中國投行海外市場業(yè)務模式的探索與嘗試

1、中國投行海外市場業(yè)務模式的探索與嘗試手機免費訪問 2012年06月07日07:49證券時報pa看評論JI編者按：目前國內(nèi)券商所從事的投行業(yè)務，在發(fā)展方向上與西方投行頗有不同。西方 投行在發(fā)展中過多扮演了交易主體的角色，參與、構造和推動了金融交易，因此也存在風 險失控的弊端，且容易釀成危機；中國投行的發(fā)展方向上強調(diào)了保薦機構“專業(yè)中介”的 角色，往往又偏離了承銷商作為金融機構提供金融服務的本質(zhì)，在實際操作中越來越似咨 詢機構，而非金融機構，在一定程度上抑制了市場的活力。國內(nèi)投行如何豐滿羽翼？中信證券是在“走出去”戰(zhàn)略上起步較早的少數(shù)國內(nèi)券商之 一，在“走出去”的探索中積累了豐富的實踐經(jīng)驗。經(jīng)歷了

2、全球金融危機之后，國際投行 正在逐步削減與剝離資本 投資業(yè)務，在傳統(tǒng)投行業(yè)務外大力介入非證券的綜合金融服務, 作為起步晚、起點低的中資券商，需要制定怎樣的戰(zhàn)略思路？中信證券正做著積極的探索和嘗試。中信證券副董事長、中信證券國際有限公司行政總裁殷可、中資投行在海外市場開展業(yè)務的歷史與現(xiàn)狀從早期非正式設立的機構算起，中資券商走出國境，進行海外業(yè)務拓展已有十幾年歷史。2006年，中國證監(jiān)會開始正式批準若干券商在港設立分支機構，中資券商進入了規(guī)模 化的“走出去”時代。在“走出去”的市場選擇上，香港以獨有的優(yōu)勢成為中資券商海外 拓展的首選橋頭堡。而在途徑選擇上，絕大多數(shù)券商采取的模式是在香港設立機構，以

3、子 公司的形式開展各類業(yè)務。按照中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，截至 2011年年底，已有23家內(nèi)地券商獲準赴港設立子公司（另注：國內(nèi)銀行系統(tǒng)在港設立機構的有5家，基金公司15家，期貨公司6家）。這些 在港分支機構根據(jù)設立時間、業(yè)務規(guī)模以及運營管理方式的不同，可大致分為三類:第一類是是以中金、中信為代表，特點是憑借母公司在境內(nèi)的資源和網(wǎng)絡，以投行大 型項目為專長，所服務的客戶更多針對大型機構，并在香港之外布設了若干網(wǎng)點和擁有多 種形式的全球合作伙伴。第二類以國泰君安、海通為代表，或在港開展業(yè)務較早，業(yè)務網(wǎng)絡本土化，子公司在 香港單獨上市，或通過收購本地券商等手段拓展本土經(jīng)紀業(yè)務份額。第三類包括在香港開展

4、業(yè)務不久的國信、國元等，大多業(yè)務處于初創(chuàng)和開展期，客戶 資源及業(yè)務方向尚在積累過程中?？傮w上，中資券商的參與，改變了香港資本市場多年來歐美投行及本土投行“兩極化” 的競爭格局。特別是近年來，隨著中國經(jīng)濟實體在海外的輻射擴張，部分中資券商或憑借自身母公司優(yōu)勢，或通過本地的經(jīng)營耕作，已逐漸在香港市場占一席之地。以投行業(yè)務為例：2011年香港新股承銷及配售市場排名中，前20位中有6家為中資 券商，其中中金（香港）排名第七，在2011年共參與了 12個項目的承銷及配售工作，占據(jù)13個項目的承銷及配售，占據(jù)了香港4.6%的市場份額；中銀國際排名第九，去年參與了了香港3.5%的市場份額；此外，建銀國際、交

5、銀國際、中信證券分別排名十四、十五、十六位，工銀國際排第二十名。按承銷收入來看,17家中資機構2011年香港市場的IPO承銷收入約10.2億元人民幣，市場占有率達到歷史新高27.3%，較去年13.3%的市場占有率 大幅提升。以人民幣相關產(chǎn)品及業(yè)務為例：2011年上半年，中信證券國際以獨家財務顧問和聯(lián)席信托”的發(fā)行上市。該產(chǎn)品成主承銷商的身份主導了首只海外人民幣計價證券“匯賢房產(chǎn) 為中資券商在境外人民幣產(chǎn)品上的里程碑，為香港資本市場推出了一個全新品種的產(chǎn)品, 也揭開了香港作為全球人民幣離岸中心的新篇章。此后，從點心債規(guī)模的擴大、人民幣股權借貸的進一步發(fā)展、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）相

