聲譽(yù)模型與上市公司信息披露機(jī)制效率分析

1、聲譽(yù)模型與上市公司信息披露機(jī)制效率分析 聲譽(yù)模型與上市公司信息披露機(jī)制效率分析 股票市場(chǎng)是信息密集型市場(chǎng)，股票價(jià)格對(duì)信息的變化十分敏感。作為上市公司內(nèi)部人的管理層天然具有信息上的優(yōu)勢(shì)。如何使上市公司能夠按照真實(shí)、充分、全面和及時(shí)的原則披露信息就成為確保證券市場(chǎng)效率的關(guān)鍵，也是解決內(nèi)幕交易的重要手段。本文將利用聲譽(yù)模型，對(duì)信息披露缺席進(jìn)行詮釋，以獲得一些更深刻的認(rèn)識(shí)。上市公司的信息披露機(jī)制的建立也是現(xiàn)代公司監(jiān)督機(jī)制完善的重要措施。一、導(dǎo)言近期，美國(guó)上市公司虛假信息披露的案件不斷出現(xiàn)，大大地影響了上市公司以及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的信譽(yù)，并直接引起人們對(duì)上市公司信息披露制度和監(jiān)管效率的懷疑。上市公司有效的信

2、息披露制度是防止證券欺詐行為出現(xiàn)的一個(gè)關(guān)鍵因素，與此相關(guān)的有兩種理論：自愿披露理論和強(qiáng)制披露理論。而我國(guó)目前的情況是，強(qiáng)制信息披露并沒有得到很好地執(zhí)行，自愿信息披露更很少涉及。而其中的關(guān)鍵就在于具有信息優(yōu)勢(shì)的管理層（內(nèi)部人）以及大股東是否愿意主動(dòng)地按照真實(shí)、充分、全面和及時(shí)的原則披露內(nèi)部信息。本文將運(yùn)用聲譽(yù)模型理論，從一個(gè)角度探討管理層的披露動(dòng)機(jī)，并對(duì)信息披露機(jī)制的完善提出若干思考。二、一個(gè)綜述：對(duì)上市公司信息披露文獻(xiàn)的整理上市公司有效的信息披露制度是防止證券欺詐行為出現(xiàn)的一個(gè)關(guān)鍵，而且也是“所有股票價(jià)格都充分反映所有相關(guān)信息”的前提條件，即達(dá)到所謂的法馬有效市場(chǎng)假設(shè)狀態(tài)。一般來(lái)說(shuō)，西方學(xué)者將

3、上市公司所有信息劃分為三個(gè)等級(jí)：一是過(guò)去的信息，即股票過(guò)去的價(jià)格和成交量等；二是所有可以公開得到的信息，包括公司的未來(lái)規(guī)劃和一般的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況；三是所有可知的信息，包括不被投資者所了解的內(nèi)幕信息（呂明瑜等，1998）。那么，對(duì)那些處于信息不對(duì)稱狀態(tài)的所謂內(nèi)幕信息來(lái)說(shuō)，如何實(shí)現(xiàn)真實(shí)、充分、全面和及時(shí)地披露就顯得非常重要了。一個(gè)核心問(wèn)題是，管理層是否有動(dòng)機(jī)按照上述原則主動(dòng)披露信息？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，主要出現(xiàn)了兩種不同的觀點(diǎn)：自愿披露理論和強(qiáng)制披露理論。其中，伊斯特布魯克和費(fèi)雪認(rèn)為，公司管理層有較強(qiáng)的資源披露重大信息的動(dòng)機(jī)，所以采取強(qiáng)制信息披露制度可能是不必要的。這種觀點(diǎn)得到代理成本理論和信號(hào)理論的支持

