論我國基金相對波動點的不合理性

1、 論我國基金相對波動點的不合理性 在華爾街有一個廣為流傳的故事：薩姆漫步到路伊的糕餅店，要了一個比薩餅，路伊說，“你是想把它切成4份還是切成8份？”薩姆說，“不，只要4份。我還沒有餓到要8份的地步?！边@個笑話說明了一個普遍的思維，人們把切成8份和切成4份的比薩餅看作是不一樣的，分拆股票也是一樣。引言 沒有人討論過我國基金最小波動點的來源和制定理由，原因很簡單，因為我國股票的最小波動點實行的是單一絕對波動點，即0.01元，因此證券投資基金發(fā)行后，0.01元這個波動點就自然成為基金的最小波動點。這個波動點同時還是我國貨幣的最小單位，基本上以最小貨幣單位來作為波動點是一種習慣的行為，通過習慣來制定波

2、動點屬于一種較為常見的最小波動點制定模式，如倫敦交易所、愛爾蘭交易所都采取這種模式。因此，0.01元的基金最小波動點的合理之處就在于這是被市場廣為接受，由習慣約束形成的最小波動點。交易波動點是證券市場機制建設(shè)的重要組成部分。關(guān)于波動點的研究主要是通過相對波動點來進行，相對波動點即最小波動點相對于證券平均價格的比例，通常換算成基點。研究的主要問題集中在相對波動點與證券的流動性和交易成本的關(guān)系上。 相對波動點、流動性和交易成本一、國外市場相關(guān)研究和相對波動點的實際情況國外證券市場中已有的關(guān)于相對波動點的研究認為，相對波動點越大，其影響主要表現(xiàn)在：1.對做市商的激勵機制越強；2.投資者的交易成本越高

3、；3.證券的流動性越弱。相對于大的相對波動點而言，小的相對波動點雖然不利于對做市商的激勵，但是較高的流動性彌補了因為做市商激勵機制不足而降低的流動性，而且交易成本也較低。過分低的相對波動點則容易產(chǎn)生過多的報價信息，干擾了證券價格的合理判斷和確定，也會降低流動性。研究還表明，當最小波動點沒有進行規(guī)定時，會破壞價格優(yōu)先和時間優(yōu)先的交易規(guī)則(Harris,1993)。因此最小波動點的制定除了考慮習慣的因素外，還在流動性和交易成本兩個因素中進行權(quán)衡，以確定最優(yōu)的相對波動點。在一定程度上，部分國家證券市場在不斷發(fā)展的過程中，原有的單一波動點制度受到了一定的挑戰(zhàn)，如美國NYSE，長期以來一直使用1/8美元

4、作為其絕對波動點；但是在NASDAQ市場中，考慮到流動性的問題，出現(xiàn)了1/16美元的波動點。考察發(fā)達國家關(guān)于相對波動點的統(tǒng)計數(shù)據(jù)(見證券市場導報 2000年3月號，第47頁)，可以發(fā)現(xiàn)平均相對波動點的基點(分母為萬分之一)在2.778.7之間波動。對于相對波動點的合理范圍，由于資料所限以及各國證券市場的交易習慣不同，并沒有一個絕對合理的區(qū)間。但相對波動點過高或者過低都可能對交易造成不利影響。從實際的市場情況來看，以發(fā)達國家證券市場相對波動點波動范圍的中位數(shù)40.7作為合理的相對波動點范圍至少是可以接受的。二、針對我國基金市場確定的交易成本相對波動點與證券流動性之間的反向關(guān)系，是非常直觀和容易理

5、解的，即買賣報價差距越大，雙方成交的可能性越小。但是對于相對波動點和交易成本的關(guān)系，則必須給予解釋，這里的交易成本與一般概念上理解的交易成本有區(qū)別。關(guān)于交易成本的嚴格分解，有如下基本關(guān)系：交易成本=固定成本+變動成本固定成本=傭金+雜費+稅收變動成本執(zhí)行成本+機會成本執(zhí)行成本市場沖擊成本+選擇市場時機成本機會成本預(yù)定收益實際收益執(zhí)行成本固定成本衡量交易成本的關(guān)鍵問題在于，它是沒有執(zhí)行交易時的證券價格與證券執(zhí)行價格之間的差別，而這一差別是不可度量的。進一步而言，執(zhí)行價格由供求條件決定，因此執(zhí)行價格會受到需要立即執(zhí)行的有競爭力的交易者或其它具有相同動機的交易者的影響。這意味著執(zhí)行價格是市場機制、投

