證券發(fā)行審核制度的改進(jìn)途徑

1、證券發(fā)行審核制度的改進(jìn)途徑 一、證券發(fā)行審核制度的分類及特點(diǎn) （一）證券發(fā)行審核制度的分類 發(fā)審制度、發(fā)行定價(jià)制度以及信息披露制度是證券發(fā)行制度的三個(gè)組成部分。其中，證券發(fā)審制度是證券監(jiān)管部門對發(fā)行人通過發(fā)行證券的方式公開向社會籌集資金，而須向監(jiān)管部門申報(bào)有關(guān)財(cái)料，監(jiān)管部門對其進(jìn)行審核的制度。發(fā)審制度是各國監(jiān)管部門用于防止不良證券進(jìn)入市場的有效手段，包括實(shí)質(zhì)審核和形式審核兩種類型。監(jiān)管部門在實(shí)質(zhì)審核過程中不僅要審核申報(bào)材料形式上的合規(guī)性，還要依據(jù)一定條件對發(fā)行人發(fā)行的證券進(jìn)行價(jià)值評判；而形式審核中監(jiān)管部門僅審核發(fā)行人是否按照要求全面、合規(guī)、正確地公開法律要求的信息材料。根據(jù)證券監(jiān)管部門審查的方

2、式和力度不同主要分為核準(zhǔn)制和注冊制兩種。 （二）注冊制與核準(zhǔn)制特點(diǎn)的比較 從核準(zhǔn)制與注冊制的特征中可以看出（見表1），兩者都具有強(qiáng)制性信息披露制度這個(gè)共同特點(diǎn)。但從風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管方式以及審查內(nèi)容方面看，核準(zhǔn)制比注冊制更強(qiáng)調(diào)行政機(jī)構(gòu)的干預(yù)，對市場的監(jiān)管則更為嚴(yán)格（見表2）。 二、證券發(fā)行審核制度的國際經(jīng)驗(yàn)及借鑒 （一）美國注冊制發(fā)審制度的特點(diǎn) 美國注冊制發(fā)審制度的基本前提是保護(hù)投資者權(quán)益，以公平競爭為原則，充分發(fā)揮市場的調(diào)節(jié)功能。1933年證券法是美國第一部較為系統(tǒng)的證券法案，其通過充分的信息披露以達(dá)到增加市場透明度的效果，從而實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資人利益的訴求。在此基礎(chǔ)上，美國又進(jìn)一步完善了其證券法律法

3、規(guī)體系，形成對內(nèi)發(fā)行審查過程透明，對外發(fā)行信息透明。在由這些法律法規(guī)構(gòu)建起來的框架內(nèi)，無論是發(fā)行者、承銷者或是監(jiān)管者都遵守同一規(guī)則，互相監(jiān)督與制約，從而使市場行為得到有效規(guī)范。同時(shí)，由于獲得較充分的信息，市場對發(fā)行的選擇和評價(jià)也更為準(zhǔn)確，有利于降低市場風(fēng)險(xiǎn)。在信息披露方面，1933年證券法中規(guī)定若發(fā)現(xiàn)注冊報(bào)告書或招股說明書等重要材料存在失實(shí)或者重要遺漏事項(xiàng)，那么利用該材料而做出投資該證券行為的任何人都可以對發(fā)行人提起法律訴訟。這樣的規(guī)定極大地控制了發(fā)行人的道德風(fēng)險(xiǎn)，保障了投資者的利益，同時(shí)在源頭處保證了信息的有效性，有利于發(fā)揮市場的選擇功能。美國注冊制模式下，證券的質(zhì)量是由市場甄別的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)

4、并不進(jìn)行價(jià)值評價(jià)。從總體上看，其主要履行監(jiān)督職能，確保證券市場按照公平、公開、公正的原則有序運(yùn)行，同時(shí)引導(dǎo)市場參與者遵守市場規(guī)則。發(fā)行者與投資者在市場中充分明晰了各自的權(quán)利與責(zé)任，進(jìn)行發(fā)行或投資的決策，從而實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)與收益的對稱，有利于降低市場風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)只是監(jiān)督者并不是決策者，美國注冊制證券發(fā)審制度的設(shè)計(jì)有效地弱化了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的決策職能，更有利于市場發(fā)揮其優(yōu)化資源配置的功能。通過分析美國注冊制發(fā)審制度的特點(diǎn)，我們可看出注冊制能較好的體現(xiàn)證券市場要求公開、公平、公正、效率的原則，但前提是信息的真實(shí)性要有相關(guān)法律體系來保障，在一個(gè)完備和公正的司法環(huán)境下，注冊制有更利于提高證券市場的效率和公平性。

