(yè)互助擔(dān)保機(jī)構(gòu)和從事直接擔(dān)保業(yè)務(wù)的商業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)也超過(guò)100家，已有18個(gè)省、市、自治區(qū)組建了省級(jí)再擔(dān)保機(jī)構(gòu)。上述擔(dān)保機(jī)構(gòu)籌集擔(dān)保資金約100億元，可為中小企業(yè)提供500億元至800億元的擔(dān)保支持。雖然城市信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)有了較快發(fā)展，但由于發(fā)展時(shí)間短，缺乏成熟經(jīng)驗(yàn)等原因，許多擔(dān)保機(jī)構(gòu)存在這樣或那樣問(wèn)題，導(dǎo)致?lián)；鹗袌?chǎng)化運(yùn)作不理想，暴露出一些值得注意的傾向。首先是政府行政對(duì)中小企業(yè)擔(dān)保業(yè)務(wù)管理能力欠缺，要么是過(guò)分行政干預(yù)，要么管理過(guò)松；其次是國(guó)家中小企業(yè)信用再擔(dān)保機(jī)構(gòu)尚未成立，無(wú)法實(shí)施對(duì)全國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保體系的風(fēng)

31、險(xiǎn)控制與分散；再次是個(gè)別省級(jí)中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)未開(kāi)展再擔(dān)保，只從事直接擔(dān)保業(yè)務(wù)；最后就是由于缺乏為企業(yè)貸款服務(wù)的社會(huì)化的資信評(píng)估機(jī)構(gòu)，也為擔(dān)保貸款帶來(lái)制約。針對(duì)這些問(wèn)題，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委正在重點(diǎn)抓全國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保體系聯(lián)網(wǎng)和國(guó)家、省兩級(jí)中小企業(yè)信用再擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建設(shè)工作。二、間接融資與中小金融機(jī)構(gòu)一般來(lái)說(shuō)，間接融資主要包括銀行貸款、其他金融機(jī)構(gòu)貸款等。其中，銀行貸款是世界各國(guó)間接融資的最主要渠道。(一)間接融資難的理論解釋與大企業(yè)相比，中小企業(yè)間接融資仍是困難重重，原因主要有：1信息不對(duì)稱中小企業(yè)金融中最重要的特點(diǎn)是財(cái)務(wù)狀況缺乏透明度。相比較而言，大企業(yè)特別是上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)信息以及其他信

32、息的公開(kāi)化程度遠(yuǎn)高于中小企業(yè)，而且信息的真實(shí)程度也要高于中小企業(yè)。在此情況下，銀行自然愿意向大企業(yè)貸款而不足向中小企業(yè)。信用的缺失、擔(dān)保體系的不健全也是國(guó)內(nèi)中小企業(yè)間接融資困難的重要原因。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上是信用經(jīng)濟(jì)、契約經(jīng)濟(jì)。市場(chǎng)交易的順利實(shí)現(xiàn)要依賴于交易雙方實(shí)現(xiàn)所承諾的信用，即對(duì)已達(dá)成合同條款的全面履行。在我國(guó)，社會(huì)信用體系剛剛出現(xiàn)，處于起步階段。企業(yè)信用制度沒(méi)有建立，個(gè)人信用更為落后，商業(yè)信用遭到破壞，造成全社會(huì)的信用危機(jī)感，影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，導(dǎo)致銀行對(duì)企業(yè)失去信任，銀行的貸款條件越來(lái)越嚴(yán)，手續(xù)越來(lái)越繁瑣，人為增大交易成本。在信用缺失的情況下，為了減少銀行的壞賬率，從1998年起，我國(guó)商業(yè)銀

