某公司理財(cái)?shù)幕驹瓌t規(guī)劃

1、公司理財(cái)?shù)幕驹瓌t公司理財(cái)?shù)幕驹瓌t 一、行為原則一、行為原則 二、價(jià)值原則二、價(jià)值原則 三、三、財(cái)務(wù)交易原則財(cái)務(wù)交易原則 一、行為原則一、行為原則 1、自利原則、自利原則 人們按自己的財(cái)務(wù)利益行事：對(duì)于人們按自己的財(cái)務(wù)利益行事：對(duì)于 財(cái)務(wù)交易活動(dòng)，所有機(jī)構(gòu)都會(huì)選擇財(cái)務(wù)交易活動(dòng)，所有機(jī)構(gòu)都會(huì)選擇 對(duì)自己經(jīng)濟(jì)利益最大的行為對(duì)自己經(jīng)濟(jì)利益最大的行為 應(yīng)用：應(yīng)用： 沒(méi)有免費(fèi)的午餐沒(méi)有免費(fèi)的午餐 代理問(wèn)題（西方石油公司主席之死）代理問(wèn)題（西方石油公司主席之死） 機(jī)會(huì)成本機(jī)會(huì)成本 2、雙方交易原則、雙方交易原則 每一項(xiàng)財(cái)務(wù)交易都至少存在兩方每一項(xiàng)財(cái)務(wù)交易都至少存在兩方 應(yīng)用：應(yīng)用： 無(wú)套利機(jī)會(huì)無(wú)套利機(jī)會(huì)

2、 在財(cái)務(wù)決策時(shí)不要為我為中心在財(cái)務(wù)決策時(shí)不要為我為中心 不要笑話市場(chǎng)不要笑話市場(chǎng) 太陽(yáng)公司收購(gòu)蘋(píng)果計(jì)算機(jī)公司太陽(yáng)公司收購(gòu)蘋(píng)果計(jì)算機(jī)公司 3、信號(hào)傳遞原則、信號(hào)傳遞原則 行動(dòng)傳遞信息：行動(dòng)比語(yǔ)言更有說(shuō)行動(dòng)傳遞信息：行動(dòng)比語(yǔ)言更有說(shuō) 服力服力 應(yīng)用：應(yīng)用： 利用實(shí)際的行為推斷不能直接觀察到利用實(shí)際的行為推斷不能直接觀察到 的財(cái)務(wù)信息的財(cái)務(wù)信息 逆向選擇逆向選擇 4、模仿原則、模仿原則 以別人的行為作為借鑒以別人的行為作為借鑒 應(yīng)用：應(yīng)用： 當(dāng)理論無(wú)法提供最佳方案（資本結(jié)構(gòu)當(dāng)理論無(wú)法提供最佳方案（資本結(jié)構(gòu) 的選擇）的選擇） 當(dāng)信息成本過(guò)高（資產(chǎn)估價(jià)）當(dāng)信息成本過(guò)高（資產(chǎn)估價(jià)） 自由跟莊（跟隨戰(zhàn)略）自

3、由跟莊（跟隨戰(zhàn)略） 二、價(jià)值原則二、價(jià)值原則 1、現(xiàn)值原則、現(xiàn)值原則 貨幣時(shí)間價(jià)值（時(shí)效性）貨幣時(shí)間價(jià)值（時(shí)效性）不同不同 時(shí)間的等面值貨幣不等價(jià)時(shí)間的等面值貨幣不等價(jià) 不同時(shí)刻實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金收益不能簡(jiǎn)單不同時(shí)刻實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金收益不能簡(jiǎn)單 相加相加 資產(chǎn)價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)產(chǎn)生各期資產(chǎn)價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)產(chǎn)生各期 現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和 時(shí)間價(jià)值的來(lái)源時(shí)間價(jià)值的來(lái)源(very important) 人性不耐人性不耐放棄當(dāng)前的消費(fèi)必須要放棄當(dāng)前的消費(fèi)必須要 用未來(lái)更多的消費(fèi)來(lái)補(bǔ)償用未來(lái)更多的消費(fèi)來(lái)補(bǔ)償 投資機(jī)會(huì)投資機(jī)會(huì)貨幣在流動(dòng)中增值貨幣在流動(dòng)中增值 鳥(niǎo)論鳥(niǎo)論“One bird in hand