6、資者流動性需求以及具有相同交易動機的競爭力的綜合結(jié)果(Bruce M. Collins and J. Fabozzi, 1991)。但是，交易成本與波動點的關(guān)系是確定波動點是否合理的關(guān)鍵因素，為此我們采取了簡化交易成本的方法，使其在可接受的范圍內(nèi)進行度量。一般認為，交易的執(zhí)行成本是執(zhí)行價格和公平市場價格之間的差別，因此忽略機會成本和選擇市場成本因素，簡化后的交易成本公式為：交易成本執(zhí)行價格市場公平價格+固定成本下面舉例進行交易成本的討論。如當前證券交易的買賣報價為賣出報價T+0.02，T+0.01，買入報價T，T0.01。從買入者的角度來看(從賣出者角度也能夠得到相同的結(jié)果)，以買方報價為當前

7、市場公平價格，以賣方報價為執(zhí)行價格，則交易成本有個3水平，其中最小的交易成本為0.01元+固定成本。當報價越多，可能產(chǎn)生的交易成本就越多。如果因為可能的報價越多，由此計算的執(zhí)行成本越不具有參考性(也就是交易成本具有不可度量性)；如果報價非常少，甚至只集中在兩個連續(xù)最小波動點報價區(qū)間，那幺由此計算出的交易成本就越有說服力越合理。經(jīng)過長期觀察可以發(fā)現(xiàn)，在國內(nèi)基金市場相對穩(wěn)定時期，基金每天的交易價格存在兩個主要交易區(qū)間，即賣出T+0.01元，買進T元。如果沒有相對較大的股票市場漲幅刺激和基金投資的利好因素，基本上每天只有在這兩個價格上買進和賣出的交易才有可能成交，尤其突出的現(xiàn)象是該主要交易區(qū)間(T，

8、T+0.01)的買賣掛單常和該基金的每日總成交量相當。就是基于以上對于交易成本的理解，在基金市場存在主要兩個連續(xù)最小波動點交易報價的特定市場中，我們可以進行交易成本的度量。為了和股票市場進行比較，在本文中，股票市場交易成本的度量也采取了相同的方法，并且以最小的交易成本作為研究的基礎(chǔ)。最小波動點對于交易成本的影響主要體現(xiàn)在執(zhí)行成本上，因此相對波動點與交易成本的關(guān)系主要通過執(zhí)行成本占整個交易成本的比重來體現(xiàn)。如果執(zhí)行成本占交易成本的比例較低，說明最小波動點導致的執(zhí)行成本并沒有成為交易成本重要因素；反之，高的相對波動點增加了執(zhí)行成本占交易成本的比重，提高了整個交易成本，并阻礙了證券的流動性，因為固定

9、成本在一定程度上是穩(wěn)定的。三、我國股票市場的相對波動點我國股票市場的平均股價長期在6-12元之間波動，因此可以取其中位數(shù)9元為股票的平均價格，計算出我國股票平均相對波動點的基點為11.11。這個水平與發(fā)達國家相對波動點基點比較，處于一個相對低的水平。另外，目前我國證券價格的形成機制主要是委托報價驅(qū)動機制，相對波動點較低并不會產(chǎn)生國外市場中不利于證券流動性的影響(無做市商制度)。較低的相對波動點大大促進了證券的流動性。關(guān)于股票的交易成本，股票的單向交易固定成本率目前維持在0.75%的水平，因此以平均價格9元來計算，0.01元的執(zhí)行成本相對于(0.01+0.0675)元的交易成本而言，只占12.9

