勤上光電002638深度報告勤上破浪會有時直掛云帆濟滄海1128

1、table_research504030201002011a 2012e(+/-)凈利潤(+/-)table_report勤上破浪會有時，直掛云帆濟滄海68方正證券研究所證券研究報告分析師：張保平執(zhí)業(yè)證書編號：s1220511030002聯(lián)系人：吳剛tel上光電(002638)table_main投資要點公司深度報告2012.11.26 增持家電行業(yè)方正公司研究類模板email：歷史表現(xiàn)table_stocktrend64%44%24%4%-16%專注通用照明業(yè)務，專業(yè)化助力企業(yè)發(fā)展公司專注于通用照明領(lǐng)域的產(chǎn)品研發(fā)與銷售，是行業(yè)內(nèi)可比公司中主營業(yè)務最為突出的上市公司

2、。公司主力戶外照明產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入 2 億元，占比約 56%；室內(nèi)照明產(chǎn)品營收規(guī)模則實現(xiàn)了同比 41.2%的高速增長。對通用照明產(chǎn)品的專注有助于公司有效利用自有資源，突出業(yè)務優(yōu)勢，充分發(fā)揮在 led 照明終端特別是戶外照明上的優(yōu)勢，實現(xiàn)公司的專業(yè)化、可持續(xù)發(fā)展。利好環(huán)境推動行業(yè)增長，開啟 led 產(chǎn)業(yè)元年隨著政策層面和技術(shù)層面向好，led 照明產(chǎn)品需求正進入增長快通道；全球 led 產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生深度調(diào)整，中國 led 產(chǎn)業(yè)集群正逐步形成，從芯成交金額勤上光電滬深300片到封裝正逐步實現(xiàn)國產(chǎn)化，推動照明產(chǎn)品價格下降，帶動需求放量增長。特別是廣東省積極推動 led 產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，預計到 2015 年

3、全省產(chǎn)業(yè)規(guī)模預計達到 5000 億元，本地區(qū)企業(yè)受益顯著。盈利預測多渠道策略拓展市場，全方位構(gòu)筑品牌價值單位:百萬元table_predict2013e2014e公司積極推進“百城千店”計劃，建設光體驗中心，推廣公司室內(nèi)照主營收入769.30 970.40 1507.73 2118.2739.30% 26.14% 55.37% 40.49%124.62 159.17 257.01 334.3853.67% 27.72% 61.47% 30.10%明從產(chǎn)品到解決方案一站式的服務體系；推廣“工廠孵化”發(fā)展模式，通過參股，提高公司在各地市場的滲透率，同時降低進入市場壁壘；提供高性價比產(chǎn)品，結(jié)合有效的

4、品牌推廣，公司高端品牌形象突出，各產(chǎn)品在相關(guān)細分市場中具有相當?shù)挠绊懥Αps(元)p/e0.6731.240.4238.060.6923.570.8918.12emc 幫助企業(yè)發(fā)展業(yè)務新模式積極推廣 emc 模式，有助于提高公司在工程項目中的競爭力；與保險公司的合作，不僅降低了公司自身應收賬款的風險，同時也降低了客戶相關(guān)研究table_reports資料來源：港澳資訊，方正證券研究所請務必閱讀最后特別聲明與免責條款table_reportinfo技術(shù)風險與成本風險。emc 與 bot 的結(jié)合進一步提升公司解決方案項目的吸引力，提升公司整體毛利，改善盈利能力。10 月 10 日，公司公告獲得廣

5、百集團 1.6 億節(jié)能燈訂單，采取 emc 模式，預計能為公司帶來 6400萬營收。目標價 14.9 元，給予“增持”評級隨著政策釋放逐步加快，公司在 emc 項目中的優(yōu)勢將更加顯現(xiàn)，且公司室內(nèi)照明業(yè)務有望高速發(fā)展，預計公司未來 3 年 eps 分別為 0.42、0.69、0.89 元，13 年可比公司平均估值為 21.5x，目標價 14.9 元，給予“增持”評級。風險提示：行業(yè)產(chǎn)品競爭加??；embt 模式推進不達預期研究源于數(shù)據(jù) 1 研究創(chuàng)造價值1.1.1.1.2.1.3.1.4.2.2.1.2.2.2.3.3.3.1.3.2.3.3.3.4.4.4.1.4.2.4.3.5.6.“btabl

6、e_page勤上光電公司深度報告目錄圖表目錄 .3公司概況 .4上半年營業(yè)收入平穩(wěn)增長，期待下半年需求釋放 . 4成本控制效果明顯 . 5厚積薄發(fā)，發(fā)展穩(wěn)健 . 5公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰 . 6專注通用照明業(yè)務，專業(yè)化助力企業(yè)發(fā)展 .6戶外照明品牌優(yōu)勢突出 . 7室內(nèi)照明飛速發(fā)展 . 8顯示屏增長低于預計，但影響有限 . 10多重利好推動行業(yè)增長，開啟 led 產(chǎn)業(yè)元年 . 10發(fā)達國家加快 led 替換白熾燈步伐 . 10國內(nèi) led 政策推動需求增長，廣東力度最大 . 12技術(shù)進步推動商業(yè)應用 . 12全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展迅速，集群效應顯現(xiàn) . 13公司特色突出，戰(zhàn)略優(yōu)勢明顯 . 14“a+計劃”、 計