33、行普遍推行了抵押、擔(dān)保制度，純粹的信用貸款已很少。Berger和Udell發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)，小企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)獲得的債務(wù)中9194屬于有抵押或擔(dān)保的債務(wù)。然而由于中小企業(yè)可抵押物少，銀行對(duì)抵押物的條件又比較苛刻。另外，由于我國(guó)擔(dān)保體系的不健全，也造成中小企業(yè)出現(xiàn)貸款難的現(xiàn)象。2風(fēng)險(xiǎn)和成本偏高銀行的首要目標(biāo)是安全性、流動(dòng)性和收益性，然而中小企業(yè)的高倒閉率和高違約率使得銀行難以遵守安全性和收益性原則，導(dǎo)致銀行不愿放貸。據(jù)美國(guó)小企業(yè)管理局估計(jì)，有近237的小企業(yè)在2年內(nèi)消失，有近527的小企業(yè)在4年內(nèi)退出市場(chǎng)，相應(yīng)地我國(guó)小企業(yè)的命運(yùn)也肯定不會(huì)太好。與大企業(yè)比較，中小企業(yè)對(duì)貸款的要求具有“急、頻、少、大、高

34、”(貸款要得急，貸款頻率高，貸款數(shù)量少，貸款風(fēng)險(xiǎn)大，管理成本高)的特點(diǎn)，這也造成貸款成本過(guò)高和貸款風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)銀行對(duì)中小企業(yè)、個(gè)私經(jīng)營(yíng)戶貸款的管理成本平均為大中型企業(yè)的5倍左右。由于銀行對(duì)中小企業(yè)貸款的管理成本要遠(yuǎn)高于中小企業(yè)，銀行理所當(dāng)然的愿意向大企業(yè)而不是向中小企業(yè)貸款。3所有制歧視在中國(guó)，中小企業(yè)實(shí)際上是一個(gè)復(fù)合群體，既包括國(guó)有中小企業(yè)、集體中小企業(yè)，還有大量的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、個(gè)體私營(yíng)企業(yè)和“三資”企業(yè)等。同為中小企業(yè)，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)卻受到不同的待遇。大部分的銀行貸款給了國(guó)有企業(yè)，其次是“三資”企業(yè)，私營(yíng)企業(yè)得到的貸款最少。因此，在中小企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率高于非國(guó)有企業(yè)。(

35、二)中小企業(yè)間接融資的現(xiàn)狀分析央行統(tǒng)計(jì)資料表明：2001年6月末，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額為135萬(wàn)億元，其中居民儲(chǔ)蓄存款月末余額約為7萬(wàn)億元。截止2001年9月底，滬深兩市的流通市值為15178億元。顯而易見(jiàn)，銀行是居民最重要的投資渠道，理所當(dāng)然，企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資來(lái)源相當(dāng)一部分應(yīng)當(dāng)來(lái)自于銀行。然而商業(yè)銀行是國(guó)家的商業(yè)銀行，它們的服務(wù)對(duì)象也是以國(guó)有企業(yè)為主，因此，中小企業(yè)尤其是民營(yíng)中小企業(yè)要想從銀行取得貸款的困難是相當(dāng)大的。從中國(guó)人民銀行2000年4月12日公布的當(dāng)年第一季度金融統(tǒng)計(jì)資料來(lái)看，截止當(dāng)年3月底，全國(guó)共發(fā)放短期貸款6545707億元，其中私營(yíng)企業(yè)及個(gè)體貸款59324億元，僅占0

36、91。由此來(lái)看，我國(guó)中小企業(yè)的間接融資是嚴(yán)重不足的。解決中小企業(yè)間接融資不足的問(wèn)題，關(guān)鍵還是培養(yǎng)愿意為之提供資金支持的金融機(jī)構(gòu)，而現(xiàn)有國(guó)有大銀行壟斷的機(jī)制顯然是不可能解決這一困境的。因此中國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)一步深化改革必不可少，改革的主要目標(biāo)是培養(yǎng)為中小企業(yè)提供資金支持的中小金融機(jī)構(gòu)。與大銀行等金融機(jī)構(gòu)比較，中小金融機(jī)構(gòu)往往帶有社區(qū)性質(zhì)，這些地方中小金融機(jī)構(gòu)最能充分地利用地方的信息，最容易了解到地方上的中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、項(xiàng)目前景和信用水平，最容易克服“信息不對(duì)稱”和因信息不完全而導(dǎo)致的交易成本較高這一金融服務(wù)業(yè)的障礙。因此，中小金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)信用不足的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，不失為一條重要的融資渠道。在近幾