10、%(很顯然，股票交易的執(zhí)行成本估計計算可能偏低了)，以此為基礎(chǔ)，即使執(zhí)行成本再提高5倍，0.05元，執(zhí)行成本占整個交易成本的比例也只有42.55%。當前我國股票的交易成本是否偏高，沒有定論，即使把普遍存在的返傭現(xiàn)象因素考慮在內(nèi)，以證券經(jīng)紀商傭金比率3.5/1000的50%作為返傭率，0.05元的執(zhí)行成本也只是占交易成本的49.14%，但是該返傭比率已經(jīng)屬于一個極端水平。執(zhí)行成本占整個交易成本比重相對低的結(jié)果也表明，當前股票相對波動點是相對合理的。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，各國的證券價格總是會在一定的范圍內(nèi)波動，例如NYSE在19431994年之間，其平均股價保持在3132美元的水平，不論期間股市的漲跌和通

11、貨膨脹。最小波動點很有可能是造成股市始終能夠維持一定平均股價的主要原因。因為大多數(shù)高價股的空間很難逃離投資者習慣的判斷，因此為了繼續(xù)使股票價格對投資者有吸引力，分拆在股票市場上非常盛行，大量的成長公司通過分拆將過高的股價降低，股價于是長期內(nèi)都會維持在一定水平。在我國證券市場上，大多數(shù)公司都處于發(fā)展和擴張階段，因此上市公司更傾向于以分配股票股利代替現(xiàn)金股利來獲得發(fā)展資金。國內(nèi)深滬兩個市場1998年以前發(fā)行的股票全部進行過股票股利的分配。由此可見，大量的股票股利政策(類似分拆)使我國股票市場的平均價格水平也始終維持在一個相對穩(wěn)定的水平，股票的相對波動點也將始終維持在一個非常合理的水平。我國基金市場

12、相對波動點的不合理性 一、基金市場存在相對波動點過高的事實0.01元的最小波動點，對于平均價格是9元的國內(nèi)股票市場來說是相對合理的。但是對于基金市場而言，卻不能夠得到相同的結(jié)論。我國基金市場經(jīng)過1998、1999年的快速發(fā)展，目前已經(jīng)形成了660億市值的規(guī)模，有33只根據(jù)證券投資基金管理暫行辦法經(jīng)營管理的封閉式基金，這些基金的面值全都是1元，每年實現(xiàn)凈收益中的90%將向投資者進行分配。由此導致了基金市場的平均價格基本上長期會維持在極低的1元多的水平上，而且封閉式基金普遍存在折價交易的現(xiàn)象，大大降低了基金的交易價格水平。根據(jù)統(tǒng)計，目前在國內(nèi)市場上進行交易的33只基金，其平均價格長期維持在1.2元

13、左右的水平，以該價格為基金的平均價格，計算出基金的相對波動點為83.33個基點。與主要國家證券市場的相對波動點比較，該數(shù)值表明我國基金交易存在相對過高的相對波動點，對于基金的流動性造成了一定的限制。當前基金交易單向傭金費率為2.5/1000，一個來回的手續(xù)費率才0.5%，不收取印花稅。根據(jù)前面對交易成本的定義進行計算，基金交易的最小執(zhí)行成本為0.01元，固定成本為0.003元，執(zhí)行成本占整個交易成本的比例達到76.92%；如果把返傭因素考慮進去，以50%的返傭率來計算，則執(zhí)行成本占整個交易成本的比例達到了86.96%；若取高于0.01元以上(大于0.02元)作為執(zhí)行成本，則該比例將會達到86.

14、96%以上。執(zhí)行成本占交易成本超過76.92%以上的比例，說明了當前我國基金市場過高的相對波動點極大地提高了基金的交易成本。0.01元的最小波動點，相對于平均價格為1.2元的國內(nèi)基金市場來說，大大限制了基金交易的流動性，也構(gòu)成了較高的交易成本，這是不合理的。二、基金相對波動點的不合理性導致了“一分錢陣地戰(zhàn)”的交易策略基金交易市場相對波動點的不合理性存在于基金市場兩年多，由于這是市場機制設(shè)置問題，因此交易者往往通過適應(yīng)機制來尋找其中的賺錢之道，特別是由于信息披露制度完善導致市場投機性大大減弱后。1999年10月，保險資金獲準投資證券投資基金，這些擁有極強研究和分析能力的大機構(gòu)交易者開始廣泛地應(yīng)用

