創(chuàng)業(yè)投資契約安排的新制度支持

1、創(chuàng)業(yè)投資契約安排的新制度支持摘要新頒布的公司法和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法規(guī)定的出資時(shí)間自治性減少了創(chuàng)業(yè)投資契約中的逆向選擇，股權(quán)處分和股權(quán)交易的自治性減少了創(chuàng)業(yè)投資契約中的道德風(fēng)險(xiǎn)，有利于促使創(chuàng)業(yè)投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的委托代理關(guān)系達(dá)成滿意的平衡，為創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的良性運(yùn)作提供了制度基礎(chǔ)。 關(guān)鍵詞激勵(lì)相容 股東自治創(chuàng)業(yè)投資 新公司法 2005年10月27日，中華人民共和國(guó)公司法（以下簡(jiǎn)稱公司法）修訂通過。2005年11月14日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)等十部委聯(lián)合制定的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法（以下簡(jiǎn)稱暫行辦法）正式發(fā)布，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行特別的法律規(guī)范。這兩部法律法規(guī)充分體現(xiàn)了股東自

2、治原則，其頒布實(shí)施將有利于創(chuàng)業(yè)投資者的“激勵(lì)相容”契約安排，極大地改善中國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的發(fā)展環(huán)境。本文將評(píng)析新公司法和暫行辦法對(duì)創(chuàng)業(yè)投資契約安排的影響。 一、創(chuàng)業(yè)投資交易中的 “激勵(lì)相容”和股東自治 創(chuàng)業(yè)投資資本追逐的主要目標(biāo)，是創(chuàng)造性勞動(dòng)體現(xiàn)的人力資本所產(chǎn)生的超高額回報(bào)。但是，人力資本的所有權(quán)僅限于體現(xiàn)它的人。因此，人力資本在具有創(chuàng)造性和能動(dòng)性的同時(shí)，還具有預(yù)先不可計(jì)量性、非程序化和“特異性”等特點(diǎn)，且“特異性”越高，監(jiān)督和評(píng)價(jià)成本就越高。因此，在創(chuàng)業(yè)投資交易中，人力資本持有方（創(chuàng)業(yè)企業(yè)家）總是處于信息優(yōu)勢(shì)的地位，貨幣投資方和人力資本投資方之間具有天然的信息對(duì)稱不可能性。這種信息不對(duì)稱使得

3、創(chuàng)業(yè)投資者（信息劣勢(shì)方）要求更多的擔(dān)保或?qū)灰撞扇∵^分謹(jǐn)慎態(tài)度，甚至放棄交易，給交易帶來效率損失。換言之，相對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資者而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的個(gè)體活動(dòng)具有非常高的外部性。 個(gè)體活動(dòng)的外部性產(chǎn)生了激勵(lì)的需要。法律和基于法律的契約實(shí)際上就是一種激勵(lì)機(jī)制，它通過責(zé)任的配置和懲罰規(guī)則的實(shí)施，內(nèi)部化個(gè)人行為的個(gè)人成本，誘導(dǎo)個(gè)人選擇社會(huì)最優(yōu)的行為。創(chuàng)業(yè)投資者往往不能真實(shí)地觀測(cè)到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的行動(dòng)選擇和有關(guān)事實(shí)的外生變量，只能觀測(cè)到投資產(chǎn)出，創(chuàng)業(yè)投資者必須通過投資契約中的激勵(lì)條款誘使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家選擇自己所希望的行動(dòng)。根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，激勵(lì)的目的就是把個(gè)體行為的外部性內(nèi)部化，通過法律制度和投資契約的強(qiáng)制

4、，迫使產(chǎn)生外部性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家將投資者的成本和投資者收益轉(zhuǎn)化為其私人成本和私人收益，使得行為主體對(duì)自己的行為承擔(dān)完全責(zé)任，從而通過個(gè)體的最優(yōu)選擇實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資者的效益最優(yōu)，實(shí)現(xiàn)“激勵(lì)相容”。 在創(chuàng)業(yè)投資中實(shí)現(xiàn)“激勵(lì)相容”的前提，是創(chuàng)業(yè)投資契約中體現(xiàn)“股東自治原則”條款的合法性。股東自治，是指股東作為公司的所有者，根據(jù)股東協(xié)議和公司章程自主決定公司的內(nèi)部關(guān)系，即股東之間和股東與公司之間的關(guān)系。在公司法中，股東自治原則主要體現(xiàn)為對(duì)公司章程進(jìn)行調(diào)整的任意性規(guī)范，在尊重當(dāng)事人意思自治的基礎(chǔ)上，提供示范性的公司運(yùn)行規(guī)則。新公司法和暫行辦法將原先的大量強(qiáng)制性規(guī)范改為任意性規(guī)范，允許有限責(zé)任公司股東任意處分其權(quán)