7、劃”塑造高性價比產(chǎn)品 . 14廣建渠道，搶灘市場 . 14“emc+bt”打造盈利新模式 . 15盈利預測 . 17風險預測 . 17研究源于數(shù)據(jù) 2 研究創(chuàng)造價值table_page勤上光電公司深度報告圖表目錄圖表 1 單季營業(yè)收入情況 . 4圖表 2 單季凈利潤情況 . 4圖表 3 單季銷售費用率情況 . 5圖表 4 公司與實際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系 . 6圖表 5 上半年各業(yè)務收入占比情況 . 6圖表 6 相關(guān)企業(yè)照明業(yè)務營業(yè)收入占比對比 . 7圖表 7 半年度戶外照明營業(yè)收入（百萬元） . 8圖表 8 中國 led 路燈市場規(guī)模增長預測 . 8圖表 9 半年度室內(nèi)照明營業(yè)收入（百萬

8、元） . 9圖表 10 中國 led 室內(nèi)照明市場規(guī)模預測 . 9圖表 11 中國 led 顯示屏市場規(guī)模預測 . 10圖表 12 全球禁用白熾燈時間表 . 10圖表 13 全球 led 照明市場容量（十億歐元） . 11圖表 14 2000 年-2011 年照明產(chǎn)品出口情況 . 11圖表 15 照明產(chǎn)品特點對比 . 12圖表 16 2011 年中國部分白光 led 平均價格變動表（單位：元/pcs） . 13圖表 17 全球主要 led 企業(yè) . 13圖表 18 國內(nèi) led 市場規(guī)模（億元）預測 . 14圖表 19 勤上中國營銷網(wǎng)絡 . 15圖表 20 全國照明用電量統(tǒng)計 . 16圖表 2

9、1 勤上光電歷年 emc 項目情況 . 16圖表 22 公司收入、成本及預測 . 17圖表 23 可比公司估值 . 17研究源于數(shù)據(jù) 3 研究創(chuàng)造價值1.1.20table_page勤上光電公司深度報告1. 公司概況勤上光電創(chuàng)建于 1993 年，以生產(chǎn)和銷售戶外裝飾燈為起始業(yè)務，后通過在技術(shù)的不斷投入，自 1998 年起，公司相繼實現(xiàn)小、中、大功率 led 照明產(chǎn)品的應用研發(fā)，積極投入 led 通用照明領(lǐng)域。實現(xiàn)從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)到高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的升級，實現(xiàn)從單純照明產(chǎn)品提供商到綜合智能照明解決方案服務商的業(yè)務縱深發(fā)展。前三季度營業(yè)收入平穩(wěn)增長，期待下半年需求釋放前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 5.92 億

10、元，同比增長 9%；歸屬于上市公司股東凈利潤 9220.07 萬元，同比增長 21%。第三季度營業(yè)收入僅同比增長 1.62%，盈利增速雖然低于之前的普遍預期，但從環(huán)比來看，二季度營業(yè)收入環(huán)比上升 32.53%，三季度環(huán)比增長9.96%，業(yè)績實現(xiàn)平穩(wěn)增長。公司在報告期間內(nèi)連續(xù)中標廣百集團照明工程、清遠市區(qū) led 路燈節(jié)能改造等多個項目，2013 年公司業(yè)績有望快速增長。圖表 1 單季營業(yè)收入情況2.52.252.252.082.2825.00%1.5720.00%1.5119.18%15.66%12.98%15.00%10.00%0.55.00%1.62%0.00%3q20114q20111q

11、20122q20123q2012營業(yè)收入（億元）資料來源：公司報告，方正證券研究所圖表 2 單季凈利潤情況60yoy0.7504037.848.358.39%46.70.60.5302010033.11%21.623.97.29%0.40.323.55%0.20.103q20114q20111q20122q20123q2012凈利潤（百萬元）資料來源：公司報告，方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù) 4 研究創(chuàng)造價值yoytable_page1.2.勤上光電公司深度報告成本控制效果明顯鑒于之前較高的期間費用，自今年上半年以來，公司厲行成本控制策略，對相關(guān)機構(gòu)、人員進行了大幅度的調(diào)整、優(yōu)化。前三個季度，公司

12、銷售費用率和管理費用率分別為 5.51%和 9.38%。特別是，二季度管理費用率同比大幅下降 6.94%，管理效率大幅提高；雖然公司積極進行渠道建設和市場推廣，但銷售費用仍實現(xiàn)同比下降0.83 個百分點。在終端價格競激烈的背景下，優(yōu)秀的成本控制能力以及高效的管理體系，無疑有助于公司獲得較大競爭優(yōu)勢，緩解毛利下降帶來的盈利壓力。圖表 3 單季銷售費用率情況20.00%15.00%10.00%5.95%11.36%16.78%5.20%8.12%5.00%4.71%4.88%5.83%5.46%5.33%0.00%3q20114q20111q20122q20123q2012銷售費用率資料來源：公司

13、報告，方正證券研究所管理費用率1.3.厚積薄發(fā)，發(fā)展穩(wěn)健從建立到發(fā)展至今天國內(nèi)一流的節(jié)能照明產(chǎn)品、服務提供商，勤上光電始終以技術(shù)為先導，以市場為目標，不斷完善自身管理體系，形成具有競爭力的品牌優(yōu)勢，逐步提升成長能力。2011 年 10月實現(xiàn)在深交所上市后，公司開始發(fā)展步入快車道。公司發(fā)展大致經(jīng)歷如下三個階段：（1）早期創(chuàng)業(yè)階段（1994 年2003 年）特征：業(yè)務范圍較窄，主營燈飾產(chǎn)品的制造和銷售，主要開拓海外市場，單一的業(yè)務運營帶來專注化的優(yōu)勢，公司在三年多的時間里便成為北美圣誕燈飾市場的重要供貨商。（2）初步多元化階段（2004 年2006 年）特征：2004 年，公司開始使用小功率 le