4、 is worth two birds in bush”（厭惡風(fēng)險(xiǎn)）厭惡風(fēng)險(xiǎn)） 通貨膨脹通貨膨脹 例：?jiǎn)纹趩?wèn)題例：?jiǎn)纹趩?wèn)題 某某公司考慮出售一塊地產(chǎn)公司考慮出售一塊地產(chǎn)。A愿出價(jià)愿出價(jià)100 萬(wàn)萬(wàn)；B愿出價(jià)愿出價(jià)115萬(wàn)，但一年后付款萬(wàn)，但一年后付款 公司可以將現(xiàn)款存入銀行，利率為公司可以將現(xiàn)款存入銀行，利率為10% 100萬(wàn)的終值萬(wàn)的終值=(1+10%)100=110萬(wàn)萬(wàn) 115萬(wàn)的現(xiàn)值萬(wàn)的現(xiàn)值=115/(1+10%)=104.55 結(jié)論：接受結(jié)論：接受B的出價(jià)的出價(jià) 計(jì)算計(jì)算終值終值FVn與現(xiàn)值與現(xiàn)值PV0 給定期限給定期限n和和收益收益率率r 已知現(xiàn)已知現(xiàn)值（值（Present Valu

5、e)PV0 FVn = PV0 (1+r)n = PV0 FV(r, n) 已知終值已知終值（Future Value) FVn PV0 = FVn (1+r) -n = FVn PV (r, n) r 貼現(xiàn)率（必要報(bào)酬率）貼現(xiàn)率（必要報(bào)酬率） 終值終值FV算例算例 購(gòu)買1,000元四年期有價(jià)證券,按年 利率5%復(fù)利計(jì)息，第四年年末一次還 本付息。第四年年末的本利和應(yīng)為多 少? F4 = P(1+i)4 = 1,000(1+5%)4 = 1,215.51元 現(xiàn)值現(xiàn)值PV算例算例 如果你有多余現(xiàn)金，可以購(gòu)買四年到期一次償 還1,215.5元的低風(fēng)險(xiǎn)有價(jià)證券,假設(shè)目前四年 期同等風(fēng)險(xiǎn)的有價(jià)證券提供

6、5%的利率。這5%就 是你現(xiàn)在的機(jī)會(huì)成本率，即你在類似風(fēng)險(xiǎn)的其 他投資中能夠獲得的收益率。你愿意花多少錢 購(gòu)買這一有價(jià)證券？ P =F4(P/F,5%,4) = 1,215.50.8227 = 1,000元 年金年金 年金：未來(lái)一系列的、持續(xù)一段時(shí)間的現(xiàn)金年金：未來(lái)一系列的、持續(xù)一段時(shí)間的現(xiàn)金 CF1，CF2， ，CFn 等額等額年金：年金：CF，CF， ，CF 穩(wěn)定增長(zhǎng)年金：穩(wěn)定增長(zhǎng)年金： CFt =CFt-1 (1+g) 年金現(xiàn)值年金現(xiàn)值： CFt / (1+r) t 等額等額年金現(xiàn)值年金現(xiàn)值：CF/r* 1-1/(1+r)n 穩(wěn)定增長(zhǎng)年金現(xiàn)值：穩(wěn)定增長(zhǎng)年金現(xiàn)值： CF/(r-g) *1-

7、 (1+g)/(1+r)n 永續(xù)年金永續(xù)年金 永續(xù)年金：期限無(wú)限長(zhǎng)的年金序列永續(xù)年金：期限無(wú)限長(zhǎng)的年金序列 永續(xù)等額年金現(xiàn)永續(xù)等額年金現(xiàn)值：值：CF/r 永續(xù)增長(zhǎng)年金現(xiàn)值：永續(xù)增長(zhǎng)年金現(xiàn)值：CF/(r-g) 問(wèn)題（復(fù)利的陷井）問(wèn)題（復(fù)利的陷井） 每年投入每年投入1.4萬(wàn)元，持續(xù)萬(wàn)元，持續(xù)40年，年收年，年收 益率益率20% 年份年份 投入投入 增加財(cái)富增加財(cái)富 總財(cái)富總財(cái)富 1014 36 36 2014 225 261 3014 1394 1655 4014 862610281 可能的問(wèn)題可能的問(wèn)題 結(jié)果對(duì)收益率非常敏感。如若為結(jié)果對(duì)收益率非常敏感。如若為 15%，則，則40年后財(cái)富只有年后

