汽車行業(yè)投資策略：底部回升1204

1、報告20%證券研究報告彭勇行業(yè)汽車行業(yè)2013年度投資策略底部回升汽車2012 年 12 月 4 日推薦 (維持維持) 汽車板塊已告別上輪周期：本輪汽車股周期始于 08 年 10 月，汽車股相對上證之漲幅最高值在 2010 年 10 月，此后汽車板塊相對漲幅逐步縮小，于 2012行業(yè)年度策略行情走勢圖滬深3000%-20%-40%dec-11 mar-12平安汽車和汽車零部件jun-12 sep-12公司深度報告年 8 月有見底跡象。我們對 2013 年的汽車板塊持樂觀態(tài)度，板塊正底部回升。 2012 年汽車業(yè)銷量增幅高于 2011 年：過去數(shù)年汽車銷量年復(fù)合增長率約20%左右，但基本以 4

2、年為一輪波動周期，上輪周期消費刺激是最大擾動因素，2012 年汽車業(yè)銷量增幅將高于 2011 達 3.5%，本輪周期中乘用車波動先于商用車，商用車調(diào)整幅度較深。 2012 年汽車業(yè)利潤率下降，3q12 是盈利底部：重點乘用車集團盈利能力相對更穩(wěn)定，進口車價降幅巨大是 2012 年車價下行導(dǎo)火索，終端優(yōu)惠大，經(jīng)銷商利潤率降幅大，廠家輸血致使其自身 3q12 利潤率降幅較大；配件在周期下報告相關(guān)研究報告1、業(yè)績觸底、進入下一輪上升周期（2012.10.24）2、新周期雖近尾聲，但短期利潤率下滑仍需警惕（2012.9.17）3、車價將在去庫存結(jié)束后回歸穩(wěn)定（2012.8.17）4、舊周期或于三季度收

3、尾（2012.7.20）5、2012年中期策略：邊際改善（2012.6.29）6、踏準(zhǔn)子行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏（2012.5.21）7、2012年年度策略：估值在底部、盈利在左側(cè)（2011.11.24）證券分析師王德安投資咨詢資格編號 s1060511010006電話箱 余兵投資咨詢資格編號 s1060511010004電話箱 研究助理一般證券從業(yè)資格編號s1060111070097電話箱 行期承擔(dān)更多成本壓力。我們判斷 2013 年車價穩(wěn)于今年，原材料成本繼續(xù)降低。預(yù)計 2013 年汽車銷量增幅高于 2012 達 8.

4、7%，suv、重卡增幅最高。、重卡增幅最高。 2013 年乘用車非均衡發(fā)展，覓向上分支：suv+轎車 2012 表現(xiàn)較好，顯示家用消費需求并不差；乘用車企強者恒強，集中度上升。suv 仍是未來發(fā)展最快分支，產(chǎn)品供給低于需求。各車系非均衡發(fā)展是 2013 乘用車業(yè)最關(guān)鍵變化德進日退、韓美分羹：日系萎縮成定局，德系全面受益，韓系自身銷量結(jié)構(gòu)改善。 重卡去庫存即將結(jié)束，2013 銷量同比 17%達達 73 萬輛：剔除更新需求銷量我們估計重卡 2012 年新增需求銷量同比降幅大。2013 投資有望回暖，始于 2011年 4 月的去庫存周期即將結(jié)束，重卡銷量降幅將逐季收窄，預(yù)計 2q13 同比轉(zhuǎn)正；國四

5、排放標(biāo)準(zhǔn)升級，核心配件迎新增配套市場。 2013 客車增量看公交和校車：校車支撐 2012 年客車增量，傳統(tǒng)客車需求不振，預(yù)計 2012 客車銷量同比 5%。財政部校車補貼政策有望在 2013 年出臺，公交優(yōu)惠政策也將逐步落實，預(yù)計 2013 客車銷量同比 9.4%（按中客網(wǎng)口徑）。投資建議與個股推薦：2012 新舊周期交替，2013 復(fù)蘇，新周期已開篇，汽車股估值將提升，汽車業(yè)利潤率最遲有望于 2q13 回升，同比“前低后高”；市場預(yù)期已基本調(diào)整到位。強烈推薦：1）上汽集團日系下行后，大眾受益程度最大；2）威孚高科重卡復(fù)蘇+排放升級雙驅(qū)動；3）濰柴動力重卡業(yè)復(fù)蘇盈利彈性大；4）悅達投資日系下

6、行，韓系車企自身銷量結(jié)構(gòu)改善大；5）長城汽車suv 龍頭利潤高增長持續(xù)；6）中鼎股份出口及轉(zhuǎn)型均進展順利。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇或見底時間未達預(yù)期；投資增幅回升不明顯。汽車行業(yè)年度策略報告正文目錄一、汽車板塊已告別上輪周期. 61.1 本輪汽車股周期軌跡 . 61.2 今年汽車板塊表現(xiàn)：7 月 1 日廣州限購是分界線. 61.3 今年汽車個股表現(xiàn)分化. 7二、2012 年汽車增幅高于去年 . 82.1 本輪周期中乘用車波動先于商用車. 92.2 預(yù)計 2

7、013 汽車銷量增幅高于 2012 . 9三、2012 年汽車業(yè)利潤率下降 . 103.1 汽車業(yè)整體利潤增幅回落幅度大于收入 . 103.2 重點企業(yè)集團利潤表現(xiàn)相對更好 .113.3 本輪周期中零部件承受更多成本壓力 . 123.4 來年車價穩(wěn)于今年，原材料成本進一步降低 . 12四、乘用車非均衡發(fā)展，覓向上分支 . 13 家用為主的 suv+轎車銷量表現(xiàn)相對較好 . 14 乘用車企強者恒強，行業(yè)集中度提升. 15 分化加劇，尋找趨勢向上分支 . 164.1suv 仍是發(fā)展最快分支 . 16 suv 增速是乘用車行業(yè)的 2 倍 . 16 供不應(yīng)求，suv 占乘用車之比例有較大上升空間. 1