14、d 光源開發(fā)燈飾產(chǎn)品，同時開發(fā)制造 led 冰條燈、led 燈珠、led 彩虹管等小功率景觀照明產(chǎn)品。公司開始進入以 led 燈飾和 led 景觀照明產(chǎn)品為主導的階段，同時燈飾等產(chǎn)品在海外市場依然占據(jù)較大份額。研究源于數(shù)據(jù) 5 研究創(chuàng)造價值table_page勤上光電公司深度報告（3）快速成長階段（2007 年至今）特征：依托對行業(yè)發(fā)展的深入研究，開始密切跟蹤上游 led 芯片領(lǐng)域的技術(shù)進步情況，敏銳地意識到隨著大功率白光 led 芯片技術(shù)的發(fā)展，led 在通用照明應用領(lǐng)域具有巨大潛能。公司積極開展與清華大學的產(chǎn)學研合作，在大功率 led 白光功能照明的技術(shù)擁有重大領(lǐng)先優(yōu)勢，公司產(chǎn)品線向戶外、

15、室內(nèi)照明延伸，形成立體化的照明解決方案服務體系。1.4.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰目前，公司總股本為 37,467.00 萬股。公司實際控制人董事長李旭亮先生及其夫人溫琦女士，通過全資控股東莞上勤集團有限公司持有公司 25.9%的股權(quán)，同時溫琦女士個人持有公司 1.11%的股份。前十大股東中共有九名機構(gòu)投資者。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散。圖表 4 公司與實際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系李旭亮90%溫琦10%1.11%東莞勤上集團有限公司25.9%東莞勤上光電股份有限公司資料來源：公司報告，方正證券研究所2. 專注通用照明業(yè)務，專業(yè)化助力企業(yè)發(fā)展專注通用照明業(yè)務，專業(yè)化助力企業(yè)發(fā)展圖表 5 上半年各業(yè)務收入占比情

16、況30.38%9.66%3.44%56.52%戶外照明景觀亮化室內(nèi)照明顯示屏及其他資料來源：公司報告，方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù) 6 研究創(chuàng)造價值table_page勤上光電公司深度報告公司通過具有自主知識產(chǎn)權(quán)的封裝技術(shù)，將 led 芯片封裝為led 光源，同時運用配光技術(shù)、散熱技術(shù)、驅(qū)動技術(shù)、控制技術(shù)等應用領(lǐng)域關(guān)鍵技術(shù)和集成技術(shù)，建立了完善的 led 照明產(chǎn)品系列，主要產(chǎn)品包括 led 功能照明、led 景觀照明、led 顯示屏和 led 特種照明四個大的系列。相較于全產(chǎn)業(yè)鏈運營的德豪潤達、由傳統(tǒng)照明向 led 照明轉(zhuǎn)型的陽光照明，公司照明應用業(yè)務突出，渠道建設完整、產(chǎn)品種類齊全，在行業(yè)中是

17、營業(yè)收入占比最高的企業(yè)之一，專業(yè)化形象突出。對通用照明產(chǎn)品的專注有助于公司有效利用自有資源，突出專業(yè)優(yōu)勢，充分發(fā)揮在 led 照明終端特別是戶外照明上的優(yōu)勢，實現(xiàn)公司的專業(yè)化、可持續(xù)發(fā)展。圖表 6 相關(guān)企業(yè)照明業(yè)務營業(yè)收入占比對比100%80%33.8%60%40%20%0%97.5%2.5%82.9%17.1%66.2%雷曼光電長方照明led照明其他勤上光電資料來源：公司報告，方正證券研究所2.1.戶外照明品牌優(yōu)勢突出戶外照明是公司主導產(chǎn)品，在戶外大功率 led 照明產(chǎn)品與解決方案的開發(fā)設計與實施領(lǐng)域公司始終處于行業(yè)領(lǐng)先地位。在 2008年、2009 年、2010 年，公司在戶外半導體照明領(lǐng)

18、域的市場占有率分別為 11.82%、19.42%和 15.31%。上半年，公司戶外照明實現(xiàn)營業(yè)收入 2.05 個億，比上年同期增長 27.35%，占公司總收入的 56.52%，保持快速增長趨勢，是公司持續(xù)增長的主要驅(qū)動力。研究源于數(shù)據(jù) 7 研究創(chuàng)造價值157%table_page勤上光電公司深度報告圖表 7 半年度戶外照明營業(yè)收入（百萬元）250200150100500172.3214.2205.91h20112h20111h2012資料來源：公司報告，方正證券研究所作為主打產(chǎn)品，其戶外照明已被運用至隧道、停車場、廣場、碼頭、地鐵、加油站、體育場等多樣化的戶外照明環(huán)境中，當前市場占有率約為 4

19、0%。作為細分市場中的先行者，公司品牌形象得到各類消費者的青睞，尤其在工程項目中，憑借優(yōu)良的性價比，公司產(chǎn)品得到廣泛應用。2011 年，公司擊敗飛利浦，獲得深高速 led 路燈及隧道燈照明工程，是迄今為止全國第一個大規(guī)模應用 led 路燈的高速公路項目。2012 年上半年，公司 led 路燈產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入1.5 億，銷售規(guī)模達 10 萬盞，預計全年可實現(xiàn) 30-40 萬盞以上的銷售規(guī)模。據(jù)中國照明學的數(shù)據(jù)顯示，12 年、13 年全國 led 路燈市場仍會保持 100%以上的告訴增長。于此同時，廣東一省 led 產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達 1500 億，在未來 3 年，公司在珠三角預計可實現(xiàn)目標約為180

