創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行解讀

1、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法解讀郭向軍 劉健鈞（國家發(fā)展和改革委員會，北京100824）摘要：本文在對“創(chuàng)業(yè)投資”進(jìn)行準(zhǔn)確法律界定的基礎(chǔ)上，闡述了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法扶持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展并引導(dǎo)其投資方向的立法宗旨以及政策扶持的主要方式，并就該辦法為何僅調(diào)整創(chuàng)業(yè)投資基金以及所提供的特別法律保護(hù)、所確定的政府監(jiān)管方式和研究制定有關(guān)配套規(guī)章與政策，進(jìn)行了論證和解讀。關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；風(fēng)險(xiǎn)投資；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)；創(chuàng)投法律作者簡介：郭向軍，國家發(fā)展和改革委員會財(cái)政金融司副司長；劉健鈞，管理學(xué)博士后，國家發(fā)展和改革委員會財(cái)政金融司副處長。中圖分類號：DF438 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A國家發(fā)展和改革委等十部委聯(lián)合起草的創(chuàng)業(yè)投資

2、企業(yè)管理暫行辦法經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)后，于2005年11月15日發(fā)布，2006年3月1日實(shí)施。剛剛于2月14日發(fā)布的國務(wù)院關(guān)于實(shí)施國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要若干配套政策的通知，進(jìn)一步明確“制定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法配套政策”，支持保險(xiǎn)公司投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，允許證券公司開展創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)。為便于創(chuàng)業(yè)投資界、科技創(chuàng)業(yè)界、企業(yè)界、保險(xiǎn)界、證券界等社會各界全面而深入地理解創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法（以下簡稱辦法），特就其六個(gè)方面的要義，作個(gè)簡單解讀。辦法以發(fā)展的觀點(diǎn)理解創(chuàng)業(yè)投資制定任何法律性文件的前提是對所調(diào)整對象加以準(zhǔn)確界定。在對“創(chuàng)業(yè)投資”進(jìn)行法律界定的問題上，辦法較好地遵循了以下三大原則：一、遵循語

3、義學(xué)原理，統(tǒng)一使用“創(chuàng)業(yè)投資”稱謂 由于在英語中已經(jīng)習(xí)慣于用“venture”（其最初含義為“冒險(xiǎn)”）一詞來指稱“創(chuàng)業(yè)（活動(dòng)）”及其結(jié)果“企業(yè)”，所以，在英語環(huán)境中，將“創(chuàng)業(yè)投資”俗稱為“venture capital”，自然有其合理性。但是，由于不同民族的語言習(xí)慣不同，而所有的俗稱并不是經(jīng)過嚴(yán)格推敲的學(xué)術(shù)概念，更不是經(jīng)過準(zhǔn)確界定的法律概念，因此，在翻譯這類俗稱時(shí)，一定要遵循現(xiàn)代語義學(xué)的原理，“結(jié)合受語國的語境，翻譯出符合受語國習(xí)慣的實(shí)際意義”。就象“新娘”作為中國人的俗稱，雖然有其流行的理由，但將其譯成英文時(shí)就不能直譯成“new mother”（新媽媽），而只能意譯成“bride”一樣。辦法

4、遵循現(xiàn)代語義學(xué)的原理，將“venture capital”統(tǒng)一稱為“創(chuàng)業(yè)投資”，不僅能準(zhǔn)確揭示本質(zhì)內(nèi)涵，而且能自不待言地體現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)屬性。二、在全面考察基礎(chǔ)上概括出最一般內(nèi)涵，以避免片面性創(chuàng)業(yè)投資作為“支持創(chuàng)業(yè)的投資制度創(chuàng)新”，隨著“創(chuàng)業(yè)”概念的擴(kuò)展，其投資對象也相應(yīng)地拓展。在上個(gè)世紀(jì)40年代至70年代，創(chuàng)業(yè)活動(dòng)主要是指創(chuàng)建新企業(yè)，所以，當(dāng)時(shí)美國的創(chuàng)業(yè)投資主要支持創(chuàng)建新企業(yè)。與之相對應(yīng)，成立于上個(gè)世紀(jì)70年代初的美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會，就只能從“支持創(chuàng)建新企業(yè)”角度來界定“創(chuàng)業(yè)投資”?？墒牵?0年代以后，隨著創(chuàng)業(yè)活動(dòng)發(fā)展到包括企業(yè)重建在內(nèi)的廣義創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，創(chuàng)業(yè)投資的外延也拓展到通過“管理層收購”和“非