37、年國(guó)有商業(yè)銀行權(quán)力集中、機(jī)構(gòu)收縮留下金融服務(wù)空白的情況下，適當(dāng)加快中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展步伐，是促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的有效措施。(三)中小企業(yè)間接融資的現(xiàn)實(shí)選擇擴(kuò)大中小企業(yè)間接融資的辦法很多，綜合當(dāng)前學(xué)者和實(shí)務(wù)工作者的觀點(diǎn)，主要包括以下幾種：(1)對(duì)非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)開(kāi)放市場(chǎng)，以增加金融體系中競(jìng)爭(zhēng)的程度；(2)完善中小金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管法規(guī)、制度和監(jiān)督體系，對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管，督促它們改善自己的經(jīng)營(yíng)；(3)對(duì)現(xiàn)有中小金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)換，其目的在于消除政府干預(yù)，促使金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)真正的商業(yè)化經(jīng)營(yíng)。對(duì)非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)開(kāi)放市場(chǎng)，主要旨在打破國(guó)有銀行壟斷市場(chǎng)的局面，從民間培養(yǎng)中小金融機(jī)構(gòu)。目前央行已經(jīng)發(fā)布了關(guān)于

38、加強(qiáng)和改進(jìn)對(duì)中小企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)，由此可見(jiàn)，國(guó)家對(duì)中小企業(yè)間接融資問(wèn)題已經(jīng)提到議事日程上來(lái)了。為了中小金融機(jī)構(gòu)的生存和發(fā)展，完全可使利率調(diào)節(jié)具有一定彈性，在適當(dāng)情況下允許部分中小企業(yè)以低于或高于市場(chǎng)利率的利率進(jìn)行貸款，適當(dāng)放寬貸款利率浮動(dòng)幅度。目前我國(guó)國(guó)有銀行正在成立專門的中小企業(yè)融資部門，加強(qiáng)銀行業(yè)務(wù)的創(chuàng)新和拓展。由于中小企業(yè)間接融資講究對(duì)口服務(wù)，要求銀行與中小企業(yè)建立密切的聯(lián)系，對(duì)其財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)前景必須有及時(shí)地跟蹤。在國(guó)有銀行設(shè)立類似部門，其工作方式和工作程序與一般對(duì)國(guó)有大中型企業(yè)的工作方式有較大的區(qū)別，這就要求對(duì)該業(yè)務(wù)有新的制度規(guī)定。在具體業(yè)務(wù)上，對(duì)中小企業(yè)的貸款可以在商業(yè)票據(jù)、

39、短期融資等方面做新的變動(dòng)。在商業(yè)票據(jù)上，要針對(duì)中小企業(yè)特殊的財(cái)務(wù)狀況提供特殊的承兌擔(dān)保和貼現(xiàn)業(yè)務(wù)；在短期融資上，可借鑒英、美銀行的經(jīng)驗(yàn)，采用“透支管理方式”(給這種賬戶的合格申請(qǐng)者一個(gè)可透支額度)，并相應(yīng)規(guī)定奸利率水平和歸還時(shí)限等；還可以建立專項(xiàng)貸款基金，如再就業(yè)基金、西部開(kāi)發(fā)基金等。三、直接融資與二板市場(chǎng)從發(fā)達(dá)國(guó)家扶持中小城市企業(yè)發(fā)展的主要金融舉措看，中小企業(yè)直接融資渠道叮概括為：債權(quán)融資、股權(quán)融資、風(fēng)險(xiǎn)投資與資產(chǎn)證券化。債權(quán)、股權(quán)融資是指企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券、股票等方式募集資金。風(fēng)險(xiǎn)投資是指通過(guò)創(chuàng)建風(fēng)險(xiǎn)基金(或稱創(chuàng)業(yè)基金)或風(fēng)險(xiǎn)投資公司，為中小城市企業(yè)(特別是高新技術(shù)中小城市企業(yè))融通資金。資