20、萬盞。良好的融資能力、突出的技術(shù)能力、大量的工程建設經(jīng)驗，可以幫助公司在政府招標項目中脫穎而出，發(fā)展空間廣闊。圖表 8 中國 led 路燈市場規(guī)模增長預測12021008060102%124%112%148% 1.51106.6340201.753.537.8916.742.980.500200820092010201120122013中國led路燈市場規(guī)模（億元）資料來源：中國照明學會，方正證券研究所增長率2.2.室內(nèi)照明飛速發(fā)展在 2008 年、2009 年、2010 年，公司在室內(nèi)半導體照明領(lǐng)域研究源于數(shù)據(jù) 8 研究創(chuàng)造價值table_page勤上光電公司深度報告的市場占有率分別達到 2

21、4.47%、12.44%和 17.54%。2011 年以來，隨著終端應用的價格下降，室內(nèi) led 商業(yè)照明市場開始啟動，公司室內(nèi)照明業(yè)務取得快速發(fā)展，2011 年全年，公司室內(nèi)照明實現(xiàn)營業(yè)收入 6391.6 萬元，同比增速高達 126.28%，而 2012 年上半年，仍保持高增長趨勢，與上年同期相比增長 41.2%。圖表 9 半年度室內(nèi)照明營業(yè)收入（百萬元）5040302010024.93935.21h20112h20111h2012資料來源：公司報告，方正證券研究所目前公司推出的室內(nèi)產(chǎn)品包括 led 燈泡、燈杯等幾大系列近百款產(chǎn)品，應用于酒店、超市、辦公室、商場、地鐵、家居等場合。據(jù)統(tǒng)計，2

22、010 年中國 led 室內(nèi)照明市場規(guī)模為 1.6 個億，但未來 3 年將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，至 2015 年，市場規(guī)模有望達到 102.4 億元。憑借豐富的產(chǎn)品以及可靠的技術(shù)水準，公司室內(nèi)照明在產(chǎn)品需求放量增長中將充分獲益；同時，公司所推行的“a+計劃”，主打高性價產(chǎn)品，結(jié)合公司突出的渠道建設能力，產(chǎn)品推廣力度遠大于同行業(yè)平均水平，有助于進一步擴大公司產(chǎn)品市場影響力。在消費者對電價變動日趨敏感的今天，具有節(jié)能、使用壽命長等特點的 led照明用具相對于傳統(tǒng)照明產(chǎn)品有著無可比擬的優(yōu)勢，隨著產(chǎn)品價格的近一步下調(diào)，普通居民需求將逐步顯現(xiàn)。圖表 10 中國 led 室內(nèi)照明市場規(guī)模預測1203.51008

23、0220%315%300%280%310% 32.52604098.21.51200.120.391.616.3723.520.500200820092010201120122013中國led室內(nèi)照明市場規(guī)模（億元）資料來源：中國照明學會，方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù) 9 研究創(chuàng)造價值增長率2.3.3.1.table_page勤上光電公司深度報告2012 年 10 月 10 日公司公告獲得廣百集團價值 1.6 億元的節(jié)能燈訂單，顯示公司室內(nèi)照明產(chǎn)品及解決方案正逐步獲得市場認可，該領(lǐng)域業(yè)務必將成為公司成長的下一個重要驅(qū)動因素。顯示屏增長低于預計，但影響有限圖表 11 中國 led 顯示屏市場規(guī)模預

24、測25030.00%20015018.83%20.86%24.52%24.03%22.57%25.00%23.30%20.00%23815.00%100508011213015317810.00%5.00%00.00%200820092010201120122013中國led顯示屏市場規(guī)模（億元）增長率資料來源：中國光學光電子行業(yè)協(xié)會，方正證券研究所顯示屏在公司整體業(yè)務中占比較小，2012 年上半年營業(yè)收入約1.3 億元，占比 3.44%。2011 年 12 月 21 日，公司與廣州吉彩文化傳播有限公司簽訂 5 年 15 億的獨家供貨協(xié)議，由于協(xié)議簽訂進展慢于預期，從而拖累上半年公司顯示屏業(yè)績

25、。三季度以來，該部分協(xié)議進展仍較為緩慢，但考慮到顯示屏業(yè)務占公司業(yè)務比例較小，對公司整體收入影響較小，且作為新華社廣東分社授權(quán)企業(yè)，相關(guān)訂單違約可能性較小。3. 多重利好推動行業(yè)增長，開啟多重利好推動行業(yè)增長，開啟 led 產(chǎn)業(yè)元年產(chǎn)業(yè)元年發(fā)達國家加快 led 替換白熾燈步伐圖表 12 全球禁用白熾燈時間表資料來源：公司報告，方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù) 10 研究創(chuàng)造價值而table_page勤上光電公司深度報告隨著人們節(jié)能減排意識的逐漸加強，led 節(jié)能高效的特性正逐漸受到人們的重視，led 照明替代傳統(tǒng)照明在全球范圍內(nèi)成為一種主要趨勢，各國政府紛紛出臺多項措施積極扶持半導體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，推動

