對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵在于深化改革

1、對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵在于深化改革在打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的背景下，貨幣政策 宜穩(wěn)健中性，財(cái)政政策應(yīng)相對(duì)積極、不宜緊縮，而是要發(fā)揮 其結(jié)構(gòu)調(diào)整的核心功能，既防止總需求下滑過(guò)快，又在去杠 桿的同時(shí)優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)，補(bǔ)齊短板。近期，我國(guó)外部環(huán)境不確定性增加，全球貿(mào)易摩擦尤其 是中美貿(mào)易爭(zhēng)端加劇，美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本 流出壓力；國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性去杠桿引發(fā)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)暴露的擔(dān)憂，各方 對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)出現(xiàn)一定的分歧。我認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中呈現(xiàn)的一些問(wèn)題，是 新常態(tài)下邁向高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中必然要經(jīng)歷的陣痛，中國(guó)經(jīng) 濟(jì)潛力大、韌性強(qiáng)、內(nèi)需足的基本態(tài)勢(shì)沒有改變。應(yīng)對(duì)外部 不確定性的挑戰(zhàn)，關(guān)鍵是推動(dòng)國(guó)內(nèi)改革

2、特別是財(cái)稅體制改革， 著力改善營(yíng)商環(huán)境， 完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)。 只有加快關(guān)鍵領(lǐng)域改革， 才能真正激發(fā)市場(chǎng)主體的信心，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，也才能有效 對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)，鞏固高質(zhì)量發(fā)展良好勢(shì)頭?？傮w風(fēng)險(xiǎn)可控2017 年之前的一段時(shí)期， 我國(guó)宏觀杠桿率上升較快。 隨 著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好及穩(wěn)健中性貨幣政 策的有效實(shí)施， 2017 年我國(guó)宏觀杠桿率上升速度明顯放緩， 全年上升 2.7 個(gè)百分點(diǎn)至 250.3%。其中，企業(yè)部門杠桿率為 159%，比上年下降 0.7 個(gè)百分點(diǎn)， 政府部門杠桿率為 36.2%， 比上年下降 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，住戶部門杠桿率為 55.1%，比上 年高 4 個(gè)百分點(diǎn)。杠桿壓力主

3、要在政府部門和國(guó)有企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)總體可控。 單純從數(shù)字看，非金融企業(yè)部門的杠桿較高，但實(shí)際上大量 非金融企業(yè)的債務(wù)是地方政府融資平臺(tái)和國(guó)有企業(yè)的債務(wù)。 據(jù) IMF 測(cè)算，2016 年如果考慮地方政府隱性債務(wù)的中國(guó)廣義 口徑政府部門杠桿率為 62.2%，已經(jīng)超過(guò)歐盟警戒線標(biāo)準(zhǔn)。 但需要指出的是，與美國(guó)次貸危機(jī)源于次貸等基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量 惡化不同，我國(guó)政府部門擁有國(guó)有企業(yè)股權(quán)、土地等大量?jī)?yōu) 質(zhì)資產(chǎn)，償債能力較為充分，只是因?yàn)轶w制機(jī)制沒有完善， 才可能出現(xiàn)“政府風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)化，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化”的風(fēng)險(xiǎn)。 此外，盡管目前去杠桿過(guò)程中一些金融風(fēng)險(xiǎn)正常暴露，但系 統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)仍保持穩(wěn)健，不良率較低，剔除地方政府 融

4、資平臺(tái)和國(guó)有企業(yè)的非金融企業(yè)杠桿率逐漸下降，前一時(shí) 期居民部門杠桿率上升較快的勢(shì)頭也得到初步遏制。總體看， 風(fēng)險(xiǎn)是可控的。深化改革 要深化國(guó)內(nèi)關(guān)鍵領(lǐng)域的改革，維護(hù)消費(fèi)者、投資者的信 心，才能避免外部沖擊對(duì)金融市場(chǎng)的影響。去杠桿應(yīng)從提高 全要素生產(chǎn)率入手， 硬化預(yù)算約束， 從而推動(dòng)資源優(yōu)化配置，進(jìn)而推動(dòng)新動(dòng)能不斷發(fā)展壯大。第一，要下決心推動(dòng)財(cái)稅體制改革。我國(guó)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)的 根源在于財(cái)稅體制改革滯后。無(wú)論是政府本身的隱性債務(wù)， 還是高杠桿的國(guó)有企業(yè)，以及近年來(lái)居民杠桿率上升較快， 財(cái)稅體制的缺陷是重要原因。中央地方財(cái)政關(guān)系一直沒有理 順，地方政府融資“正門未開、后門難堵”。央地財(cái)稅關(guān)系不理順，地方收

5、支缺口過(guò)大，特別是沒有穩(wěn)定的稅收來(lái)源， 單靠簡(jiǎn)單厘清政府和企業(yè)債務(wù)邊界，單靠行政手段控制地方 政府債務(wù)規(guī)模，結(jié)果必然是按下葫蘆起了瓢，差別只是債務(wù) 在形式上，從政府轉(zhuǎn)到了企業(yè)，由財(cái)政轉(zhuǎn)到了金融，表面上 政府杠桿率下來(lái)一些，實(shí)質(zhì)上整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)反而更為嚴(yán)重。如何理順央地財(cái)政關(guān)系的目標(biāo)，十九大報(bào)告說(shuō)得很清楚， 就是權(quán)責(zé)清晰，財(cái)力協(xié)調(diào)，區(qū)域均衡、權(quán)責(zé)清晰并不容易做 到，區(qū)域均衡主要靠轉(zhuǎn)移支付，財(cái)力協(xié)調(diào)的改革，很大程度 上就要靠健全地方稅收入體系和發(fā)債體制。其中的關(guān)鍵改革， 就是要設(shè)法將一部分土地出讓金，用房產(chǎn)稅來(lái)替代。房產(chǎn)稅 要搞起來(lái)，關(guān)鍵是兩點(diǎn)，一是在改革路徑上，應(yīng)當(dāng)試點(diǎn)先行。 試點(diǎn)既可積累經(jīng)驗(yàn)值，