5、利，加強(qiáng)了股權(quán)交易自由，使投資方有權(quán)通過自由約定的條款實(shí)現(xiàn)“激勵(lì)相容”，使原本信息極度不對(duì)稱的委托代理關(guān)系達(dá)成滿意的平衡。 二、“逆向選擇”與注冊(cè)資本 出資時(shí)間的自治性 為減少投資風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)投資者往往在投資期內(nèi)采取多輪次的分期投入方式注資，在每一發(fā)展時(shí)點(diǎn)上只投入足夠讓企業(yè)過渡到下一發(fā)展階段的資本，當(dāng)企業(yè)達(dá)到預(yù)期的利潤(rùn)或市場(chǎng)表現(xiàn)目標(biāo)時(shí)，投資金額逐次增加；當(dāng)企業(yè)沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，則重新決定下一步是否再進(jìn)行投資。分期投入資本強(qiáng)化了創(chuàng)業(yè)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的控制。從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，出資時(shí)間的階段性條款試圖解決投資契約中的“逆向選擇”情形，這種條款使得信息劣勢(shì)方獲得更多的在投資行為發(fā)生前即已存在的信息

6、。 新公司法采取折中授權(quán)資本制，允許股東認(rèn)繳的出資額可分期繳足。該法規(guī)定，有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的全體股東認(rèn)繳的出資額。公司全體股東的首次出資額不得低于注冊(cè)資本的20%，也不得低于法定的注冊(cè)資本最低限額，其余部分由股東自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足。暫行辦法則明確規(guī)定，若承諾實(shí)收資本不低于3000萬元人民幣，首期到位資本只需1000萬元，其余資本可在未來3年內(nèi)補(bǔ)足。這樣，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)就可以較大規(guī)模承諾資本和一定規(guī)模實(shí)收資本先期到位，待成立后再根據(jù)投資契約和投資需要，逐步追加資本，減少逆向選擇。 三、“道德風(fēng)險(xiǎn)”和股權(quán)處分的自治性 “道德風(fēng)險(xiǎn)”是出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)投資契約簽訂之后，由于創(chuàng)

7、業(yè)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的創(chuàng)造性工作和行為無法有效監(jiān)控時(shí)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)“委托人”（即創(chuàng)業(yè)投資者）不能觀測(cè)“代理人”（即創(chuàng)業(yè)企業(yè)家）的努力水平時(shí)，最優(yōu)激勵(lì)契約要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)家承擔(dān)比對(duì)稱信息情況下更大的風(fēng)險(xiǎn)。為了減少道德風(fēng)險(xiǎn)可能造成的損失，平衡信息不對(duì)稱給其帶來的不利因素，創(chuàng)業(yè)投資者需要在創(chuàng)業(yè)投資契約中設(shè)置股權(quán)處分條款，以實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵(lì)相容。 股權(quán)處分的自治性是指股東之間有權(quán)對(duì)各自的權(quán)利和義務(wù)進(jìn)行自由分配約定，法律并不予以禁止或限制。創(chuàng)業(yè)投資者為了保護(hù)自己的利益，可以利用股權(quán)處分的自治性原則，將有利于克服“道德風(fēng)險(xiǎn)”的制度安排通過創(chuàng)業(yè)投資契約并入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司章程之中，以保證自己在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中股權(quán)比

8、例相對(duì)較小的情況下對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家形成充分約束。 這些制度安排主要包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行股票上市登記請(qǐng)求權(quán)。 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股(convertible preferred stock)是指創(chuàng)業(yè)投資者享有的可以按照事先約定的辦法(設(shè)定轉(zhuǎn)換公式)轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股是對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家形成“激勵(lì)相容”的重要交易工具。創(chuàng)業(yè)投資者以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的形式將創(chuàng)業(yè)資本注入創(chuàng)業(yè)企業(yè)之中，待創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票上市時(shí)，將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股上市流通；如投資失敗，投資者也能以優(yōu)先股股東身份優(yōu)先獲得企業(yè)清算后的財(cái)產(chǎn)。因此，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股既使得持有人享有優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)利，又能在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí)，通過轉(zhuǎn)換為普通股而分享企業(yè)

9、利潤(rùn)增長(zhǎng)的利益?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股通常與“持股人贖回請(qǐng)求權(quán)”條款配合適用，即在公司業(yè)績(jī)達(dá)不到其期望且對(duì)企業(yè)前景信心不足時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資者有權(quán)要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)家按照優(yōu)先股原發(fā)行價(jià)加一定貼水將優(yōu)先股贖回。該權(quán)利對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理強(qiáng)化了約束。 創(chuàng)業(yè)投資最有效的變現(xiàn)方式是首次公開發(fā)行創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票并上市。然而，出于人事和其他原因，公司其他股東和經(jīng)營(yíng)管理層也許對(duì)股票上市并不感興趣，甚至持反對(duì)意見。由于公司股票在證券交易場(chǎng)所進(jìn)行注冊(cè)登記的權(quán)利只能由公司獨(dú)立享有，因此，創(chuàng)業(yè)投資契約中經(jīng)常約定創(chuàng)業(yè)投資者的上市登記權(quán)，即創(chuàng)業(yè)投資者有權(quán)要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)盡最大努力將其所持股票進(jìn)行上市注冊(cè)登記，而且發(fā)行價(jià)不得低于約定的水平。 以上兩種股權(quán)