4、。詹森和麥克林認(rèn)為(1976)，“在一般情況中，只要保證活動(dòng)和監(jiān)督活動(dòng)各自的邊際收益超過(guò)其邊際成本，所有者經(jīng)理進(jìn)行保證活動(dòng)和訂立監(jiān)督合同對(duì)他本人來(lái)說(shuō)是值得的?！倍_斯的“激勵(lì)信號(hào)理論”也驗(yàn)證了同樣的觀點(diǎn)。小約翰科菲指出，自愿披露理論假設(shè)的前提是“認(rèn)為管理層會(huì)因?yàn)楣緲I(yè)績(jī)的變化作出自己的賠償，這樣管理層就會(huì)只為公司的利益而服務(wù)?！?2002)不過(guò)，科菲隨后認(rèn)為，自愿披露理論的前提并不被滿足，即管理層的這種動(dòng)機(jī)是受到懷疑的，而且，管理層不僅有動(dòng)機(jī)隱瞞利空的信息，甚至?xí)[瞞部分利好的信息。強(qiáng)制披露理論通過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)分布的證券法規(guī)，強(qiáng)追上市公司披露相關(guān)的信息。該理論基于三點(diǎn)基本認(rèn)識(shí)：首先，信息具有公共品

5、的特性，因此證券研究存在供給不足的趨勢(shì)，而強(qiáng)制披露制度是一種理想的減少成本策略；其次，沒有強(qiáng)制披露制度將導(dǎo)致更為嚴(yán)重的低效率；最后，即使在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，出于優(yōu)化證券投資組合的目的，理性投資者所需要的信息也要由強(qiáng)制披露出來(lái)提供。強(qiáng)制信息披露制度直接導(dǎo)致公開信息的大量增加，這是一個(gè)不容置疑的事實(shí)，也必然會(huì)增加與此相關(guān)的信息成本。不過(guò)，科菲認(rèn)為，“通過(guò)建立證券信息的集中機(jī)制，節(jié)約了追求交易利潤(rùn)的總支出，社會(huì)財(cái)富得到了增加?！?2002)此外，不完善的和滯后的信息披露也幾乎是毫無(wú)意義的。而且還可以為內(nèi)幕交易的產(chǎn)生提供可能。甚至在管理層完美的實(shí)施信息披露的時(shí)候，他們?nèi)匀豢梢岳谩皟?nèi)部人”所具有的

6、特殊地位牟利。這也就對(duì)強(qiáng)制信息披露的必要性提出懷疑。不過(guò)，反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果放棄信息披露，那么給投資者造成的損失可能會(huì)更大，管理層操縱行為和內(nèi)幕交易將更加難以受到約束。此外，從管理學(xué)的角度看，上市公司關(guān)于新產(chǎn)品、市場(chǎng)占有率、經(jīng)濟(jì)效益等方面信息的分析能夠被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所無(wú)償（或成本非常低，可以忽略不計(jì)）使用，給上市公司以后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)阻力。這也是上市公司披露信息所要付出的成本。出于以上考慮，上市公司的管理層可能會(huì)只披露好信息，或者不披露部分信息（在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的允許下，可以不披露包括商業(yè)秘密等信息，出于不損害正常商業(yè)交易的目的，延遲公布部分重要信息）。與信息披露相關(guān)的就是內(nèi)幕交易問(wèn)題。國(guó)外的研究表明，

7、內(nèi)幕交易可以使一些人獲得超常收益率。而Lakonishok和Lee(2000)的研究結(jié)論是，美國(guó)MYSE、AMEX、NASDAQ超過(guò)半數(shù)的上市公司存在內(nèi)幕交易。根據(jù)何佳等人的研究得出結(jié)論：深圳證券交易所中，市場(chǎng)對(duì)各重大事件提前做出反應(yīng)；換手率在重大事件的信息披露前急速放大；從各類重大事件樣本公司的持股集中度也可以得到證實(shí)。在我國(guó)股票市場(chǎng)中，內(nèi)幕交易的情況可能更加嚴(yán)重。不過(guò)，內(nèi)幕交易是否與信息披露制度的不完善有直接關(guān)系，那么，是否上市公司管理層自愿披露信息的動(dòng)機(jī)就要受到懷疑呢？以下將運(yùn)用聲譽(yù)模型和聲譽(yù)制度對(duì)此加以分析。三、聲譽(yù)機(jī)制對(duì)公司信息披露的改進(jìn)旨在表明聲譽(yù)對(duì)人的行為決策的影響以及經(jīng)營(yíng)者聲譽(yù)

