創(chuàng)投機構(gòu)與信托基金合作方式研究

1、創(chuàng)投機構(gòu)與信托基金合作方式的探討一、 創(chuàng)業(yè)投資信托 1、創(chuàng)業(yè)投資信托的涵義創(chuàng)業(yè)投資信托是受托人接受委托人的委托，將委托人的資金，按照雙方的約定，以高科技產(chǎn)業(yè)為代表的高風險企業(yè)作為投資對象，以追求長期收益為投資目標所進行的一種直接投資方式。其特點是該信托的封閉期限較長，根據(jù)不同項目的特點，投資風險與回報有所不同，但總體上能體現(xiàn)高風險高收益的原則。創(chuàng)業(yè)投資信托與證券投資信托、產(chǎn)業(yè)投資信托共同構(gòu)成資金信托的三大領域。創(chuàng)業(yè)投資是一種集金融、創(chuàng)新、科技、管理與市場為一體的新型資金運作模式，具有高風險、高收益的特點，因此必須有相應的機制來滿足這種要求才能使其得以正常地進行。信托所具有的獨特的運作機制正好能

2、夠滿足這種要求。首先，信托投資公司作為機構(gòu)投資者參與創(chuàng)業(yè)投資，可以發(fā)揮其代客理財?shù)墓δ埽瑸榭蛻舻馁Y產(chǎn)保值增值。信托投資公司通過為客戶提供專家理財服務并收取一定比例的傭金，而傭金的多少與所投項目的收益狀況直接相關，如果投資收益達不到預期的最低底線，可能沒有任何傭金收入。保值增值的壓力使得信托投資公司在進行創(chuàng)業(yè)投資時不得不進行權(quán)衡，最終使各方當事人所獲得的收益與所承擔的風險達到動態(tài)的平衡。其次，信托投資公司可以利用其資產(chǎn)管理方面的人才優(yōu)勢和管理優(yōu)勢，發(fā)起設立創(chuàng)業(yè)投資基金，并充當基金管理人。設立創(chuàng)業(yè)投資基金，不僅可以為分散的民間資本找到新的投資渠道，而且能夠在一定程度上解決創(chuàng)業(yè)投資資金不足的問題。此

3、外，在創(chuàng)業(yè)投資推出階段，如管理人收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、主板和創(chuàng)業(yè)板上市等各種方式中，信托投資公司可以憑借其資本運作的經(jīng)驗，擔當財務顧問等方面的角色。信托財產(chǎn)的獨立性和可轉(zhuǎn)移性使得其能夠適應創(chuàng)業(yè)投資運行機制的許多內(nèi)在要求。2、創(chuàng)業(yè)投資信托的運作機制在信托制的“信托-受托”關系下，基金本身并不是一個獨立的財產(chǎn)主體，基金財產(chǎn)的所有權(quán)必須轉(zhuǎn)移到作為受托人的基金管理人名下（少數(shù)情況下是轉(zhuǎn)移到另一受托人的基金托管人名下）。由于基金管理人不僅擁有基金財產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)，而且還擁有基金財產(chǎn)的所有權(quán)。所以，基金管理人能夠以自己的名義管理基金資產(chǎn)。為了監(jiān)督基金管理人的投資運作和保管基金資產(chǎn)，通常還設立有基金托管人來托管基金資

4、產(chǎn)，對基金財產(chǎn)行使占有權(quán)。3、國內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資信托發(fā)展概況年代開始，創(chuàng)業(yè)投資信托在發(fā)達國家，特別是英國得到廣泛應用。英國于年首次頒布了創(chuàng)業(yè)投資信托法規(guī)，并于年進行修訂。英國牛津科學園中，著名的牛津技術創(chuàng)業(yè)投資信托成立于年，在過去幾年中，該信托機構(gòu)直接投資于園區(qū)內(nèi)未上市的起步階段的中小科技型企業(yè)，極大地促進了英國高新技術的產(chǎn)業(yè)化。2005年，山東省國際信托投資有限公司（簡稱山東國投）推出的創(chuàng)業(yè)投資組合收益權(quán)資金信托計劃，實際上就是一種創(chuàng)業(yè)投資信托。這是內(nèi)地首例信托公司與高新技術投資公司合作設立信托產(chǎn)品向社會融資，引起了市場的關注。山東國托通過實施該信托計劃，將委托人的信托資金集合運用，階段性受讓山