8、財(cái)富只有2500萬(wàn)萬(wàn) 元左右。元左右。 林中的鳥(niǎo)，不是手中的鳥(niǎo)林中的鳥(niǎo)，不是手中的鳥(niǎo) 現(xiàn)值是多少？現(xiàn)值是多少？ 應(yīng)用之一：債券定價(jià)應(yīng)用之一：債券定價(jià) 債券的價(jià)值等于債券未來(lái)各期支付利息債券的價(jià)值等于債券未來(lái)各期支付利息 與還本金的現(xiàn)值之和與還本金的現(xiàn)值之和 P 0 0= (I(It t+P+Pt t) / (1 + r) / (1 + r)t t 市場(chǎng)利率市場(chǎng)利率為為r， 每年的利息為每年的利息為I It t 本金償還本金償還P Pt t 結(jié)論：價(jià)值取決于付息還本方式結(jié)論：價(jià)值取決于付息還本方式 不同債券的定價(jià)不同債券的定價(jià) 純貼現(xiàn)債券純貼現(xiàn)債券（pure discount bond，或零或零

9、 息票債券）：不付息，到期一次還本息票債券）：不付息，到期一次還本 息票債券（息票債券（ level-coupon bond）：）：每期每期 付付息息C，到期一次還本到期一次還本 永久債券永久債券（consol）：）：無(wú)到期日無(wú)到期日 P 0 0= C/r/r 市場(chǎng)利率與債券價(jià)格的關(guān)系市場(chǎng)利率與債券價(jià)格的關(guān)系 對(duì)于息票債券，設(shè)息票利率為對(duì)于息票債券，設(shè)息票利率為r，則利息則利息 C=r*F, 市場(chǎng)利率為市場(chǎng)利率為r rr, 債券價(jià)格大于面值（溢價(jià)）債券價(jià)格大于面值（溢價(jià)） rr，債券價(jià)格低于面值（折價(jià)）債券價(jià)格低于面值（折價(jià)） r=r，債券價(jià)格等于面值（平價(jià)）債券價(jià)格等于面值（平價(jià)） 到期收益

10、率（到期收益率（yield to maturity）：）：對(duì)于給定的對(duì)于給定的 債券市場(chǎng)價(jià)格債券市場(chǎng)價(jià)格P 0 0，使得債券未來(lái)支付的本金與利息使得債券未來(lái)支付的本金與利息 現(xiàn)值之和的貼現(xiàn)現(xiàn)值之和的貼現(xiàn)率率Y P 0 0 = (I (It t+P+Pt t) / (1 + Y) / (1 + Y)t t 應(yīng)用之二：股利定價(jià)模型應(yīng)用之二：股利定價(jià)模型 股票價(jià)值等于公司未來(lái)所支付的各期現(xiàn)股票價(jià)值等于公司未來(lái)所支付的各期現(xiàn) 金股利金股利Div的現(xiàn)值之和的現(xiàn)值之和 P0 = Divt / (1+ke) t ke: 股東必要報(bào)酬率（權(quán)益資本成本）股東必要報(bào)酬率（權(quán)益資本成本） 預(yù)期預(yù)期Div的變化的變化

11、 一般模式一般模式 穩(wěn)定增長(zhǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng) 二階段模型：先高速增長(zhǎng)，后穩(wěn)定增長(zhǎng)二階段模型：先高速增長(zhǎng)，后穩(wěn)定增長(zhǎng) 戈登模型戈登模型（Gorden） 假設(shè)股利假設(shè)股利以以g穩(wěn)定增長(zhǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng) P0 = DPS1 / （k- g） g與與EPS增長(zhǎng)率相同增長(zhǎng)率相同 g不可能比宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高不可能比宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高 適用范圍：適用范圍： 增長(zhǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相當(dāng)或稍低增長(zhǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相當(dāng)或稍低 穩(wěn)定的股利政策穩(wěn)定的股利政策 例：例：Edison電力公司電力公司 公司處于穩(wěn)定增長(zhǎng)：公司處于穩(wěn)定增長(zhǎng)： 作為電力公司，增長(zhǎng)受到管制作為電力公司，增長(zhǎng)受到管制 穩(wěn)定的財(cái)務(wù)杠桿比率穩(wěn)定的財(cái)務(wù)杠桿比率 90-94年平均