8、6 供給增加，suv 已成品牌必爭之地 . 174.2 乘用車格局變化：德進日退、韓美分羹. 19 日系：份額將持續(xù)萎縮 . 20 德系：譜系豐富，全面受益 . 21 韓系：自身結(jié)構(gòu)改善大，利潤率提升. 22 自主：suv 有機會，轎車發(fā)展環(huán)境難言樂觀 . 23五、重卡去庫存近尾聲，看好 2013 . 245.1 本輪周期回顧 . 245.2 重卡 2012 年新增需求銷量同比降 45%. 255.3 2011 年春季后開始去庫存 . 265.4 預(yù)計 2013 重卡銷量同比增 17%為 73 萬輛 . 26 中長期貸款同比增幅領(lǐng)先于重卡銷量增幅. 27 國排放標(biāo)準(zhǔn)實施是 2q13 重卡銷量增

9、長的催化劑之一 . 27六、客車：2013 年看公交和校車 . 286.1 校車支撐 2012 年銷量增長 . 286.2 經(jīng)濟不景氣致今年傳統(tǒng)客車新增需求下降 . 286.3 2013 年客車增量看公交和校車 . 28七、投資建議與個股推薦 . 29 上汽集團日系下行后，大眾受益程度最大 . 30 威孚高科重卡復(fù)蘇+排放升級雙驅(qū)動. 30 濰柴動力重卡業(yè)復(fù)蘇盈利彈性大 . 31 悅達投資日系下行，韓系車企自身銷量結(jié)構(gòu)改善大. 31 長城汽車suv 龍頭利潤高增長持續(xù). 31 中鼎股份出口+轉(zhuǎn)型均進展順利. 31八、風(fēng)險提示. 31請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。2/32圖表 1圖表 2圖表 4

10、圖表 5圖表 6汽車行業(yè)年度策略報告圖表目錄2008 年 10 月以來汽車板塊漲幅 . 62008 年 10 月以來汽車子板塊相對漲幅 . 6圖表 3 汽車各板塊相對收益（相對上證指數(shù)）波峰、波谷幅度及其時點 . 62012 年初至今汽車板塊表現(xiàn) . 72012 年初以來汽車各板塊相對漲幅 . 72012 年汽車股相對上證指數(shù)漲幅單位：%. 7圖表 7 汽車股 pb 估值 . 8圖表 8 汽車板塊 pb 估值 . 8圖表 9 港股、美股汽車股 pb 估值 . 8圖表 10a 股汽車股 pb 估值 . 8圖表 11汽車行業(yè)年銷量及增幅單位：百萬輛. 9圖表 12 汽車業(yè)、國內(nèi)生產(chǎn)總值年復(fù)合增長率

11、 . 9圖表 13 汽車行業(yè)各子行業(yè)近年銷量增幅 . 9圖表 142012 年汽車各子行業(yè)銷量單位:萬輛 . 9圖表 15 汽車行業(yè)銷量及預(yù)計單位：萬輛 . 9圖表 16 乘用車各子行業(yè)銷量同比預(yù)測 . 10圖表 17 商用車各子行業(yè)銷量同比預(yù)測 . 10圖表 18 汽車全行業(yè)收入、利潤變化.11圖表 19 汽車全行業(yè)收入/利潤季度變化單位：%.11圖表 20 汽車全行業(yè)毛利率季度變化單位:% .11圖表 21 重點汽車企業(yè)/集團歷年收入利潤增幅 . 12圖表 22 重點汽車企業(yè)/集團 2012 年收入利潤增幅 . 12圖表 23 當(dāng)季利潤同比-當(dāng)季收入同比單位：% . 12圖表 24 季度毛

12、利率變化圖表 25 國產(chǎn)汽車均價圖表 26 進口汽車均價單位：%. 12單位:萬元/輛. 13單位:萬元/輛. 13圖表 27 主要車用原材料價格變動 . 13圖表 28crb 現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料 . 13請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。圖表 29 乘用車行業(yè)年銷量及同比圖表 30 乘用車行業(yè)月度銷量圖表 31 轎車+suv 銷量及同比增幅單位：萬輛 . 14單位：萬輛 . 14單位：萬輛. 143/32汽車行業(yè)年度策略報告圖表 32mpv+交叉型銷量及同比交叉型銷量及同比單位：萬輛 . 14圖表 33 乘用車分國別市占率 . 15圖表 34 各系乘用車銷量單位：萬輛 . 15圖表 35 乘用車

13、企集中度近年有提高趨勢 . 15圖表 36 乘用車行業(yè)前五強增幅較高單位：萬輛 . 15圖表 372012 前 10 月主要乘用車企業(yè)銷量表現(xiàn)分化加劇 . 15圖表 38 汽車年銷量同比增幅 . 16圖表 39 我國汽車年銷量占全球 23% 單位：百萬輛 . 16圖表 40suv 占狹義乘用車比例上升 單位：萬輛 . 17圖表 41suv 增幅持續(xù)超越狹義乘用車 . 17圖表 42 進口車中 suv 占比較大單位：萬輛 . 17圖表 43 越來越多的車企參與到 suv 市場中來 . 17圖表 44 各系 suv 市占率歷年增幅 . 18圖表 45 今年各系 suv 銷量增幅圖表 46 主要 s

14、uv 企業(yè) suv 銷量單位：萬輛 . 18單位：萬輛. 18圖表 47圖表 48suv 銷量占該企業(yè)乘用車比例 . 18suv 品牌集中度較高 . 18圖表 49 轎車分國別市占率單位：%. 19圖表 50 各合資車系特征簡析 . 19圖表 51 國別乘用車銷量預(yù)測單位：萬輛 . 20圖表 52 國別乘用車市占率預(yù)測. 20圖表 53 主要日系乘用車企業(yè) 2012 年 10 月銷量跌幅巨大單位：輛. 20圖表 54 歷年來轎車前十名品牌變化. 21圖表 55 主要 b 級轎車歷年銷量 . 22圖表 56 各系 b 級轎車歷年同比增幅. 22圖表 57 韓系車企市場地位提高. 23圖表 58