5、東省高新技術投資有限公司持有的三家高新技術企業(yè)的股權(quán)收益權(quán)（即分紅權(quán)）。受托人以上述三家企業(yè)股權(quán)收益權(quán)的收益和信托財產(chǎn)再投資收益作為信托利益的來源，將信托利益分配給受益人。2007年3月，深圳國際高新技術產(chǎn)權(quán)交易所（下稱“深圳高交所”）在國內(nèi)首次推出針對產(chǎn)權(quán)交易所場內(nèi)中小創(chuàng)新型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資信托基金“南海成長信托投資基金”（下稱“南?；稹保?。該信托投資基金是由深圳市南海成長創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)主導。深圳市南海成長創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）于6月26日領到了工商營業(yè)執(zhí)照。據(jù)介紹，這是合伙企業(yè)法6月1日正式實施后，我國首家以有限合伙形式注冊的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)。南海成長創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)合伙人分為兩類：

6、一為普通合伙人，由創(chuàng)投機構(gòu)組成，負責該公司的日常經(jīng)營管理，并承擔無限責任；另一類為一般合伙人，即普通的投資者，其準入門檻為兩百萬元，一般合伙人將資金交由公司來打理，以獲得投資收益，每年需要交納一定的管理費。此外，普通合伙人將向一般合伙人收取20%的投資收益作為績效報酬?！澳虾；稹睂⒉扇〖闲磐杏媱澋男问竭M行發(fā)起和募集。信托計劃將由信托公司擔任受托人，銀行負責資金托管，深圳高交所擔任投資顧問，并由一家具備資質(zhì)和實力的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)（深圳市同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司）擔任主投資顧問。信托計劃的募集對象主要是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和其他經(jīng)深圳高交所認定的合格投資者?！鞍凑找?guī)定，南海創(chuàng)投合伙企業(yè)募集到的資金中至少

7、60%將投向入選深圳成長路線圖計劃的企業(yè)，而另外40%資金可用于無行業(yè)及地域限制的股權(quán)投資”。4、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采用信托制的可行性（1）信托制應用于創(chuàng)業(yè)投資存在局限性。首先采用信托形式，由于創(chuàng)業(yè)投資者很難通過向管理人申請贖回或轉(zhuǎn)讓基金份額的方式退出基金，主要依靠投資者隊伍的相對穩(wěn)定，通過私人關系和事前契約來維持基金組織的穩(wěn)定，顯然有很大的局限性。其次，以信托形式設立投資基金，基金債務連帶責任由管理人承擔，管理人為了避免承擔連帶責任，會減少投資機會。第三，創(chuàng)業(yè)投資信托，對基金管理人的道德風險難以控制。第四，信托制中，權(quán)力過于集中，有可能導致決策失誤，不利于控制投資風險。（2）缺乏相關法律法規(guī)政策的

8、配合。首先，創(chuàng)業(yè)投資信托，乃至整個信托業(yè)的規(guī)范發(fā)展都要以完善的法律制度為基礎。我國目前迫切需要信托法司法解釋的出臺。其次是相關稅收制度的配合。信托稅收無法可依已經(jīng)成為制約信托業(yè)，包括創(chuàng)業(yè)投資信托進一步發(fā)展的一大障礙。從目前來看，采用信托制不能享受國家對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策。（3）在我國，創(chuàng)業(yè)投資信托還是新生事物，人們至今對它知之甚少。高素質(zhì)創(chuàng)業(yè)投資信托管理專業(yè)人才短缺。二、 創(chuàng)投信托合作方式 目前創(chuàng)投基金和信托合作的方式主要有“湖南信托”模式和“深國投信托模式”1、湖南信托“創(chuàng)業(yè)投資一號”： 將資金委托于創(chuàng)投機構(gòu)進行管理目前，信托公司大多采取再委托的方式介入創(chuàng)業(yè)投資，即在募集完創(chuàng)業(yè)投資信