5、管理層收購”支持企業(yè)重建等廣義創(chuàng)業(yè)活動(dòng)。因此，當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資在上個(gè)世紀(jì)80年代以后在其他國家開始發(fā)展時(shí)，世界各國都將投資支持廣義創(chuàng)業(yè)活動(dòng)包括在“創(chuàng)業(yè)投資”概念中。特別是在英國，由于創(chuàng)業(yè)投資剛剛起步之時(shí)就主要面臨通過支持企業(yè)重建實(shí)現(xiàn)老企業(yè)再創(chuàng)業(yè)的課題，所以，英國的創(chuàng)業(yè)投資從一開始就主要支持老企業(yè)再創(chuàng)業(yè)。盡管美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會由于歷史傳統(tǒng)，曾經(jīng)堅(jiān)持從經(jīng)典的“支持創(chuàng)建新企業(yè)”角度來界定“創(chuàng)業(yè)投資”，并將其作為吸收會員單位的重要原則；但是，到上個(gè)世紀(jì)80年代以后，它的會員機(jī)構(gòu)仍然是越來越多地介入“管理層收購”和“非管理層收購”等非經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)。因?yàn)椋^“非經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資” 與“經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資”除了投資階段

6、有所不同外，其運(yùn)作機(jī)制卻是大同小異的。它們區(qū)別于公開證券投資的共同特點(diǎn)，都是以非公開股權(quán)投資即“私人股權(quán)投資”（private equity investment）方式投資于有增值潛力的企業(yè)，以期在未來主要通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得資本增值收益。由于所謂“非經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資”其實(shí)是“經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資”自然發(fā)展的結(jié)果，它們在運(yùn)作機(jī)制上無法截然區(qū)分，所以，目前即使是在美國，越來越多的業(yè)內(nèi)人士和學(xué)者傾向于從廣義角度來界定創(chuàng)業(yè)投資概念。這樣，“創(chuàng)業(yè)投資”和“私人股權(quán)投資”便在世界范圍內(nèi)成為相互通用的概念。只不過它們在揭示同一個(gè)概念時(shí)的角度有所不同罷了。“創(chuàng)業(yè)投資”能夠鮮明地揭示投資對象是“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”（包括再創(chuàng)業(yè)過程中的

7、企業(yè)），而非“成熟企業(yè)”。但既然是對未上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，其投資方式自不待言地要以“私人股權(quán)”方式進(jìn)行，而不可能以“公開流通股權(quán)”方式進(jìn)行。“私人股權(quán)投資”能夠鮮明地揭示投資方式是“私人股權(quán)”，而非“公開流通證券”。但既然投資方式是“私人股權(quán)”，則由于相對“公開流通證券”投資方式而言，不僅具有更高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而且具有更高的道德風(fēng)險(xiǎn)（所投資企業(yè)無需接受公眾監(jiān)督）和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（所投資企業(yè)的資產(chǎn)無法在公開市場流通），所以，只有選擇具有高增值潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，才可望以高的資本增值收益來彌補(bǔ)這種投資的多重高風(fēng)險(xiǎn)?？梢姡八饺斯蓹?quán)投資”的投資對象也必定是“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”。正是由于以發(fā)展的觀點(diǎn)，歷

8、史地全面地理解了創(chuàng)業(yè)投資，辦法將“創(chuàng)業(yè)投資”界定為“系指向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式”。其中“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”，系指處于創(chuàng)建或重建過程中的高成長性企業(yè)。之所以稱為“過程”，是因?yàn)椤皠?chuàng)建企業(yè)”這種特定意義上的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)貫穿于種子期、起步期、擴(kuò)張期、成熟前的過渡期等各個(gè)持續(xù)的階段。在企業(yè)陷入困境時(shí)，“重建”便成為“創(chuàng)建企業(yè)”不可或缺的階段。三、將創(chuàng)業(yè)投資的對象限定于未上市成長性企業(yè)在制定辦法過程中，也存在著另一種對所謂“風(fēng)險(xiǎn)投資”的極端理解，即認(rèn)為所有投資都有風(fēng)險(xiǎn)，都是“風(fēng)險(xiǎn)投資”，因此不宜人為規(guī)定“風(fēng)險(xiǎn)投資”只能投資于未上市企業(yè)