15、日韓系 suv 市占率此消彼長. 23圖表 59 韓系車企 suv 占自身銷量比例 . 23圖表 60 悅達起亞銷量結(jié)構(gòu)改善. 23圖表 61 第八批節(jié)能車目錄各系入圍車數(shù)量 . 24圖表 62 自主品牌轎車市占率 . 24請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。圖表 63 重卡行業(yè)月度銷量單位：萬輛 . 244/32汽車行業(yè)年度策略報告圖表 64 重卡季度銷量及同比單位：萬輛 . 24圖表 65 重卡整車、重卡底盤季度銷量同比增幅. 25圖表 66 半掛牽引車季度銷量同比增幅 . 25圖表 67 歷年重卡保有量及銷量圖表 68 重卡銷量結(jié)構(gòu)單位：萬輛 . 25單位：萬輛 . 25圖表 692013 年

16、重卡銷量預(yù)測單位：萬億、萬輛 . 26圖表 70 重卡年銷量及其預(yù)測單位:萬輛. 27圖表 71 重卡季度銷量及其預(yù)測. 27圖表 72 中長期貸款同比領(lǐng)先于重卡銷量同比增幅 . 27圖表 73 中長期貸款占新增人民幣貸款比例 . 27圖表 742012 年前 10 月客車分車型銷量及同比增幅單位：輛 . 28圖表 75 客車行業(yè)月度銷量單位：萬輛 . 28圖表 76 客車行業(yè)月度銷量同比增幅. 28圖表 77 客車銷量預(yù)測單位：輛 . 29圖表 78 宇通客車銷量及市占率圖表 79 三龍合計銷量及市占率單位：萬輛 . 29單位：萬輛 . 29圖表 80 汽車股盈利預(yù)測與投資評級. 30請務(wù)必

17、閱讀正文之后的免責(zé)條款。5/32m-09a-09a-11j-10 j-10o-08n-10s-11f-12j-12o-08f-09o-09f-10o-10f-11o-11f-12o-12j-09j-10j-11j-12汽車行業(yè)年度策略報告一、汽車板塊已告別上輪周期我們認(rèn)為始于 2008 年 10 月的這輪汽車股周期正走向尾聲，對 2013 年的汽車板塊持樂觀態(tài)度，認(rèn)為汽車板塊已從底部向上回升，同時個股分化延續(xù)。1.1 本輪汽車股周期軌跡以 08 年 10 月為基期，汽車股相對上證指數(shù)之漲幅最高峰值出現(xiàn)在 2010 年 10 月，從 2010 年 10月至今，汽車板塊的相對漲幅逐步縮小，于 20

18、12 年 8 月有見底跡象：低谷（2008 年 10）頂峰（2010.10）谷底？（2012 年 8 月）。分板塊看，零部件波動幅度最大，其次為汽車銷售及服務(wù)；最早見頂?shù)陌鍓K為乘用車（2009 年 10月）；隨后為商用車板塊（2010 年 10 月），零部件板塊見頂則在 2010 年 11 月。此后持續(xù)下行。2012 年 8 月汽車板塊有見底趨穩(wěn)跡象。圖表 1 2008.102012.11 汽車板塊漲幅圖表 2 2008.102012.11 汽車子板塊相對漲幅350%300%汽車上證指數(shù)400%350%汽車乘用車商用車零部件250%200%150%100%50%0%資料來源：wind、平安證券

19、研究所注：汽車指數(shù)價格為汽車股收盤價之總股本加權(quán)平均值300%250%200%150%100%50%0%資料來源：wind、平安證券研究所注：選取的相對指數(shù)為上證綜指圖表 3 汽車各板塊相對收益（相對上證指數(shù)）波峰、波谷幅度及其時點板塊汽車板塊乘用車板塊零部件板塊商用車板塊汽車銷售及服務(wù)相對漲幅最高時間2010 年 10 月2009 年 12 月2010 年 11 月2010 年 10 月2011 年 4 月幅度245%291%338%207%204%相對漲幅最低時間2012 年 8 月2012 年 8 月2012 年 8 月2012 年 11 月2012 年 11 月幅度81%97%99%4

20、1%-7%振幅164%194%239%166%211%資料來源：wind、平安證券研究所注：板塊股價選取收盤價的總股本加權(quán)平均值；時間范圍：2008 年 10 月2012 年 11 月1.2 今年汽車板塊表現(xiàn)：7 月 1 日廣州限購是分界線2012 年 7 月 1 日廣州限購之前今年汽車板塊相對上證指數(shù)尚有相對收益，7 月 1 日之后汽車股有較大跌幅。截至 2012 年 11 月 28 日收盤，相對于 2012 年初，汽車板塊漲幅為-12%，跑輸上證綜指 4 個百分點；8 月汽車板塊相對上證指數(shù)跌幅最大，此后降幅逐步收窄。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。6/32o-08 m-09f-12j-10

21、 j-10n-10a-09a-11 s-11j-12a-12m-12m-12a-12f-12s-12o-12j-12j-12j-12長城汽車長安汽車宇通客車上汽集團福田汽車力帆股份江淮汽車悅達投資中國重汽江鈴汽車一汽轎車一汽夏利精鍛科技華域汽車中原內(nèi)配福耀玻璃寧波華翔濰柴動力星宇股份新朋股份雙環(huán)傳動威孚高科中鼎股份一汽富維銀輪股份京威股份n-12天潤曲軸。汽車行業(yè)年度策略報告乘用車板塊相對較好：截至 2012 年 11 月 28 日收盤，相對于 2012 年初，汽車各板塊均跑輸上證綜指；其中乘用車、零部件、商用車、汽車銷售與服務(wù)絕對漲幅分別為-10%、-15%、-16%、-22%。圖表 4 2