15、機制不合理性中的漏洞進行交易獲取利潤，這就是筆者針對這種現(xiàn)象歸納的基金交易者的“一分錢陣地戰(zhàn)”策略。與前面一樣，我們同樣以(T，T+0.01元)為基金市場中的主要交易區(qū)間，采取“一分錢陣地戰(zhàn)”的投資者會這幺認為：即時買進者的購入成本為T+0.01元，即時賣出者所得為T元，期間的差額為0.01元，是基金交易價格的0.83%，高于一個來回的手續(xù)費率0.5%或0.25%(考慮50%返傭率)。因此即時買入者或即時賣出者的主要成本主要不在交易的固定費用上，而是為“即時”付出的執(zhí)行交易的代價。例如，一個開始沒有頭寸高流動性要求的投資者，他進行投資，為了保持極高的流動性，必須進行一個快速買進和賣出的過程。在

16、這兩個交易日中，如果基金市場的報價沒有變動，他必然損失了0.01元+0.006元(或0.003元)。而如果是進行雙向掛單的投資者，他不需要保持極高的流動性，采取掛單的方式，在T+0.01元處掛出賣單，在T元處掛出買單，于是當這個市場僅僅存在這兩種類型的交易者時，采取雙向掛單操作的投資者在能夠保持頭寸不變和市場行情不變的情況下，賺取了高流動性要求的投資者的錢。高流動性需求的投資者完成了一個買賣回合后，雙向掛單的投資者可以獲得0.01元0.006元(或0.003元)的利潤。較高的相對波動點和較低的交易固定費用就為這些雙向掛單操作者提供了賺取利潤的機會。只要這個市場足夠大，有足夠多的交易者，而且足夠

17、平穩(wěn)，那幺這樣的交易必然能夠賺錢。當前的基金市場恰恰具備了以上的特征。我對于“一分錢陣地戰(zhàn)”的主要交易者的行為進行了研究，發(fā)現(xiàn)他們都具有以下特點：一是在基金的交易中每一分錢都是一個陣地戰(zhàn)。在一分錢的價差處掛出的買單或賣單在正常時候與每日的總成交量相當。只要能賺一分錢，高于來回手續(xù)費，就能夠除去在手續(xù)費之后賺一點錢(這種現(xiàn)象正是上述推理的實踐體現(xiàn))。二是在這個市場中采取這種策略的投資者主要是機構(gòu)投資者，因為只有足夠大的交易規(guī)模才可能取得相當?shù)男б妫@種贏利的空間存在使他們的操作非常積極。三是這個市場中主要投資者對信息的判斷和敏感程度相當高。保險公司作為基金市場最為重要的投資者之一，它們對于股票市

18、場的關(guān)注程度也相當高，陣地戰(zhàn)策略的思維很容易使它們對于信息在基金價格上反應(yīng)一致。價格盡管不是由一家公司制定，但是卻代表了幾乎一致的判斷，它們必須在市場交易開始前和交易中對價格進行快速的判斷和定位，以便同時決定買進和賣出的量。四是單個基金持有人持有基金份額3%的限額使每一位參與者都沒有去控制市場價格的欲望(目前保險公司持有的比例已經(jīng)放寬為10%，但其它投資者還必須遵循3%的規(guī)定)。從這四個特點中出發(fā)，很容易發(fā)現(xiàn)，如果沒有非常重大的事件對基金市場進行刺激，那幺每日的一分錢陣地戰(zhàn)就會成為基金交易者的主要任務(wù)。這種投資風格與股票的交易風格大相迥異。在一分錢的爭奪中，盡管基金的成交量有較大的增大，但是對

19、于推動價格上漲沒有多大幫助，甚至限制了對基金價值的合理判斷，因為目光都局限在一分錢上了。這種策略必然導致投資判斷的一種短視行為，同時鼓勵了被動的投資行為，主動的流動性需求減弱，因為主動流動性的交易者處于不利地位。而價值發(fā)現(xiàn)型的投資者很有可能會在這個廣泛運用“一分錢陣地戰(zhàn)”策略的市場中栽跟頭，因為他只知道單向買進，只懂得在上漲的行情中賺取利潤，但是市場中的主要投資者卻喜歡在平穩(wěn)的行情中賺取利潤?？梢哉f，由于“一分錢陣地戰(zhàn)”策略的存在，從另外一個方面限制了基金的流動性。三、相對波動點過高限制了基金價值的合理發(fā)現(xiàn)過份高的基金相對波動點對于我國基金的流動性造成了限制，同時較高的交易成本加劇了這種限制。