26、 led 照明的廣泛運用。在國外，今年日本將全面禁止白熾燈進入市場，而且鑒于核電停運造成夏季用電缺口 15%，led 替代計劃必將進一步提速；近年來，韓國政府積極推廣節(jié)能照明，制定出一系列培育強化 led 產(chǎn)業(yè)的相關(guān)政策，并提出規(guī)劃，2012 年將 led 照明的市場份額由 2008年的 8.3%提高至 15%；2009 年歐盟通過法規(guī)，規(guī)定在 2009 年至2012 年逐步從市場上淘汰白熾燈。doe 報告預計，led 照明將占據(jù)通用照明市場的 36%， 2030 年這一數(shù)字將達到 75%，而麥肯錫則預計在 2020 年 led 通用照明應用將達到 56 億歐元的規(guī)模。圖表 13 全球 led

27、 照明市場容量（十億歐元）706050403020333656100223422010背光源2016通用照明汽車照明2020資料來源：mckinsey，方正證券研究所中國照明用具產(chǎn)量全球占比較大，已成全球 led 照明產(chǎn)品的生產(chǎn)基地，2011 年出口各類 led 燈具約 13 億美元，隨著海外市場的逐步擴大，憑借高性價比，中國 led 產(chǎn)品在海外市場潛力巨大。圖表 142000 年-2011 年照明產(chǎn)品出口情況250223.4200150130162 141185100503237435467801000資料來源：中國照明電器協(xié)會，方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù) 11 研究創(chuàng)造價值3.2.“、 ，

28、、table_page勤上光電公司深度報告國內(nèi) led 政策推動需求增長，廣東力度最大在國內(nèi)，2007 年我國正式啟動“國家半導體照明工程”，培育具有國際競爭力的半導體產(chǎn)業(yè)。 半導體照明節(jié)能產(chǎn)業(yè)發(fā)展意見中，明確提出“到 2015 年，半導體照明節(jié)能產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值年均增長率在 30%左右”。2012 年，根據(jù)“逐步淘汰白熾燈、加快推廣節(jié)能燈”項目，中國將全面禁止白熾燈，led 替換計劃將全面推開。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，2010 年中國白熾燈產(chǎn)量約為 10 億只，巨大的白熾燈存量使得替換需求將帶動 led 照明產(chǎn)業(yè)迅速成長，存量替換需求顯著。同時，科技部提出的“十城萬盞”計劃，預計在北京、上海、深圳、武漢等 21

29、 個國內(nèi)發(fā)達城市投資使用 100 萬盞 led 市政照明燈具，2010-2012 年在全中國完成 50 個半導體照明示范城市建設工作，應用 200 萬盞 led 市政照明燈具，這將對 led 照明應用的起到示范性效果。在全國范圍內(nèi)，廣東省對 led 產(chǎn)業(yè)發(fā)展推動力度是最大的。2011年廣東省 led 產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃提出，“300 萬盞化外照明示范項目” 3000 萬只室內(nèi) led 照明燈具應用示范項目” 到 2012年，全省 led 產(chǎn)業(yè)規(guī)模達到 1200 億元，2015 年實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)規(guī)模突破3000 億元。2012 年 5 月發(fā)布的廣東省推廣使用 led 照明產(chǎn)品實施方案則進一步提出實

30、現(xiàn)年產(chǎn)值 5000 億元的目標。作為廣東省內(nèi)的 led 龍頭企業(yè)，勤上光電在政府訂單競爭中具有相當強的優(yōu)勢。10 月以來，公司已獲得“廣州鄉(xiāng)鎮(zhèn)路燈建設二期工程路燈成套設備采購及相關(guān)服務” “清遠 led 節(jié)能改造項目”兩個訂單，總額約 1.2億元，預計隨著廣東對 led 產(chǎn)業(yè)扶植政策的逐步落實，公司訂單規(guī)模將逐步增大。3.3.技術(shù)進步推動商業(yè)應用從愛迪生發(fā)明首只燈具以來，人類照明用具經(jīng)歷了三次技術(shù)革命，從 1978 年白熾燈的廣泛應用，到 20 世紀 40 年代熒光燈的出現(xiàn)，直至如今 led 照明產(chǎn)品開始進入日常生活，可靠性、環(huán)保性、耐用性成為 led 產(chǎn)品區(qū)別于白熾燈、熒光燈的顯著特點。圖表

31、 15 照明產(chǎn)品特點對比光源發(fā)光特點誕生時間啟動特發(fā)光效壽命頻閃環(huán)?？拐鹦孕月拾谉霟魺晒鉄舭l(fā)熱發(fā)光紫外線激發(fā)熒光物19 世紀末20 世紀 40 年代快慢較低較高短較長嚴重重耗電汞污染極差差質(zhì)發(fā)光led 照明輻射光子發(fā)光20 世紀 60 年代極快高很長無綠色好資料來源：市場公開資料，方正證券研究所隨著近年來芯片性能和產(chǎn)生生產(chǎn)工藝的逐步改進，主要性能指標發(fā)光效率顯著提升，當前 led 照明發(fā)光效率為 120lm/w，而據(jù) doe預計，到 2020 年發(fā)光效率將提升至 147.3lm/w，到 2030 年這一數(shù)研究源于數(shù)據(jù) 12 研究創(chuàng)造價值據(jù)3.4.中國臺灣table_page勤上光電公司深度報告

32、字將變?yōu)?176.3lm/w。憑借良好的技術(shù)特性，led 照明應用前景巨大。當前，制約 led 照明大范圍運用的瓶頸主要是其高于傳統(tǒng)照明產(chǎn)品的價格。從成本角度來看，led 芯片占據(jù) led 照明產(chǎn)品成本的主要部分。隨著材料技術(shù)的不斷演進，芯片基底材料正逐步由傳統(tǒng)的藍寶石材料發(fā)展到氧化鋅、氮化鎵等新材料，同時，封裝效率的提高也為 led 照明價格的下降提供了一定的空間。 ledinside 調(diào)查統(tǒng)計，至 2011 年 12 月，取代傳統(tǒng) 60 瓦白熾燈泡的 led 燈泡最低售價已降至 18.9 美元，取代傳統(tǒng) 40 瓦白熾燈泡的 led 燈泡最低售價已降至 11.1 美元。而據(jù)美國研究機構(gòu) lu