8、機(jī)制作用機(jī)理的正規(guī)經(jīng)濟(jì)學(xué)模型是克瑞普斯、威爾森米爾格羅姆、羅伯茨的聲譽(yù)模型和霍姆斯特羅姆基于法馬思想建立起來(lái)的代理人市場(chǎng)聲譽(yù)模型。聲譽(yù)模型的核心在于：聲譽(yù)是一種可以激勵(lì)和約束人們行為的因素，可以作為顯性激勵(lì)契約的替代物。一般而言，聲譽(yù)是經(jīng)理人員長(zhǎng)期業(yè)績(jī)、行為和品德的直接表現(xiàn)，也是其與所有者簽定合約過(guò)程中的重要因素。那么，對(duì)聲譽(yù)制度(the reputation institutions)的理解就變得很重要。聲譽(yù)制度“是介于單純建立在重復(fù)關(guān)系之上，依賴博弈雙方自我實(shí)施的聲譽(yù)和以國(guó)家強(qiáng)制力為實(shí)施保障的國(guó)家司法系統(tǒng)之間，或者依靠社會(huì)規(guī)范(social norm)，或者依靠缺乏強(qiáng)制力的私人司法系統(tǒng)(t

9、heprivate adjudication system)來(lái)組織實(shí)施的圍繞合約執(zhí)行而展開的有關(guān)社會(huì)成員商業(yè)行為的信息披露、紛爭(zhēng)的仲裁、欺詐行為的懲罰等活動(dòng)的規(guī)則和程序的總和”。（鄭志剛，2002）在股票市場(chǎng)中，管理層具有利用內(nèi)幕信息為自己牟利的動(dòng)機(jī)，這種牟利的一個(gè)直接表現(xiàn)就是管理層利用自身的信息優(yōu)勢(shì)提前采取行動(dòng)，或者以較高的價(jià)格出售通過(guò)股票期權(quán)所持有的股票；而從另一個(gè)方面看，在股權(quán)集中度高的上市公司中，大股東也具有相似的動(dòng)機(jī)。那么，如果將管理層在信息披露過(guò)程中為了達(dá)到牟利的目的所采取的行為稱為欺詐的話，則存在兩種非正式的實(shí)施解決機(jī)制。第一類是“個(gè)人實(shí)施”機(jī)制，即存在多次重復(fù)博弈的情況下，由受

10、害人本身實(shí)施對(duì)欺詐行為的懲罰是可行的。第二類則是“社會(huì)實(shí)施”機(jī)制，即由于現(xiàn)實(shí)中大量交易并不是頻繁發(fā)生，所以在個(gè)體不斷改變交易伙伴的情況下，由社會(huì)中的其他成員對(duì)欺詐行為進(jìn)行懲罰。如果上市公司的所有股東均保持長(zhǎng)期固定的狀態(tài)，則可以近似理解為上市公司管理層與股東之間存在多次重復(fù)博弈，盡管重復(fù)的次數(shù)可能不是無(wú)限的，但互利結(jié)果可以作為子博弈精煉均衡出現(xiàn)，只要參與雙方有足夠的耐心。不過(guò)，上述假設(shè)幾乎是不現(xiàn)實(shí)的。上市公司股東的數(shù)量與人員經(jīng)常發(fā)生變化，而且所披露信息也具有明顯的公共產(chǎn)品性質(zhì)，即獲得該信息的人的數(shù)量幾乎是無(wú)法估計(jì)的，所以幾乎是可以肯定，上市公司披露信息的過(guò)程中，“社會(huì)實(shí)施”機(jī)制有必要發(fā)揮一定的激