9、，還應(yīng)允許其投資于公開上市證券。這種由于誤解所謂“風(fēng)險(xiǎn)投資”而對其作過于寬泛的理解，顯然混淆了“創(chuàng)業(yè)投資”作為“私人股權(quán)投資”與“公開證券投資”的本質(zhì)區(qū)別。在國外，雖然也有一些創(chuàng)業(yè)投資公司介入上市公司的收購，但這種收購并不是純粹通過二級市場買賣股票來獲得價(jià)差收入，而是通過將陷入困境因而價(jià)值被嚴(yán)重低估的上市公司進(jìn)行重建來獲取資本增值收益。因此，與一般意義上的對上市公司股票進(jìn)行投資是有本質(zhì)區(qū)別的。從操作過程看，創(chuàng)業(yè)投資公司為了實(shí)現(xiàn)對企業(yè)進(jìn)行重建的目的，往往需要將這家上市公司首先轉(zhuǎn)變?yōu)榉巧鲜泄?，這樣才能不受股市價(jià)格波動(dòng)的影響，對重建企業(yè)進(jìn)行改造、改制。在重建成功后，創(chuàng)業(yè)投資公司再將新公司重新推動(dòng)上

10、市，或是將所持股份轉(zhuǎn)讓給其他投資者，以實(shí)現(xiàn)投資退出。在這整個(gè)過程中，投資和退出環(huán)節(jié)雖然都可能是在證券市場上進(jìn)行的，但其中幫助所投資企業(yè)重建這個(gè)最重要的環(huán)節(jié)卻是以“私人股權(quán)投資者”的身份進(jìn)行的，創(chuàng)業(yè)投資公司必須面臨其作為“私人股權(quán)投資者”所特有的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，這種形式的“創(chuàng)業(yè)投資”必須服從于“私人股權(quán)投資”的運(yùn)作機(jī)制，而與“公開流通證券投資”的運(yùn)作機(jī)制炯然相異。需要強(qiáng)調(diào)的是，雖然在學(xué)術(shù)上，將這種以“私人股權(quán)”方式對處于重建過程中的上市公司進(jìn)行投資視為“創(chuàng)業(yè)投資”是成立的；但是，由于法律只能界定在操作過程中可以準(zhǔn)確界定的特征，所以法律層面的“創(chuàng)業(yè)投資”概念只能以所投資企業(yè)是“未上市企業(yè)”作為底

11、線。否則，一旦允許創(chuàng)業(yè)投資公司投資于上市公司，就很難在操作過程中保證其必然以“私人股權(quán)”方式進(jìn)行投資。正是為了確保法律定義的可操作性，辦法在將“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”界定為“系指處于創(chuàng)建或重建過程中的高成長性企業(yè)”的同時(shí)，又規(guī)定“不含已經(jīng)在公開市場上市的企業(yè)”。此外，為了體現(xiàn)對“創(chuàng)業(yè)投資”的政策引導(dǎo)性，辦法在總則中，還開宗明義地提出：鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資中小企業(yè)特別是中小高新技術(shù)企業(yè)。以扶持創(chuàng)投發(fā)展并引導(dǎo)其投資方向作為立法宗旨創(chuàng)業(yè)投資者作為投資者的本質(zhì)特征是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，或者至少是風(fēng)險(xiǎn)中立者，趨利避險(xiǎn)同樣是創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作的基本原則。盡管與銀行相比，創(chuàng)業(yè)投資能夠承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，但所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也通常是憑借創(chuàng)業(yè)投資

12、家的慧眼能夠加以評估和可望控制的風(fēng)險(xiǎn)。因此，顯然不能寄希望于創(chuàng)業(yè)投資者象賭徒那樣，主動(dòng)地為風(fēng)險(xiǎn)而冒險(xiǎn)（按照投資經(jīng)濟(jì)學(xué)的區(qū)分，賭徒的本質(zhì)特征是愛好風(fēng)險(xiǎn)本身，并指望在小概率事件上中大彩的運(yùn)氣）。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)相對于成熟企業(yè)的顯著特征是產(chǎn)品、市場營銷模式或企業(yè)組織管理體系還不夠成熟，存在著較大的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)，在創(chuàng)業(yè)環(huán)境欠佳的國家和地區(qū)還要面臨政策風(fēng)險(xiǎn)，所以，要使社會資本轉(zhuǎn)化為創(chuàng)業(yè)投資，光憑一句口號是不現(xiàn)實(shí)的。尤其是對中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)特別是中小高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，還必然要面臨投資的規(guī)模效益低、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)大等問題，因此，要鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)資本投資中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)特別是中小高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，就必須拿出