22、012 年初至今汽車板塊表現(xiàn)圖表 5 2012 年初以來汽車各板塊相對漲幅25%20%15%汽車上證指數(shù)40%30%乘用車零部件商用車銷售與服務(wù)10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：wind、平安證券研究所注：汽車指數(shù)價格為所有汽車股收盤價之總股本加權(quán)平均值20%10%0%-10%-20%資料來源：wind、平安證券研究所注：選取的相對指數(shù)為上證綜指1.3 今年汽車個股表現(xiàn)分化2012 年汽車股表現(xiàn)分化，長城汽車、長安汽車漲幅居前。目前汽車板塊估值高于 2008 年 10 月，但基本屬于估值底部區(qū)域：截至 2012 年 11 月 23 日，汽車板塊 pb 估值 1.55 倍（為

23、 2008 年 10 月底的 1.28 倍），其中，乘用車、重卡、零部件板塊 pb 估值依次為 1.51 倍、1.48 倍、1.58 倍（依次為 2008 年 10 月底的 1.6 倍、1.48 倍、1.58 倍）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。圖表 6 2012 年汽車股相對上證指數(shù)漲幅806040200-20-40-60資料來源：wind附：時間范圍：2012 年初至 2012 年 11 月 23 日單位：%7/32o-08o-09f-10o-10f-11o-11f-12o-12f-09f-10f-11o-08o-09o-10o-11f-12o-12j-09j-10j-11j-12f-09j

24、-09j-10j-11吉利汽車東風(fēng)集團比亞迪廣汽集團長城汽車中國重汽福特汽車通用汽車江森自控敏實集團信義玻璃濰柴動力上汽集團長城汽車悅達投資宇通客車江鈴汽車華菱星馬福田汽車威孚高科中鼎股份精鍛科技京威股份福耀玻璃華域汽車j-12濰柴動力56汽車行業(yè)年度策略報告圖表 7 汽車股 pb 估值圖表 8 汽車板塊 pb 估值組合重卡類組合乘用車4324.541.555432組合零部件10資料來源：wind注：收盤價為 2012 年 11 月 29 日圖表 9 港股、美股汽車股 pb 估值10資料來源：wind注：收盤價為 2012 年 11 月 29 日圖表 10 a 股汽車股 pb 估值43212.

25、11.51.71.03.00.62.81.01.61.11.51.83.53.02.52.01.51.00.51.43.02.12.51.61.11.62.33.32.31.72.11.31.80資料來源：wind注：收盤價為 2012 年 11 月 27 日0.0資料來源：wind注：收盤價為 2012 年 11 月 27 日二、2012 年汽車增幅高于去年過去 5 年、10 年汽車業(yè)銷量年復(fù)合增長率均保持在 20%左右，但基本以四年為一輪波動周期。2008 年至 2012 年，汽車行業(yè)總體銷量年增幅軌跡為 6.7%46%33%2.5%3.5%（2012 年為預(yù)測值）；2009 年、2010

26、 年兩年高增長，2011 年、2012 年兩年低增長；這輪波動中，汽車消費刺激政策是最大的擾動因素。2012 年汽車業(yè)銷量增幅將高于 2011 年，2012 年一、二、三季度銷量同比增幅依次為-3.9%、10%、4.4%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。8/3212前10月1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年汽車行業(yè)年度策略報告圖表 11 汽車行業(yè)年銷量及增幅單位：百萬輛圖表 12 汽車業(yè)、國內(nèi)生產(chǎn)總值年復(fù)合增長率20汽車銷量同比50%25%gdp汽車銷量161284040%30%20%10%0%-10

27、%20%15%10%5%19.5%12.8%19.5%15.5%19.4%13.7%0%200820122002201219982012資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會、國家統(tǒng)計局、平安證券研究所注：2012 年汽車銷量、gdp 值均為預(yù)測值2.1 本輪周期中乘用車波動先于商用車在本輪周期中，乘用車、中輕卡銷量增幅高峰在 2009 年，這與當(dāng)年“汽車下鄉(xiāng)”、減免購置稅等消費刺激政策有關(guān)；重卡銷量增幅高峰在 2010 年，這主要是“四萬億”帶來的投資拉動所致。目前看重卡調(diào)整幅度最深，乘用車各板塊銷量增幅有回穩(wěn)趨勢。從 2012 前 10 月銷量看，乘用車銷量增幅高于去年為 7

28、%，商用車銷量降幅大于去年為-8%。2012年前 10 月負(fù)增長的汽車子行業(yè)為重卡（同比-30%）、中輕卡（同比-2.3%）、交叉型乘用車（同比-0.2%）；正增長的子行業(yè)中，suv 表現(xiàn)突出，同比增幅高于去年達 27%。圖表 13 汽車行業(yè)各子行業(yè)近年銷量增幅圖表 14 2012 年汽車各子行業(yè)銷量單位:萬輛100%80%60%40%20%0%交叉型客車重卡中輕卡狹義乘用車中輕卡重卡客車交叉型suvmpv-2.3%-30%5.1%-0.2%27%0.8%2011年前10月2012年前10月-20%2008年2009年2010年2011年 12前10月轎車5.7%-40%02004006008

29、001000資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會2.2 預(yù)計 2013 汽車銷量增幅高于 2012預(yù)計 2013 年汽車行業(yè)增幅為 8.7%，增幅比 2012 年提高 5.2 個百分點；其中乘用車增幅為 9.3%，商用車增幅為 6.4%，增幅最高的子行業(yè)為 suv（同比增 25.9%）；重卡（同比增 17.1%）。圖表 15 汽車行業(yè)銷量及預(yù)測單位：萬輛車型汽車一、乘用車yoyyoy2010 年180432.6%137533.5%2011 年18512.6%14475.3%2012 前 10 月15703.6%12576.9%2012e19163.5%15396.4%2013e

