中小家族企業(yè)股利分配政策研究

1、中小家族企業(yè)股利分配政策研究摘要：穩(wěn)定的股利政策會向市場傳遞積極的信號，為 上市公司樹立穩(wěn)健經(jīng)營的良好形象，因此上市公司會格外注 重股利政策的制定。本文以對中小家族企業(yè)七匹狼公司十年 來的股利分配政策進行了分析，研究其盈余穩(wěn)定性、派現(xiàn)能 力、派現(xiàn)市場反應(yīng)、 投融資能力等四方面對股利政策的影響， 進而得出相關(guān)結(jié)論。關(guān)鍵詞：中小家族企業(yè) 股利分配政策 七匹狼基金項目：（【注】本文系 2011 年玉林師范學(xué)院青年項目（項目編號：2011YJQN23 ）的階段性研究成果。 ）股利政策是指公司在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)集團利益的 基礎(chǔ)上，對提取各種公積金后的凈利潤如何進行分配而采取 的基本態(tài)度和方針政策。企業(yè)

2、的股利分配政策有：剩余股利 政策、固定或穩(wěn)定增長的股利政策、固定股利支付率政策和 低正常股利加額外股利政策。股利政策的核心內(nèi)容是股利支 付方式及股利支付率，我國股利的支付方式主要是股票股利 和現(xiàn)金股利。一、七匹狼公司股利分配狀況家族企業(yè)是指資本或股份主要控制在一個家族手中，家族成員出任企業(yè)的主要領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)的企業(yè)。 美國學(xué)者克林 ?蓋克 爾西認為，判斷某一企業(yè)是否是家族企業(yè)，不是看企業(yè)是否 以家庭來命名，或者是否有好幾位親屬在企業(yè)的最高領(lǐng)導(dǎo)機 構(gòu)里，而是看是否有家庭擁有所有權(quán)，一般是誰擁有股票以 及擁有多少。這一定義強調(diào)企業(yè)所有權(quán)的歸屬。學(xué)者孫治本 將是否擁有企業(yè)的經(jīng)營權(quán)看作家族企業(yè)的本質(zhì)特征。他

3、認 為，家族企業(yè)以經(jīng)營權(quán)為核心，當一個家族或數(shù)個具有緊密 聯(lián)系的家族直接或間接掌握一個企業(yè)的經(jīng)營權(quán)時，這個企業(yè) 就是家族企業(yè)。福建七匹狼實業(yè)股份有限公司（簡稱七匹狼，下同） ， 公司前身為晉江恒隆制衣有限公司，系經(jīng)晉江縣人民政府晉 政（ 89）外字第 241號文批準于 1989年 12月成立的中外合 作經(jīng)營企業(yè)； 1993 年 6 月更名為福建七匹狼制衣實業(yè)有限公 司； 2001年 7月，經(jīng)福建省人民政府閩政體股【 2001】28 號文批準，福建七匹狼制衣實業(yè)有限公司依法整體變更為福 建七匹狼實業(yè)股份有限公司。經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會證 監(jiān)發(fā)行字【 2004】115號文核準，公司于 2004年

4、7月 22日 向社會公眾公開發(fā)行人民幣普通股（ A 股）股票 2500 萬股， 于 2004 年 8 月 6 日在深圳證券交易所上市交易。其經(jīng)營范 圍有：服裝服飾產(chǎn)品及服裝原輔材料的研發(fā)設(shè)計、制造及銷 售，機繡制品、印花的加工等。根據(jù)美國學(xué)者的定義， 七匹狼持本公司股份 17275.78 萬 股，占 34.38% ，是典型的家族企業(yè)。 本文以七匹狼 2004-2013 年的年度財務(wù)報表為基礎(chǔ)，從盈余穩(wěn)定性、派現(xiàn)能力、派現(xiàn) 公告市場反應(yīng)、投融資能力四方面對七匹狼的現(xiàn)金股利政策 進行分析。從七匹狼公司近 10 年的股利分配情況（表 1）可知， 其近年來股利政策所展現(xiàn)的特征：積極且連續(xù)。自 2004

5、 年 上市以來，除了 2007 年之外，七匹狼堅持每年發(fā)放現(xiàn)金股 利回報投資者，我們認為這是一種積極的股利政策。無規(guī)律 性。七匹狼的股利支付水平呈現(xiàn)出很大的無規(guī)律性，并在 2007 年公司每股收益增長 72%的突出業(yè)績下沒有分配。 相對 穩(wěn)定性。七匹狼的每股現(xiàn)金股利均保持在0.1 元-0.2 元之間。實證研究表明，服裝業(yè)公司的現(xiàn)金股利的分配受到經(jīng)營 業(yè)績的影響很大， 有著顯著的正相關(guān)性。 但從圖 1 可以看出， 七匹狼的股利分配水平并未隨著盈利能力的提高而上升。 2004 年 -2013 年，其每股收益增長比例自 2007 年開始就處 于較高的水平，隨后幾年逐漸降低，派現(xiàn)比例卻基本保持穩(wěn) 定不

