“喝酒吃藥”預(yù)示了什么？——歷史六輪“喝酒吃藥”行情復(fù)盤及展望

1、“喝酒吃藥”預(yù)示了什么？歷史六輪“喝酒吃藥”行情復(fù)盤及展望文 /華爾街見聞2016年05月18日 14:34:587本文作者為中泰策略分析師羅文波、曾巖。自五月市場調(diào)整以來，食品、醫(yī)藥板塊以其穩(wěn)健屬性，成為A股強勢板塊?！昂染瞥运帯眱叭恢匦鲁蔀槭袌龅闹骶€。當(dāng)前市場在對于大消費相對收益預(yù)期較為一致的同時，對于以下六大問題存在分歧：“喝酒吃藥”行情下市場整體表現(xiàn)將會如何？除了相對收益，“酒、藥”的絕對收益又有多大空間？“喝酒吃藥”行情下，A股行業(yè)和風(fēng)格又將如何輪動？“喝酒吃藥”行情背后的本質(zhì)驅(qū)動與宏觀動因是什么，本輪“喝酒吃藥”與歷史上的同與不同？以及“喝酒吃藥”行情結(jié)束之后，前期領(lǐng)跌板塊是否會補

2、漲，酒藥又是否會補跌？為了回答上述六大問題，我們統(tǒng)計了2000年至今，食品、醫(yī)藥板塊相對大盤取得明顯相對收益的全部時間段，一共有6個：2004.09-2005.06，2007.11-2008.09，2009.03-2010.12，2011.04-2011.09，2012.01-2012.07，2015.04至今?；仡?“喝酒吃藥”行情下宏觀背景：核心在于食品、醫(yī)藥利潤的確定性，通脹影響雖大但非必要第一階段2004.09-2005.06：CPI由高點回落，宏觀、工業(yè)利潤增速下行，食品醫(yī)藥利潤逆勢而上。本輪食品、醫(yī)藥板塊相對收益分別為21.67和5.23，食品飲料相對收益更強，絕對收益方面，食品飲

3、料為正。此區(qū)間內(nèi)上證跌幅超過15%。食品飲料、醫(yī)藥生物在申萬一級行業(yè)漲幅排名中分列第1、7位。從宏觀環(huán)境看，本輪整體處于經(jīng)濟下行、通縮與貨幣寬松之中，固定投資增速略有下降，十年即期收益率下跌，經(jīng)濟預(yù)期減弱。CPI由8月份的階段性高點5%下降至緊溫和的狀態(tài)，M2增速回升，與M1增速差轉(zhuǎn)正。工業(yè)利潤累計同比在04年9月份之前一直維持在40%的高水平，后驟降至17%；相反，食品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)利潤此前出現(xiàn)下降回調(diào)，經(jīng)過幾個月的蟄伏期，在相同的時間點，食品飲料由15%大漲至35%，之后一度上漲過50%，醫(yī)藥從個位數(shù)上漲超過20%。食品、醫(yī)藥板塊取得明顯相對收益原因在于：市場面，風(fēng)險偏好下降之下的防御

4、性；以及經(jīng)濟下行之下，食品、醫(yī)藥板塊利潤逆勢上行。第二階段：2007.11-2008.09：CPI處高點，經(jīng)濟下行，食品利潤增速逆勢上行。此階段為大牛市之后的衰退時期，本輪食品、醫(yī)藥板塊相對收益分別為20.42與25.96，醫(yī)藥相對收益更強，絕對收益均為負。此區(qū)間上證跌幅超過67%。食品飲料、醫(yī)藥生物在申萬一級行業(yè)漲幅排名中分列第4、2位。從宏觀環(huán)境看，受國際金融危機影響，整體宏觀預(yù)期顯悲觀。企業(yè)利潤下滑較快，下降幅度與上輪相似。食品制造、醫(yī)藥制造利潤維持高位，且醫(yī)藥強于食品。CPI處于罕見的歷史高位，特別是PPI出現(xiàn)兩位數(shù)同比增長。在通脹持續(xù)走高的情況下，無風(fēng)險利率并未做出明顯反應(yīng)，風(fēng)險偏好