13、實(shí)實(shí)在在的政策扶持措施來。正是由于較好地理解了創(chuàng)業(yè)投資“趨利避險(xiǎn)”的市場化運(yùn)作原則，辦法注重通過實(shí)質(zhì)性政策扶持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展，并引導(dǎo)其投資方向。辦法所規(guī)定的扶持政策主要有三個(gè)方面：一是運(yùn)用稅收政策扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展并引導(dǎo)其增加對中小企業(yè)尤其是中小高新技術(shù)企業(yè)的投資。二是國家和與地方政府可以設(shè)立政策性創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，通過參股和提供融資擔(dān)保方式，促進(jìn)民間資金設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金。三是積極推進(jìn)多層次資本市場發(fā)展，包括通過扶持發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市場等措施，拓寬創(chuàng)業(yè)投資退出渠道?？紤]到有關(guān)部門對創(chuàng)業(yè)投資體制建設(shè)的認(rèn)識都有個(gè)過程，辦法對創(chuàng)業(yè)投資的扶持政策沒有采取畢其功于一役的做法，而是先將已經(jīng)達(dá)成共識的三個(gè)方面扶

14、持政策明確規(guī)定于辦法中，待出臺辦法后再爭取其他扶持政策。由于辦法的出臺為研究制定其他方面配套政策提供了較好的法律基礎(chǔ)，國家發(fā)展改革委后來很快就“支持保險(xiǎn)公司投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)”和“允許證券公司開展創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)”問題，與中國保監(jiān)會、中國證監(jiān)會達(dá)成了共識，并在2006年2月14日發(fā)布的國務(wù)院關(guān)于實(shí)施<國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要>若干配套政策的通知中予以明確。遵循可操作性原則，僅調(diào)整政策扶持的創(chuàng)投企業(yè)在過去20多年里，我國在創(chuàng)業(yè)投資立法方面走了彎路。不少同仁一想到要發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資，就要立個(gè)創(chuàng)業(yè)投資法或是風(fēng)險(xiǎn)投資法。其愿望是好的。但是，針對一般性創(chuàng)業(yè)投資行為立法，既不可行，也沒有必要。因

15、為，一方面，一般性創(chuàng)業(yè)投資行為涉及資本來源、投資過程、資本退出和收益分配等多個(gè)環(huán)節(jié)，需要一個(gè)完整的法律法規(guī)體系來為之提供法律保障。例如，組建創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)涉及公司法、合伙企業(yè)法等法律；投資過程涉及合同法、所投資企業(yè)所適用的企業(yè)組織法；資本退出則涉及證券法等法律；收益分配還要涉及稅法、有關(guān)會計(jì)準(zhǔn)則，等等。可見，要制定一個(gè)包羅萬象的創(chuàng)業(yè)投資法顯然不是一件易事。另一方面，如果包括公司法、合伙企業(yè)法、合同法、證券法在內(nèi)的法律體系完備以后，就沒必要再針對一般性創(chuàng)業(yè)投資行為制定單行的創(chuàng)業(yè)投資法。與針對一般性的創(chuàng)業(yè)投資行為進(jìn)行立法既不可行也沒有必要不同的是，通過立法規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資享受政策扶持的條件和程序卻是完全

16、必要的。否則，就必然出現(xiàn)一些并非真正從事創(chuàng)業(yè)投資的行為主體也打著“創(chuàng)業(yè)投資”的旗號來騙取政策扶持，從而導(dǎo)致扶持政策的被濫用，不利于扶持政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。但是，如果對各種創(chuàng)業(yè)投資行為都給予政策扶持，同樣會遇到實(shí)施政策扶持的可操作性問題。因?yàn)?，?chuàng)業(yè)投資種類繁多，形態(tài)各異，按組織化程度的不同，可分為兩大類別：一是由個(gè)人和非專業(yè)機(jī)構(gòu)分散從事非組織化的創(chuàng)業(yè)投資；二是由兩個(gè)以上個(gè)人與非專業(yè)機(jī)構(gòu)把資金集合在一起形成專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金，再通過專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金從事組織化的創(chuàng)業(yè)投資。從鼓勵(lì)各種形態(tài)的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展角度看，辦法似應(yīng)將各種形態(tài)的創(chuàng)業(yè)投資行為都包括其中。但是，一般性創(chuàng)業(yè)投資行為具有變動(dòng)不居的特點(diǎn)，對其實(shí)施