12、每年凈現(xiàn)金流為年平均每年凈現(xiàn)金流為4.6億美元，股利發(fā)放億美元，股利發(fā)放 4.42億美元，占億美元，占96.08% 94年年EPS=$3，Div=$2.04, g=5%，ke=11.63% P= 2.04(1+0.05)/(0.1163-0.05)=31.67 95年年3月實(shí)際交易價(jià)為月實(shí)際交易價(jià)為$26.75 何謂穩(wěn)定增長(zhǎng)率何謂穩(wěn)定增長(zhǎng)率 預(yù)期將永久保持的每股股利的增長(zhǎng)率預(yù)期將永久保持的每股股利的增長(zhǎng)率 也可用永久保持的收益也可用永久保持的收益（EPS）的增長(zhǎng)率代替，的增長(zhǎng)率代替， 因?yàn)橐笠驗(yàn)橐驟PS預(yù)期也以相同的速度增長(zhǎng)，否則預(yù)期也以相同的速度增長(zhǎng)，否則 要么股利將超過(guò)收益要么股利將超

13、過(guò)收益 要么股利支付率趨于要么股利支付率趨于0 合理的穩(wěn)定增長(zhǎng)率不可能比宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高合理的穩(wěn)定增長(zhǎng)率不可能比宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高 g = 留存比率留存比率 留存收益回報(bào)率留存收益回報(bào)率 股利模型的可能問(wèn)題股利模型的可能問(wèn)題 不支付股利或支付低股利的公司如何定不支付股利或支付低股利的公司如何定 價(jià)？?jī)r(jià)？ 股利定價(jià)模型的結(jié)果偏低，可能的原因股利定價(jià)模型的結(jié)果偏低，可能的原因 之一是未利用資產(chǎn)（無(wú)形資產(chǎn)）的價(jià)值之一是未利用資產(chǎn)（無(wú)形資產(chǎn)）的價(jià)值 無(wú)法體現(xiàn)無(wú)法體現(xiàn) 與市場(chǎng)對(duì)立：宏觀因素的影響無(wú)法反映與市場(chǎng)對(duì)立：宏觀因素的影響無(wú)法反映 牛市時(shí)無(wú)法找到價(jià)值低估的股票牛市時(shí)無(wú)法找到價(jià)值低估的股票 應(yīng)用之三：

14、應(yīng)用之三：項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估 問(wèn)題：你的決策能否創(chuàng)造價(jià)值？問(wèn)題：你的決策能否創(chuàng)造價(jià)值？ 前提：凈現(xiàn)值大于前提：凈現(xiàn)值大于零零 凈現(xiàn)值：未來(lái)各期凈現(xiàn)金收益的現(xiàn)值凈現(xiàn)值：未來(lái)各期凈現(xiàn)金收益的現(xiàn)值 之和減初始投資值之和減初始投資值 V = CFt / (1+r) t I0 一項(xiàng)投資只有在其預(yù)期產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金一項(xiàng)投資只有在其預(yù)期產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金 收益的現(xiàn)值超過(guò)實(shí)施該投資的初始現(xiàn)金收益的現(xiàn)值超過(guò)實(shí)施該投資的初始現(xiàn)金 支出時(shí)支出時(shí),才會(huì)增加才會(huì)增加(或?yàn)楣緞?chuàng)造或?yàn)楣緞?chuàng)造)價(jià)值價(jià)值 投資 012 n-1n CF1 CF2 CFn-1 CFn 企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值 未來(lái)壽命期內(nèi)各年可以產(chǎn)生的現(xiàn)