6、關產(chǎn)品的推出以及境外人民幣 直接投資等，都基本在中資券商的主導推動下步入發(fā)展的快車道，中資券商開始真正扮演 離岸人民幣金融產(chǎn)品的主要發(fā)起、設計與創(chuàng)新角色。二、中資投行在海外市場開展業(yè)務的 問題與困境已經(jīng)走出去的中資券商，無論從綜合實力還是業(yè)務能力，應說屬于中國證券業(yè)的佼佼 者。但是，作為國際化業(yè)務的先行者，這些機構在境外謀求發(fā)展的過程卻并非一帆風順,也有一些券商至今仍未找到適合自己的發(fā)展之路，有的甚至處于連續(xù)虧損之中。中國實體經(jīng)濟走出去的成果已經(jīng)開始讓世界關注，特別是利用海外市場進行資本運作 的成果已經(jīng)讓大量歐美頂尖金融機構趨之若鶩。中國實體經(jīng)濟的海外運作，造就了香港連 續(xù)三年成為全球首次公開

7、發(fā)行 （IP0）第一，也讓“紐倫新港”四個金融中心在全球金融海嘯 和主權債務危機的影響下，還能夠借助中國資本市場的開放而維系活力。但與中國日新月異的經(jīng)濟體共生的中資金融服務機構，走出去的過程中都遭遇諸多艱 難與不易：從參與海外并購的執(zhí)行難度，到自建擴展的牌照限制；從業(yè)務跨境的利益資源 沖突，至忙品創(chuàng)新的日常監(jiān)管缺失等。問題帶來反思，中資投行國際化的目的究竟是什么？與之配套的、行之有效的戰(zhàn)略、 途徑、方向、產(chǎn)品又該是什么？這些問題不能解決，中資投行的國際化就仍然停留在摸著 石頭過河的階段，距離服務實體經(jīng)濟的目標就還有漫漫長路要走。1、中國券商現(xiàn)有商業(yè)模式構成與其國際化經(jīng)營的巨大矛盾（經(jīng)紀、投行、

8、久而久之，讓境內(nèi)長期以來，我國券商在境內(nèi)的商業(yè)經(jīng)營模式是高度同質(zhì)化的，以四張牌照 資管、自營）為基礎，從事通道業(yè)務，對于非通道業(yè)務的創(chuàng)新能力弱, 公司都長得都一樣，并長期彼此復制和惡性競爭。以中信證券股份有限公司首次海外發(fā)行為例，作為中國第一家境外上市的投資銀行, 中信證券在路演過程中通過投資者的接觸了解到：過往以“四張牌照”為基礎構建的業(yè)務 模式與國際通行的模式差別很大，無法讓海外投資者對中信業(yè)務狀況建立基本的概念。反 思和調(diào)整后，中信證券根據(jù)收入性質(zhì)及資本利用方式的不同，將所有產(chǎn)品及服務分成三類, 即傳統(tǒng)中介型業(yè)務、資本中介型業(yè)務及資本回報型業(yè)務。這個調(diào)整客觀上重新定義了中國 證券公司的業(yè)

9、務模式，取得了海外投資人的認可及信任。最終，盡管在發(fā)行定價過程中經(jīng) 歷了 2008年金融危機以來全球金融市場最大幅度的波動，中信證券仍克服逆市，完成發(fā)行并在2011年10月6日于香港聯(lián)合交易所掛牌上市，發(fā)行規(guī)模10.71億股，募集資金總額超過18億美元（含綠鞋），并創(chuàng)造了香港市場超過10億美元大型IPO中，首次由全中資投 行擔任全球簿記人角色的案例。中信證券的發(fā)行上市成功，也帶來中國券商的海外拓展帶來若干思考:券商國際化發(fā)展并沒有脫離海外上市的路子，而如果選擇海外上市，就應該按照一個 國際通行的標準和模式梳理自身的業(yè)務，如果不能做到，所謂走出去就成了空談。進一步考慮，新定義模式得到海外投資者的

10、初步認可后，券商自身即面臨對重新構建 造新業(yè)務的挑戰(zhàn)，必須認識到：一套完整的業(yè)務模式從定義到實際發(fā)展必然有很長的路要 走。模式的重定義最終需要得到監(jiān)管層的認同和支持，如果母國監(jiān)管層不能拋棄按四張牌照監(jiān)管的模式，則國內(nèi)券商的商業(yè)模式同質(zhì)化不會得到徹底的改變。2、中國證券公司內(nèi)部治理模式對國際化發(fā)展的嚴重制約中國證券行業(yè)已經(jīng)多年呼喚創(chuàng)新，但創(chuàng)新卻始終缺乏動力。究其原因，是因為機構長 期缺乏主動機制，任何創(chuàng)新都希望由監(jiān)管部門開綠燈，機構本身沒有擔當長期風險的意識。不愿意擔當風險的有兩類重要原因，一是責任不明，問題出在機構的內(nèi)部治理和決策機制上。二是激勵不足，決策者本身就不是機構長期利益的共享者，在為