5、較弱。本輪食品、醫(yī)藥板塊顯著的相對收益，源于：第一，市場快速下行，風(fēng)險偏好極具下降的避險需求；第二，整體利潤下降中，食品的逆勢走強及醫(yī)藥的相對走高；第三，通脹特別是PPI高位下，抗通脹需求。第三階段：2009.03-2010.12：工業(yè)利潤觸底反彈，食品、醫(yī)藥回升但小于整體，CPI由零下升溫。本輪食品、醫(yī)藥相對收益分別為110.65和99.83，食品飲料板塊相對收益更強，且絕對收益均超過100%，其間上證呈現(xiàn)震蕩，先反彈后調(diào)整的態(tài)勢，整體漲幅22.74%。食品飲料、醫(yī)藥生物在申萬一級行業(yè)漲幅排名中分列第2、3位。從宏觀環(huán)境看，本輪周期屬于四萬億刺激見效期的中后段，整體利潤底部回升顯著，工業(yè)利潤

6、大幅跳躍，食品制造業(yè)增速先升至高位后逐漸溫和，醫(yī)藥表現(xiàn)活躍。受四萬億刺激，社融存量增速顯著上升，M1與M2先升回落，分別出現(xiàn)過40%、30%左右的同比增速。通脹先是延續(xù)了之前一段時間的負增長，后快速回升，十年即期收益率中樞由3.1%漲至3.5%。企業(yè)利潤于10年2月達高點，貨幣增速、社融存量增速與固定資產(chǎn)投資增速于09年12月達高點，此階段宏觀經(jīng)濟熱火朝天。本輪食品飲料、醫(yī)藥板塊上漲的主要原因是通脹的底部回升，特別是PPI的走高。第四階段：2011.04-2011.09：工業(yè)小幅下行、食品醫(yī)藥利潤穩(wěn)健確定、CPI于高位震蕩。本輪食品、醫(yī)藥相對收益分別為28.43和6.96，食品更強且取得絕對收

7、益，其間上證跌幅超過19%。食品飲料、醫(yī)藥生物在申萬一級行業(yè)漲幅排名中分列第1、2位。從宏觀環(huán)境看，本輪屬于四萬億后類滯脹時期，工業(yè)、醫(yī)藥制造利潤增速稍有下滑，食品制造逆勢而上，表現(xiàn)強勢。固定資產(chǎn)投資、社融存量增速都有下降回調(diào)。通脹高位震蕩，貨幣整體偏緊，增速差顯擴大態(tài)勢，十年即期收益率中樞上移。本輪食品、醫(yī)藥板塊取得顯著相對收益原因在于：1）風(fēng)險偏好下行的防御屬性；2）經(jīng)濟下行預(yù)期中，食品、醫(yī)藥利潤穩(wěn)定且呈小幅回升的確定性；3）通脹高位中抗通脹屬性。第五階段：2012.01-2012.07：宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)不佳，工業(yè)利潤增速為負，食品下行但依然高位，醫(yī)藥活躍。本輪食品、醫(yī)藥相對收益分別為37.2

8、1和29.56，食品更強且取得絕對收益，其間上證窄幅震蕩跌幅3.57%。食品飲料、醫(yī)藥生物在申萬一級行業(yè)漲幅排名中分列第1、2位。從宏觀環(huán)境看，本輪屬于通縮時期，整體經(jīng)濟走勢成疲態(tài)，工業(yè)企業(yè)利潤跳水至零下。與此同時，食品制造業(yè)雖有下滑但保持高位巋然不動，醫(yī)藥生物利潤增速雖不如之前輝煌，但也是逆風(fēng)而上奮力拼搏。M1增速降至冰點，增速差升至10%左右。固定資產(chǎn)投資、社融存量增速明顯下調(diào)。CPI經(jīng)歷過幾個月的發(fā)燒后，回歸溫和狀態(tài)，PPI轉(zhuǎn)負。本輪食品、醫(yī)藥取得明顯相對漲幅的原因在于：1）市場低位震蕩下，風(fēng)險偏好降低，防御；2）經(jīng)濟下行之下，食品、醫(yī)藥利潤穩(wěn)健的確定性。第六階段：2015.04至今：經(jīng)