5、 （二）英國核準(zhǔn)制發(fā)審制度的特點(diǎn) 英國證券市場的發(fā)展歷程較為漫長，同時(shí)由于其監(jiān)管體制的特點(diǎn)，英國并沒有制定有關(guān)證券活動的專業(yè)法律法規(guī)，其各種規(guī)定分布于公司法、金融服務(wù)法及投資法等法律法規(guī)之中。英國作為市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展最早的國家，受自由主義經(jīng)濟(jì)思想影響較深，因此政府對證券業(yè)的干預(yù)較少，強(qiáng)調(diào)由證券市場參與者進(jìn)行自律性管理。倫敦證券交易所作為該行業(yè)證券發(fā)審機(jī)構(gòu)，具備實(shí)質(zhì)性監(jiān)管職責(zé)，其所制定的倫敦證券交易所上市規(guī)則是英國證券業(yè)最重要的管理規(guī)定。倫交所對擬發(fā)行證券的公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，其證券發(fā)審的依據(jù)、標(biāo)準(zhǔn)、程序和監(jiān)督都有著制度上的規(guī)定。通過行業(yè)內(nèi)的自我控制和監(jiān)管者的有效干預(yù)，嚴(yán)格控制企業(yè)的發(fā)行上市，防范市

6、場風(fēng)險(xiǎn)。在信息披露方面，證券監(jiān)管部門對招股說明書的內(nèi)容與格式做了嚴(yán)格的制度規(guī)定，對其審核是證券發(fā)審中的核心環(huán)節(jié)。 （三）德國注冊制與核準(zhǔn)制相結(jié)合的發(fā)審制度的特點(diǎn) 德國的證券發(fā)審制度采取核準(zhǔn)制和注冊制相互結(jié)合的中間型方式，將證券發(fā)行與上市兩個(gè)環(huán)節(jié)分割開來，分別由不同的機(jī)構(gòu)采用不同的審核制度進(jìn)行監(jiān)管。對發(fā)行但并不上市的企業(yè)實(shí)行注冊制，可以提高審核效率、實(shí)現(xiàn)市場公平，從而使得有足夠數(shù)量的企業(yè)成為候選上市公司，讓市場機(jī)制充分發(fā)揮作用。同時(shí)對發(fā)行且上市的企業(yè)實(shí)行核準(zhǔn)制，由于上市是企業(yè)與交易所之間的法律契約關(guān)系，雙方必須進(jìn)行共同協(xié)商后，訂立雙方要共同遵守的契約，因此，發(fā)揮交易所為規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的管理職

7、能，由其對上市公司進(jìn)行上市審核是合理且有效率的，交易所可利用自身專業(yè)人員對相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效評估，較為合理的判別證券產(chǎn)品的價(jià)值，對我國發(fā)展完善證券發(fā)審制度也有一定借鑒意義。 （四）證券發(fā)審制度的國際經(jīng)驗(yàn)借鑒與啟示 總體來看，證券發(fā)審制度集中體現(xiàn)了政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度，不僅與其經(jīng)濟(jì)體制、法律制度、文化背景等許多外部性因素相關(guān)，還與證券市場發(fā)展的成熟程度等密切相關(guān)。證券發(fā)審制度既代表著一國證券市場的傳統(tǒng)，又是該國或地區(qū)證券市場化程度的具體體現(xiàn)。在統(tǒng)一實(shí)行強(qiáng)制性信息披露制度的同時(shí)，對于不同的政治經(jīng)濟(jì)體制以及市場發(fā)育程度，各國監(jiān)管者實(shí)行了不同的風(fēng)險(xiǎn)分配與控制方式來保障投資者的利益、實(shí)現(xiàn)證券市場的有效運(yùn)行