17、政策扶持不僅要面臨不確定性的問題，而且還要面臨效率低下的問題。與之不同的是，通過專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金從事組織化創(chuàng)業(yè)投資則較易于通過法律程序加以準(zhǔn)確界定，對其實(shí)施政策扶持的可操作性也較強(qiáng)。所以，辦法將調(diào)整對象僅限于專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金。這樣，不僅有利于政府對創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)行集中扶持，也有利于鼓勵(lì)投資者通過專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金從事創(chuàng)業(yè)投資，以提高投資運(yùn)作的效率。從國外經(jīng)驗(yàn)看，在絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，都僅僅針對專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金所從事的組織化創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)行立法。盡管英國等少數(shù)國家還針對非組織化創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)行立法，但實(shí)踐表明：對非組織化創(chuàng)業(yè)投資實(shí)施政策扶持的成本非常高，而效果卻不如人意。需要進(jìn)一步指出的是

18、，投資基金的組織形式有公司、合伙和信托三種，但由于信托型投資基金的本質(zhì)特點(diǎn)是基金財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)必須轉(zhuǎn)移到受托人，由受托人以受托人的名義行使基金財(cái)產(chǎn)所有權(quán)并對基金承擔(dān)責(zé)任，較難適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資通常要求投資主體對所投資企業(yè)行使股東權(quán)益并承擔(dān)股東責(zé)任的特點(diǎn)，所以信托方式較難適用于創(chuàng)業(yè)投資基金。事實(shí)上，國外各國的創(chuàng)業(yè)投資基金通常只按公司和合伙形式設(shè)立。雖然英國存在所謂“創(chuàng)業(yè)投資信托”，但這里的“投資信托”完全是由于英國人的稱謂習(xí)慣。英國是投資基金的發(fā)源地，而投資基金最早又起源于信托，所以英國人很自然地將投資基金都?xì)w諸于“信托”。當(dāng)后來出現(xiàn)公司型投資基金時(shí)，為了與真正意義上的信托型投資基金相區(qū)別，公司型投資基

19、金便被稱為“投資信托”，真正意義上的信托型投資基金則被稱為“單位信托”?？梢?，英國所謂的“創(chuàng)業(yè)投資信托”并不是真正意義上的信托型投資基金，而是公司型創(chuàng)業(yè)投資基金。從我國實(shí)際看，目前以公司形式運(yùn)作創(chuàng)業(yè)投資基金已經(jīng)不存在根本性的法律障礙；在合伙企業(yè)法被修改完善后，以有限合伙形式運(yùn)作創(chuàng)業(yè)投資基金也將是不錯(cuò)的選擇。因此，從適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)考慮，我國的創(chuàng)業(yè)投資基金仍以按公司和合伙形式設(shè)立更為適當(dāng)。由于公司型創(chuàng)業(yè)投資基金和合伙型創(chuàng)業(yè)投資基金都是企業(yè)，故辦法將它們統(tǒng)稱為“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)”。在不違背現(xiàn)行法律前提下為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供特別法律保護(hù)為給今后創(chuàng)業(yè)投資基金可以按有限合伙形式設(shè)立提供法律空間，辦法第六條明

20、確規(guī)定：“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以有限責(zé)任公司、股份有限公司或法律規(guī)定的其他企業(yè)組織形式設(shè)立”。由于目前以公司形式運(yùn)作創(chuàng)業(yè)投資基金雖然不存在根本性的法律障礙，但公司法、證券法畢竟還不能完全照顧公司型創(chuàng)業(yè)投資基金募集與運(yùn)作的特點(diǎn)，所以辦法在不違背現(xiàn)行法律的前提下，主要為公司型創(chuàng)業(yè)投資基金的九大制度創(chuàng)新提供了特別法律保護(hù)。盡管這九個(gè)方面的特別法律保護(hù)條款在公司法、證券法還沒有修訂以前就已經(jīng)草擬好，并于2005年9月7日得到國務(wù)院批準(zhǔn)，但相對于2005年10月27日才頒布的公司法、證券法修訂本而言，辦法仍然能夠顯示出前瞻性。一、關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的資本私募問題修訂前的公司法和證券法都對私募采取了回避態(tài)度。修

21、訂后的公司法和證券法雖然不再回避私募，但就私募對象和具體方式的規(guī)定仍比較原則。為確保創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在資本私募過程中僅涉及具有高風(fēng)險(xiǎn)鑒別能力和高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者，辦法在規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資者人數(shù)不超過200人（以有限責(zé)任公司形式設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的，投資者人數(shù)不得超過50人）的同時(shí)，還特別規(guī)定“單個(gè)投資者對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資金額不得低于100萬元”。有了這一限制性規(guī)定后，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在資本私募過程中就較難涉及向小投資者募集資金了，因而大大增強(qiáng)了可操作性。雖然從邏輯上可能出現(xiàn)多個(gè)小投資者將錢湊夠100萬元，然后再以其中的某個(gè)人的名義投資創(chuàng)業(yè)投資基金的現(xiàn)象，但在現(xiàn)實(shí)生活中這種現(xiàn)象較難出現(xiàn)。一是創(chuàng)業(yè)