9、濟下滑近期企穩(wěn)，風(fēng)險偏好修復(fù)不足，無風(fēng)險利率全線下調(diào)。本輪食品、醫(yī)藥相對收益分別為28.29和11.64，食品更強。其間上證短暫上升后快速下降，跌幅約30.78%。食品飲料、醫(yī)藥生物在申萬一級行業(yè)漲幅排名中分列第1、14位。從宏觀環(huán)境看，本輪經(jīng)濟屬于探底恢復(fù)期，工業(yè)利潤經(jīng)歷了接近一年的負增長，今年2月終于轉(zhuǎn)正。食品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)利潤增速雖不及之前高位，但依然維持兩位數(shù)，較工業(yè)穩(wěn)定得多。通脹探底后回升，貨幣整體寬松。無風(fēng)險資產(chǎn)極受青睞，國債十年即期收益率中樞由3.5%下行至3.0%，無風(fēng)險利率全線下調(diào)。本輪食品、醫(yī)藥取得明顯相對收益的原因在于：1）市場快速下跌，避險需求明顯；2）經(jīng)濟探底回升

10、過程中，食品、醫(yī)藥板塊利潤的穩(wěn)健性；3）通脹回升之下，食品、醫(yī)藥板塊抗通脹性?？偨Y(jié)：利潤確定性為“喝酒吃藥”的核心，“酒比藥強”，該行情下回避周期整體來看，食品、醫(yī)藥板塊是市場風(fēng)險偏好的重要指示器，避險需求是食品、醫(yī)藥板塊配置的最核心及最具共同性的因素。其相對收益的顯著上升，往往意味著市場整體將陷入熊市快速下跌或低位震蕩：從數(shù)目看，在2000年至今食品、醫(yī)藥相對收益顯著的6個時間段中，市場有5個時間段均呈下跌狀態(tài)；從跌幅看，6個食品、醫(yī)藥相對收益顯著的時間段，市場平均跌幅超過18.94。取得相對收益的核心在于食品、醫(yī)藥利潤的確定性，通脹影響雖大但非必要。市場對于食品、醫(yī)藥板塊的直觀認(rèn)識在于其抗

11、通脹的屬性。但事實上，6輪“喝酒吃藥”行情分別處于3種截然不同的宏觀經(jīng)濟背景下：通縮、經(jīng)濟下行有3次（2004.09-2005.06，2007.11-2008.09,2012.01-2012.07），經(jīng)濟復(fù)蘇、通脹回升2次（2009.03-2010.12,2014.04至今）以及過熱一次（2011.04-2011.09）。因此，通脹上升或處于高位雖然會帶來食品、醫(yī)藥板塊的配置需求，但不是必要條件。另一方面，從利潤及業(yè)績看，除了2011.04-2011.09的經(jīng)濟過熱期，其余5輪“喝酒吃藥”行情時間段內(nèi)，均可發(fā)現(xiàn)食品飲料及醫(yī)藥行業(yè)的利潤增速相對全部工業(yè)企業(yè)利潤增速來看，要穩(wěn)健得多表現(xiàn)為經(jīng)濟下行中

12、的穩(wěn)健及逆勢上行，經(jīng)濟復(fù)蘇期中的穩(wěn)健較強的回升態(tài)勢。這說明驅(qū)動“喝酒吃藥”行情的最核心動因在于經(jīng)濟下行及復(fù)蘇期中食品飲料及醫(yī)藥板塊業(yè)績的確定性。從相對收益看，“酒比藥強”：2000年至今全部6個時間段中，食品、醫(yī)藥平均相對收益分別為41.4%和29.93%，且6個時間段中的5個食品飲料的相對收益都好于醫(yī)藥，說明相對而言，食品飲料的防御性要更強。從絕對收益看，即便市場整體下跌，“喝酒仍能撈金”。市場的整體下跌，并不意味著食品、醫(yī)藥板塊沒有機會獲得絕對收益，特別是食品飲料板塊。事實上，在2000年至今的6個時間段中，除了市場快速暴跌過程（07.11-08.09）外，在市場小幅下跌、中級調(diào)整（20%

13、左右）及低位震蕩過程中，食品飲料板塊均可取得明顯的正的絕對收益。6個時間段中，食品飲料、醫(yī)藥板塊平均絕對收益分別為22.46%和10.99%。如果刨去市場快速暴跌的07.11-08.09，食品飲料、醫(yī)藥板塊的平均絕對收益分別為36.35%和21.47%。“喝酒吃藥”行情下行業(yè)輪動：部署防御，回避周期漲幅榜：食品、農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥、電子部分景氣度高的子行業(yè)在各周期中漲幅居前。6輪“喝酒吃藥”行情下，從申萬二級行業(yè)漲幅排名來看，各輪周期因為所屬子行業(yè)景氣度不同差異較大。但如果從二級行業(yè)對應(yīng)的一級大行業(yè)看，則可看出上榜最多的大行業(yè)為：食品、農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥、電子，其中涉及食品、農(nóng)業(yè)的子行業(yè)在6輪周期中的5輪上榜