8、。通過對以上三種不同經(jīng)濟(jì)體制和發(fā)展背景下國家的證券發(fā)審制度的考察(見表3)，我們可以看出，三種制度各有特點(diǎn)，選用哪種發(fā)審制度更好關(guān)鍵取決于經(jīng)濟(jì)、法律環(huán)境和證券市場發(fā)展水平等因素。 三、我國證券發(fā)行審核制度存在的問題 （一）保薦人相關(guān)法律問題存在爭議 1保薦協(xié)議的性質(zhì)不能完整反映保薦人的監(jiān)管責(zé)任。根據(jù)證券發(fā)行上市管理辦法相關(guān)規(guī)定，發(fā)行人與保薦人簽訂保薦協(xié)議后成為被保薦人，受其委托保薦人執(zhí)行推薦發(fā)行人證券上市的任務(wù)，組織編制發(fā)行申請材料并出具推薦文件。但這些流程都是在保薦人決定推薦的基礎(chǔ)上才開始的，若保薦人不同意推薦則就不存在委托關(guān)系。但保薦協(xié)議的法律效力還是存在的，也正是基于此種效力保薦人才有權(quán)

9、根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)及自身的專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)對被保薦人的資質(zhì)等條件進(jìn)行評鑒，然后決定是否對其進(jìn)行推薦，這意味著保薦人享有一定裁判權(quán)，因此保薦協(xié)議絕不能被簡單的視為普通的委托代理合同，而應(yīng)視作相關(guān)法律授權(quán)下，具有社會責(zé)任性質(zhì)的特殊的民事合同，保薦人除了作為平等民事主體外，還承擔(dān)了部分屬于政府監(jiān)管范疇的實(shí)質(zhì)性審核的社會責(zé)任。但保薦人一般為券商，它的企業(yè)屬性決定了它是以營利為目的的，因此在現(xiàn)實(shí)中保薦人為獲取中介服務(wù)費(fèi)有時(shí)很難做到完全公正，它有可能利用自身特殊的身份和專業(yè)知識幫助被保薦人通過證券發(fā)審部門和財(cái)務(wù)審計(jì)的審查，這樣一來廣大中小投資者就會由于信息不對稱而造成損失，形成市場上的ipo效應(yīng)，即上市企業(yè)運(yùn)

10、營績效以ipo當(dāng)年為分水嶺，前后呈現(xiàn)倒v形走勢。#p#分頁標(biāo)題#e# 2保薦人承擔(dān)的法律責(zé)任與其身份不符。根據(jù)證券法的有關(guān)規(guī)定保薦人獨(dú)立承擔(dān)保薦的法律責(zé)任，這其實(shí)是為了在一定程度上對保薦人進(jìn)行合理的保護(hù)。但現(xiàn)實(shí)中，盡管證券法中規(guī)定保薦人在履行保薦職責(zé)對發(fā)行人的信息資料披露中有不真實(shí)表述或重大遺漏等問題，對投資人的投資產(chǎn)生誤導(dǎo)作用，致使其在證券投資中受損，應(yīng)與被保薦人共同承擔(dān)連帶責(zé)任，但保薦人能夠證明自身在履行保薦職責(zé)過程中無過錯(cuò)的不用承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，保薦人的擔(dān)保責(zé)任也就沒有了。因此，從根本上看，保薦人只承擔(dān)過錯(cuò)責(zé)任，并不是承擔(dān)真正意義上的連帶擔(dān)保責(zé)任，這種過輕的法律責(zé)任，使得保薦制的核心理念

11、通過保薦人監(jiān)督審查發(fā)行人很難達(dá)到，這種監(jiān)督審查的效力基本上只能等同于注冊制的形式審核了，但在成本和效率方面卻高于注冊制的形式審核。 （二）我國現(xiàn)行保薦制度主體資格方面存在的問題 根據(jù)證券法的相關(guān)規(guī)定，承銷商和保薦人均義務(wù)對證券發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，但在我國的實(shí)踐操作中保薦人與承銷商可以是同一家資質(zhì)符合要求的券商機(jī)構(gòu)，而這種角色的重疊導(dǎo)致無法實(shí)現(xiàn)證券法中規(guī)定的承銷商與保薦人雙重監(jiān)督、相互補(bǔ)充的良好訴求，而且由于上文提到過的保薦人的趨利性，很可能導(dǎo)致證券法中規(guī)定的實(shí)質(zhì)審查只能流于形式。我們國家對保薦代表人的選拔考試比較嚴(yán)格，但考試偏重知識考查，對未來保薦代表人的道德品行、相關(guān)工作經(jīng)驗(yàn)積累等方面的考查