22、投資作為一種參與決策型的投資方式，投資者如果不能參與到創(chuàng)業(yè)投資基金的設(shè)立與運(yùn)作過程中，就很難對其投資。二是即使眾多投資者愿意以別的某個(gè)人的名義參與到對創(chuàng)業(yè)投資基金的投資中去，其間也必須經(jīng)歷一個(gè)通過多方磋商對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分評估的漫長過程，才可能最終確定一個(gè)值得大家信賴的投資者充當(dāng)代理人。而就創(chuàng)業(yè)投資基金的募集而言，這個(gè)過程所花費(fèi)的成本實(shí)在是高得難以成為現(xiàn)實(shí)。二、關(guān)于實(shí)行委托管理問題隨著創(chuàng)業(yè)投資家隊(duì)伍的發(fā)育成熟，一些規(guī)模較小的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)委托創(chuàng)業(yè)投資管理顧問企業(yè)或其他創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)代為其管理資產(chǎn)，不僅可以避免因?yàn)樽陨碣Y本規(guī)模小難以請到一流管理團(tuán)隊(duì)的問題，還可提高創(chuàng)業(yè)投資管理的規(guī)模效應(yīng)。對這種委托管理方

23、式，民法通則和合同法等法律雖然提供了基本的法律基礎(chǔ)，但公司法卻僅僅規(guī)定“公司設(shè)經(jīng)理”。因此，辦法通過將公司法中的“經(jīng)理”理解為“既可以是自然人，也可以是機(jī)構(gòu)”，從而規(guī)定公司型創(chuàng)業(yè)投資基金可以委托管理顧問機(jī)構(gòu)作為“經(jīng)理”負(fù)責(zé)其投資管理業(yè)務(wù)。三、關(guān)于最低資本規(guī)模和出資制度問題創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)區(qū)別于加工貿(mào)易類企業(yè)的特點(diǎn)之一，是必須具備較大資本規(guī)模才具有抗風(fēng)險(xiǎn)能力。而且，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)無法像加工貿(mào)易類企業(yè)那樣事先確定好投資計(jì)劃，而只能在設(shè)立后對擬投資企業(yè)逐個(gè)進(jìn)行謹(jǐn)慎調(diào)查，然后再?zèng)Q定是否投資。因此，只有實(shí)行承諾出資制，將投資者在設(shè)立之初承諾的出資分期到位，方可避免資本閑置。修訂前的公司法要求公司實(shí)行法定資本制

24、度，因而資本閑置問題不可避免。新公司法對原來的法定資本制雖然有所改進(jìn)，使得有限責(zé)任公司和以發(fā)起方式設(shè)立的股份公司的注冊資本在首期只需要到位20%，但這仍然是一種折衷的法定資本制，對公司型創(chuàng)業(yè)投資基金仍然不夠適應(yīng)。例如，對設(shè)立一個(gè)10億元規(guī)模的創(chuàng)業(yè)投資基金而言，首期到位資本必須達(dá)2億元，這仍然會導(dǎo)致資本閑置。尤其是由于新公司法對以募集方式設(shè)立的股份公司仍實(shí)行法定資本制，因而使得主要將以私募方式設(shè)立（屬募集設(shè)立范疇）的創(chuàng)業(yè)投資基金更無法解決資本閑置問題。為此，辦法遵循“既不違背公司法，又適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資基金特點(diǎn)”的原則，對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的出資制度作出了創(chuàng)新性規(guī)定，即“實(shí)收資本不低于3000萬元人民幣，或