30、20838.7%16839.3%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。9/32汽車行業(yè)年度策略報告轎車yoympvyoysuvyoy交叉型yoy二、商用車yoy客車yoy重卡yoy中輕卡yoy94927.4%4579.1%132100.7%24928.0%42929.8%4425.1%10159.7%28322.4%10126.6%5011.7%15921.0%226-9.4%404-6.0%4910.1%88-13.4%267-6.0%8715.7%410.8%16027.3%184-0.2%313-8.0%413.3%54-30.3%219-2.3%10685.6%49-0.7%19623.0%2

31、25-0.2%376-6.7%502.1%62-29.3%264-0.9%11527.8%525.6%24725.9%2322.9%4006.4%525.0%7317.1%2754.1%資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會、平安證券研究所圖表 16 乘用車各子行業(yè)銷量同比預(yù)測圖表 17 商用車各子行業(yè)銷量同比預(yù)測120%轎車mpvsuv交叉型80%重卡中輕卡客車100%80%60%40%60%40%926%20%17%20%0%0%-20%2009年 2010年 2011年2012e2013e-20%2009年 2010年 2011年2012e2013e-40%資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會、平安證券研究所

32、資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會、平安證券研究所三、2012 年汽車業(yè)利潤率下降汽車行業(yè)利潤增幅呈現(xiàn)出較強周期性：觀察歷年行業(yè)三個指標(biāo)（銷量、收入、利潤）增幅變化看，行業(yè)利潤增幅圍繞行業(yè)收入增幅呈現(xiàn)較大波動。就近 4 年情況看，2008 年行業(yè)利潤增幅低于收入增幅；2009 年、2010 年汽車業(yè)景氣上行期，行業(yè)年利潤增幅大幅高于行業(yè)年收入增幅；2011 年、2012年汽車業(yè)總體處調(diào)整期，行業(yè)年利潤增幅均低于年收入增幅。3.1 汽車業(yè)整體利潤增幅回落幅度大于收入2012 前三季，汽車銷量增幅 3.4%，較 2011 年回落 1 個百分點；收入增幅 8.1%，較 2011 年回落20 個百分點；利潤總

33、額增幅 4.1%，較 2011 年回落 23 個百分點，利潤增幅回落幅度更大。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。10/322000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年m-03s-03m-04s-04m-05s-05m-06s-06m-07s-07m-08s-08m-09s-09 m-10s-10m-11s-11m-12m-03a-03j-04 j-04n-04a-05s-05f-06j-06d-06m-07o-07m-08a-08j-09j-09n-09a-10s-10f-11j-11d-11m-1212年前三季單位：%汽

34、車行業(yè)年度策略報告圖表 18 汽車全行業(yè)收入、利潤變化80%收入增幅利潤總額增幅銷量增幅60%40%20%0%-20%-40%資料來源：國家統(tǒng)計局從“利潤增幅-收入增幅”這個指標(biāo)看，在本輪周期中，汽車全行業(yè)最低點在 1q09，最高點在 4q09,此后基本處于低位。圖表 19 汽車全行業(yè)收入/利潤季度變化圖表 20 汽車全行業(yè)毛利率季度變化 單位:%200利潤增幅-收入增幅150100500-50-100利潤當(dāng)季同比收入當(dāng)季同比2119171513資料來源：國家統(tǒng)計局資料來源：國家統(tǒng)計局3.2 重點企業(yè)集團利潤表現(xiàn)相對更好據(jù)中汽協(xié)會統(tǒng)計，2012 年前三季汽車工業(yè) 17 家重點企業(yè)（集團）實現(xiàn)收

35、入、利稅總額分別同比增長 5.4%、9.5%，利稅總額增幅高于收入增幅。重點企業(yè)集團利潤增幅雖也呈回落態(tài)勢，但相對于收入降幅來說，利潤下滑幅度優(yōu)于前幾輪周期低谷；2012 年 1-9 月汽車行業(yè)重點企業(yè)/集團實現(xiàn)營業(yè)收入、利潤總額同比增長 5.4%、9.1%，分別較2011 年增幅回落 6.3、7.7 個百分點。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。11/322012前三季2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年m-04s-04 m-05s-05 m-06s-06 m-07s-07 m-08s-08 m-09s-09 m-10s-10 m-11s-11 m-1

36、2m-04s-04 m-05s-05 m-06s-06 m-07s-07 m-08s-08 m-09s-09 m-10s-10 m-11s-11 m-12汽車行業(yè)年度策略報告圖表 21 重點汽車企業(yè)/集團歷年收入利潤增幅圖表 22 重點汽車企業(yè)/集團 2012 年收入利潤增幅100%收入利潤30%營業(yè)收入利潤總額80%25%60%40%20%0%-20%-40%20%15%10%5%0%9.1%5.4%-60%資料來源：國家統(tǒng)計局1-3月 1-4月 1-5月 1-6月 1-7月 1-8月 1-9月資料來源：國家統(tǒng)計局3.3 本輪周期中零部件承受更多成本壓力本輪利潤下行周期中，配件承受了更多成本

37、壓力，配件企業(yè)毛利率向下趨勢明顯，但整車毛利率依然維持在較高位。圖表 23 當(dāng)季利潤同比-當(dāng)季收入同比 單位：%圖表 24 季度毛利率變化單位：%250整車配件20配件整車200150100500-50-100資料來源：國家統(tǒng)計局1918171615141312資料來源：國家統(tǒng)計局3.4 來年車價穩(wěn)于今年，原材料成本進一步降低2012 年奔馳進口車大幅降價成為國內(nèi)乘用車車價下行導(dǎo)火索，二季度乘用車終端優(yōu)惠幅度普遍較大，三季度車企開始利用較寬松的商務(wù)政策向經(jīng)銷商“輸血”，車價在 3q12 有向穩(wěn)趨勢；車輛進口增幅也已大幅下行；9 月中旬以后，部分非日系合資品牌出現(xiàn)了渠道庫存不足的現(xiàn)象，部分車型優(yōu)