12、較欠缺。僅憑借一次考試選拔人員具有很大的偶然性，難以真正反映候選人的整體素質(zhì)，且淘汰機(jī)制不完善，考過后能夠一勞永逸，不利于保薦代表人隊(duì)伍素質(zhì)的穩(wěn)步提高。 （三）證券發(fā)行上市過程中監(jiān)管部門行政干預(yù)過度 自2009年7月ipo重啟以來，a股共計(jì)進(jìn)行了1013起ipo審核。ipo審核未通過的公司已經(jīng)達(dá)到了166家，占比16.39%。而自2011年以來進(jìn)行的307起ipo審核中，未通過發(fā)行的公司已經(jīng)達(dá)到了77家，占比達(dá)到了19.40%。統(tǒng)計(jì)顯示，在2011年被否的71家企業(yè)中，有約70%的公司因持續(xù)盈利能力不確定而未能通過審核，這明顯體現(xiàn)了監(jiān)管部門對證券發(fā)行的行政干預(yù)。另外，我國證券市場近兩年來走勢低

13、迷，投資者損失慘重，但ipo卻一直十分踴躍，這種違反市場特性的現(xiàn)象之所以會成為現(xiàn)實(shí)，分析其原因主要是核準(zhǔn)制條件下過度的行政干預(yù)導(dǎo)致的。證監(jiān)會在ipo中已實(shí)行市場化的原則，但核準(zhǔn)制的存在卻使這種市場化僅僅表現(xiàn)為ipo定價(jià)，以為企業(yè)融資為目的的證券市場反而使發(fā)行企業(yè)得以高價(jià)圈錢。另外，國家對經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控是必要的，這樣做能有效彌補(bǔ)市場調(diào)節(jié)的滯后性，提高資源的利用率，但證券監(jiān)管部門如果干涉內(nèi)容過于具體，就會使證券市場自發(fā)的調(diào)節(jié)能力減弱甚至喪失，反而不利于證券市場的發(fā)展，也不利于資源的合理分配和有效利用。過度考核單個(gè)微觀個(gè)體而忽視了營造誠信的發(fā)行和投資環(huán)境的重要性是證券監(jiān)管部門行政干預(yù)的一個(gè)誤區(qū)。過度

14、干預(yù)微觀個(gè)體的發(fā)行事項(xiàng)表面上看是對投資人負(fù)責(zé)，但會給投資人造成風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)都被監(jiān)管部門剔除的錯(cuò)覺，不能幫助其養(yǎng)成良好的投資分析習(xí)慣，不利于提升投資群體的整體素質(zhì)。 （四）保薦督導(dǎo)持續(xù)期限過短 我國現(xiàn)行保薦制度存在的一個(gè)重要漏洞就是保薦持續(xù)督導(dǎo)期過短，由此可能會引發(fā)保薦人自身的道德風(fēng)險(xiǎn)。從我國證券市場的實(shí)踐看，2005至2011年間中國證監(jiān)會在其官方網(wǎng)站上發(fā)布的因信息披露違規(guī)而遭受的行政處罰中，有85%以上的信息披露違規(guī)行為恰巧發(fā)生在公司上市三年的持續(xù)督導(dǎo)期限以外，對原先信息披露的真實(shí)性也很值得懷疑。 四、完善我國證券發(fā)審制度的政策建議 （一）進(jìn)一步完善保薦人相關(guān)法律問題 1保薦人對發(fā)行人的實(shí)質(zhì)審核