15、金未來(lái)壽命期內(nèi)各年可以產(chǎn)生的現(xiàn)金 流的現(xiàn)值之和流的現(xiàn)值之和 折現(xiàn)率（資本成本）折現(xiàn)率（資本成本） 各年現(xiàn)金流（成長(zhǎng)性）各年現(xiàn)金流（成長(zhǎng)性） 壽命期壽命期 影響現(xiàn)值的因素影響現(xiàn)值的因素 貼現(xiàn)貼現(xiàn)率率r必要報(bào)酬率必要報(bào)酬率 必要報(bào)酬率必要報(bào)酬率投資者能夠接受投資者能夠接受 的最低報(bào)酬率或資本成本的最低報(bào)酬率或資本成本 現(xiàn)金流的大小與時(shí)間分布現(xiàn)金流的大小與時(shí)間分布 資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)壽命資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)壽命期期 例：計(jì)劃投資建房出售例：計(jì)劃投資建房出售 第一年初投入30萬(wàn) 第二年初投入10萬(wàn) 預(yù)計(jì)第二年末可以市場(chǎng)價(jià)47萬(wàn)買出 如果市場(chǎng)年利率為9%，是否開(kāi)工？ 如果市場(chǎng)年利率為11%，情況如何？ 30 10 47 2、

16、靈活性原則、靈活性原則 選擇權(quán)（選擇權(quán)（Option）有價(jià)值有價(jià)值 問(wèn)題：相機(jī)決策能力的價(jià)值問(wèn)題：相機(jī)決策能力的價(jià)值 經(jīng)營(yíng)環(huán)境越來(lái)越不確定經(jīng)營(yíng)環(huán)境越來(lái)越不確定 決策的動(dòng)態(tài)性決策的動(dòng)態(tài)性 決策的多階段性決策的多階段性 韋爾奇的管理思想韋爾奇的管理思想(FORCE) F (Flexible)靈活性靈活性 O (Organizational)條理化條理化 R (Result-Orientated)結(jié)果導(dǎo)結(jié)果導(dǎo) 向向 C (Communication)溝通溝通 E (Education)教育教育 靈活性在投資決策中的體現(xiàn)靈活性在投資決策中的體現(xiàn) Real option(實(shí)物或?qū)嶋H期權(quán)）實(shí)物或?qū)嶋H期權(quán)）

17、 決策的可延遲性：決策的可延遲性： 承諾項(xiàng)目和機(jī)會(huì)項(xiàng)目的區(qū)別承諾項(xiàng)目和機(jī)會(huì)項(xiàng)目的區(qū)別 項(xiàng)目的擴(kuò)張與縮小項(xiàng)目的擴(kuò)張與縮小 項(xiàng)目的轉(zhuǎn)換：投入品；產(chǎn)出品項(xiàng)目的轉(zhuǎn)換：投入品；產(chǎn)出品 項(xiàng)目的暫停與中止項(xiàng)目的暫停與中止 戰(zhàn)略機(jī)會(huì)戰(zhàn)略機(jī)會(huì) 靈活性在融資決策中的體現(xiàn)靈活性在融資決策中的體現(xiàn) 證券設(shè)計(jì)問(wèn)題證券設(shè)計(jì)問(wèn)題 可轉(zhuǎn)換證券可轉(zhuǎn)換證券 可贖回債券可贖回債券 有限責(zé)任制有限責(zé)任制 財(cái)務(wù)靈活性財(cái)務(wù)靈活性 公司動(dòng)用閑置資金和剩余負(fù)債能力應(yīng)對(duì)公司動(dòng)用閑置資金和剩余負(fù)債能力應(yīng)對(duì) 未來(lái)可能產(chǎn)生的不可預(yù)見(jiàn)的緊急情況和未來(lái)可能產(chǎn)生的不可預(yù)見(jiàn)的緊急情況和 把握未預(yù)見(jiàn)機(jī)會(huì)的能力把握未預(yù)見(jiàn)機(jī)會(huì)的能力 做財(cái)務(wù)上的自主選擇者，而不是

18、乞討者，做財(cái)務(wù)上的自主選擇者，而不是乞討者， 因?yàn)闄C(jī)會(huì)首先敲響有錢人的大門因?yàn)闄C(jī)會(huì)首先敲響有錢人的大門 銀行只會(huì)愿意把錢借給那些不需要錢的銀行只會(huì)愿意把錢借給那些不需要錢的 企業(yè)企業(yè) 財(cái)務(wù)靈活性的意義財(cái)務(wù)靈活性的意義 在將來(lái)有好項(xiàng)目時(shí)有可能采納在將來(lái)有好項(xiàng)目時(shí)有可能采納 給管理者更多的權(quán)力空間給管理者更多的權(quán)力空間 為應(yīng)付將來(lái)某一天迫切的注資需求為應(yīng)付將來(lái)某一天迫切的注資需求 而打開(kāi)的窗口可能會(huì)在最需要資金而打開(kāi)的窗口可能會(huì)在最需要資金 的時(shí)刻關(guān)閉（封鎖天窗）的時(shí)刻關(guān)閉（封鎖天窗） 千萬(wàn)不要把短期借款用于長(zhǎng)期投資千萬(wàn)不要把短期借款用于長(zhǎng)期投資 3、增量原則、增量原則 財(cái)務(wù)決策的總體觀財(cái)務(wù)決策的