9、托計劃之后，將信托資產(chǎn)委托給專業(yè)的創(chuàng)投機構(gòu)進行管理。在具體的操作中，這種再委托的模式還有不同的運作方式。如湖南信托的“創(chuàng)業(yè)投資一號”采用與深圳達晨創(chuàng)投合資成立達晨財信的方式來加強對受托管理方的控制；深國投的“創(chuàng)新資本一號”則采用由深圳創(chuàng)新投以4000萬元入資信托計劃的方式來實現(xiàn)與信托計劃的捆綁。“創(chuàng)業(yè)投資一號”基本情況如下：“創(chuàng)業(yè)投資一號”信托計劃涉及到多個主體，即委托人、受益人、受托人、受托管理方和資金托管方。其中，由于該信托計劃屬于集合資金信托計劃，因此為自益信托，即參與信托計劃的委托人為惟一受益人。發(fā)行規(guī)模及門檻：“創(chuàng)業(yè)投資一號”規(guī)定該信托計劃規(guī)模不超過7000萬元人民幣，每個信托單位為

10、200萬元，每個委托人最多可以申請3個信托單位，即該計劃最多只有35個委托人。該信托計劃推出當日即被27名國內(nèi)投資人認購一空，每份信托合同金平均額高達259.26萬元。資金運用方式：“創(chuàng)業(yè)投資一號”將主要參與Pre-IPO、投資擬上市公司、投資擁有核心技術或者創(chuàng)新型經(jīng)營模式的高成長型企業(yè)，并實行組合投資，對每個項目的投資額度不得超過信托計劃額度的25。此外，湖南信托應在信托計劃成立之日起一年內(nèi)完成全部投資。委托深圳達晨財信管理投資?！皠?chuàng)業(yè)投資一號”約定深圳達晨財信為投資管理顧問，并在信托計劃受益人大會同意時，委托達晨財信以達晨財信的名義代表信托計劃簽署相關投資協(xié)議并代為持有被投資公司的股權(quán)。達

11、晨財信注冊資本為1000萬元，由湖南信托和深圳達晨創(chuàng)投以及相關管理人員投資組成，其主要投資管理人員均來自達晨創(chuàng)投。達晨財信作為投資管理顧問的職責具體如下：1.按照達晨財信的內(nèi)部投資決策程序和流程，篩選投資項目，進行盡職調(diào)查和評審等，并提供投資建議供受托人審核。2.與被投資公司進行商業(yè)談判，并在信托計劃受益人大會同意下，以達晨財信名義代表信托基金簽署相關的投資入股協(xié)議等文件，作為被投資項目公司的名義股東。3.在投資入股項目公司后，代表信托基金管理信托基金在被投資項目公司的股權(quán)，并行使股東權(quán)利。4.根據(jù)受托人的委托或指示制定投資項目的退出計劃，選擇適當?shù)耐顺鰰r機和方式辦理項目退出事宜，并將項目退出

12、而產(chǎn)生的收入以及項目投資期內(nèi)收到的股息等收入直接付至信托賬戶。2、深國投模式：創(chuàng)投機構(gòu)參股信托計劃深國投在2007年7月與深港產(chǎn)學研創(chuàng)投公司、深圳松禾投資公司合作推出了該信托公司首只私募股權(quán)信托，該信托計劃的的名稱為：深國投鑄金資本一號股權(quán)投資集合資金信托計劃，資金規(guī)模為人民幣一億一千萬元整，存續(xù)期為5年。該信托計劃運用方式是：直接或間接投資擁有核心技術或者創(chuàng)新型經(jīng)營模式的高成長型擬上市企業(yè)；收購有增長潛力或管理改善空間的成熟企業(yè)；投資于其他符合IPO上市條件的高成長企業(yè)；投資于已上市企業(yè)向機構(gòu)投資者非公開募集的股份；尚未進行股權(quán)投資的資金或股權(quán)投資項目退出后尚未進行分配的資金可用于低風險穩(wěn)健