33、x research 預測，到 2020 年，在熱管理、驅(qū)動器和光元件等領(lǐng)域的創(chuàng)新將有助于將led 燈的價格降至 11.06 美元。逐步降低的價格將加快 led 的市場化應用，刺激需求放量增長。圖表 162011 年中國部分白光 led 平均價格變動表（單位：元/pcs）型號/名稱（光通量 lm）2011 年各季度平均價格全年平均增長幅度2011q12011q22011q32011q40805（1.54.5lm）0603（1.54.5lm）3528（28.5lm）3020（28.5lm）3014（718lm）5050（625lm）1w 大功率（50140lm）0.22030.21260.214

34、20.21750.2770.58433.6320.20670.19610.19270.20120.25230.54323.3010.18520.17780.16850.17680.22560.47652.8350.17310.16750.15270.16250.20580.43282.4954-21.4%-21.2%-28.7%-25.3%-25.7%-25.9%-31.3%資料來源：市場公開資料，方正證券研究所全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展迅速，集群效應顯現(xiàn)led 產(chǎn)業(yè)鏈可分為三個部分，包括上游襯底制作、外延生長和芯片制造，中游光源器件分裝以及下游應用產(chǎn)品生產(chǎn)。全球 led 產(chǎn)業(yè)鏈分布成金字塔型，上游生產(chǎn)主要

35、就集中于歐美、日本等發(fā)達國家，cree、日亞光電、philips lumileds 和歐司朗等 led 巨頭生產(chǎn)規(guī)模大、技術(shù)實力雄厚，而產(chǎn)業(yè)鏈中、下游則主要集中于中國大陸、臺灣和韓國等國家和地區(qū)。圖表 17 全球主要 led 企業(yè)地區(qū)芯片封裝及應用美國及歐洲日本gelcore、uniroyal歐司朗、philips lumileds、creeagilent（avigo）日亞光電、rohm、豐田合成citizen、stanley、kagoshima、toshiba晶元、璨圓、奇力、廣稼、洲磊、連勇、泰谷、信越、全新、連威、光磊、鼎元、漢光光寶、億光、佰鴻、東貝、華興、光鼎、瑩寶、恒嘉、今臺、先益

36、、立基、璨旦、李洲、興華、詮興、宏齊韓國三星、lg、首爾半導體資料來源：國家 led 產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù) 13 研究創(chuàng)造價值4.1.、“btable_page勤上光電公司深度報告隨著經(jīng)濟全球化的快速發(fā)展，跨國巨頭開始以專利授權(quán)等方式逐步將產(chǎn)能向中國大陸等地轉(zhuǎn)移，珠三角、長三角、環(huán)渤海和江西及福建等地區(qū)均初步形成了比較完整的產(chǎn)業(yè)鏈，集中了我國超過85%的 led 企業(yè)，產(chǎn)業(yè)集群初具規(guī)模。圖表 18 國內(nèi) led 市場規(guī)模（億元）預測60005000300400025070030002000100005025090020108032014002011130400185020121

37、90490245020135903150201440002015led 應用產(chǎn)品led光源器件led芯片資料來源：中國照明電器協(xié)會，方正證券研究所全產(chǎn)業(yè)鏈模式有助于中國 led 產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，有利于形成上中下游的協(xié)同效應以及大規(guī)模產(chǎn)業(yè)的規(guī)模效應。集群化的產(chǎn)業(yè)鏈條促進行業(yè)健康發(fā)展，充分的競爭以及逐步的國有化替代有助于終端應用產(chǎn)品價格的下降，并且能夠通過人才、專業(yè)、經(jīng)驗的積累實現(xiàn)整個行業(yè)的技術(shù)變革，加速 led 滲透率的提升。4. 公司特色突出，戰(zhàn)略優(yōu)勢明顯公司特色突出，戰(zhàn)略優(yōu)勢明顯“a+計劃” “b 計劃”塑造高性價比產(chǎn)品2010 年，勤上提出“a 計劃”，旨在向市場提供平價的 led 室內(nèi)照

38、明產(chǎn)品，并且在此基礎(chǔ)上衍生出“a+”計劃，通過低價讓利，公司已經(jīng)擁有了超過 100 萬戶家庭的率先體驗經(jīng)驗。 計劃”則是公司針對戶外照明市場提出的另一個產(chǎn)品推廣計劃。在“b 計劃”中，公司提出戶外照明產(chǎn)品以 qq 的價格提供寶馬的質(zhì)量品質(zhì)。從上游聯(lián)合眾多原材料供應商，為產(chǎn)品提供最優(yōu)質(zhì)的零件、芯片配置；在下游聯(lián)合全國各地的經(jīng)銷商和代理商，通過打造全球最大的集約化采購及生產(chǎn)體系，利用規(guī)模優(yōu)勢，在量產(chǎn)中實現(xiàn)成本的降低。憑借自身的行業(yè)優(yōu)勢，公司為整個行業(yè)帶來突破性的變革，富有競爭力的價格、完善的售后服務以及過硬的品質(zhì)保障，在服務消費者的過程中，實現(xiàn)企業(yè)的自我成長。4.2.廣建渠道，搶灘市場在上半年激烈