19、總體觀 成本觀成本觀決策成本與沉淀成決策成本與沉淀成 本本 沉淀成本：決策前已發(fā)生成本沉淀成本：決策前已發(fā)生成本 收益觀收益觀增量收益增量收益 項(xiàng)目的替代性與互補(bǔ)性項(xiàng)目的替代性與互補(bǔ)性 三、財(cái)務(wù)交易原則三、財(cái)務(wù)交易原則 1、風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)原則原則 風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)決策的預(yù)期結(jié)果與實(shí)際結(jié)決策的預(yù)期結(jié)果與實(shí)際結(jié) 果之間可能偏差果之間可能偏差 more things can happen than will happen 基準(zhǔn)值：預(yù)期平均值或平衡點(diǎn)基準(zhǔn)值：預(yù)期平均值或平衡點(diǎn) 正正偏（偏（Upside）：）：優(yōu)于基準(zhǔn)的結(jié)果優(yōu)于基準(zhǔn)的結(jié)果 負(fù)偏（負(fù)偏（Downside）：）：劣于基準(zhǔn)劣于基準(zhǔn) 風(fēng)險(xiǎn)的度量風(fēng)險(xiǎn)的度量 傳

20、統(tǒng)：標(biāo)準(zhǔn)差；標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)傳統(tǒng)：標(biāo)準(zhǔn)差；標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù) 問(wèn)題：對(duì)稱波動(dòng)；基于歷史問(wèn)題：對(duì)稱波動(dòng)；基于歷史 新定義：新定義： 確定基準(zhǔn)確定基準(zhǔn)X 樂(lè)觀值樂(lè)觀值Max(0,X-X*)正偏的結(jié)果正偏的結(jié)果 負(fù)偏的負(fù)偏的后悔后悔值值Max(0,X*-X)負(fù)偏的結(jié)果負(fù)偏的結(jié)果 極端損失極端損失 分類分類1：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)股東收益的不確定股東收益的不確定 性（負(fù)債固定利息支出引起）性（負(fù)債固定利息支出引起） 營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（EBIT） 的不確定性（固定經(jīng)營(yíng)成本引起）的不確定性（固定經(jīng)營(yíng)成本引起） 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)銷售額不確定性銷售額不確定性 （外部環(huán)境引

21、起）（外部環(huán)境引起） H公司的風(fēng)險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn) +31%131-31%69100凈凈利潤(rùn)利潤(rùn) +31%(131)-31%(69)(100)所得稅所得稅 +31%262-31%138200稅前稅前利潤(rùn)利潤(rùn) 不變不變(40)不變不變(40)(40)固定利息固定利息 +26%302-26%178240息稅前息稅前收益收益 不變不變(380)不變不變(380)(380)固定成本固定成本 +10%(418)-10%(342)(380)變動(dòng)成本變動(dòng)成本 +10%1100-10%9001000銷售額銷售額 銷售增加銷售增加10%銷售下降銷售下降10%預(yù)期預(yù)期 銷售額 環(huán)境：經(jīng)濟(jì)、 政治、社會(huì) 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、 競(jìng)爭(zhēng)

22、地位 息稅前 收益 凈利潤(rùn) +31% -31% 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn) +10% -10%-26% +26% 固定 成本 固定 利息 風(fēng)險(xiǎn)的分類與傳遞風(fēng)險(xiǎn)的分類與傳遞 結(jié)論結(jié)論 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（Economic risk)是基本或初始風(fēng)險(xiǎn)是基本或初始風(fēng)險(xiǎn) 由于固定經(jīng)營(yíng)成本的存在造成營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)由于固定經(jīng)營(yíng)成本的存在造成營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn) （Operating risk） 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)累積的影響為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)累積的影響為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) （Business risk） 由于固定利息支出的存在造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由于固定利息支出的存在造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) （Financial risk） 凈凈利潤(rùn)