20、所以，我國基金市場可以被認為是一個流動性不高的市場。如此便宜的基金市場，每年的換手率高達400%以上，居然還存在流動性問題，這可能是一個令人不可思議的事情，但是這種真實的情況可能只有基金交易者才能夠清楚(請參閱2000年11月15日中國證券報對中國人壽保險公司投資部陳協(xié)寧處長的訪問)。正是存在流動性問題，基金的價格很有可能出現(xiàn)畸形。在一個存在流動性障礙的市場中，證券往往是難以被合理定價的。這可以從我國的B股市場和原有的NET市場中得出這個結(jié)論。我國10億規(guī)模以上的封閉式基金折價自從1999年5月出現(xiàn)以后，折價幅度一直處于一種不斷加大的過程，到目前為止，22只10億規(guī)模以上的基金折價平均幅度已經(jīng)

21、達到了22%。對于折價的分析，相關(guān)研究一直沒有給出一個非常有說服力的解釋。即使是用需求關(guān)系來解釋，也不令人滿意。證券投資基金1998年、1999年的交易量分別為561.18億元和1552.48億元，2000年達到2801億元。整個基金市場的總成交量是連年上升的，這與保險資金以及其它社會資金的介入不無關(guān)系，由此得到的換手率也是相當高的，這3年分別達到647%、579%和480%?？紤]到基金供給增量的影響，我們具體分析單位基金規(guī)模的交易量。總體上，當股市出現(xiàn)上漲以及出現(xiàn)基金分紅等行情時，每日每億基金規(guī)模成交量才有較大的上漲，但是在其它低迷時期，相差不大(見圖1)。每月平均基金溢價/折價比率與每億基

22、金規(guī)模日成交量的相關(guān)分析顯示，相關(guān)系數(shù)僅為0.69，特別是在2000年110月，相關(guān)系數(shù)只有0.52。用成交量作為解釋溢價/折價比率的變量，出現(xiàn)這種不顯著的現(xiàn)象的一個重要的原因應(yīng)當是部分成交量不反映為有效的成交量，與前面提到的“一分錢陣地戰(zhàn)”策略相結(jié)合，雙向掛單的被動型基金交易者的成交量，極有可能就是這些所謂的“無效的成交量”。從另外一個角度看，這些成交量不但是無效的(對基金價格的上漲)，而且限制了基金價格的合理發(fā)現(xiàn)。市場機制建設(shè)的不合理，極有可能是10億規(guī)模以上的基金大幅度折價的一個原因。合并：激活基金價格的另外一種極端 一、兩種解決方案上面論述了過高基金相對波動點限制了基金的流動性，提高了

23、基金的交易成本，因此是不合理的相對波動點。既然發(fā)現(xiàn)了問題，如何解決此問題就成為一個首要的任務(wù)。第一種選擇是降低基金的最小波動點。可以把基金交易的最小波動點降低為0.0025元或0.002元，基金相對波動點基點可以下降為20.83或16.67，執(zhí)行成本占交易成本的比例為45.45%或40%，能夠減少相對波動點過高的不合理性。但是，非常明顯，我國的最小貨幣單位和長期以來習慣形成的最小波動點這兩個因素并不支持這種做法。實際操作過程中也存在著問題，例如，以0.0025元為基金的最小交易單位，給基金交易的清算和登記帶來了一定的不便，投資者的觀念中也沒有小于0.01元的貨幣觀念。但是，這并不是不可以采取的