10、處分工具在創(chuàng)業(yè)投資契約中得以存在生效的前提，是法律允許有限責(zé)任公司股東對(duì)股權(quán)處分享有自治性。新公司法對(duì)股東通過公司章程約定而實(shí)現(xiàn)自治的行為予以尊重。該法規(guī)定，股東會(huì)的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，均由公司章程規(guī)定。換言之，股東會(huì)會(huì)議可以不按照股東出資比例，而是按照公司章程中約定的比例，行使表決權(quán)和享受分紅或清算后財(cái)產(chǎn)的分配權(quán)，從而使優(yōu)先權(quán)的存在具備了合法基礎(chǔ)。盡管新公司法并沒有明確增設(shè)“普通股”和“優(yōu)先股”的股權(quán)種類，優(yōu)先股的地位并沒有在法律中得到明確，但 由于新公司法對(duì)“優(yōu)先股”的股權(quán)種類亦未規(guī)定禁止或限制，根據(jù)股東自治的原則，只要不損害創(chuàng)業(yè)企業(yè)債權(quán)人的利益，股東可以自由在章程中約定

11、“優(yōu)先股”的存在及優(yōu)先股股東的地位。暫行辦法明確規(guī)定，經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資。這是在國(guó)家行政規(guī)章中第一次明確規(guī)定優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股地位的法律規(guī)范。 四、股權(quán)交易的自治性 股權(quán)交易的自治性是指股東有權(quán)按照一定的價(jià)格將股權(quán)出讓給其他股東或原其他股東以外的第三人。在創(chuàng)業(yè)投資契約中，創(chuàng)業(yè)投資者往往設(shè)置以下三種工具，以約束創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在締結(jié)創(chuàng)業(yè)投資契約后的行為，克服“道德風(fēng)險(xiǎn)”，形成激勵(lì)相容。 （一）反稀釋權(quán)條款。為保證作為原始投資人的創(chuàng)業(yè)投資者的利益，創(chuàng)業(yè)企業(yè)擴(kuò)股時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資者有權(quán)以低于市場(chǎng)價(jià)格的條件優(yōu)先認(rèn)購(gòu)新股，或當(dāng)企

12、業(yè)把股份以低于過去發(fā)行價(jià)的水平發(fā)行新股時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資者將相應(yīng)獲得免費(fèi)的股份，免費(fèi)股份的數(shù)量應(yīng)足以把他的每股平均價(jià)格攤低到新投資者支付的價(jià)格（即“棘輪”效應(yīng)）。在此方法下，無論對(duì)以后的投資者發(fā)行多少股份，受保護(hù)的投資者都能得到足夠的股份使他的每股價(jià)格降到與以后投資者同樣的價(jià)格水平。創(chuàng)業(yè)投資契約中設(shè)置“反稀釋權(quán)條款”的目的，是限制被投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行新股、配股或分發(fā)股息，以免創(chuàng)業(yè)投資者所持之股份在整個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的比重下降，對(duì)公司的控制權(quán)受到損害，或喪失未來獲利的機(jī)會(huì)。 （二）共同出售權(quán)條款。共同出售權(quán)，即如創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東想出售其股票給非現(xiàn)有股東時(shí)，作為條件，該擬出售股份的股東須通知?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資者

13、，并向他們提供獲得要約并加入向買方共同出售的機(jī)會(huì)，創(chuàng)業(yè)投資者有權(quán)以相同價(jià)格出售所持股份。如果買主只愿意購(gòu)買規(guī)定數(shù)量的股票，則在同等價(jià)格和出售條件的基礎(chǔ)上，應(yīng)同比例購(gòu)買創(chuàng)業(yè)投資者的股票。共同出售權(quán)條款使所有股東都獲得任何控制溢價(jià)按比例分配的機(jī)會(huì)，并防止普通股股東或公司關(guān)鍵管理人員先于創(chuàng)業(yè)投資者退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，要求他們必須與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)共進(jìn)退。 （三）拖帶權(quán)條款 拖帶權(quán)是保證創(chuàng)業(yè)投資者從創(chuàng)業(yè)企業(yè)順利退出的一種權(quán)利。當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資者將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方時(shí)，其他股東不僅放棄優(yōu)先受讓權(quán)，且創(chuàng)業(yè)投資者還有權(quán)要求所有其他股東將自己的股權(quán)也納入其所在的股權(quán)出售交易，這樣創(chuàng)業(yè)投資者就可以確保第三方買主（如果愿意的話）能以較低的成本收購(gòu)到公司大部分的股權(quán)，方便創(chuàng)業(yè)投資者退出。 新公司法放松了對(duì)股權(quán)交易的限制，將原法的強(qiáng)制性規(guī)范改為任意性規(guī)范，不再?gòu)?qiáng)制要求股權(quán)轉(zhuǎn)讓“必須經(jīng)其他股東過半數(shù)同意”，而是規(guī)定，當(dāng)公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定，從而允許創(chuàng)業(yè)投資者作出與