11、客戶提供服務的過程中,沒有長效激勵，沒有人會愿意承擔長期風險。就本質(zhì)而言，中國證券公司在面對國際化發(fā)展時，治理模式中面臨的最核心的兩類問題:是人，二是管人。這兩大類核心問題派生出以下分支問題:管理制度 相當數(shù)量中國券商的管理核心仍然是“干部制”，與投資銀行必需的“合伙 人制”文化和專業(yè)人士制度相比，沖突十分巨大。合伙人制文化的核心即旨在由志同道合 的人群，以利益均沾為前提，建立長期的契約關系，并由此發(fā)展成某一領域的專業(yè)機構。這和行政手段從上至下安排或“任命”的制度有著本質(zhì)區(qū)別，兩種制度安排在權責、利益 分配、效能利用、匯報體系上的差距不言而喻，就根本意義上說，仍然是“計劃”與“市 場”的差別。

12、內(nèi)控機制 法人治理結構與內(nèi)控機制需要升級。目前的內(nèi)控制度源于通道性業(yè)務，適合粗放型業(yè)務管理，對創(chuàng)新型業(yè)務及資本中介型業(yè)務和跨境業(yè)務缺乏有效內(nèi)控體系。對此我 們從境外經(jīng)營的角度來看，建議嘗試建立一種“絞肉機”式的內(nèi)控程序制度，對任何重大 業(yè)務決策進行標準流程化的操作管理，盡可能將決策群體化，非人格化，以適應國內(nèi)市場 國際化的要求。人才激勵 市場化激勵不足，只有短期現(xiàn)金激勵，鼓勵急功近利，缺乏長效激勵。從境外的角度來看，在金融機構以外的其他行業(yè)（特別是高成長型企業(yè)），采用股權或期權的方 式對員工及管理層進行長效激勵已經(jīng)是常見的做法，而金融機構核心競爭力是人才，如果 不能建立類似的制度，特別是在全球

13、化爭奪人才的情況下，中國國內(nèi)機構聚攏和挽留優(yōu)秀 人才將有更大的困難。3、中國券商在跨境一體化上的業(yè)務矛盾與管理沖突中資券商盡管部分已經(jīng)通過若干年的運營，意識到對跨境業(yè)務實行一體化管理及統(tǒng)一 資源調(diào)配的重要性，但目前尚沒有一家能夠探索出較好的模式，對境內(nèi)外的業(yè)務發(fā)展進行 統(tǒng)一的設計與管理。部分券商面臨的狀況為：當境內(nèi)母公司開始推行更多的跨境業(yè)務和香 港以外的國際化拓展時，由于需要兩地團隊更統(tǒng)一的協(xié)作，母公司與香港公司就可能從資其中基本因素包括：貨幣金運用、人員合作、業(yè)績考核甚至激勵機制上存在沖突和矛盾。非自由兌換/資金出入境受限、境內(nèi)外監(jiān)管結構的差異與特殊性、境內(nèi)外分業(yè)與混業(yè)市場環(huán)境的區(qū)別、境內(nèi)

14、外團隊的工作效益與成本分配沖突、母子公司在涉及信用、評級、資產(chǎn)負債表、交易對手風險面臨的不對等、針對更多的海外業(yè)務發(fā)展于境外的中后臺支持不夠等。要解決這些矛盾，一方面需要平衡境內(nèi)外的監(jiān)管架構、法律、合規(guī)、稅務等存在多方 面的差別，另一方面，中國券商在“走出去”的過程中，自身還必須進行通盤考慮，從頂 層管理和整體運營上對國際化進行進行設計，突破現(xiàn)有的管理和業(yè)務模式。中國資本市場 的國際化當然離不開中國證券公司自身的國際化，而境外業(yè)務發(fā)展的最窄瓶頸實際上受制 于母公司的國際化水平和階段。4、證券公司海外拓展途徑的選擇與思考總體而言，基于監(jiān)管層的審批許可，現(xiàn)有中資券商幾乎無一例外地選擇由境內(nèi)總公司

15、在香港設立子公司的結構。這種結構是中資券商在拓展海外業(yè)務初期的必然結果，即以香 港當?shù)貥I(yè)務的發(fā)展來指代所謂的國際化業(yè)務拓展。但這并非是以服務客戶為初衷，沒有以 客戶需求為導向，自然無法和母公司的業(yè)務形成合力與協(xié)同效應，結果就產(chǎn)生境內(nèi)境外各 干各的，兩張皮的現(xiàn)象。子公司模式開展海外業(yè)務較成功的券商，也享受到過自身業(yè)務的高速成長階段。凡是 本地化做得較好的海外分支機構，其過去的業(yè)務成長和盈利增加也頗讓人滿意。但本地化只是國際化的一個必要條件。香港歷史上還沒有一家本地化證券公司最后成 為了國際化的機構，哪怕是區(qū)域性的也沒有。這說明，香港作為一個自由港和高度開放的 市場，面對著與全球頂級金融機構的直接