11、勵(lì)與約束作用。上市公司信息披露過(guò)程中的“社會(huì)實(shí)施”機(jī)制可以有如下幾個(gè)方面的理解：(1)股票市場(chǎng)投資者的“用腳投票”。如果一家上市公司的信息披露過(guò)程存在內(nèi)幕交易、管理層牟利或其他損害股東利益的行為，則投資者拒絕購(gòu)買該上市公司的股票。不過(guò)，由于我國(guó)證券市場(chǎng)中經(jīng)常出現(xiàn)由地方政府重組上市公司的案例，追求利益最大化的投資者往往會(huì)愿意購(gòu)買這些曾經(jīng)有信息披露不良記錄的上市公司股票。而且，聲譽(yù)制度的良好運(yùn)作依賴一定的規(guī)模和范圍經(jīng)濟(jì)。要想使聲譽(yù)制度發(fā)揮作用，通常需要足夠多的交易者的參與和足夠多的交易發(fā)生。盡管我國(guó)證券市場(chǎng)中以個(gè)人投資者占很大比例，不過(guò)真正具有理性思維能力的投資者并不多，往往還發(fā)生“羊群效應(yīng)”。而

12、且，中小股東的交易規(guī)模也不大。這都影響了聲譽(yù)制度作用的發(fā)揮。(2)排斥行為在維護(hù)聲譽(yù)制度所作出判決的可信度上扮演了重要角色。也就是說(shuō)，建立更加完善的市場(chǎng)禁入制度。目前，對(duì)相關(guān)管理層人員進(jìn)行處罰，包括罰款、免職、市場(chǎng)禁入等。而對(duì)相關(guān)人員的處罰只能由股東大會(huì)或證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出，中小股東難以發(fā)揮重要的作用。而且，國(guó)有控股上市公司的管理層同時(shí)具有官員身份，所謂的處罰并不會(huì)使這些人無(wú)法立足。從另一個(gè)角度看，有效的聲譽(yù)制度不僅可以使偏離符合社會(huì)規(guī)范的人受到懲罰，而且那些沒有懲罰該受到懲罰的人同樣將遭受懲罰。也就是說(shuō)，如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)不力，那么也應(yīng)當(dāng)受到懲罰。(3)對(duì)信息披露效率和效果的準(zhǔn)確評(píng)價(jià)與衡量。而做到這

13、點(diǎn)也是很困難的。國(guó)外學(xué)者對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行了大量的研究，但由于內(nèi)幕交易是非法的，對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究非常困難。惟一的可靠來(lái)源就是公司內(nèi)部人提供的交易報(bào)告。不過(guò)，從內(nèi)部人提供的交易報(bào)告中得出的結(jié)論并不具有真實(shí)性。于是，很多研究將重大事件披露前的股價(jià)和交易量的異常來(lái)作為內(nèi)幕交易的證據(jù)。(4)建立有效的信息傳播機(jī)制。從某種意義上說(shuō)，各種聲譽(yù)制度發(fā)揮作用的核心是建立有關(guān)欺詐行為的信息傳播機(jī)制。如果信息傳播機(jī)制可以及時(shí)將成員中的欺詐行為通知給每位成員，并由他們對(duì)欺詐者進(jìn)行懲罰，也可以促使每位成員有激勵(lì)維持誠(chéng)實(shí)的聲譽(yù)。而對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，盡管當(dāng)前的信息傳播渠道比較多，不過(guò)由于存在“搭便車”的現(xiàn)象，機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)信息加工的動(dòng)機(jī)不足；而一旦信息公布，就會(huì)成為公共產(chǎn)品，可能使信息提供方無(wú)法獲得相應(yīng)的收益水平。所以，在缺乏公開性和透明性的情況下，信息傳播機(jī)制的效率并不是很高。四、結(jié)論通過(guò)上述分析，本文主要可以得出以下結(jié)論：1盡管強(qiáng)制信息披露是亟須完善的監(jiān)管環(huán)節(jié)，不過(guò)在存在不確定性和信息不對(duì)稱的情況下，努力使管理層主動(dòng)披