6、變。 2009 年，全球大部分服裝企業(yè)嚴重虧損，位居全 球前茅的眾多跨國公司的銷售收入下降幅度均在30%以上，在這一背景下，七匹狼卻保持著其優(yōu)勢，凈利潤比上年增加 33.27%。可見，較強的盈利能力，持續(xù)增長的凈利潤是七匹 狼現(xiàn)金股利分配的保障。在金融危機影響下，七匹狼在行業(yè) 中取得較好的成績，現(xiàn)金股利政策不能說不起作用。圖 1 七匹狼歷年現(xiàn)金股利支付圖 二、七匹狼現(xiàn)金股利分配政策分析（一）盈余穩(wěn)定性 企業(yè)的利潤構(gòu)成及分配是股利分配的前提，股利政策則 是股利分配的具體方式。在影響上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的眾 多因素中，利潤是基礎(chǔ)，上市公司只有賺取了利潤，才有可 能進行現(xiàn)金股利的分配。另一方面，股利

7、政策通過股票價格 波動影響投資者信心進而影響公司的長足發(fā)展。圖2 七匹狼 2004-2013年各項財務(wù)指標圖圖 2 顯示的是 2004-2013 年七匹狼公司的總資產(chǎn)、 主營 業(yè)務(wù)收入以及凈利潤狀況。十年間，其總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收 入、凈利潤一直保持著不斷向上增長的趨勢，但增長趨勢逐 漸放緩， 2013 年凈利潤比 2012 年降低了 32.44% 。即使 2008 年遭遇全球金融危機，七匹狼的凈利潤仍然比上年上升了 62.33%。（二）派現(xiàn)能力分析 上市公司某一年度發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性主要決于現(xiàn) 金流量狀況?，F(xiàn)金流量反映現(xiàn)金流入及流出的數(shù)量，其差額 為現(xiàn)金凈流量。按照經(jīng)營活動過程，現(xiàn)金凈流量包

8、括經(jīng)營活 動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量、籌資活 動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。表2 七匹狼 2003-2013年的現(xiàn)金流狀況年度&每股收益(元) &每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量(萬元) &每股投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量(萬元) &每股籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量(萬元) &每股現(xiàn)金凈流量合計(萬元)&2004 年&0.34 &0.20 &( 0.52) & 1.47 & 1.16 &2005 年&0.21 &0.54 & (0.37) & ( 0.07) &0.10 &2006 年 &0.20 &0.02 &( 0.63)&0.31 &( 0.31 ) &2007 年 &0.35 &1.10

9、& ( 0.65) &2.83 &3.28 &2008 年 &0.54 &0.62 & ( 1.00) & ( 0.04) &( 0.43)&2009 年 &0.72 &1.06 &( 1.21 )&0.08 &( 0.07)&2010 年 &0.67 &0.92 &( 2.01 )&( 0.42) &( 1.52)&2011 年 &0.65 &0.89&( 1.02)&0.55 &0.42 &2012 年 &0.81 &0.87 & ( 0.06) &3.03 &3.84 &2013 年 &0.50 &0.90 & ( 1.66) &0.38 &( 0.38)&數(shù)據(jù)來源： 七匹狼公司的年報數(shù)

10、據(jù)整理而得表 2 是 2003-2013 年七匹狼的現(xiàn)金流狀況。十一年間， 除了 2004 年，公司每股收益均小于每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn) 金凈流量，而且每股投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量均為負，每股籌資 產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不確定，但由于每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈 流量為正，因此年末貨幣資金余額基本能維持在 5 億元左右， 超出公司日常經(jīng)營和資本性支出的要求。而且由于有籌集活 動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量做保障， 年末的貨幣資金余額 2012和 2013 年達到 22億和 25 億。因此，七匹狼進行現(xiàn)金股利分配，既 給予了投資者紅利回報需求，同時滿足了公司發(fā)展對資金的 需求。圖 3 七匹狼 2003-2013 年每股收益與每股

11、現(xiàn)金凈流量對 比圖而且從圖 3 可以看出，雖然公司每股現(xiàn)金凈流量在不斷 變化，但是每股收益卻基本保持水平線狀態(tài)，因此每股股利 也基本保持在較穩(wěn)定的數(shù)額，這也進一步說明七匹狼公司采 取了相對穩(wěn)定的股利政策。（三）派現(xiàn)市場反應(yīng)分析 信號傳遞理論認為，管理當局與企業(yè)外部投資者之間存 在信息不對稱。管理當局占有更多關(guān)于企業(yè)前景方面的內(nèi)部 信息，股利是管理當局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種 手段。尤其對于家族企業(yè)，外部投資者占的比例較少，信息 傳遞會更慢。因此，股利能傳遞公司未來盈利能力的信息， 從而股利對股票價格有一定影響。從七匹狼近十年的情況看來， 其股利支付率維持在 20% 至 50%之間，每股