38、惠幅度縮小。我們預(yù)計 2013 年車企年度目標(biāo)依然保持偏謹(jǐn)慎，認(rèn)為 2013 年車價穩(wěn)定性強于 2012 年。同時原材料價格總體處于低位，在下游需求逐步復(fù)蘇的情況下，汽車配件毛利率大幅下降的趨勢有可能得到遏制。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。12/32j-07m-07s-07j-08m-08s-08j-09m-09s-09j-10m-10s-10j-11m-11s-11j-12m-12s-12j-08m-08s-08j-09m-09s-09j-10m-10s-10j-11m-11s-11j-12m-12s-12j-07m-07s-07 j-08m-08s-08 j-09m-09s-09 j-10

39、m-10s-10 j-11m-11s-11 j-12m-12s-12汽車行業(yè)年度策略報告圖表 25 國產(chǎn)汽車均價7.06.9單位:萬元/輛圖表 26 進口汽車均價8580單位:萬元/輛2011.16.86.76.66.5資料來源：發(fā)改委價格檢測中心2010.2757065資料來源：發(fā)改委價格檢測中心圖表 27 主要車用原材料價格變動圖表 28 crb 現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料20%相對于2011年初相對于2011年6月底70010%相對于2012年初6506002011.40%-10%天膠銅鋁鋅鉛鋼材原油550500450-20%-30%-40%資料來源：wind400350300資料來源：crb四

40、、乘用車非均衡發(fā)展，覓向上分支乘用車主要為家用，購買欲望決定消費時點，財富水平是其約束條件；乘用車銷量的周期性直接由消費欲望決定，消費欲望受多種因素影響，如對宏觀經(jīng)濟預(yù)期，政策刺激力度等。2009 年初汽車行業(yè)出臺了消費刺激政策，受此影響乘用車行業(yè)當(dāng)年銷量增幅高達 53%，2010 年刺激力度減小，行業(yè)銷量增幅仍高達 33%，此后進入政策退出后的調(diào)整期，2011 年乘用車行業(yè)銷量增幅降至 5.2%，2012 年乘用車銷量增幅將高于 2011 年。2012 年前 10 月，乘用車銷量同比 6.9%，增幅略高于 2011 年；乘用車行業(yè) 2012 年的增量主要由suv、轎車貢獻；其中 suv 同比

41、增量貢獻度為 42.4%；轎車同比增量貢獻度為 57.7%。過去數(shù)年乘用車保持著 20%左右的年復(fù)合增長率，經(jīng)過這輪周期的大起大落之后，2012 年乘用車行業(yè)月度波動規(guī)律已逐步恢復(fù)正常。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。13/3205年12前1006年 07年 08年 09年 10年 11年10月11月2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 12前102005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 12前1012月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10%汽車行業(yè)年度策略報告圖表 29 乘用車行業(yè)年銷量

42、及同比單位：萬輛 圖表 30 乘用車行業(yè)月度銷量單位：萬輛16001400120010008006004002000乘用車銷量乘用車銷量同比 60%50%40%30%20%6.9%0%14012010080604020007年10年08年11年09年12前10資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會家用為主的 suv+轎車銷量表現(xiàn)相對較好轎車銷量表現(xiàn)相對較好在乘用車中，suv、轎車主要是家用，2012 年前 10 月，轎車+suv 銷量同比為 8.5%，產(chǎn)銷表現(xiàn)好于 2011 年；mpv、交叉型乘用車主要偏商用，在 2009 年由于政策刺激暴增后于 2011 年同比-6.2%，20

43、12 年前 10 月銷量同比持平。圖表 31 轎車+suv 銷量及同比增幅單位：萬輛圖表 32 mpv+交叉型銷量及同比交叉型銷量及同比單位：萬輛140012001000800600400200suv+轎車同比10328.5%60%40%20%400300200100mpv+交叉型同比2250.0%80%60%40%20%0%0資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會0%0資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會-20%2012 年前 10 月乘用車銷量同比增 81 萬輛，其中德系貢獻了 53%的增量，自主貢獻了 25%的增量，美系、韓系則貢獻了 16%、13%的增量。2012 年德系車表現(xiàn)突出，日系乘用車則同比下滑 4

44、%，其中 9 月、10 月銷量分別同比下降 41%、59%。截至 2012 年 10 月，自主品牌依然是占有率最高的乘用車車系，為 41%，但占有率從 2010 年起已連續(xù)下滑兩年；德系乘用車上升最快，2012 年其市占率已超越日系成為第二大乘用車系別；此外，韓系、美系乘用車市占率均呈小幅上升態(tài)勢。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。14/322004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年12前10月上海通用 通用五菱 一汽大眾 上海大眾華晨寶馬北京奔馳一汽大眾東風(fēng)本田長福馬上海大眾上海通用北京現(xiàn)代悅達起亞神龍一汽豐田東風(fēng)日產(chǎn)廣汽豐田廣汽本田長安鈴木一

45、汽轎車一汽夏利一汽海馬江淮汽車奇瑞汽車比亞迪東風(fēng)汽車公司重慶長安汽車金杯汽車上海汽車上汽通用五菱吉利南汽集團長城汽車力帆北京現(xiàn)代汽車行業(yè)年度策略報告圖表 33 乘用車分國別市占率圖表 34 各系乘用車銷量單位：萬輛50%40%2009年41.0%2010年2011年12年前10月法系韓系同比增 9%11%2011年前10月2012年前10月30%美系10%20%17.1%18.9%德系22%10%0%11.6%8.4%日系自主-4%4%自主日系德系美系韓系0100200300400500資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會乘用車企強者恒強，行業(yè)集中度提升2012 年乘用車銷量增