16、競爭，難以在本地化和國際化中找到完全的互利 空間。這從另一角度啟示我們，只有實體經(jīng)濟成長為全球主要經(jīng)濟體的中國市場，其證券 機構才有可能借鑒其自身分支機構海外本地化的經(jīng)驗，成長為真正國際化的中介機構。所以，“走出去”的市場選擇和方式選擇應當是多樣的，因地制宜，因人而宜的。例 如，中國證券業(yè)國際合作委員會的委員們在去年與老撾資本市場交流之后，國開證券便對 前往當?shù)赝卣箻I(yè)務表示了明確的興趣，其背景是由于國開行在老撾當?shù)貐⑴c開發(fā)了若干重 大實業(yè)項目。隨后，在監(jiān)管層的溝通協(xié)作下，國開證券已經(jīng)初步達成意向，將在老撾設立 派駐機構，并進一步準備深入開展當?shù)貥I(yè)務。這無疑給我們帶來更多啟示：券商的國際化途徑應

17、該是發(fā)揮自身優(yōu)勢，選擇更適合自 身發(fā)展的準確市場。三、中資投行在海外市場拓展業(yè)務的戰(zhàn)略與展望經(jīng)歷了全球金融危機之后，國際投行已經(jīng)逐漸削減與剝離資本業(yè)務，但在傳統(tǒng)投行業(yè) 務外大力介入非證券的綜合金融服務。中資券商起步晚，起點低，應謹慎發(fā)展，依照自身 的情況制定符合自身發(fā)展需要的戰(zhàn)略思路。就中資機構的客戶群體與業(yè)務發(fā)展形態(tài)來看，大體上應遵循先易后難，循序漸進，先 亞太后歐美，以基礎業(yè)務為核心依據(jù)市場機會逐步發(fā)展輻射的戰(zhàn)略步驟。在實現(xiàn)手段上, 可以考慮通過內(nèi)部增長及并購相結合的方式，逐步擴大海外業(yè)務和平臺。在尋求海外并購目標的標準包括：在當?shù)厥袌鰮碛芯W(wǎng)絡、客戶資源和知名度；業(yè)務能與公司已有的業(yè)務互

18、補并產(chǎn)生協(xié)同作用；能對收購目標行使控制權；其管理經(jīng)驗、業(yè)務能力甚至系統(tǒng)平臺可為 母公司所借鑒。然而還必須看到，中介機構和產(chǎn)品的國際化實際上是中國資本市場對外開放其中一項 重要的指標。沒有國內(nèi)市場的國際化，就不會有證券公司的真正國際化。換言之，如果不 能協(xié)助并推動整個資本市場的國際化，個別機構的業(yè)務發(fā)展的努力也會是零碎缺乏戰(zhàn)略價 值的?；仡欀袊Y本市場 20年的發(fā)展歷程，中國證券公司應該是市場化最強的金融機構，中 國證券市場的國際化與中國證券公司國際化的發(fā)展緊密相關，休戚與共。我們肩負著歷史 的使命。中國的證券公司應最善用市場化的機制來實現(xiàn)治理和發(fā)展，用最市場化的條件來 吸引人材，應該走在中國金

19、融機構國際化的最前端。“中信證券根據(jù)收入性質(zhì)及資本利用方式的不同，將所有產(chǎn)品及服務分成三類，即傳 統(tǒng)中介型業(yè)務、資本中介型業(yè)務及資本回報型業(yè)務。這個調(diào)整客觀上重新定義了中國證券 公司的業(yè)務模式，取得了海外投資人的認可及信任?！鼻邎@春雪北國風光，千里冰里雪飄。望長城內(nèi)外，惟余莽莽；大河上 下，頓失滔滔。山舞銀蛇，原馳蠟象，欲與天公試 比高。須晴日，看紅裝素裹，分外妖嬈。江山如此多嬌， 引無數(shù)英雄競折腰惜秦皇漢武，略輸文米；唐宗宋 祖，稍遜風騷。一代天驕，成吉思汗，只識彎弓射 大雕。俱往矣，數(shù)風流人物，還看今朝。V 克出師表兩漢：諸葛亮先帝創(chuàng)業(yè)未半而中道崩殂，今天下三分，益州疲弊，此誠危急存亡之秋也。然侍 衛(wèi)之臣不懈于內(nèi)，忠志之士忘身于外者，蓋追先帝之殊遇，欲報之于陛下也。誠宜開 張圣聽，以光先帝遺德，恢弘志士之氣，不宜妄自菲薄，引喻失義，以塞忠諫之路也。宮