13、型投資品種。該信托計劃的募集期為7月15日至7月31日，最低認購額為100萬元，但是已經(jīng)在7月25日提前募集成功，宣告成立。其中，深港產(chǎn)學研創(chuàng)投公司管理團隊及松禾投資管理公司作為該計劃的投資顧問，深國投作為受托人，負責對該計劃進行風險控制與決策管理，保證運作的透明與規(guī)范。同時，受托人要求投資顧問以人民幣4000萬元加入該信托計劃，以保證利益的一致性。三、信托IPO退出問題創(chuàng)投基金的退出方式往往包括IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、MBO、清盤等方式，IPO以其較高的投資回報率，一直是創(chuàng)投機構(gòu)最希望實現(xiàn)的退出方式。但在我國，信托型創(chuàng)投基金要通過IPO實現(xiàn)退出則面臨著政策困境。按照證監(jiān)會公開發(fā)行證券的公司信

14、息披露內(nèi)容與格式準則等有關規(guī)定，上市公司必須披露企業(yè)的實際股權(quán)持有人。在信托型創(chuàng)投基金的投資案例中，信托公司作為投資者的委托人，在名義上擁有信托財產(chǎn)的所有權(quán)，以信托公司的名義進行投資并持有被投資企業(yè)的股權(quán)，而真正的投資者則難以得到直接的確認。以信托公司作為企業(yè)上市發(fā)起人股東無法得到證監(jiān)會相關法規(guī)的支持。因此，由于缺乏有效的信息披露機制，以信托公司名義進行投資的企業(yè)將無法實現(xiàn)IPO退出。在實踐中，信托型創(chuàng)投基金將采取多種方式來繞開這一政策障礙。如湖南信托“創(chuàng)業(yè)投資一號”約定，“委托達晨財信以達晨財信的名義代表信托計劃簽署相關投資協(xié)議并代為持有被投資公司的股權(quán)”，通過由投資顧問代持被投資企業(yè)的股權(quán)

15、，使信托公司免于直接“暴露”在證監(jiān)會信息披露的規(guī)則之下。但是，上述操作仍屬于“代持”關系，達晨財信仍不能反映出被投資企業(yè)實際的股權(quán)持有人。為了進一步控制退出風險，“創(chuàng)業(yè)投資一號”還約定，若投資項目股權(quán)無法直接退出時，經(jīng)信托計劃受益人大會同意，可將信托計劃投資期限延長兩年。如果受益人大會沒有同意延期或者經(jīng)延長兩年期滿后仍有項目未能退出的，達晨財信應提供給受托人信托計劃清算方案供信托計劃受益人選擇，信托計劃清算方案包括但不限于：（1）由達晨財信按照適當?shù)膬r格購買被投資公司股權(quán)；（2）由達晨財信協(xié)助尋找第三方，并將被投資公司股權(quán)以適當價格協(xié)議轉(zhuǎn)讓給該第三方；（3）通過產(chǎn)權(quán)交易所等掛牌出讓或拍賣被投資

16、公司股權(quán)；（4）按信托計劃受益人在信托計劃中的權(quán)益比例，將被投資公司股權(quán)直接過戶到信托計劃受益人名下。可以看到，清算方案的實施，將使被投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)移到真正的股權(quán)所有人中，因而可以保證被投資企業(yè)順利通過IPO方式退出。但總的來說，信托型創(chuàng)投基金的投資項目在通過IPO方式實現(xiàn)退出時，仍會面臨中間環(huán)節(jié)增多、成本增加以及退出周期變長等問題，而且還可能因政策變化等因素而使IPO退出計劃受阻。因此，完善我國上市公司信息披露規(guī)則、明確信托代持企業(yè)股權(quán)的合法地位，對于信托型創(chuàng)投基金的發(fā)展尤為重要。四、案例：湖南信托創(chuàng)業(yè)投資一號集合資金信托計劃1、基本情況：規(guī)模7000萬元人民幣，期限6年，未設預期收益，起