15、應(yīng)職權(quán)化。保薦人是證券發(fā)行過程中重要的法人主體，它既能為發(fā)行人提供專業(yè)化技術(shù)服務(wù)，幫助發(fā)行人為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供符合規(guī)定的申報(bào)材料，又能利用這一過程對發(fā)行人披露的信息進(jìn)行審慎核查，使信息的披露符合公正、全面、準(zhǔn)確特性要求，它的這種雙重身份應(yīng)在保薦協(xié)議中得到明確的體現(xiàn)，尤其是它的發(fā)行初步審核職能，相當(dāng)于監(jiān)管部門發(fā)行審核職能的外延，不能僅以保薦人出不予推薦作為處置方式。保薦協(xié)議應(yīng)明確規(guī)定其應(yīng)有的與監(jiān)管審核相對應(yīng)的權(quán)利，如果發(fā)行人干擾、阻礙保薦人的發(fā)行審核或存在任何欺詐行為，應(yīng)視同對監(jiān)管部門的干擾、阻礙和欺詐來處理，以幫助保薦人充分發(fā)揮其發(fā)行審核職能。 2讓保薦人承擔(dān)與其身份相符的法律責(zé)任。保薦代表人由于

16、其從業(yè)資格受控于保薦人，因此保薦代表人相對于保薦人而言屬于從屬地位，所以應(yīng)加大對保薦人的違法違規(guī)處罰力度，提高其違規(guī)成本，特別是加強(qiáng)對保薦人高管的民事和刑事責(zé)任追究，才能有效控制保薦人和保薦代表人的道德風(fēng)險(xiǎn)。另外，筆者建議在加大保薦人法律責(zé)任的同時(shí)，也應(yīng)以法律的形式保護(hù)保薦人合理合法的利潤空間，例如可以在相關(guān)規(guī)定中要求在保薦協(xié)議中明確即使保薦人做出拒絕推薦的決定，發(fā)行人也要按時(shí)、足額支付業(yè)務(wù)指導(dǎo)的服務(wù)費(fèi)，而且應(yīng)適當(dāng)提高這一費(fèi)用的占比，降低發(fā)行成功后的酬金占比，減輕保薦人被動違規(guī)的動因。 （二）完善保薦主體資格 1保薦人與證券承銷商身份徹底分離?？梢詫⑦@兩個(gè)證券發(fā)行業(yè)務(wù)主體做硬性分離，以達(dá)成相互

17、鉗制、相互補(bǔ)充的監(jiān)管要求。在實(shí)行過程中，首先可要求券商不得承銷本機(jī)構(gòu)保薦發(fā)行的股票，隨后逐步將從事保薦業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)與從事承銷業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，從組織結(jié)構(gòu)上分離開，規(guī)定同一家法人主體不能同時(shí)取得這兩項(xiàng)資質(zhì)，以達(dá)到將兩項(xiàng)業(yè)務(wù)硬性隔離的目的。 2加強(qiáng)保薦代表人的誠信及業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)考核?？梢詫W(xué)習(xí)英國、德國的有關(guān)經(jīng)驗(yàn)，我國對保薦代表人的資格考察不但要包括專業(yè)知識，在相關(guān)法律法規(guī)等外部環(huán)境還不是十分完善的今天，更要重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)對其敬業(yè)精神、誠信度及業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的評鑒；取得從業(yè)資格的入門考試只是整個(gè)考核體系的開始階段，取得資格后定期還要進(jìn)行職業(yè)操守和誠信度等道德方面的資格審查，一旦發(fā)現(xiàn)問題立即取消資格，終身禁止再從事相關(guān)工作，提高其違規(guī)成本。#p#分頁標(biāo)題#e# （三）加快證券發(fā)行上市的市場化進(jìn)程以減少行政干預(yù) 隨著市場的發(fā)展完善以及外部經(jīng)濟(jì)、法律和信用環(huán)境的優(yōu)化，過度的行政干預(yù)會阻礙市場的發(fā)展并導(dǎo)致監(jiān)管成本的增加及監(jiān)管效率的低下。因此，建議監(jiān)管部門應(yīng)主要從政策制定及監(jiān)管層面進(jìn)行宏觀調(diào)控，實(shí)施監(jiān)審分離，證監(jiān)會應(yīng)將重審輕監(jiān)調(diào)整到重監(jiān)輕審，探索將ipo上市企業(yè)的實(shí)質(zhì)審核向以信息披露為核心、保薦人負(fù)責(zé)為本的審核制度轉(zhuǎn)變；簡化發(fā)審標(biāo)準(zhǔn)，通過增加供給量，擴(kuò)大企業(yè)上市規(guī)模來調(diào)節(jié)發(fā)行價(jià)格，讓發(fā)行上市不再成為稀缺資源，從而使市場化的詢價(jià)范圍達(dá)到合理。也可以