23、的波動(dòng)反映了總風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的波動(dòng)反映了總風(fēng)險(xiǎn) 分類分類2：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）：不可分散風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）：不可分散風(fēng)險(xiǎn)， 由對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生影響的事件（利率、由對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生影響的事件（利率、 通脹、社會(huì)環(huán)境等）導(dǎo)致通脹、社會(huì)環(huán)境等）導(dǎo)致 同時(shí)影響所有企業(yè)同時(shí)影響所有企業(yè) 不同企業(yè)受影響的程度不同不同企業(yè)受影響的程度不同 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：可分散風(fēng)險(xiǎn)，由影響單個(gè)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：可分散風(fēng)險(xiǎn)，由影響單個(gè) 企業(yè)的特殊事件所致（訴訟、研發(fā)、勞企業(yè)的特殊事件所致（訴訟、研發(fā)、勞 資糾紛等）資糾紛等） 決定必要報(bào)酬率的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)決定必要報(bào)酬率的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

24、原則原則1：風(fēng)險(xiǎn)的分散化：風(fēng)險(xiǎn)的分散化 效果：取決于資產(chǎn)的相關(guān)程度效果：取決于資產(chǎn)的相關(guān)程度 代價(jià)：減少預(yù)期收益率代價(jià)：減少預(yù)期收益率 分散化有限：減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散化有限：減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 問(wèn)題：把雞蛋放在不同籃子里，問(wèn)題：把雞蛋放在不同籃子里， 還是放在一個(gè)最堅(jiān)固的籃子里？還是放在一個(gè)最堅(jiān)固的籃子里？ 多元化與固守主業(yè)多元化與固守主業(yè) 多元化（海爾、春蘭、熊貓等）多元化（海爾、春蘭、熊貓等） 固守主業(yè)固守主業(yè) 小天鵝：以洗為主小天鵝：以洗為主 格蘭仕：把雞蛋全部放在微波爐格蘭仕：把雞蛋全部放在微波爐 里里 寶潔：在廁所里鬧革命，只做衛(wèi)寶潔：在廁所里鬧革命，只做衛(wèi) 生間里的產(chǎn)品生間里的產(chǎn)品 多

25、角化的可能結(jié)果多角化的可能結(jié)果 東方不亮西方亮東方不亮西方亮 補(bǔ)了東墻漏西墻補(bǔ)了東墻漏西墻 諾基亞：主流產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品多元化諾基亞：主流產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品多元化 產(chǎn)業(yè)專業(yè)化產(chǎn)業(yè)專業(yè)化 產(chǎn)品多元化產(chǎn)品多元化 原則原則2：風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率成正比：風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率成正比 人們厭惡風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的權(quán)人們厭惡風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的權(quán) 衡衡 承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)要求得到相應(yīng)的補(bǔ)承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)要求得到相應(yīng)的補(bǔ) 償（無(wú)免費(fèi)午餐）償（無(wú)免費(fèi)午餐） 必要報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)成正比必要報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)成正比 原則原則3：避險(xiǎn)和趨險(xiǎn)相結(jié)合：避險(xiǎn)和趨險(xiǎn)相結(jié)合 避險(xiǎn)避險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理（利率風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)管理（利率風(fēng)險(xiǎn)、 匯率風(fēng)險(xiǎn)匯率風(fēng)險(xiǎn)） 趨險(xiǎn)趨險(xiǎn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

26、）承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)） 新的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值觀新的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值觀 傳統(tǒng)觀念傳統(tǒng)觀念 風(fēng)險(xiǎn)等于危險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)等于危險(xiǎn)； 風(fēng)險(xiǎn)越大，價(jià)值越小風(fēng)險(xiǎn)越大，價(jià)值越小 新觀念新觀念Change is what creates opportunity ： 風(fēng)險(xiǎn)不等于危險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)不等于危險(xiǎn)； 風(fēng)險(xiǎn)越大，機(jī)會(huì)越多風(fēng)險(xiǎn)越大，機(jī)會(huì)越多 風(fēng)險(xiǎn)管理的基本方法風(fēng)險(xiǎn)管理的基本方法 分散化分散化 回避回避 轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)移投保與自保投保與自保 問(wèn)題：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)哪問(wèn)題：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)哪 個(gè)更重要個(gè)更重要？ 2、杠桿原則、杠桿原則善用杠桿善用杠桿 杠桿杠桿利用固定支付創(chuàng)造更利用固定支付創(chuàng)造更 高收益的機(jī)制（支出確定性與高收益的機(jī)制（支出確