14、，涉及醫(yī)藥的子行業(yè)在6輪周期中的4輪上榜，涉及電子的子行業(yè)3輪上榜。跌幅榜：回避非銀及周期品。6輪“喝酒吃藥”行情下，從申萬二級行業(yè)跌幅排名來看，上榜最多的大行業(yè)為：交運、采掘、非銀、鋼鐵，其中涉及交運的子行業(yè)6輪全部上榜，涉及采掘的子行業(yè)在6輪周期中的4輪上榜，涉及非銀、鋼鐵的子行業(yè)在6輪周期中的3輪上榜。我們認(rèn)為，非銀及周期品的跌幅居前，反映了“喝酒吃藥”行情下，投資者悲觀的預(yù)期，較低的風(fēng)險偏好以及存量博弈下，新增資金的匱乏對藍籌拉動發(fā)力。后續(xù)：行情結(jié)束后食品醫(yī)藥短期補跌，中期強勢；領(lǐng)跌行業(yè)反彈，08年前顯著“喝酒吃藥”行情后續(xù)之“酒藥”是否補跌：短期補跌，中期強勢，醫(yī)藥好于食品。對于“喝

15、酒吃藥”行情結(jié)束之后的演繹，我們首先關(guān)注食品、醫(yī)藥是否存在補跌現(xiàn)象。我們觀察了兩行業(yè)每輪行情結(jié)束后在短、中、長期1周，2周，1個月，1個季度，半年，1年，6個周期之內(nèi)的絕對和相對收益情況，發(fā)現(xiàn)：第一，短期看，1-2個月內(nèi)，食品、醫(yī)藥板塊確實存在一定的補跌現(xiàn)象，6輪行情結(jié)束1個月內(nèi)，食品飲料整體絕對收益、相對收益平均為-11.26%，-7.17%；醫(yī)藥板塊整體絕對、相對收益分別為-7.39%，-3.4%。每個行情結(jié)束后，都伴隨著經(jīng)濟企穩(wěn)、工業(yè)利潤回升的過程。短期內(nèi)，市場對經(jīng)濟預(yù)期向好，風(fēng)險偏好快速上升，通脹溫和，市場對食品、醫(yī)藥等防御性功能需求下降，該類投資策略會暫時“失寵”，相對收益率較周期品

16、表現(xiàn)略差。第二，中期看，半年至1年后，食品、醫(yī)藥板塊仍能取得明顯收益。6輪行情結(jié)束1個月內(nèi)，食品飲料整體絕對收益、相對收益平均為17.87%，6.59%；醫(yī)藥板塊整體絕對、相對收益分別為24.07%，12.8%。行情結(jié)束中長期后，經(jīng)濟修復(fù)平穩(wěn)，工業(yè)、食品制造業(yè)以及醫(yī)藥發(fā)展相對穩(wěn)定，利潤增速差縮小，市場資產(chǎn)配置偏好偏中性，食品、醫(yī)藥等防御型資產(chǎn)會再次走進配置視野中。第三，從上面數(shù)據(jù)還可以看出，“喝酒吃藥”行情結(jié)束之后，無論是短期調(diào)整時“抗跌”程度還是中期反彈時收益幅度，醫(yī)藥均顯著好于食品飲料。從前文的回顧中，我們可以看到在這6個周期中，與食品相比，醫(yī)藥皆表現(xiàn)“淡定”，相對收益較食品平穩(wěn)。醫(yī)藥“沖

17、高”不足，“補跌”有限，說明風(fēng)險偏好下行需“喝酒”，經(jīng)濟修復(fù)靠“吃藥”?！昂染瞥运帯毙星楹罄m(xù)之領(lǐng)跌行業(yè)反彈：短期弱，中期強；08年前強，08年后弱。對于“喝酒吃藥”行情結(jié)束之后的演繹，我們其次關(guān)注領(lǐng)跌行業(yè)的補漲情況。我們觀察了每輪行情結(jié)束之后，前期領(lǐng)跌的五個行業(yè)在后續(xù)短、中、長期1周，2周，1個月，1個季度，半年，1年，6個周期之內(nèi)的絕對和相對收益情況，我們發(fā)現(xiàn)：第一，從整體看，“喝酒吃藥”行情之后，短期半年以內(nèi)，前期領(lǐng)跌行業(yè)均無明顯絕對或相對收益，如：六輪行情結(jié)束后的一個月內(nèi)，前期領(lǐng)跌的五個行業(yè)平均絕對收益和相對收益僅有-6.48%和-0.42%；另一方面，中期半年至1年左右的時間段中，前期