39、的價格戰(zhàn)的背后，是企業(yè)對如何盡可能多的贏得研究源于數(shù)據(jù) 14 研究創(chuàng)造價值table_page勤上光電公司深度報告市場份額這一問題的思考。如何拓寬渠道將是 led 照明企業(yè)在新一輪“圈地運動”中制勝關(guān)鍵。圖表 19 勤上中國營銷網(wǎng)絡資料來源：公司網(wǎng)站，方正證券研究所在行業(yè)的激烈競爭中，公司以渠道建設為重點，推出了“百城千店”計劃，攜手經(jīng)銷商在全國上百個城市建立上千家“光體驗中心”。公司為所有代理商、經(jīng)銷商提供“一站式”服務，提供裝修補貼、免費送貨和返點折扣，預計到 2012 年，建成“光體驗中心”300 家，終端展示將達到 1500。在推廣“百城千店”計劃外，公司還積極探索業(yè)務發(fā)展新模式，提出

40、“工廠孵化計劃”，通過參股設立本地公司，有償輸出“核心照明模組+集約化供應鏈+抓也解決方案”。通過與當?shù)卣⑵髽I(yè)的合作，有效打破地域壁壘，實現(xiàn)快速的市場切入。此外，公司還積極布局海外市場，在全球經(jīng)濟危機的背景下，公司海外業(yè)務依然實現(xiàn)了同比 10.39%的增長，特別在南美、亞洲、東歐等新興市場，公司業(yè)務增長勢頭強勁。4.3.“emc+bt”打造盈利新模式emc 模式是一種以減少的能源費用來支付項目成本的節(jié)能業(yè)務方式，節(jié)能效果越明顯，emc 所帶的效益越顯著。在 emc 模式中，通過提供從投資直至后期的全鏈條整體解決方案，客戶可以實現(xiàn)“零成本”的前期投入，降低風險；而創(chuàng)新性的引入 bt 模式，將

41、確定的節(jié)能受益演變?yōu)槎ㄆ谥Ц缎袨?，降低公司收入波動。研究源于?shù)據(jù) 15 研究創(chuàng)造價值，table_page勤上光電公司深度報告在 embt 模式中，公司還積極與保險公將強合作，通過購置產(chǎn)品質(zhì)量保險和商業(yè)信用保險，全方位確保項目實施過程中的零風險，而保險公司的長時間評估監(jiān)督也為公司產(chǎn)品和服務質(zhì)量提供了無形的擔保，獲得保險公司的擔保信賴也是公司在推廣 embt 過程中的獨特的競爭優(yōu)勢。圖表 20 全國照明用電量統(tǒng)計600018.95%0.25000400015.57%14.76%0.1530002000100032303733428450960.10.05002005200620072008全國照

42、明用電量（億千瓦時）增長率資料來源：招股說明書，方正證券研究所隨著國民經(jīng)濟的快速發(fā)展，工業(yè)化與城鎮(zhèn)化水平不斷提升，照明能耗逐年攀升，而在環(huán)境、資源矛盾日漸凸顯的背景下，節(jié)能減排力度不斷加強，而使用 led 可以節(jié)省 1/3 左右的能耗，emc 模式的應用前景廣闊。為了推動 emc 模式的發(fā)展，國務院轉(zhuǎn)發(fā)了關(guān)于加快推行合同能源管理的意見 從財政、稅收和金融等多個方面支持 emc 的發(fā)展。作為廣東省內(nèi)少數(shù)幾個具有 emc 項目實施資格的企業(yè)，公司在未來市場競爭中具有較大的優(yōu)勢。圖表 21 勤上光電歷年 emc 項目情況項目名稱項目內(nèi)容項目所在地項目總體投資/預計實施金額（萬元）深圳高速 emc 項

43、目對深圳高速、南光高速、龍大高速、鹽壩高速以及深圳約 1800大梅沙隧道共計 130 公里的路燈進行改造。廣州機場 emc 項目廣東佛山市禪城區(qū) led 路2008-2009 年，對禪城區(qū)的 5659 盞路燈進行改造。廣州佛山約 17503600燈改造示范工程德慶 emc 項目對縣城主要街道、312 過境國道和縣城主要樓宇、德慶1736公共休閑場所的燈具改造。東莞萬江 emc 項目湖北大冶供電 emc 項目東莞石排鎮(zhèn)路燈改造項目清遠市區(qū)路燈改造項目廣百集團 led 照明示范工完成安裝 3368 盞 led 路燈的改造。東莞石排鎮(zhèn)路燈進行改造。清遠市區(qū)共 4.6 萬盞路燈的改造。為廣百集團旗下企

44、業(yè)實施 led 照明服務。東莞大冶東莞清遠廣東1500370300016000程項目資料來源：公司公告，方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù) 16 研究創(chuàng)造價值table_page5. 盈利預測勤上光電公司深度報告圖表 22 公司收入、成本及預測營業(yè)收入戶外照明2009195.712010260.482011386.492012e502.432013e854.132014e1281.20景觀亮化212.13207.41景觀照明297.64327.40392.88432.17室內(nèi)照明顯示屏及其他合計營業(yè)成本戶外照明4.8511.422433.112009119.1228.2556.152562.28201

45、0162.1163.9221.262780.302011241.08115.0525.52970.402012e301.35230.1030.621507.732013e452.02368.1636.742118.272014e632.83景觀亮化159.83155.55景觀照明211.19263.99395.98554.37室內(nèi)照明顯示屏及其他合計3.228.554961.2317.1338.615237.4939.0814.635680.1046.9017.552068.1560.9721.943092.2585.3528.084255.99資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表 23 可