6、又能避免出大的風(fēng)險(xiǎn)。二是更為關(guān)鍵 的，要有激勵(lì)措施。可以考慮將房產(chǎn)稅收入規(guī)模與地方債發(fā) 行額度掛鉤，甚至房產(chǎn)稅償債收入不足部分，中央可以發(fā)行 特別國(guó)債給地方配資。這樣一筆房產(chǎn)稅，實(shí)際相當(dāng)于數(shù)倍于 土地出讓金的舉債能力。這在地方政府隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)較重， 相當(dāng)程度上需要借新還舊解決債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，房產(chǎn)稅作 為能否舉債的關(guān)鍵因素，激勵(lì)力度較大。除了將房產(chǎn)稅試點(diǎn)作為地方政府未來(lái)舉債的重要依據(jù) 外，還可考慮發(fā)行特別國(guó)債，幫助地方政府化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 但凡在限期 ?務(wù)清理中申請(qǐng)中央財(cái)政救助的，都要對(duì)地方政 府進(jìn)行審計(jì)、問(wèn)責(zé)，同時(shí)大幅消減其財(cái)政性融資權(quán)利，采取 類似上級(jí)財(cái)政接管的特別措施；凡在限期內(nèi)自主解決債

7、務(wù)問(wèn) 題的，通過(guò)出售國(guó)有企業(yè)股權(quán)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的， 可以減輕問(wèn)責(zé)，也不限制其財(cái)政融資權(quán)利。在采取以上過(guò)渡性措施的同時(shí)，相應(yīng)的事權(quán)支出責(zé)任劃 分、預(yù)算體制改革也要加快進(jìn)行。 從而逐漸形成 “一級(jí)政府、 一級(jí)財(cái)政、一級(jí)預(yù)算、一級(jí)稅收權(quán)、一級(jí)舉債權(quán)”新體系， 各級(jí)政府的財(cái)政相對(duì)獨(dú)立、自求平衡，放松中央政府對(duì)債務(wù) 額度的行政性約束，由地方人大自主決定發(fā)債額度、期限， 徹底打開地方政府規(guī)范融資的 “正門”。同時(shí)完善治理體系， 提高債務(wù)信息透明度，更多發(fā)揮金融市場(chǎng)約束作用。第二，深化放管服改革，改善營(yíng)商環(huán)境。世界銀行 2018 年?duì)I商環(huán)境報(bào)告顯示，盡管近年來(lái)中國(guó)營(yíng)商環(huán)境大幅改善， 但中國(guó)在全球 1

8、90 個(gè)國(guó)家和地區(qū)中僅排 78 位，創(chuàng)業(yè)營(yíng)商便 利排名 93，建設(shè)許可排名 172，稅收排名 130，這顯然跟大 國(guó)的地位是不相稱的。特別是當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期，貿(mào)易摩 擦等外部環(huán)境沖擊極有可能成為常態(tài)，更需要加大放管服改 革力度，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革，在改善營(yíng)商環(huán)境上下功夫，以 穩(wěn)定投資者預(yù)期和信心。第三，財(cái)政政策應(yīng)在去杠桿中發(fā)揮更大作用。當(dāng)前去杠 桿過(guò)程上暴露出的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，歸根到底要靠財(cái)政政策解決。 事實(shí)上，今年中央財(cái)政赤字率為 2.6%，低于往年 3%的水平， 無(wú)論是從中央政府債務(wù)占 GDP 的比重， 還是從赤字率看， 均 有較大空間，一些地方財(cái)政也盈余較多。在打好防范化解重 大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的背景下，貨幣政策宜穩(wěn)健中性，財(cái)政政策應(yīng) 相對(duì)積極、不宜緊縮，而是要發(fā)揮其結(jié)構(gòu)調(diào)整的核心功能， 既防止總需求下滑過(guò)快，又在去杠桿的同時(shí)優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)， 補(bǔ)齊短板。第四，需要進(jìn)一步明確解決體制性結(jié)構(gòu)性問(wèn)題不能過(guò)度 依賴貨幣政策。貨幣政策不能包打天下，尤其是在外部沖擊 日益增大的環(huán)境下，貨幣政策內(nèi)外平穩(wěn)的壓力較大，回旋余 地越來(lái)越小。盡管貨幣政策在引導(dǎo)資金流向上能夠發(fā)揮一定 的暫時(shí)性作用，但畢竟是總量政策，在解決結(jié)構(gòu)性矛盾上天 然不具備優(yōu)勢(shì)。過(guò)度依賴貨幣政策，很可能會(huì)以流動(dòng)性掩蓋 信用風(fēng)險(xiǎn)，以低利率掩蓋低下的投資回報(bào)率，最終除了越來(lái) 越倒逼貨幣環(huán)境寬松外，對(duì)既有的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題未必真正有效， 還可能