12、股利保持在 0.1-0.2 元之間， 總體上屬于固 定股利政策，且其股價沒有發(fā)生異常變動。理論預(yù)期理論認 為，預(yù)料之外的股利政策包含公司盈利和其他方面的信息。 如果公司宣告的股利政策與投資者預(yù)期的股利政策存在差 異，股票價格很可能會發(fā)生變化?？梢?，七匹狼積極連續(xù)且 相對穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策有利于其股票價格的穩(wěn)定，并在 2011年達到其股價最高點 42 元；另一方面也提高了公司的 信譽，有助于公司再融資計劃的實施。因此，七匹狼持續(xù)的 現(xiàn)金股利政策是理性的選擇。（四）投融資能力 公司需要在股利發(fā)放與投融資要求之間的利害、得失之 間進行合理權(quán)衡，因為股利發(fā)放與公司的未來長期計劃之間 存在著矛盾。較多地

13、派現(xiàn)有利于公司未來以較有利的條件發(fā) 行新證券籌集資金，但它同時又使公司付出遠高于留存收益 這種內(nèi)部籌資的代價。因此，公司在制定現(xiàn)金股利政策時， 需要同時考慮未來的投資機會及其籌資成本、籌資方式，通 過資本預(yù)算，以預(yù)計資金需要量為紐帶，把投資決策、籌資 決策和股利政策相聯(lián)系，以實現(xiàn)股東財富最大化。當然，還 要考慮公司股東的控制權(quán)偏好和風(fēng)險傾向來決定，穩(wěn)定且可 觀的股利有利于向市場傳遞業(yè)績良好且發(fā)展穩(wěn)定的信息。七匹狼的年報資料顯示，上市以來，向上市公司股東共 募集資金 25.31 億元，派現(xiàn) 3.59 億元，派現(xiàn)比為 14.18%。 2004 年至今， 公司的募資狀況如下： 于 2007 年 10

14、 月 9 日 向社會公開發(fā)行了 8 億元的股票，募集資金凈額 59981.25 萬元。公司增發(fā)募集資金擬全部投資公司銷售網(wǎng)絡(luò)升級項 目，該項目計劃在北京、上海、廣州、福州、西安等區(qū)域銷 售中心城市發(fā)展 20 家七匹狼男士生活館， 同時配套拓展 200 家七匹狼旗艦店， 600 家七匹狼專賣店。項目總投資人民幣 88，458萬元，公司募集資金約 5.85億元。 2011 年非公開 發(fā)行 A 股 7820 萬股，募集資金凈額為 176，599.56 萬元。此外，其他非募集資金的投資項目有：2009 年 11 月05 日，由于公司穩(wěn)健的現(xiàn)金流控制政策以及銷售規(guī)模的不斷 擴大，公司留存充足的貨幣資金。

15、截止 2009年 9月 30日， 公司擁有貨幣資金 8.04 億元，其中自有資金約 6.46 億元， 扣除公司正常發(fā)展所需資金，公司產(chǎn)生部分閑置資金。公司 擬使用不超過 2.2 億元資金購買中短期低風(fēng)險銀行理財產(chǎn) 品，在不超過上述額度內(nèi)，資金可以滾動使用； 2013 年 03 月 15 日，公司使用部分暫時閑置的募集資金 3.5 億元人民幣 進行現(xiàn)金管理投資保本型銀行理財產(chǎn)品，并授權(quán)董事長在額 度范圍內(nèi)行使相關(guān)決策權(quán)并簽署合同文件，該項資金額度可 滾動使用。從以上募集資金項目看，七匹狼在進行募集資金到位前 投入了自有資金，而非募集資金項目主要為自有資金和短期 融資券等，這說明七匹狼在制定現(xiàn)金股利政策時，兼顧了投 融資政策， 保證了投資計劃的實施， 也保證了投資者的信心。三、結(jié)束語根據(jù)股利理論，現(xiàn)金股利政策受到法律、契約、公司內(nèi) 部、股東等多方面的影響，不同的股利政策對公司股價產(chǎn)生 不同的市場效應(yīng)，合理的股利政策既要符合公司的經(jīng)營狀況 和財務(wù)狀況，又要符合股東財富最大化的長期目標。作為中 小家族企業(yè)，七匹狼的積極連續(xù)且相對穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅是一 種理性的股利政策選擇。理由有：一是符合法律制度要求， 保持現(xiàn)金股利的持續(xù)性和相對穩(wěn)定性，體現(xiàn)對投資者的直接 投資回報；二是兼顧了投資者的短期