24、辦法，因為修改基金最小波動單位是一個最為簡單易行的方法。第二種選擇是提高基金的價格，從分母提高來降低相對波動點的基點。這就是本文提出的重要概念基金合并。假如將10億以上規(guī)模的基金，以5：1的比例進行合并，那幺基金的平均價格將提高到6元，即提高5倍，相對波動點的基點則下降5倍，達到16.67，基金的執(zhí)行成本占整個交易成本的比例則下降為40%(不考慮返傭因素)。降低相對波動點之后的理論結(jié)果有：首先，基金的主要交易區(qū)間很有可能會達到4個以上，基金交易者有了更多的價格選擇，極大地提高了基金的流動性。其次，因為過高交易成本對流動性造成的限制也會大大減弱， 從另一個方面提高了基金的流動性。再次，可能也是最

25、為重要的，0.01元的最小執(zhí)行成本小于0.015元的固定成本，也小于0.03元的雙向固定費用，“一分錢陣地戰(zhàn)”的策略就會自然消失，而此時關(guān)于基金的投資思維和策略便會出現(xiàn)極大的改變，會在很大程度上促進基金投資者把用價值判斷基金價格的投資理念放在絕對位置。關(guān)于合并，其中的比例如何定，是不是所有的基金都實行，我認為這是一個市場化的問題，管理部門給予一個操作指導的方針和范圍即可。進一步說，如果基金相對波動點基點降低，而且能夠起到理論中的效果，整個基金市場特別是封閉式基金市場很可能面臨一個重大的發(fā)展變革。圖1、按月份每億基金規(guī)模日成交量資料來源：，中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站，統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，基金交易，基金交

26、易情況統(tǒng)計表。二、破解關(guān)于合并的傳統(tǒng)觀念為什幺我提出“合并：激活基金價格的另外一種極端”這個觀點，除了上述的一些理論效果外，我認為更為重要的是這是改變當前10億規(guī)模以上封閉式基金大幅度折價的一個重要舉措。在一般的市場中，分拆是一個更為盛行的市場行為。在華爾街有一個廣為流傳的故事：薩姆漫步到路伊的糕餅店，要了一個比薩餅，路伊說，“你是想把它切成4份還是切成8份？”，薩姆說，“不，只要4份。我還沒有餓到要8份的地步?！边@個笑話說明了一個普遍的思維，人們把切成8份和切成4份的比薩餅看作是不一樣的，分拆股票也是一樣。實證研究證明，大量分拆的股票通常導致股票價格上升。分拆導致的結(jié)果是：吸引了更多的股東，

27、增強了股票的流動性，使股價保持在相對合適的范圍。這些分拆的主要有利因素是分拆被廣泛應(yīng)用甚至是被經(jīng)紀商濫用的主要原因(分拆的泛濫行為促使美國國會頒布了證券實施修正和1990年的便士股改革法案)。合并是否能夠起到作用？合并這種與分拆相反的行為會不會喪失普遍觀念中分拆的多種優(yōu)勢，甚至限制小投資者的投資，限制基金的流動性？給基金市場帶來諸多不利的影響？順延前面分拆的觀點，基金價格低具有極大的吸引力，從而吸引大量的基金投資者，提高基金的流動性。以較低的1元作為基金面值的確產(chǎn)生了這種效果。因為證券投資基金在中國是新生事物，而且本來就是代客理財?shù)墓ぞ?，為投資者理財，尤其是為廣大中小投資者理財是設(shè)立基金的一個

28、主要出發(fā)點，因為證券市場需要大量吸收老百姓存在銀行里的資金，而我國的個人投資者大多處于劣勢地位。合并，把基金的價格提高，肯定就會觸及“1元面值”的根本出發(fā)點：面對基金較高的價格，老百姓卻步。而且將基金的分額縮小，很容易讓一些投資機構(gòu)滋生一種操縱的心理。這種心理廣泛存在于國內(nèi)證券市場中股本規(guī)模小的股票、規(guī)模較小的老基金和已經(jīng)進行改制的5億規(guī)模的證券投資基金中。對于破解這些關(guān)于合并帶來不利影響或者純粹上只是觀念上的問題，我有以下三個理由。一、上述關(guān)于過大的相對波動點已經(jīng)很好地說明了對流動性限制的問題，合并不會對流動性造成限制，相反，還增強了基金的流動性。觀念上合并制造流動性障礙必須看到基金價格過低而不是過高的基礎(chǔ)。二、既然沒有一家公司需要所有的投資者，那幺公司的目標就是吸引那些進行長期投資、注意力集中