46、幅可能在 6%左右，但產(chǎn)銷規(guī)模居前列的乘用車企業(yè)表現(xiàn)較好，顯示行業(yè)集中度在逐步提升，在沒有非市場因素（如政策）刺激的自然狀態(tài)下，實力更強的企業(yè)獲得更快的成長速度。圖表 35 乘用車企集中度近年有提高趨勢圖表 36 乘用車前五強銷量增幅較高單位：萬輛80%cr3cr5cr101202012前10月銷量2011前10月銷量70%60%1008050%40%30%20%資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會60 同比12% 同比11% 同比29% 同比13%40200資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會同比11%圖表 37 2012 前 10 月主要乘用車企業(yè)銷量表現(xiàn)分化加劇60%50%40%30%20%10%0%-10

47、%-20%-30%-40%資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。15/322000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年汽車行業(yè)年度策略報告分化加劇，尋找趨勢向上分支我國汽車銷量已接近占全球新車銷量的四分之一，除 2011 年外我國汽車銷量每年均保持著超過全球汽車銷量平均增幅的增長速度；但我國汽車保有量占全球汽車保有量比例尚不足 10%，人均保有量為 70 臺/千人，不到全球

48、平均水平的一半，發(fā)展空間仍較大，中國汽車市場是全球各大汽車品牌必爭之地。各大車企，尤其是合資品牌，未來發(fā)展目標(biāo)都旨在我國獲得更高市占率，同時擴建更多產(chǎn)能，完善區(qū)域布局，豐富國產(chǎn)產(chǎn)品譜系；充分利用全球資源打產(chǎn)品組合拳，平臺化研發(fā)，全球化采購，以進一步降低成本提升利潤率。圖表 38 汽車年銷量同比增幅圖表 39 我國汽車年銷量占全球 23% 單位：百萬輛50%40%30%20%中國全球20181513108中國汽車年銷量占全球汽車年銷量比例25%20%15%10%10%0%-10%-20%資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會530資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會5%0%我們認(rèn)為站在目前汽車工業(yè)發(fā)展階段（汽車廣泛進

49、入家庭十余年，我國乘用車消費逐步走向成熟，對主要品牌有了更理性、深入的認(rèn)識），乘用車行業(yè)總體供求分析意義減弱，產(chǎn)能只是各品牌優(yōu)勝劣汰的工具之一，并非決定性因素；產(chǎn)品品質(zhì)、品牌地位、節(jié)能安全等綜合實力強勁的品牌將獲得更多市場份額、更快成長速度。在對乘用車行業(yè)的分析和預(yù)測中，我們重在尋找相對優(yōu)勢趨強的細(xì)分領(lǐng)域，同時回避未來三五年實力趨弱的分支。4.1suv 仍是發(fā)展最快分支suv 與轎車替代性高：我國 suv 產(chǎn)品主要以城市型產(chǎn)品、承載式車身類為主，就家用而言，與轎車在功能及舒適度上相似度很高，尤其是在個性化消費及二次購車的背景下，suv 行業(yè)獲得了快速發(fā)展。suv 增速是乘用車行業(yè)的 2 倍從

50、2005 年至 2012 年，suv 占狹義乘用車比例從 5.6%提升至 15%，年復(fù)合增長率近 40%，相當(dāng)于乘用車行業(yè)銷量增長幅度的 2 倍。suv 無疑是乘用車中增長最快的分支，自 2007 年以來其銷量增幅每年均超過狹義乘用車平均增幅，2012 年前 10 月 suv 銷量增幅高達 27%，遠高于狹義乘用車 8%的銷量增幅。供不應(yīng)求，suv 占乘用車之比例有較大上升空間suv 發(fā)展快速，但至今其產(chǎn)銷規(guī)模占乘用車比例依然不高，suv 年銷量相當(dāng)于轎車年銷量的 1/5，月銷 1 萬以上的企業(yè)目前僅 7 家左右。雖然越來越多的合資品牌陸續(xù)引入 suv 國產(chǎn)，但至今依然處于產(chǎn)品供不應(yīng)求的階段，

51、一些熱門品牌提車等待時間依然較長；在進口車領(lǐng)域，suv 依然占據(jù) 40%50%的份額。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。16/322005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年12前10月2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年2011年12前10月2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年12前10月2011年12前10汽車行業(yè)年度策略報告以消費習(xí)慣類似的韓國、臺灣為例，我們認(rèn)為 suv 占狹義乘用車

52、比例有望超過 20%。圖表 40 suv 占狹義乘用車比例上升 單位：萬輛圖表 41 suv 增幅持續(xù)超越狹義乘用車20016012080405.6%15%16%12%8%4%120%100%80%60%40%20%suv銷量同比狹義乘用車銷量同比27%8%0資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會圖表 42 進口車中 suv 占比較大0%單位：萬輛0%資料來源：海關(guān)總署圖表 43 越來越多的車企參與到 suv 市場中來120進口suv其它車輛100%cr3cr5cr10100806040200資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會80%60%40%20%0%資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會供給增加，suv 已成品牌必爭之地

53、2003 年以前 suv 處于導(dǎo)入期，市場容量小，多以越野車形式出現(xiàn)，最開始美系、自主品牌占據(jù) suv領(lǐng)域，此后日系 suv 逐步進入。2005 年以后城市型 suv 占主流，主要由日系、自主占據(jù) suv 領(lǐng)域；2005 年韓系 suv 開始國產(chǎn)，并于 2008 年達到其市占率頂峰；日系 suv 市占率頂峰則出現(xiàn)在 2009 年，當(dāng)年日系 suv 超過自主品牌，占據(jù)約 42%的份額。德系上升勢頭最猛：2010 年德系 suv 國產(chǎn)，在不到三年的時間里快速上量，市占率超過了韓系達16.7%。2012 年前 8 月 suv 前五有三席日系品牌，剩下兩席為自主、德系；到 2012 年 10 月，日系