40、產(chǎn)證券化是一種衍生的直接融資工具。典型的資產(chǎn)證券化模型中，必須有一個(gè)專門的中介機(jī)構(gòu)；進(jìn)行投資的項(xiàng)目公司(即原始權(quán)益人)向中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓或銷售項(xiàng)目下的資產(chǎn)及未來(lái)收益，中介機(jī)構(gòu)基于項(xiàng)目資產(chǎn)的支持在資本市場(chǎng)發(fā)行債券募集資金，所募資金用于項(xiàng)目建設(shè)，但項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)管理等權(quán)利仍然由原始權(quán)益人而非中介機(jī)構(gòu)來(lái)行使，項(xiàng)目建成后產(chǎn)生的收益用于清償本息，一旦債券本息還完，原始權(quán)益人就取得對(duì)項(xiàng)目的全部權(quán)屬。(一)直接融資效率的理論評(píng)述信息經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們：信息不對(duì)稱在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中是普遍存在的，它所引起的“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”會(huì)大大降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率。因此，經(jīng)濟(jì)體制的良好運(yùn)行必須致力于縮小信息不對(duì)稱的程度。不同的直接融資方

41、式表觀出不同的融資效率。在債權(quán)融資中，投資者與中小企業(yè)之間存在明顯的信息不對(duì)稱。中小企業(yè)融資難的現(xiàn)實(shí)使其為獲得發(fā)債成功而存在設(shè)法隱瞞不利信息的“逆向選擇”行為，同時(shí)也產(chǎn)生損害投資者利益的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。另一方面，債權(quán)融資中的債權(quán)性質(zhì)使得投資者沒(méi)有足夠動(dòng)力和應(yīng)有的技能來(lái)評(píng)估市場(chǎng)信息，從而很難形成對(duì)中小企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制，而這一點(diǎn)對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展特別重要。我們知道，對(duì)稱信息下的有效市場(chǎng)能自動(dòng)引導(dǎo)資金從低效率部門向高效率部門流動(dòng)，從而提高融資效率，而股權(quán)融資并非如此。股票市場(chǎng)的融資效率取決于股票價(jià)格能否及時(shí)、準(zhǔn)確地反映公司經(jīng)營(yíng)狀況的全部信息。實(shí)際中，股票投資者只能通過(guò)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)獲取信息，但中小企

42、業(yè)再融資的渴望必然同樣產(chǎn)生“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”，從而決定了投資者與上市公司之間存在較大的信息不對(duì)稱。當(dāng)這種信息不對(duì)稱達(dá)到一定程度，股票價(jià)格便會(huì)與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)嚴(yán)重偏離，結(jié)果投資者不再關(guān)心公司業(yè)績(jī)，而只關(guān)心股價(jià)變動(dòng)，這樣將嚴(yán)重扭曲對(duì)上市公司的激勵(lì)機(jī)制。對(duì)于接納中小企業(yè)上市的二板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，股價(jià)的大幅波動(dòng)將會(huì)加重這種扭曲現(xiàn)象，最終產(chǎn)生“馬太效應(yīng)”，使融資效率大大下降。(二)中小企業(yè)直接融資的現(xiàn)狀分析中小企業(yè)債權(quán)、股權(quán)融資困難重重。就債權(quán)融資而言，我國(guó)目前實(shí)行“規(guī)?？刂?、集中管理、分級(jí)審批”的規(guī)模管理。由于受發(fā)行規(guī)模的嚴(yán)格控制，特別對(duì)中小企業(yè)不利的額度要求，中小企業(yè)很難通過(guò)發(fā)行債權(quán)的方式直接融資。另一方面，國(guó)家規(guī)定企業(yè)債券利息征收所得稅，這樣更影響投資者的積極性，再加上中小企業(yè)規(guī)模小、信用風(fēng)險(xiǎn)大等自身特點(diǎn)，結(jié)果是實(shí)際中，中小企業(yè)僅有的發(fā)行額度也很難完成。在股權(quán)融資方面，由于我國(guó)資本市場(chǎng)還處于起步階段，企業(yè)發(fā)行股票上市融資有十分嚴(yán)格的限制條件，實(shí)際表現(xiàn)為主板市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)的高門檻。另外，中小企業(yè)的自身發(fā)展特點(diǎn)也使協(xié)議受讓非流通股份控股上市公司、或者在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)流通股份控股上市公司，或者逆向借殼等方式難以與其結(jié)緣?！岸迨袌?chǎng)”是中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的一個(gè)有效選擇，但由于各種原因，