17、點金額200萬元、可以整數(shù)倍遞增、上限金額600萬元，推介期自2007年4 月 6 日到2007年5 月 6 日止。2、信托財產(chǎn)投向：“參與Pre-IPO，投資擬上市公司；投資擁有核心技術或者創(chuàng)新型經(jīng)營模式的高成長型企業(yè)”。3、風險防范措施 （1）委托專業(yè)的私募股權(quán)投資機構(gòu)深圳市達晨財信創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司（以下簡稱達晨財信）擔任投資管理顧問，負責信托財產(chǎn)的投資與管理，彌補信托公司在該投資領域人才、經(jīng)驗和經(jīng)營管理能力的欠缺。 （2）受托人對投資項目實行嚴格的事前審核和事中監(jiān)控。即達晨財信提出投資建議須通過受托人的審核方能付諸實施；受托人設立獨立的信托計劃資金運用部門負責跟蹤資金運用項目，控制資

18、金運用過程中的各種風險。 （3）委托工行湖南省分行作為保管人負責保管信托財產(chǎn)，并對信托財產(chǎn)的管理運用、價值核算和信息披露進行監(jiān)督和核查。 （4）再投資須經(jīng)受益人大會2/3以上的受益份額同意。 （5）信托計劃資金實行組合投資，對每個項目的投資額度不得超過信托計劃額度的25。 （6）達晨財信承諾其以自有資金配投的條款條件不優(yōu)于信托計劃投資的條款條件，且不先于信托計劃投資的股權(quán)退出。 （7）達晨財信承諾采取一切必要措施，確保代信托計劃持有的被投資公司的股權(quán)不會因達晨財信的債務糾紛等問題導致被查封、扣押或凍結(jié)等影響股東權(quán)利行使的情形。 （8）達晨財信承諾，不將信托計劃資金對達晨財信自有資金和管理的其他

19、基金投資的項目進行二次投資或收購原己投資的項目。 （9）達晨財信承諾當被投資公司或其自身出現(xiàn)重大情況可能影響信托計劃利益或者影響其投資管理信托計劃時及時通知受托人，并采取必要措施防止損失擴大或減少損失。4、投資計劃：（1）本案例不設定預期收益，信托受益上不封頂、下不保底，隨信托財產(chǎn)實際收益浮動；而原有計劃多數(shù)設定預期收益，且為固定收益，部分預期收益為保底收益，可小幅上浮。（2）本案例募集時不確定具體項目，僅指定一個投資方向，實行組合投資；原有計劃多數(shù)依托具體項目設計，無法通過分散投資降低投資風險。（3）本案例由投資人實際承擔投資風險、享受投資收益，僅針對合格投資人募集；原有計劃通過溢價回購設計

20、，使得投資人既不實際承擔投資風險、也不享受或少部分享受投資收益，從本質(zhì)上說，信托投資人僅僅是資金融出方，其信托受益僅是融資成本，而回購方才是真正的投資人，他們承擔投資風險、享受投資收益，支付融資成本。（4）在本案例中信托公司是資產(chǎn)管理者，而在原有計劃中它僅僅充當融資平臺。（5）在本案例中，私募股權(quán)投資的高收益可以支持合格投資者以市場融資成本為參照系對理財收益的高要求；而在原有計劃中市場融資成本是信托財產(chǎn)的全部收益，且需要支付理財產(chǎn)生的各類稅費，只能滿足大眾投資人以同期銀行存款為參照系對理財收益的低要求。顯見，盡管形式上同樣是以企業(yè)股權(quán)為投資標的，但上述本質(zhì)性差別，已使它們成為兩類不同性質(zhì)的信托產(chǎn)品。筆者認為，本案例開創(chuàng)了“新辦法”規(guī)制下國內(nèi)信托公司私募股權(quán)投資信托業(yè)務的先河。5、信托股權(quán)退出安排(1)實現(xiàn)項目公司股票上市，將所持有的股權(quán)通過證券市場對外轉(zhuǎn)讓； (2)尋找投資者，將股權(quán)直接轉(zhuǎn)讓給第三方投資者；(3)若投資項目股權(quán)在信托合同期滿無法直接退出時，經(jīng)受