54、品牌僅crv 銷量排名第九。2012 年前 10 月，德系 suv 同比增幅高達 67%，其次為自主 suv，其銷量同比增幅達 46%，日韓系銷量同比持平，但正處于此消彼長的轉(zhuǎn)化中。2013 年新品頻出：2013 年北京現(xiàn)代、長城汽車、長安福特等均有全新 suv 產(chǎn)品推出，加上上海通用也于 2012 年 10 月中旬上市了其首款國產(chǎn)小型 suv 昂科拉，suv 領(lǐng)域新軍不斷，供給將逐步增請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。17/322001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年12前10月長城汽車上海大眾東風(fēng)本田北京現(xiàn)代東風(fēng)日產(chǎn)一汽豐田

55、悅達起亞一汽大眾比亞迪廣汽豐田奇瑞東風(fēng)本田長城汽車廣汽豐田一汽豐田悅達起亞奇瑞比亞迪北京現(xiàn)代東風(fēng)日產(chǎn)上海大眾一汽大眾25汽車行業(yè)年度策略報告加，未來三五年，suv 發(fā)展速度仍將超越乘用車行業(yè)平均水平，同時各車系在 suv 領(lǐng)域的版圖也將產(chǎn)生較大變化，預(yù)計日系 suv 在我國的黃金時代已告一段落。圖表 44 各系 suv 市占率歷年增幅圖表 45 今年各系 suv 銷量增幅單位：萬輛100%80%60%40%20%德日韓 自主日系份額迅速被搶占807060504030同比46%2012前十 2011前十同比67%同比0.9%同比2.1%0%20100自主歐系韓系日系資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會資料

56、來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會suv 屬車企中的高毛利率產(chǎn)品，suv 占比高的企業(yè)盈利能力更佳（如長城汽車之哈弗，上海大眾之途觀，悅達起亞之獅跑智跑，東風(fēng)本田之 crv），雖然越來越多的車企參與到 suv 市場中來，但suv 主流品牌還不多，用戶對 suv 品牌忠誠度較高，在較長時間周期內(nèi)，銷量居前列的 suv 的品牌變化不大。圖表 46 主要 suv 企業(yè) suv 銷量單位：萬輛圖表 47 suv 銷量占該企業(yè)乘用車比例2012年1-10月2011年1-10月70%2012年1-10月2011年1-10月20151050資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會圖表 48 suv 品牌集中度較高60%50%40%3

57、0%20%10%0%資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會銷量排名第一第二第三第四第五cr52006 年哈弗瑞虎途勝crv獵豹59.3%2007 年哈弗瑞虎crv途勝獵豹62.7%2008 年crv哈弗瑞虎途勝獅跑58.5%2009 年crv哈弗rav4途勝圣達菲51.9%2010 年哈弗crvrav4漢蘭達圣達菲41.5%2011 年哈弗crv途觀逍客ix3541.9%12 年前 8 月哈弗途觀crv逍客rav445.0%12 年 9 月哈弗途觀ix35crv奧迪 q543.3%12 年 10月哈弗途觀ix35奧迪 q5智跑46.8%資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會注：自主紅色、日系黃色、韓系綠色、德系藍色請

58、務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。18/3204年05年06年07年08年09年10年11年12年10月12前8月12年9月德系車美系車日系車汽車行業(yè)年度策略報告4.2 乘用車格局變化：德進日退、韓美分羹各車系非均衡發(fā)展，各系乘用車市場份額的變化將是 2013 年最值得關(guān)注的因素。2013 年乘用車車系結(jié)構(gòu)變化將延續(xù) 2012 年 9 月、10 月的發(fā)展態(tài)勢。自 2012 年 8 月以來日系車下滑劇烈，10 月日系乘用車份額創(chuàng)下 7.6%的最低值，后期日系車降幅或收窄，但 2013 年全年其份額下滑 2-3 個百分點已在所難免。事實上近年來日系乘用車份額下滑始于 2009 年，日系在轎車市場的份額自

59、 2008 年創(chuàng)下最高值后逐步回落，近三年來我國轎車銷量前十名無一日系品牌；日系 suv 曾占據(jù) 40%以上份額，但也是從2009 年起逐步回落（見圖表 44）。圖表 49 轎車分國別市占率單位：%35自主日系德系美系韓系30252015105資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會我國汽車消費經(jīng)過十余年的較高速發(fā)展，更新需求逐步壯大，消費群體更趨理性成熟，對汽車品質(zhì)、動力、節(jié)能等綜合性能要求更高，同時全球車企加大了在中國市場的投入力度，在各品牌百花齊放的同時優(yōu)勝劣汰也更加明顯，未來各車系在我國將呈現(xiàn)出更加分化的發(fā)展態(tài)勢。圖表 50 各合資車系特征簡析性能至上。德系車的操控性一直頗有口碑?；蛴捎诘聡咚俟?/p>

60、不限車速，德系車開發(fā)初期就很注重車輛在高速下的操縱穩(wěn)定性和碰撞安全性?？臻g和內(nèi)飾曾是德系車的軟肋，這可能是此前一段時期內(nèi)大眾在中國叫好不叫座的主因。近年來大眾通過加長軸距、提升內(nèi)飾等改進迎合中國消費者喜好，加上已有的性能優(yōu)勢，在汽車消費日益成熟的中國終呈現(xiàn)“叫好又叫座”局面。寬敞、突出舒適性。長期以來美系車給人以空間大、安靜、舒適性好，但費油、小毛病多的印象。原因可能是美國國土面積遼闊，燃油價格低，美國消費者于是更注重空間和舒適。美系車在我國表現(xiàn)可能會持續(xù)平穩(wěn)。質(zhì)量穩(wěn)定、省油。日系車企內(nèi)部管理和質(zhì)量控制做得最好，目前仍延續(xù)這一優(yōu)勢，反應(yīng)在產(chǎn)品上就是毛病少，不易壞。日系車向來重視節(jié)能，但在傳統(tǒng)動