18、領(lǐng)跌行業(yè)能夠取得均為明顯的相對及絕對收益，如：六輪行情結(jié)束后的一個月內(nèi)，前期領(lǐng)跌的五個行業(yè)，平均絕對收益和相對收益達到20.83%和15.9%。不同行業(yè)因其在經(jīng)濟修復(fù)過程中的傳導(dǎo)途徑不同，相對收益率上升速度也有所不同。走在修復(fù)前端的基礎(chǔ)行業(yè)，如石油開采、鋼鐵、運輸?shù)?，在?jīng)濟修復(fù)初期即可受益，因此在短期內(nèi)有小幅相對收益率；經(jīng)過一段時間經(jīng)濟回升，市場對CPI、PPI抬頭的預(yù)期加強，黃金等行業(yè)受青睞，相對收益率大幅上升。在這6個時間段中，黃金、稀有金屬的暴漲，對領(lǐng)跌行業(yè)長期收益率較短期顯著有較大影響。第二，分時間段看，08年之前的兩輪行情之后，領(lǐng)跌行業(yè)超額收益明顯，如：04-05領(lǐng)跌的水泥與07-0

19、8船舶制造，在行情結(jié)束的一年內(nèi)超額收益分別達到17%與40%。而08年至今的三輪周期之中，前期領(lǐng)跌行業(yè)無論是絕對還是相對收益均不顯著。三輪“喝酒吃藥”結(jié)束的一年內(nèi)領(lǐng)跌行業(yè)平均超額收益為-5.89%。我們認(rèn)為，這背后的原因是：08年之前，中國經(jīng)濟周期較為強勁，行情呈現(xiàn)出以分子端盈利驅(qū)動為主的特征，致使經(jīng)濟下行中領(lǐng)跌行業(yè)，往往也是周期上行之后，盈利反轉(zhuǎn)最為強烈的行業(yè)；而2008年之后中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，資本市場以分母端流動性驅(qū)動為主，下跌過程中最為明顯的周期性行業(yè)即便經(jīng)濟小周期向上，也面臨“短多長空”，因此，資金配置意愿較低。投資建議：市場弱勢，經(jīng)濟復(fù)蘇，通脹溫和回升之下，“喝酒吃藥”絕對收益

20、仍有保障，自下而上精選景氣度高的防御類股票。大勢研判：歷來“喝酒吃藥”行情的崛起都伴隨著市場風(fēng)險偏好的下降，增量資金的匱乏，對應(yīng)中樞的下行及低位震蕩，結(jié)合當(dāng)前人民日報“權(quán)威人士講話”，可看出政策基調(diào)已由前年調(diào)結(jié)構(gòu)，去年穩(wěn)增長，進一步轉(zhuǎn)為當(dāng)前的防風(fēng)險。經(jīng)濟上“證偽”強刺激，貨幣政策轉(zhuǎn)向略微偏緊，國家隊不托市、對殼資源、VR、傳媒等熱點炒作的控制等舉措是相對應(yīng)的。因此，市場或?qū)⒃谥衅诔尸F(xiàn)出低位震蕩，風(fēng)險偏好下降，存量博弈的特征?！昂染瞥运帯毙星闀r間的持續(xù)性：與市場擔(dān)心通脹走低降低食品飲料、醫(yī)藥配置價值相比，通過歷史回顧，“喝酒吃藥”行情的核心驅(qū)動在于經(jīng)濟下行及復(fù)蘇期中，食品、醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績的確定性，通脹非核心因素。與歷史六輪“喝酒吃藥”行情背景相比，當(dāng)前經(jīng)濟短期復(fù)蘇確立，CPI溫和回升，PPI預(yù)期反彈，與2009.03-2010.06的周期較為類似，這是“喝酒吃藥”行情相對及絕對收益最好的歷史時期（本輪食