25、者首期實(shí)收資本不低于1000萬元人民幣且全體投資者承諾在注冊后的5年內(nèi)補(bǔ)足不低于3000萬元人民幣實(shí)收資本”。這樣，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)就可以以較大規(guī)模承諾資本和一定規(guī)模實(shí)收資本先期成立，待成立后再根據(jù)承諾協(xié)議和投資需要，逐步追加資本。由于每追加一次資本，就相應(yīng)地更改一次注冊資本額，因此并不與公司法相抵觸。按照這一規(guī)定，同樣是設(shè)立一個(gè)10億元規(guī)模的創(chuàng)業(yè)投資基金，首期到位資本只需1000萬元，其余的9億9千萬元可以按承諾出資協(xié)議，在注冊后的5年內(nèi)逐步補(bǔ)足。四、關(guān)于以全額資產(chǎn)對外投資限制豁免問題修訂前的公司法的第十二條第二款規(guī)定公司對其他公司的累計(jì)投資不得超過凈資產(chǎn)50%，同時(shí)又規(guī)定“國務(wù)院規(guī)定的投資公司

26、和控股公司除外”，但由于在過去的十多年里，國務(wù)院并沒有對投資公司和控股公司的對外投資限制豁免問題作出過任何規(guī)定，所以，公司型創(chuàng)業(yè)投資基金以全額資產(chǎn)對外投資在過去一直存在法律障礙。新公司法雖然規(guī)定公司可以向其他企業(yè)投資，具體比例由章程規(guī)定，但并沒有明示創(chuàng)業(yè)投資公司就一定可以以全額資產(chǎn)對外投資。為此，辦法明確規(guī)定：“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以全額資產(chǎn)對外投資”。這樣，創(chuàng)業(yè)投資基金就沒有必要經(jīng)歷發(fā)起人與投資者通過艱難談判制定章程的過程，就可以自不待言地以全額資產(chǎn)對外投資。五、關(guān)于以特別股權(quán)方式進(jìn)行投資問題創(chuàng)業(yè)投資區(qū)別于銀行貸款的典型特征是必須以股權(quán)方式對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行長期投資，這樣才能真正與創(chuàng)業(yè)企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

27、但由于創(chuàng)業(yè)投資是一種權(quán)利義務(wù)高度不對稱的投資方式，在無法對所投資企業(yè)形成控制力的創(chuàng)業(yè)初期，常常需要以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券方式等特別股權(quán)方式進(jìn)行投資。但新老公司法均只為公司發(fā)行普通股提供法律保護(hù)，對公司發(fā)行普通股以外的其他種類的股票則僅僅指出可以由國務(wù)院另行規(guī)定。為此，辦法作為經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的特別規(guī)定，只好特別允許創(chuàng)業(yè)投資基金所投資的創(chuàng)業(yè)公司可以向創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)行優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等特別股權(quán)憑證。根據(jù)辦法所明確的“經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對未上市企業(yè)進(jìn)行投資”規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)終于可以以特別股權(quán)方式進(jìn)行投資。六、關(guān)于建立對管理人的成

28、本約束機(jī)制問題加工貿(mào)易類企業(yè)的管理運(yùn)營費(fèi)用因企業(yè)性質(zhì)和發(fā)育階段不同而有很大的差異，無法進(jìn)行事先的估計(jì)。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的管理運(yùn)營費(fèi)用則僅僅涉及辦公用房租金、辦公設(shè)備的購置、差旅費(fèi)、調(diào)研費(fèi)以及管理人員的工資支出等，事先確定其管理運(yùn)營費(fèi)用不僅可行，而且必要。為此，辦法規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)通過章程、委托管理協(xié)議等法律文件，事先約定管理運(yùn)營費(fèi)用或管理顧問費(fèi)用的計(jì)提方式。這樣，就可望建立起對管理人的成本約束機(jī)制，避免管理人任意揮霍投資者資金的現(xiàn)象。七、關(guān)于建立對管理人的激勵(lì)機(jī)制問題由于創(chuàng)業(yè)投資區(qū)別于證券投資的一大特點(diǎn)，是創(chuàng)業(yè)投資是一種長期投資。因此，通過業(yè)績報(bào)酬，建立起對管理人的激勵(lì)機(jī)制尤其重要。所以，辦法

29、從提供特別法律依據(jù)角度考慮，規(guī)定“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以從已實(shí)現(xiàn)投資收益中提取一定比例作為對管理人員或管理顧問機(jī)構(gòu)的業(yè)績報(bào)酬”。這樣，過去不少國有獨(dú)資或國有控股的創(chuàng)業(yè)投資公司，由于國有股東不理解通過業(yè)績報(bào)酬建立激勵(lì)機(jī)制的必要性，而使得激勵(lì)機(jī)制較難建立起來的問題，就比較好解決了。八、關(guān)于建立對管理人的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制問題由于創(chuàng)業(yè)投資區(qū)別于證券投資的另一大特點(diǎn)，是創(chuàng)業(yè)投資所形成的資產(chǎn)難以進(jìn)行充分的信息披露，容易潛伏著較大的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，通過建立起對管理人的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，也十分重要。為此，辦法借鑒國際慣例，規(guī)定“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以事先設(shè)立有限的存續(xù)期”。這樣，存續(xù)期一到，即可清盤，有利于強(qiáng)化對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的風(fēng)