46、比公司估值公司代碼公司名稱收盤價(￥元)pe(2012-11-15)2012e2013e2014e002638002005300162300219300232300241600460勤上光電德豪潤達雷曼光電鴻利光電洲明科技瑞豐光電士蘭微10.245.7910.936.378,7613.783.6330.2019.3936.9722.0317.7630.6488.3120.5912.9534.6116.5614.0022.0429.0715.6811.8329.5812.4710.4016.9820.89資料來源：wind，方正證券研究所上半年，公司中標“2012/2013 年度半導體照明產(chǎn)品財

47、政補貼推廣項目”全部四個包，預計可給公司帶來 3000 萬以上的收益，而廣百集團 emc 項目則推動公司室內(nèi)照明業(yè)務快速發(fā)展。隨著節(jié)能減排計劃的逐步推開，led 照明應用需求將日益增加，作為行業(yè)領(lǐng)先者，勤上光電具有較大的競爭優(yōu)勢，特別是在 emc 項目工程中，公司具有領(lǐng)先優(yōu)勢。預計公司未來 3 年 eps 分別為 0.42、0.69、0.89元，13 年可比公司平均估值為 21.5x，目標價 14.9 元，給予“增持”評級。6. 風險提示（1） 行業(yè)競爭加劇風險led 產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，吸引了許多傳統(tǒng)行業(yè)的進入。自 11 年以研究源于數(shù)據(jù) 17 研究創(chuàng)造價值table_page勤上光電公司深度報

48、告來行業(yè)處于供大于求的狀態(tài)，價格競爭激烈，如果競爭態(tài)勢延續(xù)到下半年，則公司毛利將會受到顯著影響。（2） embt 模式推進不達預期emc 模式需要公司預先墊付資金，雖然有保險公司的擔保，但該模式涉及較多利益方，回款周期較長，考驗公司營運資金管理能力。研究源于數(shù)據(jù) 18 研究創(chuàng)造價值資產(chǎn)負債表權(quán)table_page附錄：公司財務預測表勤上光電公司深度報告單位：百萬元table_money20112012e2013e2014e現(xiàn)金流量表20112012e2013e2014e流動資產(chǎn)1821.421915.802270.302541.98 經(jīng)營活動現(xiàn)金流147.15-152.28229.52-114

49、.28現(xiàn)金應收賬款其它應收款預付賬款存貨其他1325.82263.6420.0946.46164.351.061133.84402.640.0035.74168.19175.381132.88599.9433.3980.43297.11126.55800.71779.138.85100.41376.08476.80凈利潤折舊攤銷財務費用投資損失營運資金變動其它128.8937.058.332.59-26.65-3.06160.6830.97-1.191.52-346.542.29260.4846.4827.111.88-105.96-0.46340.7164.0364.992.00-585.5

50、5-0.45非流動資產(chǎn)571.35556.43743.74948.76 投資活動現(xiàn)金流-219.17-19.85-235.20-270.58長期投資固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)70.63337.0764.4270.63326.9777.6770.63461.13119.3170.63604.76163.40資本支出長期投資其他151.87-18.16-85.45-1.430.00-21.29182.540.00-52.66203.700.00-66.89其他99.2481.1792.68109.97 籌資活動現(xiàn)金流934.04-19.844.72-45.06資產(chǎn)總計流動負債短期借款2392.77272.3

51、35.002472.23225.7521.233014.04472.368.743490.74599.91109.42短期借款長期借款其他5.00-130.001059.0416.23-4.70-31.37-12.4938.40-21.192.9124.73-72.71應付賬款146.46154.22279.69322.00 現(xiàn)金凈增加額862.02-191.98-0.96-429.93其他120.8750.30183.92168.49非流動負債98.2082.30125.00150.60主要財務比率20112012e2013e2014e長期借款0.00-4.7033.6958.43 成長能力

52、其他負債合計少數(shù)股東權(quán)益98.20370.5315.8387.01308.0517.3491.31597.3620.8192.17750.5127.14營業(yè)收入營業(yè)利潤歸屬母公司凈利潤39.30%30.40%53.67%26.14%43.29%27.72%55.37%64.85%61.47%40.49%30.53%30.10%歸屬母公司股東 益2006.402146.842395.882713.09 獲利能力負債和股東權(quán)益2392.772472.233014.043490.74毛利率34.23%35.10%38.26%38.60%凈利率16.75%16.56%17.28%16.08%利潤表營業(yè)

53、收入2011769.302012e970.402013e1507.732014e2118.27roeroic6.37%4.82%7.42%6.03%10.78%9.39%12.43%10.88%營業(yè)成本505.98629.79930.911300.64 償債能力營業(yè)稅金及附加營業(yè)費用管理費用財務費用1.5345.4873.158.331.9959.0993.38-1.192.6594.57146.8327.114.09136.85208.7664.99資產(chǎn)負債率凈負債比率流動比率速動比率15.49%0.38%6.696.0812.46%0.76%8.497.7419.82%2.15%4.814.1821.50%6.79%4.243.61資產(chǎn)減值損失6.085.055.7711.95 營運能力公允價值變動收益投資凈收益營業(yè)利潤0.00-2.59126.160.00-1.52180.780.00-1.88298.020.00-2.00388.99總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應收帳款周轉(zhuǎn)率應付帳款周轉(zhuǎn)率0.433.304.490.402.914.190.553.014.290.653.074.32營業(yè)外收入29.5912.8515.981