27、定性與 收益不確定性）收益不確定性） H公司的風(fēng)險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn) +31%131-31%69100凈凈利潤(rùn)利潤(rùn) +31%(131)-31%(69)(100)所得稅所得稅 +31%262-31%138200稅前稅前利潤(rùn)利潤(rùn) 不變不變(40)不變不變(40)(40)固定利息固定利息 +29%310-29%170240息稅前息稅前收益收益 不變不變(456)不變不變(456)(456)固定成本固定成本 +10%(334)-10%(274)(304)變動(dòng)成本變動(dòng)成本 +10%1100-10%9001000銷售額銷售額 銷售增加銷售增加10%銷售下降銷售下降10%預(yù)期預(yù)期 經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿(operatin

28、g leverage) 以固定成本獲得不固定以固定成本獲得不固定EBIT的機(jī)制（用的機(jī)制（用 機(jī)器取代計(jì)時(shí)人工）機(jī)器取代計(jì)時(shí)人工） 反映投資決策所致的使用固定成本程度反映投資決策所致的使用固定成本程度 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的的度量度量 營(yíng)業(yè)杠桿營(yíng)業(yè)杠桿=EBIT的變動(dòng)的變動(dòng)/EBIT/（S的變動(dòng)的變動(dòng) /S） 例子：滑雪帽的生產(chǎn) 工藝A：固定成本3萬(wàn)，單位成本6元 工藝B：固定成本5.4萬(wàn)，單位成本4元 每頂售價(jià)11元 工藝A的利潤(rùn)： 5N-30000 工藝B的利潤(rùn)： 7N-54000 銷量 利 潤(rùn) 財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿(financial leverage) 以固定財(cái)務(wù)費(fèi)用獲得不固定以固定財(cái)務(wù)費(fèi)用獲

29、得不固定EAT的的 機(jī)制機(jī)制(用他人的錢取代自己的錢用他人的錢取代自己的錢） 反映融資決策所致的使用固定財(cái)務(wù)反映融資決策所致的使用固定財(cái)務(wù) 費(fèi)用程度費(fèi)用程度 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量 啟示啟示 支配資產(chǎn)比擁有資產(chǎn)更重要支配資產(chǎn)比擁有資產(chǎn)更重要 財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿分別反映財(cái)財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿分別反映財(cái) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 杠桿是雙刃劍杠桿是雙刃劍必要收益率與必要收益率與 風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡 3、現(xiàn)金原則、現(xiàn)金原則 現(xiàn)金是企業(yè)的血液現(xiàn)金是企業(yè)的血液（Cash is the king） 任何其他的東西都無(wú)法替代現(xiàn)金任何其他的東西都無(wú)法替代現(xiàn)金 現(xiàn)金至上現(xiàn)金至上 現(xiàn)金不等于利潤(rùn)現(xiàn)金

30、不等于利潤(rùn) 營(yíng)業(yè)性支出當(dāng)期扣除；資本性支出營(yíng)業(yè)性支出當(dāng)期扣除；資本性支出 各期攤提各期攤提R&D支出，廣告費(fèi)用支出，廣告費(fèi)用 非現(xiàn)金費(fèi)用非現(xiàn)金費(fèi)用折舊費(fèi)，待攤費(fèi)折舊費(fèi)，待攤費(fèi) 權(quán)責(zé)發(fā)生制與現(xiàn)金收付制權(quán)責(zé)發(fā)生制與現(xiàn)金收付制應(yīng)收應(yīng)收 帳帳 現(xiàn)金流構(gòu)成現(xiàn)金流構(gòu)成 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流流CFFO 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流流CFFI 融資融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流流CFFF 自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow，F(xiàn)CF） FCF等于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減去維持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)等于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減去維持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng) 地位必須的投資支出地位必須的投資支出 只強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流僅適用于初期投入較只