30、險(xiǎn)約束。九、關(guān)于通過債權(quán)融資提高創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資能力問題在國外，普遍允許創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過適度負(fù)債提高投資能力。美國甚至通過政府擔(dān)?！靶∑髽I(yè)投資公司”公開發(fā)行10年期企業(yè)債券的方式，來扶持創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展。但是在我國，由于貸款通則規(guī)定貸款資金不得用作對企業(yè)的股權(quán)投資，因而使得創(chuàng)業(yè)投資即使向銀行借到了貸款,也無法用作創(chuàng)業(yè)投資。為此，辦法依據(jù)貸款通則中的“國家規(guī)定的除外”條款，作出了“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以在法律規(guī)定的范圍內(nèi)通過債權(quán)融資方式增強(qiáng)投資能力”的規(guī)定。尊重創(chuàng)投企業(yè)自主設(shè)立與運(yùn)作，僅實(shí)行備案監(jiān)管在美國、英國和我國臺灣地區(qū)，對給予政策扶持的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一律實(shí)行前置審批和嚴(yán)格的事后監(jiān)管。其目的，一是為

31、了防止那些不具備起碼資質(zhì)的發(fā)起人一哄而起地設(shè)立旨在享受政策扶持的創(chuàng)業(yè)投資基金，從而損害創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的形象；二是確保創(chuàng)業(yè)投資基金真正投資于政策扶持目標(biāo)所鼓勵(lì)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并防范出現(xiàn)行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)。但考慮到我國目前創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的主要問題是“發(fā)展不足”，為鼓勵(lì)更多的投資者自主設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，辦法沒有采用前置審批制度，而僅僅實(shí)行事后備案管理。備案管理的內(nèi)容也僅僅限于三個(gè)方面：一、審查備案條件一是審查創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營范圍。要求其僅限于以自有資本從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)、代理其他創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)等機(jī)構(gòu)或個(gè)人的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)、從事創(chuàng)業(yè)投資咨詢業(yè)務(wù)、為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)以及參與設(shè)立其他創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)投資管理顧問

32、機(jī)構(gòu)。二是審查創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是否具有起碼的最低資本額。要求實(shí)收資本不低于3000萬元人民幣，或者首期實(shí)收資本不低于1000萬元人民幣且全體投資者承諾在注冊后的5年內(nèi)補(bǔ)足不低于3000萬元人民幣實(shí)收資本。三是審查創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)資質(zhì)。要求必須有至少3名具備2年以上創(chuàng)業(yè)投資或相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的高級管理人員承擔(dān)投資管理責(zé)任。對委托其他創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資管理顧問企業(yè)作為管理顧問機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)其投資管理業(yè)務(wù)的，也相應(yīng)地要求管理顧問機(jī)構(gòu)必須有至少3名具備2年以上創(chuàng)業(yè)投資或相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的高級管理人員對其承擔(dān)投資管理責(zé)任，從而體現(xiàn)出與自我管理型創(chuàng)業(yè)投資基金在管理資質(zhì)上的公平對待。需要指出的是，以上有關(guān)管理團(tuán)隊(duì)資

33、質(zhì)的備案條件是針對享受普惠性稅收政策的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)而言的，所規(guī)定的條件相對較低有利于照顧西部地區(qū)。對于希望進(jìn)一步獲得政策性創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金參股扶持的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)而言，則會在今后制定配套規(guī)章時(shí)提出相對較高的要求。二、依據(jù)投資限制條款，對投資運(yùn)作進(jìn)行檢查投資限制條款包括：（1）不得從事?lián)I(yè)務(wù)和房地產(chǎn)買賣業(yè)務(wù)，但是購買自用房地產(chǎn)除外。（2）對企業(yè)的投資，僅限于未上市企業(yè)。但是所投資的未上市企業(yè)上市后，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所持股份的未轉(zhuǎn)讓部分及其配售部分不在此限。其他資金只能存放銀行、購買國債或其他固定收益類的證券。（3）對單個(gè)企業(yè)的投資不得超過創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)總資產(chǎn)的20。從所有這些投資限制看，都不會導(dǎo)致對創(chuàng)業(yè)投